金焱

今年下半年大宗商品市場(chǎng)的行情看漲，但更多不確定性將導(dǎo)致波動(dòng)率更大

在華爾街浸淫了35個(gè)年頭的安迪·赫克特（Andy Hecht），在大宗商品交易商中特別搶眼。他語(yǔ)速平緩但不失熱情，作為獨(dú)立的大宗商品分析師，赫克特還是跨界作家兼媒體主持人。

赫克特了解市場(chǎng)的方式，是很多大宗商品做市商不敢想象的：他租用貨船，出動(dòng)裝甲車輛和火車存儲(chǔ)、運(yùn)輸種類繁多的大宗商品，并直接與聯(lián)合國(guó)及有傳奇色彩的大宗商品機(jī)構(gòu)菲布羅（Phibro）合作。

2015年最后一季度到2016年初，許多大宗商品價(jià)格下滑至多年來(lái)的低點(diǎn)，這符合赫克特的預(yù)判，他自2015年起一直做空大宗商品。但到了今年2月中旬，市場(chǎng)走勢(shì)突變，大宗商品大幅回暖，這讓赫克特大為吃驚，他對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說(shuō)，我原以為美聯(lián)儲(chǔ)去年12月加息后會(huì)進(jìn)入緊縮周期，美元升值，大宗商品價(jià)格下跌。通常來(lái)講，熊市周期要長(zhǎng)于四年。

但2月美聯(lián)儲(chǔ)按兵不動(dòng)的策略，改變了赫克特對(duì)大宗商品價(jià)格走勢(shì)的看法，他說(shuō)：歐洲經(jīng)濟(jì)依然糟糕，日本境地更差，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，這表明利率必須維持在很低的位置。而低利率給大宗商品提供了價(jià)格上漲的環(huán)境。

黃金價(jià)格在今年初率先進(jìn)入上行通道，到一季度結(jié)束時(shí)，全球黃金需求量達(dá)1290公噸，同比上漲21%，是有史以來(lái)需求量第二高的季度。黃金的表現(xiàn)對(duì)赫克特來(lái)說(shuō)，似乎在傳遞著特別的信息。畢竟自1981年以來(lái)赫克特就在做黃金交易，他記得那時(shí)黃金剛好從1980年875美元/盎司的高位一路下行。

緊隨黃金之后，世界上最主要的工業(yè)大宗商品之—、原油觸底反彈。國(guó)際油價(jià)自2014年中開(kāi)始下跌，今年1月，相當(dāng)一部分分析師相信油價(jià)甚至?xí)抵?0美元/桶以下。隨著美國(guó)原油鉆井?dāng)?shù)量的下滑，全球經(jīng)濟(jì)放緩的擔(dān)憂消退，市場(chǎng)情緒發(fā)生了變化。

在這個(gè)節(jié)點(diǎn)上，赫克特需要更有力的信息，最終幫他撥開(kāi)迷霧的是全球航運(yùn)業(yè)風(fēng)向標(biāo)，波羅的海干散貨指數(shù)（下稱BDI，Baltic Dry Index）。

BDI是由幾條主要航線的即期運(yùn)費(fèi)加權(quán)計(jì)算而成，為即期市場(chǎng)行情的反映。2月10日，BDI創(chuàng)出歷史低位290點(diǎn)。隨后BDI走出驚人漲幅，到4月27日升到715點(diǎn)，在九周時(shí)間內(nèi)上漲超過(guò)146%，伴隨著B(niǎo)DI從低點(diǎn)崛起的這幾個(gè)月間，全球大宗商品的需求回升。

在赫克特看來(lái)，市場(chǎng)突然間轉(zhuǎn)向是某種意義上的“通脹”。很多人擔(dān)心低利率政策的代價(jià)是通脹，沒(méi)想到通脹就這樣悄然來(lái)了。赫克特因此相信，大宗商品價(jià)格已經(jīng)在3月份筑底。

金融市場(chǎng)大體可以達(dá)成共識(shí)的是，大宗商品的勢(shì)頭和方向已經(jīng)發(fā)生了扭轉(zhuǎn)。

6月中旬，彭博大宗商品指數(shù)已從今年初的最低點(diǎn)反彈超過(guò)20%，標(biāo)志著全球大宗商品在技術(shù)上進(jìn)入牛市。彭博大宗商品指數(shù)包含了22種期貨合約，其中有15種實(shí)現(xiàn)了正回報(bào)。該指數(shù)的上漲主要得益于原油、黃金、大豆和鋅價(jià)的強(qiáng)勁反彈，其中豆粕期貨價(jià)格飆升逾50%。

