王　博　孫英雋

房?jī)r(jià)波動(dòng)與貨幣沖擊

王博孫英雋

真實(shí)經(jīng)濟(jì)沖擊與貨幣擾動(dòng)都有可能形成房?jī)r(jià)波動(dòng)的來(lái)源。本文立足于貨幣因素與資產(chǎn)價(jià)格關(guān)系的理論，選取我國(guó)2001年至2012年的數(shù)據(jù)，通過(guò)構(gòu)建VAR模型，動(dòng)態(tài)分析房?jī)r(jià)波動(dòng)與貨幣沖擊、真實(shí)經(jīng)濟(jì)沖擊之間的相互關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明，房?jī)r(jià)波動(dòng)與貨幣沖擊存在雙向的格蘭杰因果關(guān)系，貨幣因素對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)的貢獻(xiàn)率接近50%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了真實(shí)經(jīng)濟(jì)因素，貨幣的快速增長(zhǎng)是過(guò)去10年我國(guó)房?jī)r(jià)上漲的主要原因。因此，房地產(chǎn)調(diào)控的核心在于理順貨幣發(fā)行機(jī)制，實(shí)行穩(wěn)健貨幣政策，以此維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)金融的穩(wěn)定。

貨幣沖擊；真實(shí)經(jīng)濟(jì)沖擊；房地產(chǎn)價(jià)格；VAR

對(duì)過(guò)去10年中國(guó)房?jī)r(jià)快速上漲的解釋，可大致分為基本面學(xué)派與貨幣學(xué)派。前者關(guān)注影響房?jī)r(jià)的實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量，如經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、勞動(dòng)生產(chǎn)率提高、城市化效應(yīng)、供需結(jié)構(gòu)等，這些都是中長(zhǎng)期決定房?jī)r(jià)走勢(shì)的重要因素。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與工業(yè)化、城市化進(jìn)程推動(dòng)了房地產(chǎn)的“消費(fèi)需求”，利率市場(chǎng)化改革滯后所導(dǎo)致的實(shí)際負(fù)利率則刺激了公眾對(duì)房地產(chǎn)的“投資需求”，有限的土地資源以及地方政府對(duì)土地供給的壟斷影響了房地產(chǎn)建筑成本與供給。三者疊加，推動(dòng)房?jī)r(jià)飛速上漲。

貨幣學(xué)派認(rèn)為房?jī)r(jià)波動(dòng)的最重要原因在于貨幣供給量的變動(dòng)，貨幣因素的超常規(guī)變化使得房?jī)r(jià)出現(xiàn)了偏離其長(zhǎng)期均衡走勢(shì)的波動(dòng)。理論依據(jù)為：在租房市場(chǎng)與信貸市場(chǎng)運(yùn)行有效、無(wú)摩擦的情況下，擁有住房的名義成本應(yīng)該與同一時(shí)期租借類房子的租金成本相同。因此，房?jī)r(jià)的市場(chǎng)均衡值表現(xiàn)為未來(lái)租金收入的折現(xiàn)值，當(dāng)實(shí)際值偏離均衡值時(shí)，套利機(jī)制的存在會(huì)促使房?jī)r(jià)向均衡值回歸。但貨幣供給的超常規(guī)變化會(huì)擾亂套利機(jī)制，導(dǎo)致房?jī)r(jià)大幅偏離其均衡值（Ahuja等，2010）。這一論斷與近十年來(lái)房?jī)r(jià)走勢(shì)、貨幣量變動(dòng)、信貸供給的數(shù)據(jù)相互印證，得到了較有力的支持。

圖1 2000-2012年中國(guó)房?jī)r(jià)波動(dòng)與貨幣增長(zhǎng)率

本文旨在分析檢驗(yàn)貨幣因素在房?jī)r(jià)走勢(shì)中的影響和權(quán)重。如果貨幣沖擊的確對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)影響顯著，相應(yīng)的政策啟示就非常明顯：政策制定者應(yīng)保證貨幣供給的平穩(wěn)增長(zhǎng)，盡量避免貨幣沖擊對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的擾動(dòng)，以此維護(hù)金融體系與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。

