劉鏈

中長(zhǎng)期國(guó)債收益率下降帶來無風(fēng)險(xiǎn)利率下行，非金融企業(yè)的債務(wù)率下降和不良釋放速度放緩帶來風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)降低，債轉(zhuǎn)股落地和供給側(cè)改革的提速，大幅暴露的不良將加大風(fēng)險(xiǎn)緩釋的力度，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)得到控制之時(shí)也就是銀行不良拐點(diǎn)出現(xiàn)之日。

最新公布的7月信貸數(shù)據(jù)大幅下挫，在原本平靜的市場(chǎng)引起一陣波動(dòng)。7月人民幣貸款增加3852億元，市場(chǎng)預(yù)期7800億元，前值1.08萬億元，同比少增3145億元，并創(chuàng)下2009年以來的新低。

對(duì)此，A股以急跌的方式在第一時(shí)間進(jìn)行了反應(yīng)；為穩(wěn)定市場(chǎng)信心，央行也罕見地在第一時(shí)間發(fā)布官方解讀，稱7月季節(jié)性回落較以往更為明顯，房地產(chǎn)下行、銀行存貸比上升和控制不良貸款率是主要原因。總體來看，7月份主要金融指標(biāo)仍在合理區(qū)間運(yùn)行。

銀行信貸投放能力未減

央行認(rèn)為，新增貸款疲弱主要是因?yàn)殂y行惜貸、需求疲軟和季節(jié)性調(diào)整所致。從貸款看，金融機(jī)構(gòu)出于“早投放、早收益”的考慮，一般上半年貸款占大頭，2016年上半年，貸款增加了7.53萬億元，同比多增近1萬億元，投放進(jìn)度較快，雖然7月份貸款季節(jié)性回落，但累計(jì)來看仍然較多。

此外，還有幾個(gè)特殊因素也需要考慮，一是2015年7月，為應(yīng)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)投放了一些貸款，剔除這一部分貸款后2016年7月貸款同比并不少；二是地方政府債務(wù)置換對(duì)貸款數(shù)據(jù)有較大的影響，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2016年以來，僅定向置換的大中型銀行貸款已超過8000億元；三是金融機(jī)構(gòu)加大了不良貸款核銷和處置的力度。因此，隨著基數(shù)效應(yīng)的逐步消失，8月、9月的M2同比增速將有所回升。

對(duì)市場(chǎng)而言，不能單看信貸增長(zhǎng)者一個(gè)數(shù)據(jù)，還應(yīng)關(guān)注各種綜合因素的共同作用。首先是在經(jīng)濟(jì)發(fā)展“新常態(tài)”和落實(shí)“去杠桿”任務(wù)的大背景下，貨幣信貸增長(zhǎng)的中樞水平可能比過去有所調(diào)整，對(duì)此也需要適應(yīng)；其次是由于多種因素的影響，貨幣信貸月度數(shù)據(jù)出現(xiàn)一定的波動(dòng)比較常見，應(yīng)該避免對(duì)某個(gè)月的短期數(shù)據(jù)做過度解讀；最后是當(dāng)前銀行體系流動(dòng)性充裕，利率水平在低位運(yùn)行，穩(wěn)健的貨幣政策將繼續(xù)保持靈活適度，適時(shí)預(yù)調(diào)微調(diào)，為穩(wěn)增長(zhǎng)和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革營(yíng)造適宜的貨幣環(huán)境。

具體而言，從住戶部門貸款來看，2016年的增長(zhǎng)確實(shí)比較突出，主要與不少城市房地產(chǎn)市場(chǎng)的升溫有關(guān)，前7個(gè)月平均每月個(gè)人中長(zhǎng)期住房貸款接近4000億元，季節(jié)性波動(dòng)也不大。從企業(yè)部門貸款來看，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)深度調(diào)整、經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，特別是“去產(chǎn)能”、“去杠桿”的背景下，企業(yè)總體信貸需求沒有住戶部門那么旺盛。

因此，市場(chǎng)無需過度解讀個(gè)別月份的貸款數(shù)據(jù)。企業(yè)貸款季節(jié)性波動(dòng)本身比較大，7月、10月是明顯的貸款“小月”，“小”主要就體現(xiàn)在企業(yè)貸款上。而地方政府債務(wù)置換減少的是存量企業(yè)貸款，不良貸款核銷處置基本上也是企業(yè)貸款，2016年置換和核銷處置的力度很大，還原后1-7月企業(yè)貸款同比還是多增的。此外，1-7月企業(yè)債券和股票融資合計(jì)達(dá)2.65萬億元，同比增加1萬億元，多渠道融資對(duì)貸款形成一定的替代，這與提高直接融資比重的方向也是一致的。

