張　凱　張　碩　陳建秀

(云南大學經(jīng)濟學院，云南　昆明 　650091)

?

淺析融資融券對A股影響

張凱張碩陳建秀

(云南大學經(jīng)濟學院，云南昆明 650091)

摘要：2010年3月，第一批共6家融資融券試點單位正式獲批， A股市場迎來首單融資融券交易。初期兩融業(yè)務的標的范圍較小，投資者真正可運作的資源有限。但隨著證券業(yè)的改革推進及市場資本的逐漸充裕，市場上的兩融標的開始逐漸增多，市場活躍度也逐步提升。結(jié)合當前的市場狀況來看，融資融券業(yè)務對中國A股起到了一定的積極作用，但現(xiàn)行機制下的兩融業(yè)務仍然存在著風險對沖機制不完善、轉(zhuǎn)融通機制不健全等問題，其對A股所造成的影響與理論上仍存在較大的偏差。本文將結(jié)合近幾年的市場數(shù)據(jù)，通過建立相應的初級模型，淺析融資融券業(yè)務對中國A股波動性、流動性、價格泡沫、估值差異四方面的影響，進一步清理目前兩融業(yè)務與A股之間的聯(lián)系，揭示兩融業(yè)務中存在的一些不合理現(xiàn)象，并據(jù)此提出相應的建議。

關(guān)鍵詞：兩融余額；波動性；流動性；估值差異

一、引言

2006年06月30日，證監(jiān)會發(fā)布《證券公司融資融券試點管理辦法》公告，此舉標志著中國兩融業(yè)務的啟動；2010年3月，第一批共6家融資融券試點單位正式獲批， A股迎來首筆兩融交易。從融資融券業(yè)務正式開啟至今，中國A股市場的杠桿時代已經(jīng)走過了近6個年頭。前幾年市場整體趨緩，社會對融資融券的關(guān)注度較低；2014年年末，隨著A股的緩慢蘇醒，市場經(jīng)歷了一波牛熊交替的劇烈波動行情，社會開始重點關(guān)注融資融券這把“達摩克利斯之劍”。

融資融券業(yè)務的開啟昭示著中國股票市場的“單向做市”時代的終結(jié)，但兩融業(yè)務的開展是否真正起到了理論上的作用，這一點卻是被許多投資者所懷疑的。本文將討論市場波動性、流動性兩項傳統(tǒng)指標，并加入融資融券對價格泡沫以及標的股票間估值差異影響的分析論證，從而以一個較為全面的視角，來為讀者呈現(xiàn)融資融券業(yè)務與A股運行狀況之間的內(nèi)在聯(lián)系。這些問題不僅具備理論價值，其得出的結(jié)論對于優(yōu)化中國A股市場也具有一定的實際價值，這是本篇論文最大的價值所在。

二、融資融券概況

目前市場上主要的融資融券渠道來源于券商機構(gòu)。在融資業(yè)務當中，券商通過繳納保證金的形式針對投資者進行融資業(yè)務；除券商這類正規(guī)的場內(nèi)配資外，先行階段還存在恒生Homes等系統(tǒng)支持的風險系數(shù)較高的傘形配資和民間非法配資，這兩類業(yè)務相較于場內(nèi)配資具有更高的風險，給證券市場帶來了較大的不穩(wěn)定性?，F(xiàn)行的融券業(yè)務基本由證券公司提供，券源主要來自于證券公司的自持股及轉(zhuǎn)融券。

2010年3月1日，融資融券正式開放當天，市場余額僅有600多萬，之后兩融余額逐步升高，2013年之前基本維持在2000億到3000億的水平之間，而2013年之后，兩融余額則呈現(xiàn)出一定的波動性。如圖：

圖1　滬深兩市兩融余額(億元)

在兩融業(yè)務當中，融資業(yè)務的規(guī)模與融券業(yè)務的規(guī)模相差較大：其中融資業(yè)務量占到了兩融業(yè)務量的99%以上，相比之下，融券業(yè)務對市場的影響程度十分有限。產(chǎn)生此類現(xiàn)象的主要原因是市場上券的稀缺程度相較于資金來說要更高一些。