同時(shí)，今年彭博大宗商品指數(shù)的總回報(bào)率超過(guò)11%，成為表現(xiàn)最好的資產(chǎn)類別，同期全球股市回報(bào)率約為6%，債市回報(bào)率僅2.2%。今年前四個(gè)月，全球大宗商品市場(chǎng)凈流入資金近600億美元。

大宗商品市場(chǎng)主要受基本面的支配，但也受市場(chǎng)避險(xiǎn)或風(fēng)險(xiǎn)偏好的情緒切換影響。英國(guó)脫歐事件就生動(dòng)地體現(xiàn)了避險(xiǎn)情緒如何左右大宗商品的價(jià)格。在英國(guó)公投第二天，紐約商品交易所原油、銅、大豆等品種期貨價(jià)格出現(xiàn)了寬幅震蕩。英鎊跌幅擴(kuò)大至10%，至1985年以來(lái)最低水平，歐元也創(chuàng)出1999年面世以來(lái)的最大貶值幅度。原油當(dāng)天暴跌逾7%，其他工業(yè)金屬均跟隨走低，但黃金則受避險(xiǎn)情緒的支撐在幾個(gè)小時(shí)之內(nèi)飆漲近110美元。隨后市場(chǎng)情緒逐漸恢復(fù)穩(wěn)定，大宗商品市場(chǎng)陸續(xù)修正英國(guó)脫歐帶來(lái)的下跌影響。

不過(guò)，投資者依然對(duì)大宗商品價(jià)格是反彈還是反轉(zhuǎn)莫衷一是。瑞銀財(cái)富管理投資總監(jiān)大宗商品主管及亞太區(qū)外匯主管施德銘對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說(shuō)，大宗商品的熊市周期正在接近尾聲，但最近價(jià)格上漲還不穩(wěn)定，短期價(jià)格仍然有可能下滑。

赫克特確信，今年下半年全球經(jīng)濟(jì)面臨更多的不確定因素，大宗商品不會(huì)一路單向高歌猛進(jìn)，其價(jià)格動(dòng)蕩也許變得更為常態(tài)。

供求蹺蹺板

縱觀大多數(shù)大宗商品現(xiàn)貨的歷史，尤其是能源類商品的歷史，華盛頓大宗商品經(jīng)紀(jì)商Powerhouse執(zhí)行副總裁大衛(wèi)·湯普森（David Thompson）對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說(shuō)，他們的歷史是由繁榮和蕭條交替循環(huán)構(gòu)成的，這經(jīng)常是由需求和供給的錯(cuò)配造成的。

業(yè)界的共識(shí)是，全球上一輪大宗商品牛市，是由中國(guó)需求的強(qiáng)勁增長(zhǎng)帶動(dòng)的，考察大宗商品熊市何時(shí)結(jié)束，牛市何時(shí)開(kāi)始，也需要從供需基本面出發(fā)。當(dāng)供應(yīng)顯著減少而需求顯著轉(zhuǎn)好，才是熊市的終結(jié)及下一輪牛市的開(kāi)始。

對(duì)2015年以來(lái)大宗商品價(jià)格大跌的主要推手，摩根大通一位不愿具名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者指出，中國(guó)需求大幅萎縮導(dǎo)致全球大宗商品熊市的說(shuō)法不妥，中國(guó)對(duì)原油和其他大宗商品的需求還在，真正的原因是大宗商品供應(yīng)過(guò)剩。

大宗商品實(shí)際上經(jīng)歷了五年的調(diào)整。從歷史上看，上世紀(jì)30年代大蕭條后，大宗商品價(jià)格曾經(jīng)歷四年低迷期。施德銘說(shuō)，大宗商品的供應(yīng)端在調(diào)整，加之全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)企穩(wěn)并在2017年有所加速——預(yù)計(jì)較2016年多增長(zhǎng)0.5個(gè)百分點(diǎn)，施德銘相信大宗商品價(jià)格會(huì)在今年見(jiàn)底后逐步走高。從短期來(lái)看，大宗商品價(jià)格會(huì)有所回落，主要是受能源和稀有金屬拉動(dòng)的影響。在他看來(lái)更為明確的信號(hào)是，如果大宗商品價(jià)格（廣義指數(shù)）降至今年低點(diǎn)，這一輪反彈周期就算結(jié)束了。

每種大宗商品都有自己獨(dú)特的供應(yīng)和需求特征，如果僅從供需基本面來(lái)看，有些大宗商品還未筑底。施德銘認(rèn)為，大宗商品市場(chǎng)中的原油、天然氣、煤、鐵礦石、銅、鋁、玉米、大豆、小麥、糖、咖啡豆甚至家畜，仍然面臨著產(chǎn)能過(guò)剩?；诖?，這些大宗商品的價(jià)格仍有回落的空間，并有可能停留在相對(duì)低迷的水平。