2015年下半年以來，M1的增速持續(xù)上升，主要是企業(yè)活期存款增速加快，這可能是以下因素共同作用的結(jié)果：一是中長(zhǎng)期利率降低，企業(yè)持有活期存款的機(jī)會(huì)成本下降；二是房地產(chǎn)等資產(chǎn)市場(chǎng)活躍，交易性貨幣需求上升，尤其房地產(chǎn)和建筑業(yè)公司持有的貨幣資金增加比較多；三是地方政府債務(wù)置換過程中會(huì)暫時(shí)沉淀一部分資金。

由于2014年和2015年上半年M1基數(shù)比較低，很多月份M1增速低于5%，也明顯低于M2增速，所以近期企業(yè)活期存款多增加一些，M1增速就出現(xiàn)明顯上升，這里面也有很強(qiáng)的基數(shù)效應(yīng)。因此，M1與M2增速“剪刀差”主要反映貨幣在各部門分布以及活性方面的變化，這與“流動(dòng)性陷阱”的理論假說之間相距甚遠(yuǎn)，并沒有必然聯(lián)系，不能作為衡量是否進(jìn)入“流動(dòng)性陷阱”的指標(biāo)。

廣發(fā)證券認(rèn)為，信貸增速放緩顯示央行維持中性貨幣政策的態(tài)度，其當(dāng)前關(guān)注的重點(diǎn)轉(zhuǎn)為如何將滯留的流動(dòng)性轉(zhuǎn)移傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。當(dāng)前整個(gè)流動(dòng)性相對(duì)寬裕，持續(xù)的貨幣寬松刺激的邊際效果減弱，央行強(qiáng)調(diào)了貨幣信貸增長(zhǎng)的中樞水平可能比過去有所調(diào)整以求引導(dǎo)政策預(yù)期。此外，受匯率因素的制約，限制了貨幣政策進(jìn)一步寬松的空間，后續(xù)政策的選擇可能更傾向于財(cái)政政策，通過貨幣和財(cái)政政策協(xié)調(diào)穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，刺激民間投資和消費(fèi)，疏導(dǎo)流動(dòng)性流向?qū)嶓w以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

如果對(duì)新增貸款進(jìn)行分解，可見新增貸款乏力，反映出汽車銷售、房屋銷售和企業(yè)實(shí)體融資需求的疲弱。居民新增短期貸款僅為259億元，與7月汽車銷售弱相對(duì)應(yīng)。新增居民中長(zhǎng)期貸款較上月回落，對(duì)應(yīng)的是7月房地產(chǎn)疲弱的銷售；企業(yè)短期貸款大幅下降，反映實(shí)體缺乏擴(kuò)大再生產(chǎn)意愿，部分企業(yè)提前還貸減輕財(cái)務(wù)壓力；值得關(guān)注的是，票據(jù)融資大幅增長(zhǎng)1726億元，反映實(shí)體融資需求并不強(qiáng)。

從銀行間市場(chǎng)利率來看，銀行體系的流動(dòng)性依然較為充裕，信貸擴(kuò)張能力沒有問題。較低的信貸可能在于銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，導(dǎo)致融資需求與放貸意愿之間存在不匹配。如果從企業(yè)中長(zhǎng)期貸款仍算穩(wěn)定來看，融資需求并未大幅萎縮，存款減少導(dǎo)致貸款額度受限的沖擊可能更大一些。中金公司認(rèn)為，在7月份低于預(yù)期的情況下，央行定向政策以及窗口指導(dǎo)可能推動(dòng)8月份信貸增長(zhǎng)較快反彈。

債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸下降

隨著國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的動(dòng)蕩加劇，央行貨幣政策定調(diào)傾向于穩(wěn)健，銀行通道監(jiān)管成為二季度以來的監(jiān)管重點(diǎn)，表外杠桿的持續(xù)壓縮有利于行業(yè)后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)的防范。

由于流動(dòng)性寬裕、利率不斷下行的趨勢(shì)還在，這在很大程度上會(huì)推升銀行估值的底部。這是目前銀行股的核心邏輯：寬裕的資金四處尋找安全資產(chǎn)，利率持續(xù)下行推升股息率的吸引力。各類資金會(huì)逐漸青睞低估值的銀行股，進(jìn)而逐步提升其估值。

盡管三季度銀行業(yè)不良貸款率出現(xiàn)企穩(wěn)的跡象，但市場(chǎng)對(duì)“資產(chǎn)質(zhì)量是否已見拐點(diǎn)”的分歧仍會(huì)持續(xù)。對(duì)銀行股而言，“資產(chǎn)質(zhì)量改善”是強(qiáng)邏輯，在經(jīng)濟(jì)下行和結(jié)構(gòu)調(diào)整滯后的背景下，雖然銀行業(yè)半年報(bào)資產(chǎn)壓力緩解的市場(chǎng)預(yù)期已比較充分，但目前還很難形成較強(qiáng)的一致預(yù)期。如果三季度出現(xiàn)行業(yè)性資產(chǎn)壓力環(huán)比改善的趨勢(shì)，且當(dāng)時(shí)市場(chǎng)環(huán)境配合，會(huì)有銀行股的小高潮。因此，根據(jù)推動(dòng)銀行股的核心邏輯，應(yīng)從資產(chǎn)質(zhì)量、估值和股息率等多個(gè)角度來觀察銀行股的發(fā)展態(tài)勢(shì)。