一、文獻(xiàn)回顧

1.房?jī)r(jià)的周期性波動(dòng)是否僅受到真實(shí)沖擊的影響

目前存在兩種相應(yīng)的理論支持這一觀點(diǎn)。一為信息或交易解釋理論。這一理論認(rèn)為，房地產(chǎn)的高度異質(zhì)性導(dǎo)致買(mǎi)賣(mài)雙方都難以評(píng)估房產(chǎn)的即期真實(shí)價(jià)值，因此交易頻率會(huì)直接影響到房地產(chǎn)市場(chǎng)的信息傳播，從而進(jìn)一步影響房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。二為供給理論。房地產(chǎn)的建筑成本以及房地產(chǎn)的供給剛性，是影響房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的主要因素。如果開(kāi)發(fā)商能夠在較短時(shí)間內(nèi)以較低成本提供住房供給，即房地產(chǎn)供給具備較高彈性，價(jià)格波動(dòng)應(yīng)較為平穩(wěn)。

2.貨幣因素在房?jī)r(jià)（或其他資產(chǎn)價(jià)格）的波動(dòng)中發(fā)揮了怎樣的作用

探討這一問(wèn)題的經(jīng)典文獻(xiàn)是Fisher （1932）提出的債務(wù)通縮理論（Debt defla?tion）。Fisher指出信貸泡沫破滅后，大量過(guò)度借貸的債務(wù)人面臨債務(wù)清算（Debt liquidation），將被迫降價(jià)出售資產(chǎn)。資產(chǎn)變賣(mài)引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步下降，所形成的預(yù)期自我強(qiáng)化將最終引發(fā)通縮。因此，信貸周期是導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)進(jìn)而經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)的根本原因。

Hayek提出的奧地利商業(yè)周期理論（The Austrian Business Cycle Theory）與債務(wù)通縮理論相輔相成。Hayek認(rèn)為：持續(xù)的低利率刺激銀行借貸，信貸創(chuàng)造導(dǎo)致貨幣內(nèi)生性擴(kuò)張，由此引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格上漲，經(jīng)濟(jì)滋生泡沫。

近些年來(lái)，國(guó)外學(xué)者更注重從全球金融市場(chǎng)一體化的角度出發(fā)，在金融自由化與跨國(guó)資本流動(dòng)的框架下，分析貨幣因素與房?jī)r(jià)波動(dòng)的相互影響。伯南克（Ber?nanke，2005）提出的全球儲(chǔ)蓄過(guò)剩假說(shuō)（Global saving glut hypothesis）指出，東亞國(guó)家存在儲(chǔ)蓄過(guò)剩，因本國(guó)缺乏安全高質(zhì)的金融資產(chǎn)，其過(guò)剩的儲(chǔ)蓄流入到美國(guó)金融市場(chǎng)，導(dǎo)致美國(guó)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過(guò)剩，利率長(zhǎng)期維持低水平，從而引發(fā)房?jī)r(jià)高漲。

實(shí)證研究方面，ECB（2008）對(duì)17個(gè)工業(yè)化國(guó)家從1970年至2006年的研究表明，房?jī)r(jià)與貨幣因素之間存在顯著的雙向聯(lián)系，而且這一聯(lián)系在1985-2006年，也即全球主要市場(chǎng)推動(dòng)金融自由化以來(lái)，顯著性更強(qiáng)。Adam與Kuang（2011）對(duì)G7國(guó)家從2001-2008年的研究，專注于開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下房?jī)r(jià)上漲與經(jīng)常賬戶赤字的關(guān)系。文中構(gòu)建了家庭在預(yù)期過(guò)程中的學(xué)習(xí)模型（models of learning），家庭為實(shí)現(xiàn)效用最大化，會(huì)使用貝葉斯法則來(lái)不斷修正對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的預(yù)期。當(dāng)前房?jī)r(jià)的上漲，一來(lái)會(huì)引發(fā)對(duì)未來(lái)價(jià)格進(jìn)一步上漲的信念，二來(lái)會(huì)放松現(xiàn)有的借貸條件。因此，國(guó)際借貸的可獲得性會(huì)推動(dòng)未來(lái)房?jī)r(jià)的持續(xù)上漲，房?jī)r(jià)上漲又進(jìn)而促進(jìn)國(guó)際借款的增加，由此表現(xiàn)為經(jīng)常賬戶赤字與房?jī)r(jià)的相互影響。