具體到不同的大宗商品，其供應(yīng)端的特征彼此差別很大，這反映在不同商品之間的平均相關(guān)性較低。以鐵礦石為例，全球鐵礦石市場(chǎng)的現(xiàn)狀是嚴(yán)重地供大于求。自五年前達(dá)到每噸近200美元的頂峰之后，鐵礦石價(jià)格一路暴跌。2016年初人們認(rèn)為鐵礦石行業(yè)會(huì)非常艱難，但讓人們沒(méi)有料想到的是，年初以來(lái)，鐵礦石等首先在大宗商品中走出一波不錯(cuò)的反彈行情，到了4月底，鐵礦石交易價(jià)升至近每噸70美元，達(dá)到一年多以來(lái)最高水平，比1月的低點(diǎn)高出近50%。

鐵礦石價(jià)格曾經(jīng)的狂飆，是由于美元走弱、中國(guó)鋼價(jià)上漲以及來(lái)自澳大利亞和巴西的供給出現(xiàn)擾動(dòng)所致。但好景不長(zhǎng)，供給過(guò)剩很快就讓鐵礦石價(jià)格回落——巴西礦商淡水河谷在推進(jìn)行業(yè)內(nèi)最大的開(kāi)發(fā)項(xiàng)目S11D，得到韓國(guó)鋼鐵制造商浦項(xiàng)制鐵（Posco）支持，年產(chǎn)5500萬(wàn)噸的澳大利亞礦商Roy Hill將在今年晚些時(shí)候增產(chǎn)。高盛分析師認(rèn)為，隨著2016年下半年新的鐵礦石產(chǎn)能增加，以及中國(guó)需求下降，鐵礦石庫(kù)存將繼續(xù)增長(zhǎng)。

花旗集團(tuán)表示，鐵礦石今明兩年的均價(jià)將分別為每噸49美元和42美元，然后在2019年跌至38美元。

2016年以來(lái)，鋅成為表現(xiàn)最為強(qiáng)勁的大宗商品之一，原因則是供應(yīng)缺口加大。鋅被用來(lái)生產(chǎn)鍍鋅鋼板。礦業(yè)巨頭嘉能可（Glencore）去年采取了減產(chǎn)三分之一的行動(dòng)，澳大利亞和愛(ài)爾蘭兩個(gè)大型鋅礦也有關(guān)閉計(jì)劃，導(dǎo)致鋅礦供應(yīng)緊張，精煉鋅產(chǎn)量受到了抑制，而中國(guó)冶煉廠可能四年來(lái)首次削減鋅產(chǎn)量進(jìn)一步推升鋅價(jià)。

2016年年初至今，鋅價(jià)升幅達(dá)到30%。高盛指出，因礦藏耗盡和產(chǎn)出限制可能導(dǎo)致今年鋅供應(yīng)繼續(xù)萎縮，從而支撐鋅價(jià)上漲。高盛預(yù)計(jì)2016年全球鋅供給短缺將達(dá)11.4萬(wàn)噸，2017年則擴(kuò)大至36萬(wàn)噸。

鋅的供應(yīng)顯然需要刺激需求來(lái)提振，在某種程度上，鉛、可可豆和咖啡豆也屬于這個(gè)范疇。其中，咖啡可能出現(xiàn)供應(yīng)短缺主要是由于天氣惡劣。路透調(diào)查顯示，在2015年-2016年9月，咖啡供應(yīng)可能有300萬(wàn)包（每包60千克）的缺口，為2009年-2010年度來(lái)首次短缺。軟性大宗商品中的糖、咖啡豆和可可豆要么供應(yīng)不足，要么供應(yīng)在收緊過(guò)程中。

2014年中期以來(lái)，國(guó)際油價(jià)從114美元/桶大幅下跌，其罪魁就是供過(guò)于求。歷經(jīng)供給嚴(yán)重不平衡的國(guó)際石油市場(chǎng)近來(lái)發(fā)生了一些積極變化，國(guó)際能源署（IEA）在6月發(fā)布的《石油市場(chǎng)報(bào)告》中提到，國(guó)際石油市場(chǎng)的供給在剛剛過(guò)去的5月經(jīng)歷了自2013年來(lái)的首次顯著下滑，主要原因在于加拿大森林大火以及利比亞國(guó)內(nèi)動(dòng)蕩造成的減產(chǎn)影響了原油供給。5月，全球石油產(chǎn)量日均保持在9540萬(wàn)桶，與2014年5月相比，日均減少了59萬(wàn)桶的產(chǎn)量。