三、融資融券對市場流動性的影響

融資融券業(yè)務的開展為市場注入了大量的資金和一定的券，對于受到資金和券源限制而不能放大投資規(guī)模的投資者來說，兩融業(yè)務的推出使其可以直接利用杠桿的力量，成倍地放大賬戶的規(guī)模、收益與風險。

融資融券業(yè)務的推出會促進市場上的資金回流，特別是權(quán)重股的資金回流。從兩融業(yè)務本身來看，融券會導致很多鎖定的股票在被外借之后產(chǎn)生交易量，產(chǎn)生一個流動性；融資以杠桿的方式向市場直接釋放借貸資金，這部分資金入市會產(chǎn)生另外一個流動性。對于兩融業(yè)務對A股流動性的具體影響情況，在此處援引下列流動性測試指標來加以說明：

在上述表達式中：L是體現(xiàn)流動性水平的指標值；n代表起算日期至數(shù)據(jù)截取日期之間的交易天數(shù)；Pt代表數(shù)據(jù)截取日的收盤指數(shù)；Pt-1代表數(shù)據(jù)截取日前一天的收盤指數(shù)；TMt代表數(shù)據(jù)截取日的市場成交量；TMVt代表數(shù)據(jù)截取日所有指數(shù)成份股的流通股本之和。絕對值內(nèi)的分子表示的是兩個日期的股價比值取對數(shù)之后的結(jié)果，分母表示的是選定日期之間的加權(quán)平均成交率。L值越小則說明流動性越好，反之。

從上面流動性的測試指標可以較為直觀的看到：當換手率一定時，價格變化越大，指標值越大，市場流動性越差；價格變化越小，指標值越小，流動性也越好。

下圖為上證A指在近兩年的模型測試結(jié)果以及滬市的兩融余額趨勢圖：

對比上證A指測試結(jié)果圖與滬市兩融余額的變化趨勢：L的峰值出現(xiàn)在2016年年初，即熔斷機制推出之時。在當時市場急速殺跌的情況下，大部分股票觸到跌停板，投資者極度恐慌，賣方不停拋單，潛在買方一直觀望，此時市場的換手率低，股票價格的下行幅度大，L值被推高，流動性極差，隨著市場的殺跌，融資盤開始出現(xiàn)撤資甚至爆倉情況，兩融余額呈下降趨勢，加劇了市場的流動性危機。2015年上半年，市場成交額與指數(shù)同步上揚，但由于價格變動對L值的影響小于成交量對L值的影響模型，L值處于低位，市場流動性水平較高。

圖2　模型測試結(jié)果

圖3　滬市融資融券余額(億元)

總體來說，融資融券余額與市場流動性之間呈現(xiàn)正向相關(guān)關(guān)系：當兩融余額上升，市場流動性水平較高；當兩融余額下降，市場流動性水平較低；兩融余額保持穩(wěn)定時，流動性水平居中。

四、融資融券對市場波動率的影響

目前關(guān)于融資融券對股票市場波動性的影響，學術(shù)上存在著兩種截然不同的觀點：以米勒為代表的大部分學者表示融資融券業(yè)務的開展有利于抑制市場波動，其觀點認為在市場缺乏賣空機制時，市場上只存在樂觀者的生存空間，對于對市場悲觀的投資者來說，由于缺乏做空的工具，將不得不退出市場，此時市場上的供需力量將會呈現(xiàn)處懸殊的差距，容易造成暴漲暴跌的現(xiàn)象，引入融資融券之后，投資者可以及時有效地做出雙向的決策，因此它具有抑制股價波動的作用。另一類學者則表示融資融券的推出對市場有助漲殺跌的消極作用：在市場向上時，由于投資者之間產(chǎn)生非理性的羊群效應，致使投資者加大融資額度，進而放大了市場的向上空間，而在市場下行時，由于投資者的恐慌，大量融資盤的拋單加上做空者的賣空行為，使得市場上的供給遠大于需求，易造成市場急速下跌的現(xiàn)象，其中，1994年到2001年期間，香港股市的表現(xiàn)就是一個典型的例子。