3.以確認(rèn)貨幣因素對(duì)資產(chǎn)價(jià)格存在影響為前提，政策制定者在判斷資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)泡沫時(shí)，應(yīng)如何實(shí)施前瞻性的（preemptive）貨幣政策，以避免資產(chǎn)價(jià)格逆轉(zhuǎn)（asset price reversals）對(duì)實(shí)際產(chǎn)出造成嚴(yán)重影響

對(duì)這一領(lǐng)域研究的難題與分歧主要存在于，如何通過(guò)定量化指標(biāo)來(lái)判定資產(chǎn)（房地產(chǎn)）價(jià)格是否偏離其均衡值，目前不同學(xué)者所提供的方法各不相同。

近些年來(lái)不少國(guó)內(nèi)學(xué)者也開(kāi)始致力于分析貨幣因素對(duì)房?jī)r(jià)的影響。項(xiàng)衛(wèi)星、李宏瑾與白大范（2007）通過(guò)考察世界各地的房地產(chǎn)泡沫危機(jī)，指出銀行信貸是房地產(chǎn)泡沫的重要原因。劉莉亞（2008）分析“熱錢(qián)”對(duì)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格（房地產(chǎn)、股市）的影響，實(shí)證結(jié)果表明“熱錢(qián)”的流入對(duì)住宅價(jià)格尤其是豪華住宅價(jià)格指數(shù)的上升具有顯著性影響，其中住宅價(jià)格指數(shù)變化率的波動(dòng)中約20%歸因于“熱錢(qián)”的沖擊。李健和鄧瑛（2011）的研究表明，美、中、日三國(guó)的貨幣量與房?jī)r(jià)之間均存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，特別是在資產(chǎn)泡沫形成時(shí)期，貨幣存量對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的推動(dòng)效應(yīng)更為顯著。

從上述文獻(xiàn)可以看出，國(guó)外學(xué)者從開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體的框架下研究貨幣因素對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響。因?yàn)槲覈?guó)資本賬戶尚未開(kāi)放，國(guó)外的研究結(jié)論無(wú)法直接適用，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)這一命題的研究大多只集中于分析銀行信貸的影響。本文著重分析貨幣存量與房?jī)r(jià)的相互關(guān)系，并通過(guò)將貨幣存量分解為基礎(chǔ)貨幣與貨幣乘數(shù)，重點(diǎn)探究基礎(chǔ)貨幣沖擊與房?jī)r(jià)波動(dòng)的關(guān)系。

二、房?jī)r(jià)波動(dòng)與貨幣沖擊關(guān)系的理論基礎(chǔ)

1.貨幣主義模型：最優(yōu)資產(chǎn)組合調(diào)整理論

真實(shí)商業(yè)周期理論認(rèn)為貨幣不會(huì)對(duì)任何真實(shí)經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)生影響，但貨幣主義學(xué)派主張貨幣沖擊至少會(huì)產(chǎn)生暫時(shí)性的真實(shí)沖擊。傳統(tǒng)的貨幣主義模型中，家庭持有一定比例的流動(dòng)性資產(chǎn)（包括現(xiàn)金、債券或有價(jià)證券）與其他資產(chǎn)（如房屋、可耐用消費(fèi)品、生產(chǎn)者資本等），當(dāng)某種資產(chǎn)存量改變時(shí)，需要相應(yīng)調(diào)整其他資產(chǎn)的存量以實(shí)現(xiàn)再平衡（家庭效用最大化），即最優(yōu)資產(chǎn)組合調(diào)整理論（optimal portfolio adjustment mechanisms）。

