林張萌(華東政法大學(xué)國(guó)際金融法律學(xué)院，上海201620)

中國(guó)房地產(chǎn)投資信托(REITs)發(fā)展的法律壁壘
——以“鵬華前海萬(wàn)科”REITs為視角

林張萌
(華東政法大學(xué)國(guó)際金融法律學(xué)院，上海201620)

房地產(chǎn)投資信托(REITs)是于上世紀(jì)60年代在美國(guó)問(wèn)世的一種產(chǎn)業(yè)投資基金，其憑借諸多優(yōu)勢(shì)發(fā)展迅猛，目前在境外成熟市場(chǎng)已發(fā)展為緊隨現(xiàn)金、債券、股票之后的第四大類(lèi)金融產(chǎn)品。國(guó)際REITs的發(fā)展風(fēng)起云涌，國(guó)內(nèi)對(duì)REITs的探索也日漸加快。2015年6月，鵬華前海萬(wàn)科REITs獲批發(fā)行，成為中國(guó)第一單真正意義上的公募型REITs，這無(wú)疑是我國(guó)在金融信托業(yè)與商業(yè)地產(chǎn)投資融合道路上的重要嘗試。但在金融創(chuàng)新的同時(shí)，通過(guò)對(duì)比國(guó)內(nèi)外REITs產(chǎn)品的交易架構(gòu)，我們不難發(fā)現(xiàn)這只產(chǎn)品在結(jié)構(gòu)上與成熟REITs產(chǎn)品存在差異，許多法律問(wèn)題仍未獲得解決。如果無(wú)法及時(shí)消除這些法律壁壘，REITs在中國(guó)的發(fā)展將面臨很大的阻礙。

房地產(chǎn)投資信托;鵬華前海萬(wàn)科;REITs;法律壁壘

一、房地產(chǎn)投資信托(REITs)概述

REITs是英文Real Estate Investment Trusts的簡(jiǎn)寫(xiě)，中文譯為房地產(chǎn)投資信托基金?！睹绹?guó)1960年國(guó)內(nèi)稅法典》將REITs定義為公司、信托或者協(xié)會(huì)的組織形式。它是以發(fā)行收益憑證的方式募集資金，委托專業(yè)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理并投資于具有穩(wěn)定收入的房地產(chǎn)，最后將大部分收益分配給投資者的信托基金制度［1］。國(guó)際意義上的REITs在性質(zhì)上等同于基金。

REITs最早于1960年在美國(guó)出現(xiàn)，隨后拓展到日本、新加坡，中國(guó)香港等亞洲國(guó)家和地區(qū)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，REITs已在全球30多個(gè)國(guó)家和地區(qū)開(kāi)展，其規(guī)模從1990年的89億美元增加到2015年3月底的1.8萬(wàn)億美元，發(fā)展速度十分驚人。REITs在全球的蓬勃發(fā)展印證了這一制度在投融資市場(chǎng)以及發(fā)展商業(yè)物業(yè)中具有的獨(dú)特優(yōu)勢(shì):

1.REITs收益主要來(lái)源于租金和房產(chǎn)升值，長(zhǎng)期回報(bào)率相對(duì)穩(wěn)定。在REITs出現(xiàn)前，房地產(chǎn)投資商大多選擇直接投資于房地產(chǎn)物業(yè)，這種投資由于房產(chǎn)市場(chǎng)變化波動(dòng)幅度大而面臨著較高的投資風(fēng)險(xiǎn)。而REITs的收益主要來(lái)源于租金、抵押貸款利息等，與股票債券的相關(guān)性低，因此收入更為穩(wěn)定。此外，REITs通過(guò)專業(yè)化的管理人員，將募集的資金匯集投資于多樣化的房地產(chǎn)組合，從而分散投資者的風(fēng)險(xiǎn)。

2.大部分收益將用于分紅，投資回報(bào)率高。美國(guó)作為最先發(fā)展REITs的市場(chǎng)，法規(guī)約定每年90%的現(xiàn)金收益要分配給投資者，以提供穩(wěn)定的分紅收入。在這樣的機(jī)制下，有數(shù)據(jù)顯示近二十年來(lái)北美地區(qū)的 REITs收益達(dá)到了平均13.2%。同樣的，新加坡、日本、中國(guó)香港等市場(chǎng)也均規(guī)定了較高的固定分配比率以保障投資收益。

