戴險峰

由供給周期帶來的大宗商品價格弱勢格局沒有根本改變，或許大宗商品已經(jīng)進入長期的高波動、低收益時代

大宗商品價格自2011年4月前后開始進入下行周期。不過隨著市場對美聯(lián)儲加息預(yù)期的降低，以及中國創(chuàng)紀(jì)錄的1月份社會融資數(shù)據(jù)和各方釋放出的對經(jīng)濟需求管理更加積極的信號，原油等大宗商品價格在中國春節(jié)前后出現(xiàn)一輪V型反彈。

這再次激發(fā)了市場情緒，很多投資者對大宗商品開始樂觀起來。但這可能為時過早。大宗商品自2011年開始的此輪下跌主要由供給周期推動，需求端的企穩(wěn)不足以形成長久上漲動力。隨著礦業(yè)公司持續(xù)削減投資，大宗商品價格可能會震蕩筑底，但不會長期趨勢性上漲。

大宗商品最近的表現(xiàn)及原因

全球經(jīng)濟面臨雙重困境，既缺乏內(nèi)生性增長動力，又缺乏有效的政策應(yīng)對。大宗商品的需求端難以有根本性好轉(zhuǎn)，價格反彈因此很難長期持續(xù)。

進入2016年之后，與其他資產(chǎn)類別一樣，大宗商品先是在1月份大跌，然后又開始反彈。金融投資者廣泛參與的原油和銅的價格波動則尤其大。這些波動反映的主要是對經(jīng)濟預(yù)期的變化。金融投資者則起到助漲助跌，加大波動的作用。

通常情況下，大宗商品各品種受不同供求因素影響，價格變化特征也不同。貴金屬、銅與黃金受宏觀因素（經(jīng)濟與匯率等）的影響更大。農(nóng)產(chǎn)品則受天氣、當(dāng)?shù)胤N植條件及種植決定，以及關(guān)稅等各種特別因素影響，因此與其他商品價格的相關(guān)性通常并不高。2016年初，農(nóng)產(chǎn)品也隨著其他商品而下跌，但隨后又在3月份開始上漲，并且保持強勢。

回顧此輪上漲中，金屬反彈最早，隨后是原油，最后是農(nóng)產(chǎn)品。其中原油價格波動最大。WTI原油從去年底的每桶37.07美元降至2月11日的每桶27.3美元，跌幅達(dá)26%;但到6月16日又反彈69%至46.21美元。銅在1月15日觸底，下跌9%，隨后至6月16日又反彈了5%。農(nóng)產(chǎn)品在1月小幅下跌后，隨后強勢上漲。至6月16日，玉米、大豆、咖啡在2016年分別上漲了19%、31%和10%。

黃金在市場避險需求、美聯(lián)儲持續(xù)降低加息預(yù)期以及通脹上升的共同作用下，在今年一直表現(xiàn)較為強勁，至6月16日上漲了21%。

大宗商品價格的波動，體現(xiàn)出宏觀及金融投資者的重要性。

宏觀因素包括對全球經(jīng)濟增長及政策的預(yù)期，是推動2016年大宗商品價格波動的重要原因。如果大宗商品各品種都對宏觀因素有所反映，那么它們之間的價格相關(guān)性就會加強。而這正是2016年一季度大宗商品價格表現(xiàn)出來的強烈特征。不僅如此，大宗商品與其他資產(chǎn)類別也表現(xiàn)出高度相關(guān)性。其中原油與股票市場的相關(guān)性則引發(fā)了市場的廣泛關(guān)注。美聯(lián)儲前主席伯南克專門撰文對之加以分析，認(rèn)為原油與股票的高相關(guān)性是因為二者對一些共同因素做方向一致的反映。