當(dāng)貨幣擴(kuò)張時(shí)，其對(duì)房?jī)r(jià)的影響機(jī)制如下：貨幣擴(kuò)張→流動(dòng)性資產(chǎn)相對(duì)于其他資產(chǎn)（包括房屋資產(chǎn)）的存量發(fā)生改變，持有流動(dòng)性資產(chǎn)的邊際效用也發(fā)生改變→原有資產(chǎn)組合失衡→增加其他資產(chǎn)的持有→其他資產(chǎn)價(jià)格上漲→流動(dòng)性資產(chǎn)與其他資產(chǎn)的邊際效用之比再次等于其相對(duì)價(jià)格之比→資產(chǎn)組合實(shí)現(xiàn)再平衡。從上述機(jī)制可以看出，貨幣擴(kuò)張后，出于對(duì)資產(chǎn)組合調(diào)整的需要，對(duì)房地產(chǎn)的需求增加，房?jī)r(jià)上漲。

相應(yīng)地，房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)貨幣的影響機(jī)制為：房?jī)r(jià)上漲→房屋資產(chǎn)相對(duì)于流動(dòng)性資產(chǎn)的存量發(fā)生改變→原有資產(chǎn)組合失衡→對(duì)流動(dòng)性資產(chǎn)需求增加→貨幣供給增長(zhǎng)→資產(chǎn)組合再平衡。因此，房?jī)r(jià)的上漲也會(huì)導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量“內(nèi)生性”地?cái)U(kuò)大（Greiber與Setzer，2007）

2.消費(fèi)的生命周期理論與托賓Q機(jī)制

房?jī)r(jià)波動(dòng)影響貨幣需求，主要通過(guò)消費(fèi)平滑（smoothing）需求影響消費(fèi)、托賓Q機(jī)制影響投資來(lái)實(shí)現(xiàn)。

生命周期理論認(rèn)為，房?jī)r(jià)上漲后，家庭財(cái)富永久性增加。家庭需要在整個(gè)生命周期內(nèi)平滑其消費(fèi)，因此當(dāng)期支出增加，對(duì)貨幣需求也增加。另外，由于房屋作為貸款抵押品，房?jī)r(jià)上漲后，可抵押品價(jià)值上漲，家庭借貸能力也相應(yīng)增強(qiáng)。

托賓Q機(jī)制認(rèn)為，房?jī)r(jià)上漲后，房屋的市場(chǎng)價(jià)值相對(duì)于其建筑成本上升，即房屋的托賓Q（Tobin Q=市場(chǎng)價(jià)值/重建成本）增加，因此刺激住宅投資，投資需求的增加相應(yīng)帶來(lái)對(duì)貨幣需求的增加。同樣，房屋可抵押價(jià)值的上漲，也促進(jìn)公司借貸能力增強(qiáng)。

3.資產(chǎn)定價(jià)理論

根據(jù)資產(chǎn)定價(jià)理論，當(dāng)市場(chǎng)有效運(yùn)行時(shí)，資產(chǎn)的均衡價(jià)格是資產(chǎn)未來(lái)收益在當(dāng)前的折現(xiàn)值。房地產(chǎn)作為固定資產(chǎn)，其未來(lái)收益由租金收入表示，若以永續(xù)期進(jìn)行計(jì)算，房地產(chǎn)價(jià)格是未來(lái)無(wú)限期租金收入的折現(xiàn)值。由下式表示：

貨幣因素在這一方程中所起的作用主要體現(xiàn)在對(duì)折現(xiàn)率的影響，其機(jī)制如下：貨幣供給增加→市場(chǎng)利率下降→不同市場(chǎng)利率的聯(lián)動(dòng)性導(dǎo)致折現(xiàn)率下降→房?jī)r(jià)上漲。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