3.REITs具有較高的靈活性和流動(dòng)性。房地產(chǎn)由于其本身的固定性使得它的流動(dòng)性較差，如果將資金直接用來(lái)購(gòu)買(mǎi)房產(chǎn)，若想變現(xiàn)往往只能出售，而出售房產(chǎn)成本高也耗時(shí)長(zhǎng)。REITs通過(guò)證券化的方式，將租金等收益產(chǎn)生的現(xiàn)金流打包銷(xiāo)售，轉(zhuǎn)化為股票或收益憑證，發(fā)行后可以在市場(chǎng)上進(jìn)行自由交易，大大提高了流動(dòng)性。投資者可以在金融市場(chǎng)上依法買(mǎi)賣(mài)，從而規(guī)避了不動(dòng)產(chǎn)不易脫手變現(xiàn)的顧慮。

4.REITs享有優(yōu)惠的稅收待遇。很多國(guó)家法律都給予了REITs稅收優(yōu)惠，如美國(guó)法律規(guī)定，若REITs將每年贏利的大部分以現(xiàn)金紅利的方式回報(bào)投資者，則無(wú)須繳納公司所得稅，這樣就避免了對(duì)REITs和股東雙重征稅。這一點(diǎn)不僅減輕REITs公司的稅收負(fù)擔(dān)，同時(shí)也提高了投資者的收益。

在我國(guó)，目前的房地產(chǎn)商在融資上仍依賴銀行貸款為主，這種融資方式對(duì)于中小企業(yè)來(lái)說(shuō)存在較高的難度，也限制了房地產(chǎn)企業(yè)的融資規(guī)模。憑借我國(guó)存在巨量的商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)的優(yōu)勢(shì)，REITs將流動(dòng)性差的房地產(chǎn)資產(chǎn)份額化，轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性高的股票、信托受益憑證，可以為房地產(chǎn)商提供有效的融資渠道，改善融資結(jié)構(gòu)。對(duì)投資者來(lái)講，REITs憑借高收益、低風(fēng)險(xiǎn)的特征為投資者提供了較好的投資渠道，給予了個(gè)人投資者低門(mén)檻進(jìn)入商業(yè)物業(yè)投資領(lǐng)域的機(jī)會(huì)，豐富了除股票、債券以外的投資選擇?？偠灾?，REITs對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型至關(guān)重要，未來(lái)有著巨大的發(fā)展空間，這也是為何我們要大力推進(jìn)并完善國(guó)內(nèi)REITs市場(chǎng)的動(dòng)因。

二、REITs運(yùn)作模式及法律關(guān)系分析

較為成熟的REITs模式下，根據(jù)組織形式不同，可以分為公司型和契約型。

(一)公司型REITs

公司型REITs是投資者基于公司制度而設(shè)立，投資于特定對(duì)象、以盈利為目的的股份制投資公司。其在法律上享有獨(dú)立法人的地位。美國(guó)的REITs主要就以公司型架構(gòu)為模板。公司型REITs的標(biāo)準(zhǔn)組織結(jié)構(gòu)為:發(fā)起人向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行股票募集資金，投資者認(rèn)購(gòu)股份，將資金投入，成立具有法人資格的基金公司。由投資公司集合投資者的資金，委托專門(mén)的基金管理公司或者董事會(huì)從事房地產(chǎn)行業(yè)的投資［2］。公司型REITs通常使用內(nèi)部管理人模式，即設(shè)立董事會(huì)作為常設(shè)管理機(jī)構(gòu)管理基金，最后將投資所得的收益以股息或者紅利的形式在投資者之間進(jìn)行分配。在法律關(guān)系上，投資者通過(guò)購(gòu)買(mǎi)股票入股成為公司股東，然后依照法律和章程規(guī)定選舉董事會(huì)來(lái)負(fù)責(zé)公司的運(yùn)營(yíng)，因此在投資者與REITs基金公司之間形成了股東與公司的關(guān)系，受到公司法的調(diào)整。而REITs成立后，委托托管公司管理資產(chǎn)，在公司與托管機(jī)構(gòu)之間形成了一層信托法律關(guān)系。REITs基金公司成為委托人，保管機(jī)構(gòu)成為受托人，投資者為最終受益人，受到信托法的規(guī)范。其組織結(jié)構(gòu)如圖一:

