陳志武

為了實(shí)現(xiàn)三中全會(huì)提出的“讓市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用”，也為了讓證券監(jiān)管部門能真正公正中立，一方面不能讓證監(jiān)會(huì)承擔(dān)宏觀經(jīng)濟(jì)任務(wù)，另一方面必須讓國家從企業(yè)股東的角色中退出;只有這樣，監(jiān)管者才能做中立的裁判，股市發(fā)展才能持久

多年來，A股市場(chǎng)一出問題，眾人就寄希望于換掉證監(jiān)會(huì)主席，以為只要換掉主席，股市就好辦了。所以，今年3月份劉士余接任中國證監(jiān)會(huì)主席，不少股民和從業(yè)者似乎特別興奮。只不過，事情沒有這么簡單，雖然證監(jiān)會(huì)對(duì)股市的發(fā)展起很大作用，但單純改變證監(jiān)會(huì)，未必能改變中國資本市場(chǎng)的本質(zhì)，其中的深層矛盾會(huì)照樣存在。

就像這些年在更深層改革沒有進(jìn)行的背景下，人們把希望寄托在推出“中小板”、“創(chuàng)業(yè)板”、“新三板”，然后又是“戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)板”，等等，以為通過轉(zhuǎn)移視線、推出這個(gè)板那個(gè)板就能改變中國股市。說輕一點(diǎn)，這是浪費(fèi)時(shí)間精力、稀釋既有交易市場(chǎng)的人氣、增加交易成本、迷惑股民，說重一點(diǎn)，這是胡鬧。

? ? 雖然證監(jiān)會(huì)對(duì)股市的發(fā)展起很大作用但單純改變證監(jiān)會(huì)未必能改變中國資本市場(chǎng)的本質(zhì)其中的深層矛盾會(huì)照樣存在。繞了這么多年彎路后尤其是經(jīng)歷2015年股市危機(jī)之后我們不能再回避那些本質(zhì)的問題有必要正視那些跟資本市場(chǎng)不兼容的觀念和體制元素。

如果按照這些做法走下去，桌子類股票一個(gè)交易市場(chǎng)、椅子類股票一個(gè)交易市場(chǎng)、沙發(fā)類股票一個(gè)交易市場(chǎng)，等等，眼花繚亂，對(duì)股市發(fā)展更有利還是反之呢？為什么就不能改變那些不合理的法律和規(guī)則，集中注意力發(fā)展既有交易所，使各市場(chǎng)規(guī)則都一致呢？

繞了這么多年彎路后，尤其是經(jīng)歷2015年股市危機(jī)之后，我們不能再回避那些本質(zhì)的問題，有必要正視那些跟資本市場(chǎng)不兼容的觀念和體制元素。否則，股民會(huì)繼續(xù)埋單、抱怨，證監(jiān)會(huì)崗位仍然是燙手山芋，資本市場(chǎng)沒法在中國社會(huì)和經(jīng)濟(jì)中唱主角。

晚清改革派的努力

上世紀(jì)80年代中國改革開放后第一批海歸人士早就看到了，如果要長期發(fā)展好中國股市，就必須建立公開、公平、公正的市場(chǎng)規(guī)則，不僅保護(hù)投資者權(quán)益，而且對(duì)不同資金實(shí)力、不同背景的投資者都要公平和公正。但是，這些說起來容易，做起來就受到方方面面現(xiàn)實(shí)的約束。其中關(guān)鍵的一點(diǎn)是：從股票發(fā)行、交易一開始，政府就既是規(guī)則制定者和裁判，又是參賽的球員，有太多直接利益在其中。

當(dāng)然，這種挑戰(zhàn)不只是等到改革開放重新推出股市時(shí)才碰到，而是在晚清洋務(wù)運(yùn)動(dòng)時(shí)期就遭遇。那時(shí)的洋務(wù)派先鋒鄭觀應(yīng)、薛福成、李鴻章、張之洞等，在鼓勵(lì)引進(jìn)西方技術(shù)的同時(shí)，也推動(dòng)股份有限責(zé)任公司以及股票交易市場(chǎng)在中國的發(fā)展。