在需求端，IEA認(rèn)為2016年全球范圍內(nèi)的石油需求增幅將達(dá)到日均130萬(wàn)桶。2017年，全球?qū)κ托枨蟮脑龇琅f將保持在日均130萬(wàn)桶，屆時(shí)將達(dá)到每日9740萬(wàn)桶的需求水平。

歐佩克6月份的報(bào)告也有類似觀點(diǎn)：過(guò)量供應(yīng)局面將在未來(lái)幾個(gè)季度改善，近期油價(jià)回升，應(yīng)歸因于美元走弱，美國(guó)石油生產(chǎn)下滑，一些產(chǎn)油國(guó)出現(xiàn)突發(fā)狀況，預(yù)計(jì)將導(dǎo)致非歐佩克石油供應(yīng)驟降等一系列因素。歐佩克還警告稱，目前石油供過(guò)于求仍然嚴(yán)重，庫(kù)存高企，但世界經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長(zhǎng)有望改善石油需求前景。

長(zhǎng)期從事石油地質(zhì)與石油經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域研究的羅賓·米爾斯對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說(shuō)，石油需求保持強(qiáng)勁。供應(yīng)方面，受到來(lái)自加拿大的影響只是臨時(shí)的，尼日利亞石油產(chǎn)出因叛軍對(duì)其石油設(shè)施發(fā)動(dòng)的襲擊而削減的影響則很大。

有數(shù)據(jù)顯示，尼日利亞的石油產(chǎn)量減少16萬(wàn)桶/日，降至145萬(wàn)桶/日，尼日利亞的石油產(chǎn)量已降至近30年來(lái)的低位。同時(shí)委內(nèi)瑞拉和利比亞減產(chǎn)也產(chǎn)生了影響。但這些減產(chǎn)部分被伊朗的回歸抵消，不過(guò)伊朗目前可能已接近它最大的可持續(xù)產(chǎn)出水平。所以，隨著美國(guó)頁(yè)巖產(chǎn)量的下降，市場(chǎng)正在從高庫(kù)存走向均衡。

負(fù)利率因素

多種因素的合力，促成了大宗商品價(jià)格走高或走低。大宗商品的生產(chǎn)往往局限于某一地區(qū)，但其消費(fèi)卻無(wú)處不在。大宗商品出現(xiàn)短缺或供大于求，既有天氣因素也有政治事件的影響，各種因素還交互產(chǎn)生影響。赫克特指出，大宗商品作為資產(chǎn)類別也對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)力量作出反映。

2004年之前，原油從未突破每桶42美元，但2008年原油價(jià)格飆升至每桶147美元。2004年，原材料市場(chǎng)踏上牛市的征途，許多大宗商品的價(jià)格陸續(xù)走上歷史高點(diǎn)。

2008年全球金融危機(jī)導(dǎo)致大宗商品價(jià)格暴跌，隨后各大央行的低利率和量化寬松的政策，使大宗商品的價(jià)格又迅速收復(fù)了部分失地。

國(guó)際貨幣基金組織副總裁朱民表示，2008年金融危機(jī)后，全球市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)度變得更為緊密，這使得市場(chǎng)的互動(dòng)性大大增加，不同的資產(chǎn)在不同市場(chǎng)的互動(dòng)性在金融危機(jī)前約為30%，現(xiàn)已增長(zhǎng)到50%-80%;全球資產(chǎn)的互動(dòng)性從金融危機(jī)以前的40%增長(zhǎng)到70%。

朱民對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說(shuō)，負(fù)利率使投資者的冒險(xiǎn)偏好上升，加大了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)程度，低利率水平使保險(xiǎn)公司收益受到影響，可能會(huì)產(chǎn)生不能支付的問(wèn)題。這些問(wèn)題最終會(huì)轉(zhuǎn)移為金融風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)在看來(lái)央行的政策分化會(huì)繼續(xù)，由此引起金融市場(chǎng)資本流動(dòng)變化，這也是今年潛在的風(fēng)險(xiǎn)。

更為疲弱的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，會(huì)促使投資者買入股票、大宗商品和企業(yè)債，因?yàn)樗麄兿嘈爬收邔?huì)保持寬松，英國(guó)脫歐事件佐證了這一點(diǎn)：在過(guò)去八年中，低利率和量化寬松、通過(guò)購(gòu)債而使央行資產(chǎn)負(fù)債表膨脹，這些貨幣政策已成為常態(tài)而不是例外，而英國(guó)脫歐之后，人們對(duì)全球各大央行放寬政策的預(yù)期又被重新點(diǎn)燃。