有研究小組曾對全球111個證券市場的波動率做過研究，發(fā)現(xiàn)允許開展兩融業(yè)務的市場普遍要比禁止此類業(yè)務的市場更加穩(wěn)定，市場波動性水平也更低。從微觀層面來說，當股價過高，向上偏離其內(nèi)在價值的幅度過大，投資者融券賣空相應標的，從而增加市場上的供給數(shù)量，抑制股價，使股價逐漸回歸其內(nèi)在價值；當股價過低，投資者融資買券，市場需求增加，股價便會回到其合理價值范圍內(nèi)。

目前的中國市場，由于市場融資業(yè)務與融券業(yè)務的體量差別巨大，兩者之間難以形成一個相互制衡的關(guān)系，且市場上的投資者以散戶為主，容易發(fā)生盲目跟風的現(xiàn)象，因此融資融券對于市場波動性水平的抑制作用相當有限。下圖為2014年8月至2015年6月上證A指與滬市兩融余額的數(shù)據(jù)關(guān)系：

圖4　上證A指與滬市兩融余額對應關(guān)系圖

圖中數(shù)據(jù)顯示，上證A指與滬市兩融余額之間呈現(xiàn)一定的正相關(guān)關(guān)系，經(jīng)檢驗兩者之間采用線性函數(shù)相互表示的數(shù)據(jù)擬合程度最高。設(shè)Y為兩融余額，X為上證指數(shù)，則有：

Y=b+KX

通過最小二乘法來求出函數(shù)中a、b兩項常數(shù)，具體數(shù)據(jù)如下表：

表1　相關(guān)回歸數(shù)據(jù)

其中：

計算結(jié)果得出：K=3.76，b=-5772.60，因此在一定范圍內(nèi)，融資融券余額與上證指數(shù)之間的關(guān)系可近似表示為：

Y=3.76X-5772.60

融資融券規(guī)模與市場指數(shù)呈現(xiàn)一個正相關(guān)線性關(guān)系，在X屬于2000-5500的這一定義域內(nèi)，當上證指數(shù)上漲一個點，滬市的兩融余額上漲3.76億，兩者之間并沒有顯著的抑制作用，這意味著融資融券對市場起到了一個助漲殺跌的作用，并沒有降低市場的波動性水平，而是提高了市場的波動性水平。

五、價格機制及泡沫形成

近幾年的市場表現(xiàn)證明，由于融券規(guī)模極小，泡沫的堆積程度與融資買入額之間是互相促進的作用。2015 年上半年，滬深兩市的指數(shù)不斷攀深，投資者持續(xù)追漲，泡沫不斷堆積。當大盤觸到5178.19的絕對高點之后開始回調(diào)，伴隨著泡沫的破裂，融資盤開始出現(xiàn)強制平倉與杠桿斷裂等現(xiàn)象，流動性出現(xiàn)危機，大盤加速震蕩?？v觀整個過程，融券賣出的作用并不明顯。

圖5　兩市融券賣出量(億股)

如上圖所示，雖然融券賣出量在市場非理性狂熱期出現(xiàn)了一個激增，但是相比與兩市總股本數(shù)目，賣空數(shù)量顯得九牛一毛，加之融資買入量幾乎是融券量的100倍，這股市場悲觀力量對泡沫抑制的作用幾乎可以忽略不計。在賣空數(shù)量的實證分析之外，此處還將引入市場整體市盈率的數(shù)據(jù)加以佐證，具體數(shù)據(jù)如下圖：