公司型REITs模式的優(yōu)點(diǎn)在于:(1)REITs基金公司獲得了獨(dú)立法人地位，即有一個(gè)獨(dú)立、有效的董事會(huì)來(lái)管理基金財(cái)產(chǎn)，獨(dú)立地進(jìn)行投資，而不必委托第三方進(jìn)行，因此在投資經(jīng)營(yíng)上更為靈活和主動(dòng);(2)REITs基金公司內(nèi)部按照《公司法》的規(guī)定，統(tǒng)一形成由股東會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和經(jīng)理團(tuán)隊(duì)等機(jī)構(gòu)組成的法人治理結(jié)構(gòu)。這些組織之間分權(quán)制衡，協(xié)調(diào)運(yùn)行，監(jiān)督公司財(cái)產(chǎn)的運(yùn)行和投資，從而有利于實(shí)現(xiàn)投資者利益的最大化。

(二)契約型REITs

契約型REITs在英國(guó)、日本、新加坡較為普遍，是指依據(jù)信托契約成立的基金，這種基金本身并非獨(dú)立法人，僅是一種金融產(chǎn)品。這種模式存在著兩個(gè)信托法律關(guān)系。一是投資者與投資公司或基金管理公司之間通過(guò)契約的方式設(shè)立信托法律關(guān)系，基金管理公司依照信托契約將受益憑證發(fā)放給投資者，使投資者兼具委托人和受益人的身份，基金管理公司則受托負(fù)責(zé)資金的日常運(yùn)營(yíng)。另一方面，基金托管機(jī)構(gòu)接受委托保管信托資產(chǎn)，成為名義上的財(cái)產(chǎn)所有人。與公司型相比，契約型REITs最大的特點(diǎn)在于REITs基金不具有法人資格，是一種“信托財(cái)產(chǎn)”，根據(jù)信托理念，該集合資產(chǎn)享有獨(dú)立性，從而可以從法律上有效地防止投資者的財(cái)產(chǎn)被基金管理人或者托管人侵吞，保護(hù)投資者的利益。契約型REITs由于不需要設(shè)立董事會(huì)等公司結(jié)構(gòu)，因此相比公司型運(yùn)作成本更低，效率更高。其組織結(jié)構(gòu)如圖二:

不論公司型還是契約型REITs，基本的結(jié)構(gòu)流程是相通的，其都采用信托的基本框架，通過(guò)發(fā)行股票或單位受益憑證來(lái)募集資金投資于房地產(chǎn)項(xiàng)目。從上文兩個(gè)結(jié)構(gòu)圖可以看出，REITs的基礎(chǔ)法律關(guān)系為信托關(guān)系。而房地產(chǎn)證券化，是以房地產(chǎn)資產(chǎn)所產(chǎn)生的穩(wěn)定的現(xiàn)金流為支撐，發(fā)行證券由公眾投資者投資認(rèn)購(gòu)，把流動(dòng)性較低的、非證券形態(tài)的房地產(chǎn)資產(chǎn)投資轉(zhuǎn)化為資本市場(chǎng)上的證券資產(chǎn)的金融交易過(guò)程。對(duì)于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商而言，為了實(shí)現(xiàn)從重資產(chǎn)向輕資產(chǎn)的轉(zhuǎn)型，他們都試圖將旗下的優(yōu)質(zhì)物業(yè)未來(lái)的租金等收益權(quán)通過(guò)資產(chǎn)證券化的方式，打包成REITs上市進(jìn)行融資，最終將產(chǎn)生的現(xiàn)金流向投資者還本歸息。從這種意義上來(lái)說(shuō)，REITs是房地產(chǎn)證券化的一種形式，是一種證券化的產(chǎn)業(yè)投資基金。