日本央行6月16日宣布維持0.1%的負(fù)利率不變，并繼續(xù)以每年80萬(wàn)億日元的速度擴(kuò)大基礎(chǔ)貨幣。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，工業(yè)產(chǎn)出表現(xiàn)令日本經(jīng)濟(jì)疲憊現(xiàn)狀更加突出，預(yù)計(jì)日央行將在7月加碼寬松。英國(guó)脫歐公投后，人們猜測(cè)英格蘭銀行可能在夏天采取一些貨幣政策寬松的措施。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們預(yù)計(jì)，歐洲央行將長(zhǎng)期維持利率在負(fù)值。

朱民指出，負(fù)利率從理論上可以計(jì)算最低值，各國(guó)計(jì)算方式不同，現(xiàn)在則要看對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期的計(jì)算。歐元區(qū)和日本央行都還進(jìn)行負(fù)利率的嘗試，很難判斷負(fù)利率已經(jīng)到頂了。

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體就業(yè)增長(zhǎng)放緩，英國(guó)脫離歐盟等風(fēng)險(xiǎn)，促使美聯(lián)儲(chǔ)在6月15日作出保持利率不變的決定。

湯普森指出，在目前經(jīng)濟(jì)周期的節(jié)點(diǎn)上，利率的上升很可能推動(dòng)美元走強(qiáng)。盡管很多論點(diǎn)認(rèn)為石油和美元一定會(huì)呈現(xiàn)相反的走勢(shì)，但從價(jià)格的歷史數(shù)據(jù)中可以看出，這種情況并不總會(huì)發(fā)生。如果美聯(lián)儲(chǔ)決定持續(xù)加息，其依據(jù)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好，能源市場(chǎng)可能認(rèn)為這是美國(guó)、甚至全球經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好的跡象，從而增加對(duì)石油的需求，因此油價(jià)可能會(huì)受到正面影響而上漲。

施德銘認(rèn)為，加息意味著強(qiáng)勢(shì)美元，更強(qiáng)勢(shì)的美元對(duì)于那些以美元計(jì)價(jià)、但大多在非美元經(jīng)濟(jì)體內(nèi)生產(chǎn)和消費(fèi)的大宗商品資產(chǎn)類別會(huì)產(chǎn)生不利影響。短期內(nèi)，美元走強(qiáng)會(huì)傷及大宗商品的價(jià)格，但長(zhǎng)期來(lái)看對(duì)大宗商品的回報(bào)沒(méi)有顯著的影響。

貴金屬被認(rèn)為是最易受強(qiáng)勢(shì)美元影響的大宗商品之一。2011年貴金屬進(jìn)入漫長(zhǎng)熊市，2014年5月美元指數(shù)開(kāi)始勁升，貴金屬價(jià)格則開(kāi)始陡降，直到2015年底和2016年初跌至低點(diǎn)。黃金在去年12月跌到1046.20美元/盎司，幾乎同一時(shí)段白銀也迎來(lái)了最低點(diǎn)的13.635美元，鉑金則在2016年1月觸低點(diǎn)812.20美元/盎司。

黃金，白銀和鉑金價(jià)格在熊市期間分別下跌了45.5%，72.6%和64.8%。當(dāng)美元處于回調(diào)模式之際，實(shí)際上從年初至4月，弱勢(shì)美元為黃金、白銀和鉑金價(jià)格提供了支持。赫克特說(shuō)，一年多的時(shí)間內(nèi)，貴金屬與強(qiáng)勢(shì)美元負(fù)相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.6，他由此相信美元走勢(shì)和全球低利率環(huán)境為貴金屬價(jià)格進(jìn)一步上漲提供了空間，“起碼我們已經(jīng)開(kāi)始看到長(zhǎng)期趨勢(shì)的逆轉(zhuǎn)”，他說(shuō)。

施德銘相信貴金屬的熊市已接近尾聲，但問(wèn)題是美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)將真實(shí)利率提到較高水平。目前鑒于美國(guó)債務(wù)高企，施德銘認(rèn)為可能性不太大。如果美聯(lián)儲(chǔ)每年加息0.5個(gè)百分點(diǎn)，貴金屬將會(huì)經(jīng)歷低谷期，黃金價(jià)格可能降至1100美元-1150美元/盎司，然后需求將會(huì)上升，從而均衡市場(chǎng)。

黃金和其他貴金屬5月的整體走勢(shì)是價(jià)格下降。施德銘預(yù)期，較好的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)是美聯(lián)儲(chǔ)行動(dòng)的關(guān)鍵，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行更高的利率，短期內(nèi)會(huì)使美元走強(qiáng)。因此，黃金價(jià)格可能降到1150美元/盎司。但期貨市場(chǎng)的投機(jī)倉(cāng)位依然偏高，因此有進(jìn)一步減倉(cāng)的空間。