從2010年全球經(jīng)濟普遍復(fù)蘇開始至今，原油價格與標(biāo)普500指數(shù)總體表現(xiàn)出負(fù)的相關(guān)性，相關(guān)性為-0.43。但從2015年至今，二者又開始正相關(guān)，相關(guān)性變?yōu)?.68。這接近自1986年至今原油與標(biāo)普之間0.66的長期相關(guān)性。當(dāng)然，推動此輪原油價格下跌最重要的因素是美國頁巖油開發(fā)帶來的供給周期，但伯南克列舉的預(yù)期因素?zé)o疑在過去一年將原油與標(biāo)普的關(guān)系再次拉回其長期的相關(guān)性特征。

宏觀對資產(chǎn)價格的影響還可以通過由標(biāo)普500隱含相關(guān)性看出。標(biāo)普500指數(shù)的隱含相關(guān)性指標(biāo)通常被當(dāng)作宏觀因素對股票市場的影響指標(biāo)。該指標(biāo)數(shù)值越高，就表明宏觀對市場的影響越大。在2015年5月、10月及2016年1月和2月，標(biāo)普500隱含相關(guān)性都出現(xiàn)過大幅上升，表明宏觀影響度的上升。

金融投資者的進入則加大了大宗商品價格的波動。大概從2001年左右開始，金融投資者開始將大宗商品作為一個資產(chǎn)類別看待進行大量投資。這就是所謂大宗商品的金融化。這種金融化加大了大宗商品價格的波動，被很多人認(rèn)為是大宗商品價格暴漲暴跌的原因。以WTI原油為例，如果將非商業(yè)持倉占比作為金融投資者市場力量，可以發(fā)現(xiàn)金融投資者能夠很好地解釋原油價格的波動率。

推動上述相關(guān)性加大的宏觀因素包括市場對全球經(jīng)濟增長的預(yù)期，中國的金融數(shù)據(jù)及政策方向，以及對美聯(lián)儲貨幣政策的預(yù)期。

這些因素實際上并不支持大宗商品價格趨勢性反轉(zhuǎn)。

經(jīng)濟面難喚大宗商品價格反轉(zhuǎn)

全球經(jīng)濟不支持大宗商品需求。全球經(jīng)濟面對其需求更可能是減緩而不是加速。

中國經(jīng)濟被普遍認(rèn)為會經(jīng)歷一段降速后的L型發(fā)展，與之前兩位數(shù)的高速增長已不可同日而語。盡管一些需求管理的政策可能會被推出，但一季度的金融數(shù)據(jù)已被證明不會持續(xù)。二季度的社會融資數(shù)據(jù)已經(jīng)開始回歸正常。

全球經(jīng)濟更是因為缺乏有效需求，而可能持續(xù)減速，甚至在某個時點再次衰退。自2009年反彈以來，全球經(jīng)濟已經(jīng)持續(xù)了6年的弱復(fù)蘇，而且增速一直在下滑。2015年全球經(jīng)濟增速估計為3.1%左右，距2.5%的全球經(jīng)濟衰退標(biāo)準(zhǔn)并不遠(yuǎn)。從1980年到2014年，全球經(jīng)濟平均每4.4年便出現(xiàn)一次低于2.5%的經(jīng)濟增長。單純從這個角度來看，距離下一次衰退似乎已經(jīng)超時。

決定經(jīng)濟的是基本面而不是時間。

從基本面看，全球經(jīng)濟堪憂?？傮w而言，全球面臨的依然是資本主義經(jīng)濟典型的有效需求不足的問題。這具體表現(xiàn)為廣泛的產(chǎn)能過剩，以及低通脹、低利率的宏觀環(huán)境。

全球價值鏈分工體系下的原材料供應(yīng)國（澳洲、巴西等）、制造國（中國等）及終端需求國（美國）的分工，對大宗商品市場有深刻影響。中國經(jīng)濟參與其中，在2001年加入WTO之后推進了迅速的工業(yè)化發(fā)展，從而推動了大宗商品價格的一輪快速上漲?！爸袊枨蟆睘槭袌鰩硭^大宗商品“超級周期”的想象。但是2007年-2009年金融危機的發(fā)生，從美國需求的源頭上打破了全球分工的傳遞鏈條。美國已無法通過加杠桿而再次為全球創(chuàng)造需求。全球經(jīng)濟增速因此減緩，而中國也只能從之前投資和出口拉動的經(jīng)濟發(fā)展模式中轉(zhuǎn)型。