三、中國(guó)鵬華前海萬(wàn)科REITs

自2014年以來(lái)，我國(guó)對(duì)于REITs的探索已經(jīng)進(jìn)入了發(fā)行提速階段。在政策的鼓勵(lì)下，國(guó)內(nèi)多家機(jī)構(gòu)紛紛推出了各種中國(guó)式REITs產(chǎn)品，其中中信啟航和中信蘇寧產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)特征已經(jīng)具備了REITs的雛形，但其本質(zhì)上仍是私募性質(zhì)的“準(zhǔn)REITs”。2015年6月，鵬華前海萬(wàn)科證券投資基金獲批發(fā)行，并于9月登陸深交所開(kāi)始交易，這標(biāo)志著中國(guó)首單公募型房地產(chǎn)信托基金落地。

(一)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

鵬華前海萬(wàn)科REITs的投資標(biāo)的為前海區(qū)內(nèi)萬(wàn)科企業(yè)公館租金的收益權(quán)，由深圳市前海金融控股有限公司牽頭設(shè)計(jì)，鵬華基金管理有限公司作為基金管理人，上海浦東發(fā)展銀行股份有限公司作為基金托管人。其交易結(jié)構(gòu)為:投資者通過(guò)簽訂《基金合同》持有基金份額，委托基金管理人(鵬華基金管理公司)進(jìn)行投資，從而取得受益憑證，成為最終受益人。基金的部分資產(chǎn)，將于募集成立6個(gè)月之內(nèi)通過(guò)增資入股的方式獲得目標(biāo)公司即深圳市萬(wàn)科前海公館建設(shè)管理公司50%的股權(quán)，以獲取商業(yè)物業(yè)穩(wěn)定的租金收益機(jī)會(huì)，此外，還以不低于50%的基金資產(chǎn)投資固定收益類(lèi)產(chǎn)品。其交易結(jié)構(gòu)圖如下:

(二)前海萬(wàn)科REITs與標(biāo)準(zhǔn)REITs產(chǎn)品比較

1.組織形式。美、日等國(guó)的REITs主要以公司型為主，但在鵬華這只REITs產(chǎn)品中，通過(guò)結(jié)構(gòu)圖分析，其組織形式為契約型REITs。投資者與基金管理公司之間通過(guò)契約的方式設(shè)立了信托法律關(guān)系，另一方面，基金托管機(jī)構(gòu)作為受托人接受委托保管信托資產(chǎn)?！谤i華前海萬(wàn)科”選擇契約型而非公司型REITs主要是因?yàn)楣拘蚏EITs在我國(guó)會(huì)遇到雙重征稅的問(wèn)題。其次是我國(guó)《公司法》對(duì)公司制REITs的設(shè)立、組織結(jié)構(gòu)等存在立法缺失，設(shè)立門(mén)檻和手續(xù)也較為煩瑣。相對(duì)來(lái)說(shuō)，契約型REITs不具有法人資格，設(shè)立和解散均可以由合同約定，更加方便靈活，容易被投資者接受。

2.基礎(chǔ)資產(chǎn)。鵬華前海萬(wàn)科REITs與標(biāo)準(zhǔn)的REITs一個(gè)很大的區(qū)別在于標(biāo)準(zhǔn)的REITS收入包括兩部分:租金收入和物業(yè)自身增值。其是以房地產(chǎn)項(xiàng)目本身為基礎(chǔ)資產(chǎn)，裝入REITs的資產(chǎn)經(jīng)過(guò)真實(shí)出售后，其產(chǎn)權(quán)相應(yīng)地也轉(zhuǎn)移給了SPV或者由REITs依法取得房地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)，所以投資者不僅能獲得日常的租金收益，還可以獲得這個(gè)物業(yè)地產(chǎn)自身增值帶來(lái)的收益。這實(shí)際上也是REITs最核心的競(jìng)爭(zhēng)力。但本次證券化的對(duì)象為萬(wàn)科前海企業(yè)公館未來(lái)的租賃收入，即證券化的僅僅是租金收益權(quán)，而不是前海企業(yè)公館項(xiàng)目本身，因此實(shí)質(zhì)上仍是一種債權(quán)性質(zhì)的項(xiàng)目融資。從這一點(diǎn)上看，“鵬華前海萬(wàn)科”跟標(biāo)準(zhǔn)的REITS相差甚遠(yuǎn)。