對(duì)這些貴金屬價(jià)格走勢(shì)更重要的考量，赫克特認(rèn)為是投資需求。雖然從歷史上看，美元走強(qiáng)和較高的利率對(duì)貴金屬利空，但有跡象表明，投資需求今年卷土重來(lái)，赫克特認(rèn)為這些買方的力量可以壓倒25個(gè)基點(diǎn)的加息和小幅的美元走高。

摩根大通近期表示，在負(fù)利率的預(yù)期下，各央行可能會(huì)考慮將儲(chǔ)備多元化。當(dāng)全球國(guó)債收益率都降至歷史新低時(shí)，黃金是一個(gè)很好的對(duì)沖品。一位對(duì)沖基金經(jīng)理也表示，今年黃金經(jīng)歷了30年來(lái)最好的一個(gè)季度，不過(guò)這很可能只是反彈的開(kāi)始，因?yàn)楫?dāng)前的寬松政策是史無(wú)前例的。

原油價(jià)格在反轉(zhuǎn)

金融市場(chǎng)大體可以達(dá)成共識(shí)的是，大宗商品的勢(shì)頭和方向已經(jīng)發(fā)生了扭轉(zhuǎn)，但這并不意味著其價(jià)格不會(huì)回落，其中最有代表性的莫過(guò)于引領(lǐng)大盤復(fù)蘇的原油。

原油是大宗商品之王。信息和數(shù)據(jù)分析公司IHS能源高級(jí)副總裁卡洛斯·帕斯夸爾對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說(shuō)，在過(guò)去的一年中，市場(chǎng)每天生產(chǎn)出100萬(wàn)到150萬(wàn)桶無(wú)法消耗掉的石油需求。這種超量供應(yīng)導(dǎo)致了全球范圍的石油存貨，并且在2016年初引發(fā)了油價(jià)的暴跌。今年末至2017年初，石油需求將會(huì)比供應(yīng)增長(zhǎng)得更快，市場(chǎng)將開(kāi)始出售大量石油儲(chǔ)存，明年石油需求增長(zhǎng)的速度要大于供應(yīng)增加的速度。

美國(guó)原油期貨在二季度相比上季度上漲近25%，是七年來(lái)最強(qiáng)的季度漲幅;布倫特原油二季度價(jià)格比上季度上升近28%。7月1日美國(guó)原油期貨上漲0.6%，報(bào)每桶48.62美元;布倫特原油期貨上漲0.72%，報(bào)每桶50.10美元。

世界大型企業(yè)研究會(huì)北美首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家迦得·萊文儂對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說(shuō)，未來(lái)油價(jià)不會(huì)下降很多，鑒于我們所處的環(huán)境，50美元/桶會(huì)讓更多的供應(yīng)商加入進(jìn)來(lái)，甚至可能使油價(jià)會(huì)低于50美元價(jià)格。石油市場(chǎng)終將會(huì)在這一區(qū)間趨于穩(wěn)定。

這讓人人聯(lián)想起，過(guò)去兩年中，原油市場(chǎng)經(jīng)歷過(guò)的價(jià)格回升都很短命。但放在更長(zhǎng)的歷史視角下，這又顯得不足為奇：在1998年-2008年的十年間，原油價(jià)格從8美元/桶漲到147美元/桶，之后回墜至32美元/桶，然后又用五年的時(shí)間飆漲至105美元/桶，然后回墜至26美元/桶。

IMF中東和中亞地區(qū)經(jīng)濟(jì)學(xué)家布魯諾·凡爾賽（Bruno Versailles）對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，期貨市場(chǎng)不會(huì)指望石油價(jià)格能重返幾年前100美元/桶以上的高點(diǎn)。在供應(yīng)端，頁(yè)巖油的到來(lái)和其相對(duì)彈性的產(chǎn)量，以及OPEC成員國(guó)日增的產(chǎn)油量扮演了重要角色;在需求端，新興市場(chǎng)較低的經(jīng)濟(jì)增速會(huì)降低石油需求的增長(zhǎng)，這個(gè)趨勢(shì)會(huì)持續(xù)，尤其是在全球石油效率普遍提高的情況下，這導(dǎo)致了中期對(duì)需求增長(zhǎng)的抑制。

其他大宗商品的價(jià)格也有所下降，但沒(méi)有油價(jià)下滑的多。以金屬價(jià)格為例，2015年-2019年金屬價(jià)格要比2014年10月IMF地區(qū)經(jīng)濟(jì)展望的預(yù)測(cè)低13%。天然氣價(jià)格的基線預(yù)測(cè)保持不變，但有些國(guó)家如卡塔爾，其天然氣出口價(jià)格更低，因?yàn)樗麄兯灥暮贤c石油價(jià)格掛鉤。