上文所述的理論分析中，最優(yōu)資產(chǎn)組合調(diào)整理論闡述了房?jī)r(jià)波動(dòng)與貨幣因素的相互影響，家庭消費(fèi)的生命周期理論與托賓Q機(jī)制是房?jī)r(jià)變化影響貨幣需求的理論基礎(chǔ)，而資產(chǎn)定價(jià)理論則解析了貨幣沖擊對(duì)房?jī)r(jià)變化的影響機(jī)制。本文擬采用VAR模型，分析房?jī)r(jià)波動(dòng)與貨幣沖擊的雙向聯(lián)系。

1.模型構(gòu)建

VAR模型彌補(bǔ)了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)計(jì)量方法的一大缺陷：對(duì)變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系提供了嚴(yán)密的約束。VAR模型把系統(tǒng)中每一個(gè)內(nèi)生變量都作為系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量的滯后值，可用于預(yù)測(cè)相互聯(lián)系的時(shí)間序列系統(tǒng)、分析隨機(jī)擾動(dòng)對(duì)變量系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)沖擊，從而解釋各種經(jīng)濟(jì)沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)變量的影響。

貨幣供給方程為：

其中，Ms代表貨幣供給，mm為貨幣乘數(shù)（money multiplier），m_base為基礎(chǔ)貨幣。

P代表一般物價(jià)水平。即貨幣供給與名義貨幣需求一致時(shí)，貨幣市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)均衡。

i為名義利率，πe為預(yù)期通貨膨脹率。為簡(jiǎn)化處理，用當(dāng)期通脹率來(lái)替代預(yù)期通脹率，因此r=i-π。

C代表系數(shù)的非奇異矩陣，L為滯后算子，εt為沖擊向量。

內(nèi)生變量X包括房?jī)r(jià)hp、貨幣乘數(shù)mm、基礎(chǔ)貨幣余額m_base、實(shí)際收入y、實(shí)際利率rr。εmm與εbase分別代表貨幣乘數(shù)與基礎(chǔ)貨幣的沖擊，也即貨幣因素的擾動(dòng)。εy與εrr分別代表實(shí)際收入與實(shí)際利率的沖擊，也即真實(shí)因素的擾動(dòng)。

2.數(shù)據(jù)選取

選取2001年1季度至2012年1季度共45個(gè)季度數(shù)據(jù)。

房?jī)r(jià)：原始數(shù)據(jù)為月度數(shù)據(jù)，分為每月銷(xiāo)售額與每月銷(xiāo)售的平方米數(shù)。將1季度3個(gè)月的銷(xiāo)售額相加，除以3個(gè)月總的銷(xiāo)售平方米，得到的值即為該季度每平方米的平均售價(jià)，以HP表示。

貨幣量：根據(jù)貨幣存量=貨幣乘數(shù)*基礎(chǔ)貨幣余額，將貨幣存量分解成貨幣乘數(shù)與基礎(chǔ)貨幣余額，以此來(lái)重點(diǎn)考察基礎(chǔ)貨幣余額與房?jī)r(jià)變動(dòng)的相互關(guān)系。貨幣乘數(shù)原始數(shù)據(jù)為季度數(shù)據(jù)，以MM表示?；A(chǔ)貨幣余額原始數(shù)據(jù)為季度數(shù)據(jù)，以M_BASE表示。

收入：原始數(shù)據(jù)為季度數(shù)據(jù)，以IN?COME表示。

實(shí)際利率：根據(jù)Fisher方程式，實(shí)際利率=名義利率-通貨膨脹率。名義利率的選取，國(guó)外研究一般用國(guó)債利率來(lái)表示，但考慮到我國(guó)利率尚未實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，且國(guó)債種類期限較為單一，選取國(guó)債利率不具備太大現(xiàn)實(shí)意義，因此選擇1-3年中長(zhǎng)期貸款利率作為名義利率，原始數(shù)據(jù)為月度數(shù)據(jù)。通貨膨脹率=通貨膨脹指數(shù)-100，原始數(shù)據(jù)為月度數(shù)據(jù)。將名義利率扣除通貨膨脹率后，得到實(shí)際利率的月度數(shù)據(jù)。再將1季度3個(gè)月的實(shí)際利率平均，得到該季度實(shí)際利率的平均值，以RR表示。