薛福成在《論公司不舉之病》中評(píng)論道：“西洋諸國，開物成務(wù)，往往有萃千萬人之力，而尚虞其薄且弱者，則合通國之力以為之。于是有鳩集公司之一法。官紳商民，各隨貧富為買股多寡。利害相共，故人無異心，上下相維，故舉無敗事。由是糾眾智以為智，眾能以為能，眾財(cái)以為財(cái)。其端始于工商，其究可贊造化。盡其能事，移山可也，填?？梢?，驅(qū)駕風(fēng)電、制御水火，亦可也。有拓萬里膏腴之壤，不藉國帑，藉公司者，英人初辟五印度是也;有通終古隔閡之途，不倚官力，倚公司者，法人創(chuàng)開蘇彝士河是也。西洋諸國，所以橫絕四海，莫之能御者，其不以此也哉？”

可見，薛福成認(rèn)識(shí)到，西方之所以強(qiáng)大，不僅僅在于技術(shù)，也同樣在于他們有廣集資本、“集中力量辦大事”、分散創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的方式，亦即股權(quán)能交易的公司和股票市場(chǎng)。他說，“公司不舉，則工商之業(yè)無一能振?！?/p>

問題是公司可以舉、股權(quán)也可以在千萬“官紳商民”之間發(fā)售，但怎樣才能使眾多投資者放心把資本投放出去，實(shí)現(xiàn)“官紳商民，各隨貧富為買股多寡”呢？為了回答這個(gè)問題，我們需要回顧一下股票到底是什么東西。

股票是一種金融契約，投資者把今天的錢讓出，指望的是今后能夠有回報(bào)，而且最好是高于今天投入的資本的回報(bào);募資方則今天獲得資金并掌握其使用權(quán)，但承諾要盡責(zé)盡職使用資金，并在將來獲得收益后給出資人以回報(bào)。

這種契約是人類已發(fā)明的最難執(zhí)行的契約之一，它包含以下幾方面。

第一，它是投資方和募資方之間的跨期價(jià)值交換，而且無具體到期期限，所以，對(duì)信用、信任的要求特別高，萬一募資方攜款逃跑了，投資方就血本無歸。

第二，它跟債券、跟借貸契約不同，債券和借貸不僅有明確的到期期限，而且需要支付給投資者的金額也是明確的，募資方必須兌現(xiàn)這些支付，而股票作為一種特殊的契約沒有明確要求募資方何時(shí)要給投資者回報(bào)，甚至在公司賺錢時(shí)也不需要給投資者分紅，具體把利潤的多少要分紅也是沒有明確規(guī)定的，由募資方去掌握，這當(dāng)然使得股票比債券、借貸金融更難以發(fā)展，行騙空間大多了！

第三，股票是有限責(zé)任。也就是說，即使公司經(jīng)營失敗，股東的損失最多不超過已經(jīng)投入公司的資本或者股本。有限責(zé)任至關(guān)重要，是現(xiàn)代公司制度的核心原則之一，因?yàn)檫@等于是把公司和股東在人格上、財(cái)務(wù)上、責(zé)任上進(jìn)行隔離，讓公司的錢獨(dú)立于股東個(gè)人的錢，讓公司的責(zé)任獨(dú)立于股東個(gè)人的責(zé)任。這種隔離既保護(hù)了股東，讓股東個(gè)人不至于受累于公司，也保護(hù)了公司，并讓公司可以按照自己的生命力無限地生存下去，不至于跟創(chuàng)始人的生命捆綁在一起。

第四，股票能夠在熟人和陌生人之間自由交易買賣，但投資者不參與公司經(jīng)營決策，只是外部被動(dòng)的股東。股票的自由交易之所以重要，一方面是通過“用腳投票”、通過市場(chǎng)交易定價(jià)，投資者對(duì)掌握公司經(jīng)營權(quán)的管理層的決策進(jìn)行評(píng)估，好的決策會(huì)受到投資者歡迎，其股價(jià)上漲，壞的公司決策會(huì)立即受到市場(chǎng)的懲罰，市場(chǎng)對(duì)管理層的紀(jì)律作用就是這樣發(fā)生的，市場(chǎng)交易就成了公司決策以及其前景的晴雨表，在關(guān)鍵時(shí)刻會(huì)迫使管理層改變決策、糾正錯(cuò)誤。另一方面，股權(quán)一旦能自由交易轉(zhuǎn)讓，特別是能很快買賣轉(zhuǎn)讓，這又反過來鼓勵(lì)更多投資者提供資金，使公司的融資規(guī)模進(jìn)一步上升、融資范圍擴(kuò)大，因?yàn)橥顿Y者不用擔(dān)心資金會(huì)砸進(jìn)去出不來。再者，股票有了經(jīng)常性的定價(jià)后，也產(chǎn)生出一種新的商業(yè)模式，即通過創(chuàng)業(yè)辦公司，將公司培養(yǎng)長大后賣掉公司股權(quán)。以創(chuàng)辦公司、賣股權(quán)賺錢致富，這反過來鼓勵(lì)社會(huì)的創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新，增添全社會(huì)的經(jīng)濟(jì)活力和創(chuàng)新活力。