3.收入來(lái)源。根據(jù)海外REITs的標(biāo)準(zhǔn)，美國(guó)要求至少75%的REITs投資在房地產(chǎn)或者與房地產(chǎn)有關(guān)的資產(chǎn)，香港地區(qū)的REITs產(chǎn)品需有90%的資產(chǎn)投資于房地產(chǎn)行業(yè)。而根據(jù)此次REITs募集說(shuō)明書(shū)，鵬華前海萬(wàn)科這只REITs產(chǎn)品只有42.23%的資產(chǎn)配置投資在商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)上面，剩余部分的基金資產(chǎn)投資于依法發(fā)行或上市的股票、債券和貨幣市場(chǎng)工具等。由此可見(jiàn)，其投資于房地產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)的比例遠(yuǎn)低于標(biāo)準(zhǔn)化的REITs。

4.融資渠道與產(chǎn)品流動(dòng)性。此次“鵬華前海萬(wàn)科”屬于公募型REITs，以公開(kāi)方式向投資者募集資金，在融資渠道上突破了私募型REITs合格投資者不得超過(guò)二百人的人數(shù)限制，大大提高了流行性，此舉是“鵬華前海萬(wàn)科”計(jì)劃的重大突破。相較于“中信啟航”等私募REITs，鵬華前海萬(wàn)科的投資門(mén)檻相對(duì)較低，每個(gè)基金賬戶單筆最低認(rèn)購(gòu)金額為10萬(wàn)元，從而為中小投資者進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)提供了有效途徑。但由于鵬華前海在合同生效后十年內(nèi)仍是一種封閉型REITs，與國(guó)外一些開(kāi)放式REITs相比，流動(dòng)性上仍略遜一籌。

四、比較法下的中國(guó)REITs發(fā)展之法律壁壘

通過(guò)上述對(duì)比分析可見(jiàn)，雖然鵬華前海萬(wàn)科REITs相比國(guó)內(nèi)其他REITs產(chǎn)品已經(jīng)更為成熟，但是與標(biāo)準(zhǔn)的REITs仍然存在較大差距。而究其原因，筆者認(rèn)為，相較于國(guó)外成熟市場(chǎng)相對(duì)完善的REITs運(yùn)作機(jī)制，我國(guó)REITs相關(guān)法律政策的滯后與空白給其發(fā)展造成了一定的阻礙。未來(lái)若想更大規(guī)模地推廣REITs產(chǎn)品，需要突破以下幾方面的法律壁壘:

1.房地產(chǎn)投資信托專項(xiàng)立法缺失。放眼于世界范圍內(nèi)的REITs立法，美國(guó)擁有最發(fā)達(dá)的REITs市場(chǎng)，其相關(guān)的配套法律法規(guī)也具備非常完備的框架。美國(guó)采用的是分散立法的方式，通過(guò)一系列特別法案，如1960年房地產(chǎn)投資信托法案、1960年國(guó)內(nèi)稅法典和2003年的房地產(chǎn)投資信托促進(jìn)法案等，從稅收、機(jī)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)等方面，全方位的對(duì)REITs進(jìn)行法律上的約束與保護(hù)。亞洲國(guó)家和地區(qū)，如日本、中國(guó)香港、新加坡等多采取專項(xiàng)立法模式，制定了REITs的專門(mén)法，例如香港地區(qū)的《房地產(chǎn)投資信托基金守則》和新加坡的《集合投資信托準(zhǔn)則》等，對(duì)REITs的設(shè)立程序、要求、結(jié)構(gòu)、基礎(chǔ)資產(chǎn)等通過(guò)專門(mén)立法的方式進(jìn)行了明確的規(guī)范。對(duì)比這些國(guó)家的REITs立法，我國(guó)至今尚未出臺(tái)專門(mén)的房地產(chǎn)投資信托基金法等法案，與REITs相關(guān)的配套法律也存在諸多空白之處。