表2　A股靜態(tài)市盈率

從整體市盈率來看，中國A股的市盈率相比于歐美金融市場要高出許多。表中市盈率低于13的區(qū)間段屬于相對的價值洼地，具有較高的投資價值；市盈率高于25的區(qū)間段市場相對被高估。2010年至2014年的市場整體估值偏向合理，但這一階段的市場表現(xiàn)與融資融券并沒有太大的關(guān)系，此階段融資融券的規(guī)模并不大，參與者數(shù)量不多，股市的沉寂更多的是由于市場前期的透支導致后繼無力。2015年市場行情迅速升溫，整體市盈率一路上揚，以融資業(yè)務為主的兩融規(guī)模也隨之增長，并沒有呈現(xiàn)出理性的抑制作用。

所以在我國現(xiàn)行階段，融資融券對市場的作用實際上并沒有達到學理上的理想狀態(tài)，即：促進股價回歸其真實價值，抑制虛假繁榮和泡沫膨脹。在作者看來，中國的融資融券業(yè)務不能實現(xiàn)真正作用的原因在于：1、對融券業(yè)務的限制過多，融券成本較高，投資者做空動力不足；2、轉(zhuǎn)融券業(yè)務未能得到有效發(fā)展，市場上可供出借的股票的數(shù)量和品種十分有限。 3、融資盤 “強制平倉”的要求過于嚴格。4、監(jiān)管不到位，非法配資增長過于迅猛。

六、股票估值差異化

股票估值差異化的分析，主要分為兩個方面來看：一是對于融資融券業(yè)務標的股票與非標的股票的估值差異，另一方面則是標的范圍內(nèi)大盤股與中小盤股的估值差異。

第一種差異造成的影響較為明顯，標的股的資金流量等指標普遍優(yōu)于非標的股，且由于前文已經(jīng)提到過中國的兩融業(yè)務中融資業(yè)務占絕對主導地位，缺乏良好的賣空效果，因此標的股平均的估值水平一般要高于非標的股。

對于同在標的范圍之類的股票，大盤股相對較難受到熱錢的影響而上下大幅波動，該類股票更受機構(gòu)投資者以及穩(wěn)健型投資者的青睞；中小盤的股票，由于盤子小，不需要過多的資金便可以影響到股價的走勢，對于一些冒險激進的投資者來說，投資這類標的更易實現(xiàn)財富的快速增長。相應的，在融資規(guī)模上，大盤股由于主要聚集的是資金體量比較大的機構(gòu)投資者，融資數(shù)額大，但由于大盤股的總體數(shù)額太大，股價波動幅度不會過于劇烈；小盤股的融資規(guī)模相對較小，但盤子極易被推動，因此價格波動幅度較大，但由于小盤股聚集的多為沒有長期持股意愿的投資者，因此一旦市場轉(zhuǎn)向，很容易造成“股市踩踏”。

下圖展示的以大盤股為主的滬深300指數(shù)以及以中小創(chuàng)為主的中證500指數(shù)在近幾年的表現(xiàn)：

圖6　上證50與中證500指數(shù)趨勢

依同花順客戶端數(shù)據(jù)顯示，近五年上證50的市盈率在7.5-15.75之間震蕩，較明顯的低于市場的整體市盈率，在小盤股占指數(shù)的權(quán)重較低而A股整體市盈率偏高的情況下，說明中小創(chuàng)的估值偏高，產(chǎn)生這一現(xiàn)象的原因一方面是因為中小創(chuàng)代表著高成長性，較容易獲得高估值，但融資盤的聚集無疑也起到了推波助瀾的作用，直接助漲了中小盤的股價。

上圖中選取2012年作為時間基點，在2015年5月股市達到最頂峰時，上證50指數(shù)相較于2012年的變動幅度遠小于中證500指數(shù)的變動幅度；而在市場回調(diào)階段，雖然兩者都有下挫，但上證50指數(shù)的下降幅度明顯小于中證500指數(shù)。圖表說明在市場上行階段，融資業(yè)務對大部分股票都有著較強的助推作用，但中小盤股的股價變動幅度更大；在市場下行階段，大資金聚集的大盤股相對小資金聚集的小盤股更具有抗跌性。