正因?yàn)楣善逼跫s的這些特點(diǎn)，使公司能在廣泛社會(huì)范圍內(nèi)融資，實(shí)現(xiàn)薛福成所講的“官紳商民，各隨貧富為買股多寡?！?上下相維，故舉無敗事。由是糾眾智以為智，眾能以為能，眾財(cái)以為財(cái)”。也使得創(chuàng)業(yè)和發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)在大范圍內(nèi)分?jǐn)偅o公司以無限生命，并讓經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)能分離。

但挑戰(zhàn)也出在股票的以上四個(gè)特點(diǎn)上。股票在廣大陌生人范圍內(nèi)交易、契約關(guān)系的跨期執(zhí)行、出資方和職業(yè)經(jīng)理人的有限責(zé)任、交易的標(biāo)的是一種契約而不是實(shí)物，這些內(nèi)容離開契約的法治架構(gòu)就沒有任何意義，如果沒有可靠且獨(dú)立的法治架構(gòu)，那些股票真的會(huì)是廢紙一張，股市會(huì)連賭場(chǎng)都不如。而中國的法制傳統(tǒng)歷來偏刑法，輕民法商法，過去把民商細(xì)故都留給鄉(xiāng)紳社會(huì)自己去打理，由宗法家規(guī)去處理。所以，等到洋務(wù)運(yùn)動(dòng)先驅(qū)們要發(fā)展股票市場(chǎng)時(shí)，他們無法依賴既有的中國法制體系。

那么，靠什么讓那些“官紳商民”愿意掏出口袋里的錢去買股票，放心大膽地進(jìn)行跨期價(jià)值交換，并且不用擔(dān)心自己被騙？換句話說，怎么樣贏得眾人的信任，讓他們?cè)敢饣ㄥX買“股票紙”？法治和跨期信用體系無法一夜之間建成，但洋務(wù)運(yùn)動(dòng)所需要的現(xiàn)代企業(yè)和大規(guī)模融資手段又是迫在眉睫。他們找到的應(yīng)急辦法一點(diǎn)不出人預(yù)料：由國家提供信用保障，通過由政府墊底為跨期交易提供信任基礎(chǔ)，包括“官督商辦”和“官商合辦”。

就以第一家發(fā)行股票的輪船招商局為例。1872年李鴻章創(chuàng)立該公司時(shí)，他從直隸軍費(fèi)中撥款13.5萬兩銀子作為政府的出資（貸款），并且由官方保證外部投資者每年有10%的紅利回報(bào)。結(jié)果，個(gè)人投資者只實(shí)際投資1萬兩，只是官方出資的零頭。在1873年和1883年間，政府每年提供的支持在8萬兩和100萬兩之間。

輪船招商局之后，“仿西國公司之例”成為一種新潮，很快出現(xiàn)了仁和保險(xiǎn)公司、開平煤礦、上海電報(bào)局、機(jī)器織布局、平泉銅礦等，這些洋務(wù)公司大致按照類似結(jié)構(gòu)推出。由此，我們看到在晚清股市試驗(yàn)中，國家以規(guī)則制定者與執(zhí)行者同時(shí)又以球員的身份出現(xiàn)，跟1990年后的情況大為不同，晚清不是國有企業(yè)在先，不是為了幫助國企解決財(cái)務(wù)挑戰(zhàn)而向公眾發(fā)行股票，而在1990年前后再次推出股市時(shí)，主要的原因是為了幫助國企解困。但是，結(jié)果是一樣的：國家在股市中，既是規(guī)則制定者與執(zhí)行者，又是主要球員！當(dāng)然，相比之下，晚清由于處于中國現(xiàn)代化歷程的起點(diǎn)，由國家提供信用保障的確有它不得已的一面，而且國家在其中的利益沖突和角色沖突比1990年后要輕很多，國企在規(guī)模以及在整個(gè)經(jīng)濟(jì)中的地位上兩個(gè)時(shí)期之間的差距也是巨大的。