中國(guó)現(xiàn)有的有關(guān)REITs的法律法規(guī)有《公司法》、《信托法》、《證券法》、《證券投資基金法》、《公開(kāi)募集證券投資基金運(yùn)作管理辦法》等，但這些現(xiàn)行法律規(guī)范對(duì)于REITs的規(guī)范仍然存在不完善甚至沖突。比如，對(duì)中國(guó)式REITs這種投資集合的地位與性質(zhì)均未加以明確定性。美國(guó)將REITs定義為公司、信托或協(xié)會(huì)的實(shí)體，新加坡定義為信托單位或共同基金，而我國(guó)《證券法》中未對(duì)REITs收益憑證是否屬于證券給予明確，對(duì)于信托財(cái)產(chǎn)的權(quán)屬轉(zhuǎn)移問(wèn)題也一直處在模糊不清的狀態(tài)。國(guó)際通行立法往往是確定信托中的財(cái)產(chǎn)權(quán)隨著信托建立而轉(zhuǎn)移，受托人取得財(cái)產(chǎn)名義所有權(quán)，所有權(quán)與收益權(quán)相分離。而我國(guó)的《信托法》回避了信托財(cái)產(chǎn)權(quán)屬的轉(zhuǎn)移問(wèn)題，這就容易導(dǎo)致委托人、受托人對(duì)財(cái)產(chǎn)利益歸屬不清，引發(fā)扯皮，不利于保護(hù)受益人的投資權(quán)益。此外，現(xiàn)階段我國(guó)的REITs從產(chǎn)品設(shè)計(jì)、資產(chǎn)機(jī)構(gòu)、運(yùn)營(yíng)到收入分配、利潤(rùn)分配等各方面都處于無(wú)法可依的狀態(tài)?！谤i華前海萬(wàn)科”的發(fā)行標(biāo)志著公募REITs的落地，盡管這帶來(lái)了更高的流動(dòng)性，但同時(shí)對(duì)監(jiān)管也帶來(lái)更高的要求。在這樣的大背景下，無(wú)論是從REITs的設(shè)立條件還是運(yùn)作方式，都需要一部針對(duì)性的規(guī)范文件來(lái)明確整個(gè)項(xiàng)目的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)、發(fā)行要求、信息披露、監(jiān)管機(jī)構(gòu)等，以更好地促進(jìn)REITs產(chǎn)品的發(fā)行與監(jiān)管，保障金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。REITs作為一種新型的投融資工具，橫跨了房地產(chǎn)法、信托法和稅法等多個(gè)法律部門(mén)，考慮成本和效率因素，筆者建議采取專項(xiàng)立法的方式，制定專門(mén)的房地產(chǎn)投資信托基金法能夠更加高效地對(duì)REITs涉及的各個(gè)領(lǐng)域進(jìn)行規(guī)范。

2.REITs未直接持有基礎(chǔ)資產(chǎn)，信托登記制度不完善。上文談到，本次證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)為深圳前海企業(yè)公館未來(lái)的租賃收入，投資者持有的僅僅是租金的收益憑證，REITs和項(xiàng)目公司均沒(méi)有取得前海企業(yè)公館項(xiàng)目的產(chǎn)權(quán)。究其原因在于，本次企業(yè)公館項(xiàng)目是個(gè)BOT項(xiàng)目。按照BOT的建設(shè)(Build)、經(jīng)營(yíng)(Operate)、移交(Transfer)模式，萬(wàn)科出資約8億元建設(shè)前海企業(yè)公館，經(jīng)營(yíng)期限為8年，用完之后要無(wú)償移交給前海管理局。所以，不動(dòng)產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)不在萬(wàn)科手中，REITs基金因而也無(wú)法取得這塊土地。而這種模式的弊端在于，一方面，中國(guó)普遍的租金收益率不高使得投資回報(bào)率減少，另一方面，用公募REITs基金直接投資商業(yè)房地產(chǎn)項(xiàng)目公司股權(quán)，無(wú)法設(shè)立獨(dú)立的基礎(chǔ)資產(chǎn)池，無(wú)法與原母體企業(yè)做到風(fēng)險(xiǎn)隔離，導(dǎo)致投資人承擔(dān)較大的風(fēng)險(xiǎn)。造成這一差異的主要原因在于我國(guó)現(xiàn)行信托登記法律法規(guī)的缺陷。我國(guó)《信托法》第10條規(guī)定:“設(shè)立信托，對(duì)于信托財(cái)產(chǎn)，有關(guān)法律、行政法規(guī)規(guī)定應(yīng)當(dāng)辦理登記手續(xù)的，應(yīng)當(dāng)依法辦理信托登記。未依照前款規(guī)定辦理信托登記的，應(yīng)當(dāng)補(bǔ)辦登記手續(xù);不補(bǔ)辦的，該信托不產(chǎn)生效力?！比绻鸕EITs要以不動(dòng)產(chǎn)權(quán)設(shè)立信托的話，對(duì)于房產(chǎn)應(yīng)當(dāng)辦理信托登記，不然在法律上就存在無(wú)效的法律風(fēng)險(xiǎn)。但是，我國(guó)現(xiàn)行法律沒(méi)有就信托登記的主管部門(mén)給予明確，對(duì)于REITs這樣通過(guò)證券化形式出現(xiàn)的房地產(chǎn)權(quán)登記也缺乏具體規(guī)范。如果產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移缺乏法律的確認(rèn)與保障，在這樣的情況下，投資者就承擔(dān)了較大的風(fēng)險(xiǎn)。因此，要想發(fā)展成真正的REITs，我國(guó)房地產(chǎn)法和信托法應(yīng)當(dāng)對(duì)房地產(chǎn)投資信托的登記制度進(jìn)行補(bǔ)充完善。