以上數(shù)據(jù)除貨幣乘數(shù)與實(shí)際利率，均除以定基后的CPI數(shù)據(jù)，以得到剔除價(jià)格因素后的真實(shí)變量。CPI選取環(huán)比數(shù)據(jù)，以2001年1月的數(shù)據(jù)作為基數(shù)，定義為100，再將基數(shù)乘以下1個(gè)月的環(huán)比增長(zhǎng)率，得到下1個(gè)月的CPI數(shù)值，以后月份依此類推。同樣，再將1季度3個(gè)月的CPI數(shù)據(jù)平均，得到該季度的平均CPI，以此來(lái)計(jì)算上述數(shù)據(jù)的真實(shí)值。

為了得到線性化數(shù)據(jù)，再將上述數(shù)值取對(duì)數(shù)，得到的變量由小寫(xiě)字母來(lái)表示。

以上數(shù)據(jù)中，房屋每月銷(xiāo)售額與房屋每月銷(xiāo)售平方米數(shù)、國(guó)民收入、CPI數(shù)據(jù)均來(lái)自CEIC數(shù)據(jù)庫(kù)，貨幣乘數(shù)、基礎(chǔ)貨幣余額、名義利率均來(lái)自WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。

3.房?jī)r(jià)波動(dòng)與貨幣沖擊關(guān)系檢驗(yàn)過(guò)程

（1）平穩(wěn)性檢驗(yàn)。Sims（1980）認(rèn)為，VAR分析的目的是決定變量間的相互關(guān)系，建議變量即使存在單位根也不需差分。但目前學(xué)術(shù)界大多數(shù)觀點(diǎn)均認(rèn)同非平穩(wěn)變量會(huì)導(dǎo)致模型不穩(wěn)定。因此，首先對(duì)上述變量的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)，單位根檢驗(yàn)的結(jié)論如表1所示。

表1 VAR模型中變量序列的單位根檢驗(yàn)結(jié)果（ADF）

所有變量的一階差分均在5%的顯著性水平下平穩(wěn)。因此，將所有變量的一階差分應(yīng)用于VAR模型中。

（2）協(xié)整檢驗(yàn)。Sims、Stock和Watson （1990）認(rèn)為，當(dāng)一組變量是協(xié)整的時(shí)候，按水平變量建立的VAR模型并不是錯(cuò)誤識(shí)別的，并且最小二乘估計(jì)在這種情況下是一致估計(jì)。由于模型中出現(xiàn)的所有變量均為一階單整序列，所以需要進(jìn)一步對(duì)這些變量之間是否存在協(xié)整關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。

本文采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)方法，對(duì)以上五個(gè)變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，表2為模型系統(tǒng)中變量的Johanson協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示，在5%的置信水平上，變量組至少存在兩組協(xié)整向量。

表2 Johanson協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

（3）格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果。下面進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，以確定基礎(chǔ)貨幣余額的沖擊與房?jī)r(jià)波動(dòng)之間是否存在格蘭杰因果關(guān)系，結(jié)果如表3所示。從表中可知，兩者之間存在雙向的格蘭杰因果關(guān)系，從滯后2期開(kāi)始，△m_base是導(dǎo)致△hp的格蘭杰原因，同時(shí)，△hp也是導(dǎo)致△m_base的格蘭杰原因。這就說(shuō)明，基礎(chǔ)貨幣的大幅增長(zhǎng)可以解釋近年來(lái)房?jī)r(jià)的上漲，而貨幣量的變動(dòng)也可歸因于房?jī)r(jià)的波動(dòng)，這表明我國(guó)基礎(chǔ)貨幣具有一定的內(nèi)生性。