全球石油供應(yīng)格局的變化，使得油價(jià)對(duì)突發(fā)事件的沖擊變得更有抵抗力。帕斯夸爾指出，2015年全球每天100多萬(wàn)桶的超量供應(yīng)抵消了政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)市場(chǎng)的影響，比如，石油價(jià)格并未因?yàn)椤耙了固m國(guó)”在巴黎、埃及、土耳其、美國(guó)和比利時(shí)發(fā)動(dòng)的攻擊而上漲。

帕斯夸爾認(rèn)為，隨著全球石油市場(chǎng)的需求趕上或超過(guò)供應(yīng)水平，尤其是如果供給中斷繼續(xù)，在接下來(lái)的6個(gè)到12個(gè)月里，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會(huì)回歸成為影響油價(jià)的一個(gè)因素。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)影響油價(jià)的程度取決于中東地區(qū)未來(lái)態(tài)勢(shì)的發(fā)展，以及諸如委內(nèi)瑞拉、尼日利亞等其他關(guān)鍵產(chǎn)油地區(qū)潛在的供應(yīng)減少。

湯普森相信，能源市場(chǎng)正在筑底的過(guò)程中，其特征是震蕩的交易、價(jià)格上升失敗但同時(shí)并未創(chuàng)下新低。如果回憶一下天然氣市場(chǎng)當(dāng)年的大熊市和它的結(jié)束，熊市結(jié)束后天然氣價(jià)格并未立刻反彈此前高位。石油會(huì)遵循同樣的邏輯嗎？

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大宗商品的價(jià)格漲跌和全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相關(guān)，后者的狀況不容樂(lè)觀：發(fā)達(dá)國(guó)家增速緩慢，許多新興經(jīng)濟(jì)體增速也在放緩，有的甚至在萎縮。企業(yè)投資裹足不前，消費(fèi)者支出仍小心謹(jǐn)慎，經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）預(yù)測(cè)今年全球經(jīng)濟(jì)增幅只有3%，全球經(jīng)濟(jì)陷入了“低增長(zhǎng)陷阱”。

經(jīng)濟(jì)疲弱會(huì)影響到大宗商品的需求，但在硬幣的另一面，赫克特說(shuō)，各國(guó)央行繼續(xù)以低利率刺激經(jīng)濟(jì)，這種貨幣政策的代價(jià)很有可能就是通脹。當(dāng)利率較高時(shí)，原材料相關(guān)的庫(kù)存成本變得更高，消費(fèi)者傾向于根據(jù)需要現(xiàn)買現(xiàn)用。

央行鼓勵(lì)消費(fèi)和借貸而非存款，會(huì)導(dǎo)致流通中的紙幣越來(lái)越多、越來(lái)越不值錢。人們追逐金融產(chǎn)品，大量的錢追逐包括大宗商品在內(nèi)的金融產(chǎn)品，大宗商品必然會(huì)變得更貴。

低利率對(duì)大宗商品是一層利好，中國(guó)則是另一個(gè)利好因素——中國(guó)是大宗商品的需求端。

全球金融危機(jī)發(fā)生后的幾年，中國(guó)幾乎包攬了全球大宗商品需求的全部增長(zhǎng)部分，從粗鋼、鋁、銅、鎳到鋅和鐵礦石。阿拉伯觀察（Arabia Monitor）首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家佛羅倫薩·埃迪歐克頓（Florence Eid-Oakden）給《財(cái)經(jīng)》記者舉例說(shuō)，阿聯(lián)酋對(duì)中國(guó)的石油出口在2005年-2015年十年間增長(zhǎng)了10倍，但與鄰國(guó)沙特阿拉伯和伊朗比起來(lái)，阿聯(lián)酋對(duì)中國(guó)的石油出口顯得不足稱道。

最近幾年，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂已經(jīng)引發(fā)了全球市場(chǎng)動(dòng)蕩，這一擔(dān)憂仍然沒(méi)有解除。湯普森說(shuō)，中國(guó)的轉(zhuǎn)型可能會(huì)以不同的方式來(lái)影響大宗商品市場(chǎng)。