3.來(lái)自稅收法律制度的障礙。REITs能夠在國(guó)外取得如此大的發(fā)展，主要源于優(yōu)惠的稅收政策推動(dòng)。美國(guó)《1960年國(guó)內(nèi)稅法典》中規(guī)定了REITs特殊稅收條例，避免了對(duì)REITs和股東的雙重征稅。其他國(guó)家也都效仿美國(guó)，對(duì)REITs給予了一定程度的稅收減免政策，從而鼓勵(lì)REITs的發(fā)展。我國(guó)稅法沒(méi)有對(duì)REITs的稅收優(yōu)惠政策，在現(xiàn)有稅收法規(guī)下，如果成立公司制的REITs，還將不可避免地遇到雙重征稅的問(wèn)題。在REITS設(shè)立階段，對(duì)于企業(yè)將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給REITs，可能需承擔(dān)不少相應(yīng)的交易稅和所得稅，如營(yíng)業(yè)稅、土地增值稅、所得稅、契稅等。在REITs運(yùn)營(yíng)階段，對(duì)于租金收入需繳納5.5%的營(yíng)業(yè)稅、12%的房產(chǎn)稅等，分配剩余收益時(shí)投資人還須繳納個(gè)人所得稅，企業(yè)層面還要征收企業(yè)所得稅，從而面臨雙重征稅。并且，我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)租金收入需繳納的租賃稅、所得稅和房產(chǎn)稅都較高，租金投資回報(bào)率本來(lái)就不高，粗略計(jì)算下來(lái)，在扣除營(yíng)業(yè)稅、房產(chǎn)稅、所得稅等稅種后，REITs最終實(shí)現(xiàn)的收益只有租金的60%～70%，凈利回報(bào)率很難滿足投資人的期望，這也是REITs在中國(guó)難以大規(guī)模發(fā)展的主要原因之一。因此，要突破該層法律壁壘，對(duì)REITs的運(yùn)作給予稅收法規(guī)調(diào)整，如降低產(chǎn)品在各個(gè)階段的稅費(fèi)，借鑒美國(guó)REITs立法中有條件的稅收優(yōu)惠原則等，重新構(gòu)建稅制體系是非常必要的。只有在稅收方面有突破，才能真正發(fā)揮REITs的優(yōu)勢(shì)，與國(guó)際接軌。