表3 格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果

（4）VAR模型估計(jì)結(jié)果。脈沖響應(yīng)函數(shù)描繪了特定變量對(duì)各種沖擊的反應(yīng)軌跡，用于檢驗(yàn)變量之間的短期動(dòng)態(tài)沖擊關(guān)系。房?jī)r(jià)波動(dòng)的脈沖響應(yīng)研究結(jié)果如圖2所示，實(shí)線為模型輸出結(jié)果，虛線為蒙特卡羅模擬得到的經(jīng)驗(yàn)分布，代表脈沖響應(yīng)結(jié)果的置信區(qū)間。

圖2　房?jī)r(jià)沖擊來(lái)源的脈沖響應(yīng)結(jié)果

圖2顯示，貨幣乘數(shù)能在短期內(nèi)驅(qū)動(dòng)房?jī)r(jià)的小幅上漲?；A(chǔ)貨幣余額對(duì)房?jī)r(jià)具有持續(xù)的正向沖擊作用。在給予基礎(chǔ)貨幣余額一個(gè)正向沖擊后，房?jī)r(jià)在第一期內(nèi)即迅速上漲，且在其后的期間內(nèi)一直保持正的影響，這與前文的預(yù)測(cè)結(jié)果相一致。類似地，實(shí)際收入的增長(zhǎng)也會(huì)驅(qū)動(dòng)房?jī)r(jià)上漲，雖然第3期后有一個(gè)小的波動(dòng)，但也一直持續(xù)正向影響。實(shí)際利率的影響與之前預(yù)測(cè)結(jié)果相反，可能原因是中國(guó)的利率市場(chǎng)尚未實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，利率的變動(dòng)未能反映資金量的真實(shí)供求關(guān)系，因此無(wú)法對(duì)房?jī)r(jià)起到調(diào)控作用。

脈沖響應(yīng)函數(shù)主要用于定性分析各種沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)變量的作用反應(yīng)方向和作用幅度。而方差分解（VDC）則提供了定量分解特定變量的變化中各種沖擊相對(duì)重要性的手段。這里采用Chelosky方差分解的形式，量化15個(gè)季度預(yù)測(cè)期的各類沖擊因素對(duì)房?jī)r(jià)的影響。

表4 15個(gè)季度內(nèi)各變量對(duì)房?jī)r(jià)影響的方差分解

數(shù)據(jù)表明，在所研究的2001-2012年間，貨幣沖擊對(duì)房?jī)r(jià)上漲的貢獻(xiàn)率最大。貨幣乘數(shù)MM與基礎(chǔ)貨幣M_BASE這兩項(xiàng)因素的影響合計(jì)達(dá)到48%。房?jī)r(jià)變化對(duì)其自身的影響也超過(guò)40%，這可能說(shuō)明房?jī)r(jià)走勢(shì)具有預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)的性質(zhì)。這與我國(guó)實(shí)際情況基本吻合，當(dāng)居民觀察到房?jī)r(jià)迅速上漲時(shí)，一方面預(yù)期未來(lái)房?jī)r(jià)會(huì)進(jìn)一步上漲，另一方面受限于有限的投資渠道，居民傾向于置業(yè)保值，這進(jìn)一步推升了房?jī)r(jià)的上漲。

另外，實(shí)際收入增長(zhǎng)對(duì)房?jī)r(jià)上漲的貢獻(xiàn)率不到8%，實(shí)際利率的影響也不到4%，這固然有中國(guó)利率體系尚未市場(chǎng)化的理由，但更重要的是，這一結(jié)果充分說(shuō)明：在過(guò)去10年我國(guó)房?jī)r(jià)波動(dòng)的影響因素中，基本面（實(shí)際經(jīng)濟(jì)）因素所起的作用較小，貨幣因素才是房?jī)r(jià)走勢(shì)最大的驅(qū)動(dòng)因素。