七、推進兩融業(yè)務有序發(fā)展的建議

(一)加強監(jiān)管

在股票市場上，政府應當扮演好守夜人的角色，尤其在融資融券這一把雙刃劍被推向市場以后，市場上的違規(guī)套利機會增多，政府必須嚴格維護市場的正常秩序，不能光靠市場自身的力量來進行自我調(diào)節(jié)，在“看不見的手”背后，政府這支看得見的手應當做好監(jiān)管，為市場提供一個健康的秩序與環(huán)境。

(二)加快轉(zhuǎn)融券等做空渠道的建設(shè)

中國目前的兩融業(yè)務是融資業(yè)務一家獨大的情形，融券業(yè)務的發(fā)展仍然受到了比較大的限制。2013年以前，融券的來源主要是券商持有的法人股和一些長期投資標的， 2013年年初轉(zhuǎn)融券業(yè)務開啟以后，信托、私募等機構(gòu)也可通過券商出借股票，但從目前的市場反應來看，這一業(yè)務并沒有釋放出理想中的效果。同時現(xiàn)階段的股指期貨品種仍然偏少，很難對沖掉個股的風險，在融券規(guī)模不大的情況下，對沖風險的工具運用顯得較為重要，這一塊也亟待完善。

(三)培養(yǎng)投資者風險意識

中國股票市場與西方成熟股票市場的投資者結(jié)構(gòu)存在著較大差別，歐美股票市場上，機構(gòu)投資者與散戶的比例維持在8：2左右，而中國遠沒達到這一結(jié)構(gòu)比例。股票市場的目的是要讓社會民眾分享到社會增值的成果，中小投資者應該是股市中的重點保護對象，因此對于缺乏消息來源的散戶來說，警醒風險意識，就顯得尤為重要。

(四)減少政府對市場干預

屬于市場的歸還市場，政府只是一個守夜人的角色。股災發(fā)生時，設(shè)立平準基金救市并無不妥，但政府參與市場的程度是個值得進一步探討的問題。同時，一些官媒應減少對證券市場帶有主觀性的評論，避免誤導投資者的決策。

參考文獻：

[1]長江期貨 韓錦.融資融券業(yè)務對國內(nèi)股市流動性影響研究[N].期貨日報，2016-02-22003.

[2]王海俠，趙雨萱.融資融券對股市泡沫的影響——以滬市A股為例[J].商，2015，20：204-205.

[3]蔡奕.傘形信托業(yè)務模式及監(jiān)管對策分析[J].財經(jīng)法學，2015，06：5-13.

[4]崔媛媛，王建瓊，盧濤，湯弦.融資融券運行現(xiàn)狀分析及問題剖析[J].證券市場導報，2010，10：19-23.

[5]田維韋.融資融券正反饋效應研究[J].金融經(jīng)濟學研究，2016，02：73-83.

[6]鄭麗.融資融券影響市場波動性和流動性的實證研究[J].中外企業(yè)家，2016，07：63-65.

[7]鄭博雅，宋海涵.簡述傘形信托業(yè)務對A股市場的影響[J].現(xiàn)代經(jīng)濟信息，2016，04：267.

[8]楊陽.融資融券交易的推出對我國股票市場的影響[J].北方經(jīng)貿(mào)，2016，04：103-104+109.

[9]袁懷宇.中國證券市場賣空機制研究[D].華中科技大學，2009.

[10]張悅.轉(zhuǎn)融通基本問題研究[J].證券市場導報，2012，07：62-65+77.

[11]馬建堂，董小君，時紅秀，徐杰，馬小芳.中國的杠桿率與系統(tǒng)性金融風險防范[J].財貿(mào)經(jīng)濟，2016，01：5-21.

[12]楊陽.融資融券交易的推出對我國股票市場的影響[J].北方經(jīng)貿(mào)，2016，04：103-104+109.