世界其他國家也因此陷入各種困難。歐元區(qū)經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性矛盾不斷爆發(fā)，經(jīng)濟增長自2012年歐債危機之后一直維持在平均1.2%左右的低位。日本安倍政府推行“三支箭”的政策試驗，僅在金融方面起到推升股價和壓低匯率的作用，財政與改革均無建樹。日本經(jīng)濟增長更加波動，通脹目標(biāo)遠(yuǎn)未達(dá)到。

發(fā)達(dá)國家需求不足導(dǎo)致了發(fā)展中國家工業(yè)化發(fā)展的減緩，又導(dǎo)致資源國尤其是發(fā)展中國家資源國經(jīng)濟遭遇困難。澳洲、巴西、加拿大及俄羅斯等GDP增長都大幅下降，匯率相對美元也大幅下跌。從2011年4月1日至2016年6月16日，巴西雷納爾、盧布、澳元和加元等相對于美元分別貶值54%、57%、29%和26%。

西方主要國家的財政政策受政治體制及司法流程的制約。結(jié)構(gòu)性改革著眼于長期的制度性建設(shè)，在很多國家的實施也不順利。全球經(jīng)濟因此產(chǎn)生了對貨幣政策的嚴(yán)重依賴。美聯(lián)儲貨幣政策的搖擺性為市場帶來困惑，但至少目前為止其已經(jīng)進入加息周期的事實不會改變。而其他國家的貨幣政策效果則開始被市場質(zhì)疑。日本央行在1月29日意外宣布實施負(fù)利率，引發(fā)了市場動蕩。負(fù)利率政策被廣泛質(zhì)疑，市場因此拋售了歐洲和日本銀行業(yè)股票。主要國家貨幣政策的邊際效用在遞減。發(fā)展中國家的貨幣政策則受到匯率的嚴(yán)重制約。一些大宗商品出口國由于貨幣大幅貶值而導(dǎo)致通脹壓力加大，因此被迫在經(jīng)濟衰退時緊縮貨幣。

全球經(jīng)濟因此面臨雙重困境，既缺乏內(nèi)生性增長動力，又缺乏有效的政策應(yīng)對。大宗商品的需求端難以有根本性好轉(zhuǎn)，價格反彈因此很難長期持續(xù)。

金融不支持大宗商品價格反轉(zhuǎn)

美聯(lián)儲加息減緩是大宗商品價格反彈的一個重要原因。正如市場預(yù)期，美聯(lián)儲在3月16日決定維持聯(lián)邦資金利率不變，并大幅下調(diào)對2016年全年加息次數(shù)的預(yù)期，由2015年底預(yù)期的四次下調(diào)為兩次。不僅如此，美聯(lián)儲在6月份的議息會議進一步釋放鴿派信號，將長期加息次數(shù)也進行了下調(diào)。美聯(lián)儲政策上的緩和推動了包括大宗商品在內(nèi)的各類資產(chǎn)價格的上漲。

美聯(lián)儲的法定政策目標(biāo)為就業(yè)與通脹，也即要力圖實現(xiàn)最大就業(yè)與2%的通脹。最大就業(yè)指的就是自然水平的失業(yè)率。

美國實際上已經(jīng)接近充分就業(yè)。美國目前的自然失業(yè)率通常被估算為4.8%到5%左右。而美國的勞動力市場從2014年1月開始就一直強勁，非農(nóng)就業(yè)保持了每個月平均22.4萬人的高速增長。美國的失業(yè)率因此一路下滑，在2015年10月就已經(jīng)降至5%，隨后因為就業(yè)參與率的提高而在4.9%和5%之間來回震蕩?？梢哉f，美國已經(jīng)實現(xiàn)了充分就業(yè)。

