李超

易庫易供應鏈的凈利潤率水平遠超同行業(yè)水平，而在供應鏈管理行業(yè)調(diào)整的情況下，本次并購是否能讓業(yè)績慘不忍睹的上市公司浴火重生也并不明朗。

8月9日，羅頓發(fā)展（600209.SH）發(fā)布資產(chǎn)重組預案，擬以發(fā)行股份和支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式，作價16.08億元，收購深圳易庫易供應鏈網(wǎng)服務有限公司（下稱“易庫易供應鏈”）100%的股權(quán)；同時，募集配套資金10.2億元，用于本次交易現(xiàn)金對價、支付中介機構(gòu)費用和公共供應鏈管理平臺升級擴建項目。

羅頓發(fā)展表示，通過本次交易，上市公司將實現(xiàn)傳統(tǒng)業(yè)務升級，為公司可持續(xù)發(fā)展奠定堅實基礎(chǔ)，實現(xiàn)上市公司與標的公司業(yè)務資源整合及協(xié)同效應，進一步提升公司管理能力和盈利能力，優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)。

盡管對于本次并購信心十足，但是《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，標的易庫易供應鏈的凈利率水平畸高，超過同行業(yè)毛利率水平；同時，供應鏈管理行業(yè)業(yè)務結(jié)構(gòu)面臨調(diào)整，本次并購是否能讓業(yè)績慘不忍睹的上市公司浴火重生仍屬未知。

主業(yè)不振并購來湊

羅頓發(fā)展主營業(yè)務為酒店經(jīng)營管理和裝飾工程與設(shè)計業(yè)務，2013-2015年其營業(yè)收入分別為2.04億元、2.02億元和1.1億元，同比增長率分別為-38.89%、-0.84%和-45.69%，連續(xù)三年下滑。

2013年，羅頓發(fā)展歸屬母公司股東的凈利潤為虧損2479萬元，同比下降1595.64%，扣非后凈利潤虧損2543萬元，同比下降2828.54%；2014年勉強扭虧后，2015年扣非后凈利潤繼續(xù)大幅虧損2460萬元，同比下降437.09%，靠固定資產(chǎn)處置利得獲益2918萬元，歸屬母公司股東的利潤勉強轉(zhuǎn)正。

羅頓發(fā)展最新發(fā)布的半年報顯示，2016年上半年，其營業(yè)收入2577萬元，同比增長率為41.46%，但其歸屬母公司股東的凈利潤和扣非后凈利潤分別為-3927萬元和-4095萬元，同比分別下降194.58%和184.82%。

羅頓發(fā)展在半年報中表示，酒店經(jīng)營業(yè)務由于市場環(huán)境變化，競爭激烈，公司酒店設(shè)施老化，缺乏競爭優(yōu)勢，而工程設(shè)計業(yè)務則面臨存貨計提跌價準備和聯(lián)營企業(yè)虧損。

主業(yè)低迷，轉(zhuǎn)型來救。早先，羅頓發(fā)展實際上意圖收購標的為長城國瑞證券有限公司31.5%的股權(quán)，但是在2016年5月，上市公司突發(fā)公告表示，由于證監(jiān)會最新發(fā)布的關(guān)于“經(jīng)營性資產(chǎn)”相關(guān)問答中明確表示，上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)為企業(yè)股權(quán)時，原則上在交易完成后應取得標的企業(yè)的控股權(quán)，如購買少數(shù)股權(quán)，須同時符合少數(shù)股權(quán)與上市公司現(xiàn)有業(yè)務具有顯著協(xié)同效應，以及少數(shù)股權(quán)最近一個會計年度對應的營收、資產(chǎn)總額、凈資產(chǎn)不得超過上市公司同期合并報表對應指標20%的規(guī)定，如果標的為金融機構(gòu)，還須符合其他相關(guān)規(guī)定。由于前次收購意向標的不符合上述規(guī)定，羅頓發(fā)展才迅速將目標轉(zhuǎn)向了易庫易供應鏈。

根據(jù)預案，截至評估基準日2016年4月30日，標的易庫易供應鏈未經(jīng)審計賬面凈資產(chǎn)1.91億元，估值增值14.16億元，評估增值率739.81%。

本次并購交易還構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易，預案顯示，本次交易對方易庫易科技的股東和標的公司易庫易供應鏈的實際控制人均為夏軍，夏軍為上市公司實際控制人李維之妹李蔚的配偶，兩人系親屬關(guān)系。

預案顯示，夏軍和李蔚分別持有易庫易科技75%和25%的股權(quán)，易庫易科技持有易庫易供應鏈76.39%的股權(quán)，按照本次交易估值，該部分股權(quán)合計對價為12.28億元，其中8.3億元以發(fā)行股份方式支付，剩余接近4億元以現(xiàn)金方式支付。也就是說，本次交易完成后，通過易庫易科技，夏軍夫婦不但獲得4億元現(xiàn)金，還將獲得上市公司14.17%的股權(quán)。

同時，羅頓發(fā)展實際控制人李維將通過控股公司參與全部配套資金的募集，如果全額完成，李維對上市公司的持股比例將由25.04%上升至31.97%，其參與發(fā)行股份募集配套資金的具體價格未在預案中公布。

利潤率畸高

本次并購標的易庫易供應鏈主營業(yè)務為代理銷售電子元器件和提供電子元器件公共供應鏈服務業(yè)務，包括與電子元器件生產(chǎn)廠商合作，將產(chǎn)品介紹給下游客戶；同時，支持客戶在研發(fā)設(shè)計、樣品申請、小批量試產(chǎn)及批量訂單各流程的運行，為客戶提供電子元器件分銷、技術(shù)支持和供應鏈服務的整體解決方案和一體化服務。