4.公募基金投資商業(yè)地產(chǎn)的限制。美國(guó)法律對(duì)REITs有一個(gè)75%原則，即REITs75%的總資產(chǎn)必須由房地產(chǎn)、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物和政府證券構(gòu)成，75%的收入也必須來(lái)源于房地產(chǎn)租金、房地產(chǎn)抵押擔(dān)保債務(wù)滋生利息或房地產(chǎn)利息等。新加坡法律規(guī)定至少70%的資產(chǎn)是房地產(chǎn)或與房地產(chǎn)有關(guān)的資產(chǎn)。香港地區(qū)的法律規(guī)定至少有90%的資產(chǎn)必須投資于房地產(chǎn)行業(yè)。在我國(guó)，《證券投資基金運(yùn)作管理辦法》中規(guī)定，單一公募基金持有一家上市公司發(fā)行的證券，其市值不得超過(guò)基金資產(chǎn)凈值的10%，并且《證券投資基金法》還規(guī)定，公募基金應(yīng)該投資于“上市交易的股票、債券;國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他證券及其衍生品種”。在這樣的法律框架下，REITs公募基金要拿超過(guò)自身75%的凈資產(chǎn)去投資非上市的商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)，無(wú)疑會(huì)受到上述兩個(gè)法規(guī)的阻礙。鵬華這只REITs產(chǎn)品作為金融創(chuàng)新的試點(diǎn)產(chǎn)品，得到了證監(jiān)會(huì)的特殊批準(zhǔn)，可以以超過(guò)10%的資產(chǎn)投資商業(yè)物業(yè)。雖然突破了前述法規(guī)的限制，但可以看到其最終依然只能以不超過(guò)50%的資產(chǎn)配置在商業(yè)物業(yè)上面，其余部分則需投資于債券等固收類(lèi)資產(chǎn)。因此基金的整個(gè)資產(chǎn)組合并未完全體現(xiàn)商業(yè)地產(chǎn)投資的特征，相對(duì)弱化了投資人對(duì)商業(yè)地產(chǎn)類(lèi)的投資需要和相應(yīng)投資收益。因此，筆者建議，為更好的提高房地產(chǎn)投資信托行業(yè)的流動(dòng)性，拓寬公募基金投資范圍，放寬對(duì)公募基金投資商業(yè)地產(chǎn)的投資限制，比如借鑒美國(guó)的75%原則，才能更好地達(dá)到REITs產(chǎn)品的初衷，使基金持有人獲得更大的收益。

五、結(jié)語(yǔ)

鵬華前海萬(wàn)科REITs作為國(guó)內(nèi)首只公募REITs，與之前出臺(tái)的幾只私募REITs相比，降低了投資門(mén)檻，以公開(kāi)募集的方式擴(kuò)大了投資者范圍，提高了產(chǎn)品的流動(dòng)性，從而有利于盤(pán)活不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)，引導(dǎo)我國(guó)房地產(chǎn)商從重資產(chǎn)向輕資產(chǎn)的轉(zhuǎn)型。這只REITs的發(fā)行無(wú)疑是我國(guó)發(fā)展REITs道路上的重要嘗試，但從其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)看，無(wú)論是從組織形式，收入分配以及流動(dòng)性等方面與國(guó)外標(biāo)準(zhǔn)REITs還存在差距。對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，REITs無(wú)疑將成為中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)金融創(chuàng)新的重點(diǎn)，我國(guó)政府也已經(jīng)有意識(shí)的鼓勵(lì)REITs的發(fā)展，但由于相關(guān)法律制度的缺失，我國(guó)REITs的發(fā)展正面臨著重重阻礙。因此，若想REITs在我國(guó)獲得更大的突破，借鑒美國(guó)、新加坡等國(guó)家REITs立法，對(duì)法律進(jìn)行移植和創(chuàng)新，建立一套完善的政策法規(guī)，彌補(bǔ)相關(guān)領(lǐng)域的法律缺位，突破房地產(chǎn)信托登記以及稅收問(wèn)題等幾大法律上的壁壘，才能為REITs的發(fā)展創(chuàng)造更好的環(huán)境，真正推動(dòng)REITs在中國(guó)的大規(guī)模開(kāi)展。

［1］王利明.物權(quán)法與證券市場(chǎng)專題研究［J］.法學(xué)雜志，2008，(3).

［2］潘甜.房地產(chǎn)投資信托法律研究——以“中信啟航”為考察對(duì)象［J］.中國(guó)不動(dòng)產(chǎn)法研究，2015，(11).

［責(zé)任編輯:劉曉慧］

林張萌(1994－)，女，浙江仙居人，2015級(jí)法學(xué)碩士研究生。

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