由于當(dāng)時(shí)的規(guī)則制定者與執(zhí)行者，在股市中談不上是中立的，更沒有獨(dú)立性，晚清的股市斷斷續(xù)續(xù)發(fā)展了近40年，到最后還是不成氣候。薛福成在《論公司不舉之病》中總結(jié)道：“中國地博物阜，迥異諸國。前此善通有無者，有徽商，有晉商，有秦商，皆以忠實(shí)為體，勤儉為用，亦頗能創(chuàng)樹規(guī)模，相嬗不變者數(shù)世;而于積寡為多，化小為大之術(shù)尚闕焉。邇者中外通商，頗仿西洋糾股之法，其經(jīng)理獲效者，則有輪船招商局，有水陸電報(bào)局，有開平煤礦局，有漠河金礦局。然較外洋公司之大者，不過什百之一耳。氣不厚，勢(shì)不雄，力不堅(jiān)，未由轉(zhuǎn)移全局。曩者滬上群商，亦嘗汲汲以公司為徽志矣，貿(mào)然相招，孤注一擲，應(yīng)手立敗，甚且乾沒人財(cái)，為飲博聲妓之資，置本計(jì)于不顧，使天下之有余財(cái)者，相率以公司為畏途。非但西洋絕大公司，終無可冀幸之一日，即向所謂招商、電報(bào)、開礦三四局者，亦遂畫于前基，難再蘄恢張之策。如此而望不受制于人，其可得乎？夫外洋公司所以無不舉者，眾志齊，章程密，禁約嚴(yán)，籌劃精也。中國公司所以無一舉者，眾志漓，章程舛，禁約弛，籌劃疏也。四者俱不如人，由于風(fēng)氣之不開，風(fēng)氣不開?！?/p>

薛福成跟同時(shí)期的知識(shí)分子一樣，固然對(duì)公司制度在西方實(shí)際運(yùn)作中的表現(xiàn)言過其實(shí)，因?yàn)榧词沟浇裉煲膊⒎菦]有西方公司出現(xiàn)欺詐、騙人。但是，薛福成的論述中談到了一個(gè)核心問題，就是股份有限公司和股票交易在中國“水土不服”。

政府在股市中必須中立

1990年中國內(nèi)地重新啟動(dòng)股市以來，政府在其中的多重角色比起晚清只有過之，而無不及，尤其表現(xiàn)在監(jiān)管者變成了管股票指數(shù)，而不是真正地維護(hù)公開、公平和公正的市場(chǎng)秩序。由此帶來的各種后果和怪象，專家們已經(jīng)談得很透徹。

實(shí)際上，政府在股市中不僅不應(yīng)該有直接的利益（否則，會(huì)帶來許多利益沖突和角色沖突），而且也不能在股市中站邊，不應(yīng)當(dāng)偏袒一邊，除了中立地確立和執(zhí)行“三公”規(guī)則外不應(yīng)該過于介入股市。十八屆三中全會(huì)決議提出“讓市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用”，是非常正確的，也是現(xiàn)代人類經(jīng)驗(yàn)的精明總結(jié)。只要把規(guī)則制定得公平公正了，股市是否能發(fā)展起來，由市場(chǎng)去決定。

市場(chǎng)交易中總是有買方和賣方。如果政府出于鼓勵(lì)股市發(fā)展而特別照顧、偏袒賣方（股票發(fā)行方和銷售方），讓爛公司包裝成好的，或者通過政府干預(yù)抬高股價(jià)，那么，這必然犧牲了買方即投資者的權(quán)利和利益，讓投資者付出過高的價(jià)格，制造短期股市泡沫，造成資源錯(cuò)配，并且投資者最終會(huì)虧損甚至血本無歸。就像過去多年的重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策中（太陽能、風(fēng)能、鋼鐵、電解鋁，等等），地方政府和一些企業(yè)作為賣方，在扶植政策（包括放松了的規(guī)則）誘導(dǎo)下，導(dǎo)致太多投資人即買方進(jìn)入，結(jié)果是那些行業(yè)幾乎都產(chǎn)能過剩，投資人虧損嚴(yán)重。行政干預(yù)制造牛市，最終是破環(huán)了股市的長久可持續(xù)性，一旦人們被騙了幾次，就不會(huì)把股市看成是長期投資市場(chǎng)。