根據(jù)普路通（002769.SZ）在其2015年發(fā)布的招股說明書和寧波東力（002164.SZ）并購年富供應鏈草案中的表述，供應鏈業(yè)務主要分為交易類和服務代理類，交易類主要指根據(jù)上游生產(chǎn)商客戶或下游采購商客戶需求采購商品，以買斷銷售方式獲取定額盈利，體現(xiàn)為以買賣價差為表現(xiàn)形式的服務費收益；代理類業(yè)務主要指在進出口采購時提供物流、報關(guān)等相關(guān)服務，按經(jīng)手貨值比例收取服務費。

根據(jù)本次并購預案中提供的財務數(shù)據(jù)，2014-2015年及2016年1-4月，易庫易供應鏈的營業(yè)收入分別為14.66億元、19.46億元和8.09億元，扣非后凈利潤分別為3868萬元、8234萬元和2404萬元。

《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，供應鏈管理交易類業(yè)務是個毛利率偏低的行業(yè)，但是標的凈利率畸高，甚至超過同行業(yè)毛利率水平。

根據(jù)上述財務數(shù)據(jù)計算，2014-2015年及2016年1-4月，易庫易供應鏈凈利潤率（扣非后）分別為2.64%、4.23%和2.97%。不難發(fā)現(xiàn)，在主營業(yè)務沒有變化的情況下，2015年，易庫易供應鏈的凈利率相比上一年度突然大幅上升，而對比同行業(yè)公司，其凈利率水平更是驚人。

寧波東力并購年富供應鏈的草案顯示，2014年和2015年，年富供應鏈交易類業(yè)務毛利率分別只有1.60%和1.88%。

而在上市公司中，2011-2014年，普路通供應鏈管理交易類業(yè)務毛利率分別為2.38%、1.71%、2.17%和2.53%，禾嘉股份（600093.SH）2015年供應鏈管理業(yè)務毛利率僅為0.78%。

不難發(fā)現(xiàn)，同行業(yè)公司中，供應鏈管理業(yè)務毛利率通常在1%-2%左右，易庫易供應鏈高達4.23%的凈利率水平顯然值得商榷。

當然，雖然同屬供應鏈管理行業(yè)，但根據(jù)所服務客戶所在行業(yè)不同、具體交易和代理產(chǎn)品不同、所服務客戶區(qū)域不同、業(yè)務規(guī)模不同等情況，毛利率水平會存在差異。關(guān)于易庫易供應鏈客戶、具體業(yè)務、業(yè)務結(jié)構(gòu)以及相關(guān)毛利率等情況，還需上市公司進一步披露，值得投資者關(guān)注。

業(yè)務結(jié)構(gòu)待轉(zhuǎn)型

寧波東力并購年富供應鏈的草案中顯示，2014年和2015年，年富供應鏈代理類業(yè)務營業(yè)收入分別為2706萬元和4364萬元，占總營收比分別為0.26%和0.30%。2015年，其代理類業(yè)務收入較2014年增長61.27%，2015年公司主動淘汰部分低毛利客戶，客戶結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。

2012-2014年，普路通供應鏈管理業(yè)務的營業(yè)收入分別為49.75億元、44.05億元和31.31億元，2013年和2014年同比分別下降11.46%和28.92%。在總體業(yè)務營收下降的情況下，交易類業(yè)務和代理業(yè)務卻出現(xiàn)冰火兩重天的局面。

2012-2014年，普路通交易類業(yè)務的營業(yè)收入分別為49.2億元、43.28億元和30.04億元，2013年和2014年同比分別下降12.03%和30.59%；服務代理類業(yè)務的營業(yè)收入分別為5457萬元、7677萬元和1.27億元，2013年和2014年同比分別增長40.68%和65.43%。

普路通在招股說明書中表示，隨著公司業(yè)務規(guī)模的增長，服務類業(yè)務增長速度較快，占比逐年上升，盡管交易類業(yè)務是收入主要來源，但由于服務類業(yè)務毛利率較高，服務類業(yè)務對于公司利潤貢獻較大。

不難發(fā)現(xiàn)，在供應鏈管理行業(yè)業(yè)務結(jié)構(gòu)中，交易類業(yè)務的營業(yè)收入和所占比重正在逐年減少，而毛利率較高的代理業(yè)務正在成為業(yè)內(nèi)公司更加看重和著力發(fā)展的方向。對比同行業(yè)公司，供應鏈管理行業(yè)利潤的主要增長點無疑轉(zhuǎn)向代理服務類業(yè)務，本次并購預案中尚未公布易庫易供應鏈交易類業(yè)務和代理服務類業(yè)務所占比例以及相關(guān)營收變化情況，也尚未給出業(yè)績承諾，有待投資者進一步關(guān)注。

此外，供應鏈管理行業(yè)中，上下游客戶之間采購策略的變化同樣對行業(yè)存在沖擊。預案中也表示，標的公司下游客戶主要是電子產(chǎn)品制造商，客戶和供應商較為集中，如果未來市場環(huán)境發(fā)生變化，主要客戶自身經(jīng)營情況出現(xiàn)較大波動而減少對易庫易供應鏈代理產(chǎn)品的采購，或者下游客戶調(diào)整采購策略，由向分銷商采購轉(zhuǎn)為向上游原廠直接采購，將使易庫易供應鏈面臨客戶重大變動的風險，從而對公司業(yè)績造成不利影響。