美國的通脹似乎也已經(jīng)接近政策目標(biāo)。美國的CPI通脹自2015年4月降至-0.2%，隨后開始上升，并于過去三個月在1%上下浮動。美國的核心CPI通脹則同期穩(wěn)步上升，在2015年11月份上升至2%之后，隨后的五個月間都在2.1%與2.3之間浮動。從核心通脹來看，美聯(lián)儲2%的通脹的貨幣政策目標(biāo)也已經(jīng)實現(xiàn)。但是，涵蓋更廣的PCE（個人消費）通脹數(shù)據(jù)顯示出通脹壓力并不大（2月份PCE通脹為1%，而PCE核心通脹為1.75%）。不過如果美國的就業(yè)形勢好轉(zhuǎn)，勞動力成本將上升并形成通脹壓力。

美聯(lián)儲此次加息，似乎并不以過熱的就業(yè)與通脹為前提。美聯(lián)儲在2015年12月份首次加息時就沒有任何明顯的通脹壓力，反而在不久前的4月份出現(xiàn)了通縮。這樣看，美聯(lián)儲似乎正在盡可能將貨幣政策正?；瑸橄乱淮蔚乃ネ肆粝抡呖臻g。

由于地緣政治等各種因素的干擾，美聯(lián)儲第二次加息的具體時間很難預(yù)測。但市場的普遍共識是美聯(lián)儲在2016年至少還要再加息一次。這將再次會對大宗商品施加下行壓力。

中國的金融數(shù)據(jù)也不支持大宗商品價格長期反彈。中國一季度高漲的社會融資數(shù)據(jù)是大宗商品價格反彈的一個重要原因。但在數(shù)年的迅速加杠桿后，中國經(jīng)濟中杠桿規(guī)模已較大，推出大規(guī)模強刺激的可能性并不大。市場對中國強貨幣刺激帶來對大宗商品強勁需求的期望或許會落空。

做空力量倉位的改變可能對大宗商品價格產(chǎn)生下行壓力。最近大宗商品價格的反彈還得益于金融投資者做空力量的反轉(zhuǎn)。金融投資者的做空是造成之前大宗商品尤其是原油價格暴跌的原因之一。但是一旦價格反彈，他們的止損行為就會加大價格的上漲。隨著原油價格的反彈，非商業(yè)空倉占比大幅降低。不過目前空倉占比已經(jīng)接近2015年4月原油價格反彈高點的位置。隨著空倉占比進一步降低，金融投資者對原油價格助長的作用或許也會減弱。

供給周期導(dǎo)致價格上漲乏力

大宗商品價格最終都由基本供求決定，而其中起決定性作用的則是供給。供給周期來自于大宗商品較長的開采周期。從勘探到開采，往往需要數(shù)年乃至十?dāng)?shù)年。

礦業(yè)公司的投資決策又往往滯后，需要價格信號足夠強才會樹立信心，并不會在價格上漲之初就加大投資。這就造成供求失衡的持續(xù)惡化，直至價格暴漲。公司往往只有這時才開始加大投資。但高價格可能已經(jīng)開始壓低需求，新投資的產(chǎn)能就會因為需求下降而過剩，從而打下價格暴跌的基礎(chǔ)。這樣，因為供求周期及較小的價格彈性，大宗商品就很容易形成價格的暴漲和暴跌。

供給周期同時決定了需求的暫時改善不足以根本上改變供求狀況;供求失衡要通過去產(chǎn)能來糾正。這就需要該商品的價格以足夠長的時間保持在足夠低的位置，從而促使企業(yè)降低投資或破產(chǎn)。價格如果因為對需求的預(yù)期而上漲，就會拖延供求再平衡，從而不利于去產(chǎn)能以及價格企穩(wěn)。