一旦政府在股市發(fā)展中明確地站邊，不管是偏袒上市發(fā)行股票的一方，還是偏袒投資者一方，尤其嚴(yán)重的是這必然會(huì)影響規(guī)則的制定和執(zhí)行，使作為裁判的政府部門不能公平公正，也不能保證公開透明。如果政府出于幫助企業(yè)解決融資問題而站在發(fā)行方一邊，或者國家作為上市公司的大股東，那么相關(guān)法律的制定和執(zhí)行會(huì)偏袒賣方;反之，法律與規(guī)則就會(huì)偏袒投資者，對(duì)股票賣方不利。這些偏袒最終都會(huì)使市場(chǎng)規(guī)則不公平，接下來社會(huì)會(huì)全面警惕股市，使得本來靠市場(chǎng)力量就能快速健康發(fā)展的資本市場(chǎng)反而難以前進(jìn)了，反而讓晚清改革者的夢(mèng)想繼續(xù)無法實(shí)現(xiàn)。當(dāng)今世界上最成功的資本市場(chǎng)都不是靠政府管制、干預(yù)或站邊發(fā)展起來的，都是市場(chǎng)自發(fā)力量的結(jié)果。

把股票交易留給市場(chǎng)的力量去決定，股票何時(shí)漲何時(shí)跌、漲多少跌多少都留給市場(chǎng)參與者去決定，政府在中間既不鼓動(dòng)買方也不打擊賣方，既保護(hù)多方也保護(hù)空方。那么，雖然在那樣的情況下有時(shí)也會(huì)有泡沫，但泡沫的程度和頻率不會(huì)像我們?cè)贏股市場(chǎng)上熟悉和親身經(jīng)歷的那樣。行政權(quán)力加一邊倒媒體培植的牛市只會(huì)是瘋牛，最后泡沫破滅時(shí)，不僅不能實(shí)現(xiàn)當(dāng)初通過股市帶動(dòng)創(chuàng)業(yè)熱潮的愿望，相反地，是把多年發(fā)展起來的股市、尤其是多年辛苦建立起的市場(chǎng)規(guī)則給打亂了，得到跟初衷全然相反的結(jié)果。

政府最好不要介入行業(yè)發(fā)展、不要在股市交易中站邊，不是不相信政府的能力，而是因?yàn)檎奶厥獾匚缓蜋?quán)力造成的。政府是規(guī)則的制定者和執(zhí)行者，一旦政府在股市、在一個(gè)行業(yè)里站邊，許多規(guī)則可能不會(huì)被推出;或者即使規(guī)則推出了，也不一定會(huì)公允地執(zhí)行，使規(guī)則亂套。

這就是為什么晚清也好、最近二十幾年也好，由國家作為將要上市或者已經(jīng)上市的公司的股東，最終會(huì)使得股市形似神不似，最多只能發(fā)展出畸形扭曲的市場(chǎng)。這也是為什么證券監(jiān)管應(yīng)該跟宏觀經(jīng)濟(jì)政策以及國家其他政策目標(biāo)分開，證券監(jiān)管應(yīng)該享有充分的專業(yè)獨(dú)立性，如果證監(jiān)會(huì)肩負(fù)太多的宏觀經(jīng)濟(jì)任務(wù)，這不僅使得證監(jiān)會(huì)的日子不好過，而且會(huì)犧牲投資者的利益，導(dǎo)致資本市場(chǎng)的長久發(fā)展事與愿違。

慢牛能培養(yǎng)出來嗎？

我們常說：資本市場(chǎng)能比行政計(jì)劃更有效地配置資源。這個(gè)結(jié)論有一個(gè)根本性前提，就是市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)的定價(jià)是準(zhǔn)確的，資產(chǎn)的價(jià)格沒有偏離基本面。

價(jià)格是否準(zhǔn)確之所以是核心，是因?yàn)閮r(jià)格是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的指南針，股票價(jià)格尤其如此。如果股價(jià)總是偏離或者經(jīng)常偏離基本面、長期虛高，那么，就會(huì)催化過多的投機(jī)，把社會(huì)資源過多地往泡沫化的行業(yè)配置，造成巨大社會(huì)浪費(fèi)，也會(huì)讓許多投資者血本無歸。如果是那樣，就還不如回到計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代，由計(jì)委去低效配置。

如果監(jiān)管部門通過包括媒體、政策宣言等手段去影響股市價(jià)格、培植“慢牛”，這當(dāng)然等同于使股價(jià)背離基本面，與價(jià)值偏離，有意制造資源錯(cuò)配。而之所以這樣做，據(jù)說是想通過“慢牛”來增加企業(yè)股權(quán)融資的比例、優(yōu)化公司的融資結(jié)構(gòu)，借此打通金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的通道。