東吳證券認(rèn)為，不同于其他股票，銀行股的“對(duì)手盤”更多是國(guó)家隊(duì)和保險(xiǎn)資金，它的特質(zhì)決定了銀行股未來的走勢(shì)：它看重安全邊際，決定銀行股的下跌空間?。凰鼘?duì)大幅絕對(duì)收益要求不高，也限制其向上的彈性，除非是強(qiáng)邏輯發(fā)生實(shí)質(zhì)性的改變。

近期，德意志銀行在尋求德國(guó)央行的緊急貸款援助，“大而不倒”的結(jié)果必然是政府救助，不會(huì)誘發(fā)銀行業(yè)的危機(jī)。而且，外圍銀行業(yè)危機(jī)也不會(huì)傳染到國(guó)內(nèi)銀行業(yè)，畢竟中國(guó)銀行業(yè)國(guó)際化程度依然較低。況且早在2016年年初，德銀危機(jī)就已經(jīng)被市場(chǎng)所熟知，資金脫實(shí)向虛，歐元區(qū)潛伏的基本面風(fēng)險(xiǎn)，再加上德銀自身經(jīng)營(yíng)層面、資本金約束問題、法律訴訟等帶來的惡果，這些都是導(dǎo)致德銀危機(jī)的根源。

中國(guó)銀行業(yè)并沒有此類問題，目前，“資產(chǎn)荒”嚴(yán)重、銀行股新股上市、估值足夠便宜、低估值板塊輪動(dòng)等一些新的情況正為銀行股注入新的利好因素。而且，這些因素具有可持續(xù)性，銀行股的投資價(jià)值正逐漸被市場(chǎng)所認(rèn)知，銀行股估值的核心變量也在悄然好轉(zhuǎn)。

具體來說，中長(zhǎng)期國(guó)債收益率下降帶來無風(fēng)險(xiǎn)利率下行；非金融企業(yè)的債務(wù)率下降帶來風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)降低，不良釋放速度放緩也將降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；而且，不良釋放減緩后撥備計(jì)提幅度減少，銀行撥備計(jì)提減少后凈利潤(rùn)必然超市場(chǎng)預(yù)期，導(dǎo)致盈利端改善，ROE回升。所有這些因素都將帶來銀行估值的上行。

近期，管理層強(qiáng)調(diào)煤炭和鋼鐵行業(yè)供給側(cè)改革需要提速，這是下半年乃至2017年的終點(diǎn)工作。而不良資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓，債轉(zhuǎn)股落地，風(fēng)險(xiǎn)緩釋政策出臺(tái)，供給側(cè)改革必然提速，而且，風(fēng)險(xiǎn)緩釋力度將大幅暴露不良，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)得到控制時(shí)也就是銀行不良拐點(diǎn)出現(xiàn)之日。這種向好趨勢(shì)在近期市場(chǎng)已有一定的表現(xiàn)：非金融企業(yè)債務(wù)率下降，企業(yè)端杠桿率下降，企業(yè)端改善，PPI回升，大宗、煤炭、鋼鐵的價(jià)格都在回升。

從8月初銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)的《關(guān)于鋼鐵煤炭行業(yè)化解過剩產(chǎn)能金融債權(quán)債務(wù)處置的若干意見》，到最近陸續(xù)傳出的有關(guān)中鋼、渤鋼債轉(zhuǎn)股方案的出爐，債轉(zhuǎn)股實(shí)質(zhì)落地的腳步正在加快，最終的方案極有可能是應(yīng)企制宜，不同主體企業(yè)將會(huì)有所不同。從承接主體來看，由于面臨巨大的額外資本消耗，直接參與轉(zhuǎn)股的可能性并不大，四大資產(chǎn)管理公司及地方資產(chǎn)管理公司可能將會(huì)更多參與。對(duì)銀行業(yè)來說，此輪債轉(zhuǎn)股將更多通過市場(chǎng)化方式進(jìn)行，參與銀行短期可能會(huì)面臨不良加速暴露的壓力，但從長(zhǎng)期來看，最終的結(jié)果仍將取決于地方政府、銀行、資產(chǎn)管理公司之間博弈的結(jié)果。

中信建投看好銀行股絕對(duì)收益的核心理由是非金融企業(yè)的債務(wù)率將開始下降。銀行的貸款就是企業(yè)的債務(wù)，銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)主要來自企業(yè)的高債務(wù)率帶來的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。供給側(cè)改革的加快推進(jìn)，借助去杠桿、杠桿轉(zhuǎn)移等相關(guān)政策，企業(yè)的債務(wù)率將開始下降，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)緩慢下降，銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)緩解，估值提升理由充分預(yù)期。