四、結(jié)論與政策啟示

近10年來(lái)，中國(guó)房?jī)r(jià)經(jīng)歷了迅速的上漲，已經(jīng)演變成為影響經(jīng)濟(jì)社會(huì)全局的問(wèn)題。對(duì)于這一現(xiàn)象的解釋，真實(shí)經(jīng)濟(jì)沖擊的影響是主流觀點(diǎn)之一。該觀點(diǎn)認(rèn)為，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)，由此帶動(dòng)的工業(yè)化與城市化進(jìn)程，以及現(xiàn)有的土地供給制度和所謂的對(duì)房地產(chǎn)“剛性需求”，引發(fā)了房?jī)r(jià)的快速上升。而貨幣供給在這一過(guò)程中并非首要因素。

為量化分析貨幣因素與真實(shí)經(jīng)濟(jì)因素對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)的影響程度，本文從貨幣因素與資產(chǎn)價(jià)格關(guān)系的理論出發(fā)，通過(guò)構(gòu)建VAR模型，動(dòng)態(tài)分析房?jī)r(jià)波動(dòng)與貨幣沖擊、真實(shí)經(jīng)濟(jì)沖擊之間的相互關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明，我國(guó)房?jī)r(jià)波動(dòng)與基礎(chǔ)貨幣余額的變化存在雙向格蘭杰因果關(guān)系。脈沖響應(yīng)結(jié)果顯示基礎(chǔ)貨幣余額對(duì)房?jī)r(jià)具有持續(xù)的正向沖擊作用，給予基礎(chǔ)貨幣余額一個(gè)正向沖擊后，房?jī)r(jià)短期內(nèi)迅速上漲，且長(zhǎng)期內(nèi)也一直保持正向影響。實(shí)際收入沖擊對(duì)房?jī)r(jià)也具有一定的正向影響，但影響幅度相對(duì)較小。實(shí)際利率沖擊的影響不顯著，說(shuō)明在利率市場(chǎng)化改革尚未完成前，我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格變化的利率效應(yīng)并不明顯。另外，方差分解的結(jié)果表明，在影響房?jī)r(jià)波動(dòng)的諸多因素中，貨幣因素的貢獻(xiàn)（接近50%）遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了真實(shí)經(jīng)濟(jì)因素，我國(guó)房?jī)r(jià)上漲的主要?jiǎng)右蛟谟谪泿帕康脑鲩L(zhǎng)。

這一實(shí)證結(jié)論具有明確的政策啟示。過(guò)去10年，快速膨脹的貨幣供應(yīng)與相對(duì)較低的通貨膨脹率共存，使得以通脹為操作目標(biāo)核心的貨幣政策存在很大局限。超發(fā)貨幣使得以房地產(chǎn)為主的實(shí)物資產(chǎn)市場(chǎng)脫離于貨幣政策調(diào)控范圍之外。鑒于目前我國(guó)房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)占整體國(guó)民經(jīng)濟(jì)的比重、房地產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)的密切關(guān)系，房?jī)r(jià)大幅波動(dòng)將危害整體經(jīng)濟(jì)金融的穩(wěn)定性。因此，央行需要執(zhí)行更為審慎的貨幣政策。但由于目前外匯儲(chǔ)備占款已構(gòu)成基礎(chǔ)貨幣的重要來(lái)源，貨幣投放的被動(dòng)性對(duì)政策執(zhí)行掣肘較大。因此，央行一方面需要施行更有效的對(duì)沖機(jī)制，部分回收因外匯儲(chǔ)備占款所引發(fā)的被動(dòng)貨幣投放，二來(lái)應(yīng)繼續(xù)推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，堵住因升值預(yù)期所導(dǎo)致的投機(jī)資本流入源頭。

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（作者單位：上海理工大學(xué)）

10.16653/j.cnki.32-1034/f.2016.13.007