恰恰是官方不斷表明的“慢?！绷?chǎng)，使金融市場(chǎng)更加脫離于實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)，使兩者各自自我循環(huán)。原因在于，在經(jīng)濟(jì)下行壓力下，實(shí)體投資的回報(bào)難以為繼而且風(fēng)險(xiǎn)也高。相比之下，在“慢?！闭邔?dǎo)向下股市投資短期回報(bào)更高，并且因?yàn)橛姓o(hù)航使短期風(fēng)險(xiǎn)也低，當(dāng)政策市的政策是如此明確時(shí)，幾乎所有企業(yè)和投資者都只對(duì)股市感興趣，對(duì)實(shí)體投資沒有興趣。政府越是干預(yù)股市、通過媒體和政策引導(dǎo)股市，股市跟實(shí)體經(jīng)濟(jì)就越會(huì)脫離。

也就是說，一旦政府有意制造“慢?！保O(jiān)管部門就無法中立，會(huì)使股價(jià)日益背離基本面。一旦股價(jià)獨(dú)立于基本面天馬行空，資本市場(chǎng)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的通道就不會(huì)暢通了。資本和實(shí)體就各玩各的。這也是為什么資本市場(chǎng)只有在監(jiān)管部門相對(duì)獨(dú)立、中立的國家才發(fā)展得好，而在絕大多數(shù)國家股市一般是曇花一現(xiàn)、難以為繼。

從邏輯上講，由政府培植“慢?！笔且粋€(gè)悖論。如果大家都知道政府希望未來兩年里股市漲50%，那么大家會(huì)馬上就買股票，可能兩周或更短時(shí)間內(nèi)就實(shí)現(xiàn)50%的漲幅。由于股市的高流動(dòng)性，股票買賣行為和股價(jià)完全由預(yù)期決定，所以“有計(jì)劃”的“慢?！北厝蛔兂伞翱炫！鄙踔痢隘偱！?，“慢?！本筒豢赡艹闪?。

相比之下，商品市場(chǎng)可以按照計(jì)劃者的意圖去“慢?！保?yàn)槠淇缙诹鲃?dòng)性不高、成本也高。以豬肉為例，假如政府希望兩年后豬肉價(jià)格要漲50%而且大家都知道，那么，有的人會(huì)馬上買很多豬肉并用冷凍箱庫存起來，但庫存成本會(huì)很高、每天需要空調(diào)和儲(chǔ)存空間，尤其是豬肉的供應(yīng)不會(huì)馬上上升（養(yǎng)豬時(shí)間要八九個(gè)月），所以，在知道肉價(jià)“慢?！钡那闆r下，現(xiàn)貨市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)跨期套利交易，使肉價(jià)馬上上漲一些，但由于儲(chǔ)存成本和供應(yīng)有限，這種跨期套利的規(guī)模有限，那50%漲幅中的一部分會(huì)提前實(shí)現(xiàn)，但不會(huì)全部實(shí)現(xiàn)。

今天中國股市面對(duì)的問題，不是陰謀論者所指控的，而是由管理層的不中立、媒體的炒作、監(jiān)管部門的偏袒所致。資本市場(chǎng)當(dāng)然可以帶動(dòng)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新，其具體貢獻(xiàn)方式在于使那些不能流動(dòng)的私人股權(quán)能夠流動(dòng)，同時(shí)對(duì)公司的未來收益流做提前定價(jià)和變現(xiàn)，但其發(fā)揮作用的前提是股權(quán)定價(jià)準(zhǔn)確，是股價(jià)跟基本面掛鉤而且不離譜。空中樓閣式的股市可以短期刺激創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新，但只會(huì)曇花一現(xiàn)。所以，為了實(shí)現(xiàn)三中全會(huì)提出的“讓市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用”，也為了讓證券監(jiān)管部門能真正公正中立，一方面不能讓證監(jiān)會(huì)承擔(dān)宏觀經(jīng)濟(jì)任務(wù)，另一方面必須讓國家從企業(yè)股東的角色中退出;只有這樣，監(jiān)管者才能做中立的裁判，股市發(fā)展才能持久。

作者為耶魯大學(xué)金融經(jīng)濟(jì)學(xué)教授、北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院特聘教授