原油價格的波動就體現(xiàn)出典型的供給周期推動的規(guī)律。上世紀(jì)50年代和60年代，原油需求因為戰(zhàn)后重建及隨后經(jīng)濟的快速增長而大幅上升。但此階段原油價格反而下跌，原因就是原油的產(chǎn)量增長更快。低價格促進了原油消費的增長，但原油公司卻降低了勘探與開采投資。

這樣到了上世紀(jì)70年代，原油供給的增速開始下降，而需求則持續(xù)增長。隨后，石油輸出國組織在1973年因為戰(zhàn)爭而決定實施原油的出口禁運，減少了國際市場的原油供給。原油價格因此暴漲，九個月間翻了兩番。而最近從2011年開始的原因價格下跌，則主要由美國頁巖油的開采造成。美國頁巖油巨大的儲量及靈活的生產(chǎn)，則意味著原油此輪價格下跌背后供給過剩的局面很難通過需求的暫時改善而得到根本改變。

2001年至今大宗商品整體經(jīng)歷的價格暴漲暴跌也體現(xiàn)出供給周期的規(guī)律。由于上世紀(jì)80年代和90年代大宗商品價格的長期不振，礦業(yè)公司降低了對大宗商品的投資。這樣，當(dāng)2001年前后發(fā)展中國家開始高速工業(yè)化發(fā)展時，大宗商品已經(jīng)歷了長達(dá)20年的投資不足。這形成大宗商品供求失衡，推動了價格上漲。但礦業(yè)公司投資決策滯后，供求失衡因此持續(xù)惡化，最終導(dǎo)致2005年之后大宗商品價格的普遍暴漲。大宗商品各領(lǐng)域的投資終于開始加大。正當(dāng)更多新產(chǎn)能被創(chuàng)造出來時，全球經(jīng)濟進入大衰退，大宗商品價格因此暴跌。但由于中國推出的4萬億強刺激，大宗商品價格隨即再次強力反彈。這實際上延遲了大宗商品供求的再平衡。事實證明，中國的需求刺激無法阻止全球經(jīng)濟減緩，而中國經(jīng)濟增速也因此下降。2011年開始的大宗商品價格整體持續(xù)下跌，就是延遲了的供求失衡調(diào)整過程。

這種供給周期推動的價格下跌很難因暫時的需求邊際改善而被阻止。就像上世紀(jì)80年代及90年代一樣，只有當(dāng)價格在低位維持的時間足夠長，投資下降足夠多，去產(chǎn)能過程才能完成。只有市場徹底出清后，需求的再度持續(xù)改善才會形成新的供求失衡，從而將大宗商品帶入新一輪價格上漲周期。

從2011年4月11日至今，CRB現(xiàn)貨指數(shù)至2015年12月28日的低點下跌了36%（從低點至6月16日又上漲了12.95%），持續(xù)了近五年。CRB指數(shù)在歷史上經(jīng)歷過上世紀(jì)50年代至60年代及80年代至90年代的兩次下行周期。兩次周期均持續(xù)了20年左右，價格從高點到低點分別下跌59%和31%。

大宗商品在這次或許也將需要更長的時間來消化過剩產(chǎn)能。當(dāng)然，正如上世紀(jì)80年代與90年代所顯示，供給周期帶來的大宗商品價格長期不振并不意味著直線下行，波動可能會持續(xù)加大，上下50%的振幅都很正常。

因為市場對未來需求預(yù)期推動，大宗商品價格反彈，但這并不意味著供求失衡已經(jīng)解決。由供給周期帶來的大宗商品價格弱勢格局沒有根本改變?；蛟S正如上世紀(jì)80年代與90年代那樣，大宗商品進入長期的高波動低收益時代，投資者需要謹(jǐn)慎而不是過度樂觀。

作者為易方達(dá)基金首席宏觀策略分析師