中國(guó)城市化進(jìn)程正在減緩，施德銘認(rèn)為，這使得鐵礦石及與基建相關(guān)的大宗商品在結(jié)構(gòu)性圖景中顯得最弱。比鐵礦石的命運(yùn)好些的是基本金屬，因?yàn)榛窘饘俨粌H是建筑的原材料，還與制造業(yè)相關(guān)，而制造業(yè)對(duì)基本金屬如鋁、鎳、不銹鋼的需求更為強(qiáng)勁。同樣，與消費(fèi)相關(guān)的石油、黃金、白銀或者農(nóng)產(chǎn)品如牛肉，都有人均需求上升的空間。

咖啡、可可豆等軟性大宗商品則受益于中國(guó)中產(chǎn)階級(jí)快速成長(zhǎng)。以可可豆市場(chǎng)為例，十年前巧克力在中國(guó)不受歡迎，但過(guò)去幾年，大宗商品市場(chǎng)中可可豆是唯一沒(méi)下跌多少而且持續(xù)震蕩上漲的大宗商品。

咖啡市場(chǎng)也同樣，傳統(tǒng)上的飲茶國(guó)家如中國(guó)，隨著小咖啡館和星巴克對(duì)咖啡的推廣，中國(guó)出現(xiàn)了越來(lái)越多的咖啡消費(fèi)，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2014年中國(guó)咖啡消費(fèi)量約16萬(wàn)噸，整個(gè)市場(chǎng)消費(fèi)額約1000億元，近幾年來(lái)年均增長(zhǎng)率保持在20%左右，咖啡消費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模將由目前的1000億元增長(zhǎng)到6000億元以上。中國(guó)咖啡行業(yè)正步入快速成長(zhǎng)期，重慶則在努力打造世界第三大咖啡交易中心。

印度是另外一個(gè)需求端的龐然大物。埃迪歐克頓說(shuō)，印度政府承諾在接下來(lái)的20年中維持8%-10%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，最近五年年增長(zhǎng)率平均是8.7%。印度的能源依賴性將會(huì)在2030年前增長(zhǎng)至92%。

如果權(quán)衡大宗商品需求與供給的等式，赫克特說(shuō)：當(dāng)潛在的市場(chǎng)因需求而拓展時(shí)，供應(yīng)和需求的平衡收緊。而一旦供應(yīng)端因?yàn)槲锪骰蚬?yīng)鏈或政治環(huán)節(jié)出現(xiàn)問(wèn)題，大宗商品的價(jià)格會(huì)突然上升，盡管其價(jià)格本應(yīng)隨著人口的增長(zhǎng)而緩慢穩(wěn)定地上升。因而需求端不會(huì)有大而突然的變化，劇變往往出現(xiàn)在供給端，這也決定了大宗商品波動(dòng)性很強(qiáng)。

今年的大豆市場(chǎng)就很好地演繹了這個(gè)變數(shù)。芝加哥期貨交易所（CBOT）大豆期貨6月10日延續(xù)之前漲勢(shì)，漲至兩年新高。市場(chǎng)的交易商表示，正是由于對(duì)美國(guó)供應(yīng)的出口需求增長(zhǎng)且投資基金買盤活躍，使得交投最活躍的11月份大豆合約此前一周急升近6.89%，最高至1186.25美分/蒲式耳，連續(xù)第九周上漲，為自1973年以來(lái)漲勢(shì)時(shí)間最長(zhǎng)。農(nóng)產(chǎn)品一直呈現(xiàn)著價(jià)格混合的局面，天氣仍然是其中最大的變量。

最近農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上升，尤其是大豆價(jià)格的飛漲，是因?yàn)槟厦雷魑锍霈F(xiàn)問(wèn)題，夏收不理想，以及2016/2017年度拉尼娜現(xiàn)象的上升預(yù)期的共同產(chǎn)物。施德銘說(shuō)，農(nóng)產(chǎn)品整體就與金屬及礦業(yè)一樣，近年來(lái)投資過(guò)熱，其中過(guò)剩的產(chǎn)能仍在整個(gè)系統(tǒng)中運(yùn)轉(zhuǎn)，除非突發(fā)干旱，否則大豆和玉米價(jià)格上升的空間有限。

從負(fù)債的角度出發(fā)，施德銘認(rèn)為，無(wú)論是發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)還是新興市場(chǎng)，世界范圍公、私部門的負(fù)債水平已經(jīng)很高，這意味著需求前景很弱。

他指出，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)穩(wěn)定下來(lái)，2017年增速會(huì)加快，大宗商品價(jià)格將在今年見(jiàn)底后走高。從歷史上來(lái)看，上世紀(jì)30年代大蕭條后大宗商品價(jià)格經(jīng)歷了四年的低迷期，現(xiàn)在我們?cè)谡{(diào)整過(guò)程中已經(jīng)過(guò)五年了。

實(shí)習(xí)生申玉哲對(duì)此文亦有貢獻(xiàn)