王瓊

一、企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)并購(gòu)不僅可以提高生產(chǎn)力、快速占領(lǐng)市場(chǎng)，還有諸多的財(cái)務(wù)效應(yīng)，因此成為了許多企業(yè)擴(kuò)張的主要方式，但高收益往往伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)在給企業(yè)帶來(lái)諸多收益的同時(shí)也蘊(yùn)藏著財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)并購(gòu)包含并購(gòu)前期的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估、并購(gòu)過(guò)程中的融資支付和并購(gòu)后的整合等財(cái)務(wù)活動(dòng)，這些活動(dòng)都會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，這種變化對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)的影響就是并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（一）企業(yè)并購(gòu)目標(biāo)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)并購(gòu)前的戰(zhàn)略決策確定了并購(gòu)的目標(biāo)企業(yè)時(shí)，接下來(lái)最重要的問(wèn)題是確定目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，合理的價(jià)值確定了并購(gòu)的成本，這是并購(gòu)影響并購(gòu)是否成功的關(guān)鍵因素。目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值取決于其未來(lái)創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力和經(jīng)營(yíng)時(shí)間，這兩個(gè)因素本身的不確定性和預(yù)測(cè)的不準(zhǔn)確性構(gòu)成了企業(yè)并購(gòu)目標(biāo)價(jià)值評(píng)估的風(fēng)險(xiǎn)，具體包括的內(nèi)容如下。

1.信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)目標(biāo)企業(yè)是非上市公司時(shí)，由于缺乏信息披露機(jī)制的保障，收購(gòu)方無(wú)法準(zhǔn)確了解其財(cái)務(wù)狀況、資產(chǎn)質(zhì)量、債務(wù)大小以及資產(chǎn)擔(dān)保抵押等情況。當(dāng)目標(biāo)公司是上市公司時(shí)，財(cái)務(wù)報(bào)表的過(guò)度粉飾以及距離審計(jì)日的長(zhǎng)短都會(huì)造成信息不對(duì)稱的風(fēng)險(xiǎn)。信息不對(duì)稱的具體風(fēng)險(xiǎn)如下：第一，財(cái)務(wù)報(bào)表風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)報(bào)表是進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的重要依據(jù)，其完整性和真實(shí)性對(duì)并購(gòu)非常重要。財(cái)務(wù)報(bào)表的不實(shí)主要體現(xiàn)在資產(chǎn)和負(fù)債兩方面。目標(biāo)公司可能會(huì)夸大專利等無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值、虛增資產(chǎn)、改變資產(chǎn)減值計(jì)算方法、增大盈利狀況等提高資產(chǎn)的總價(jià)值，迫使收購(gòu)方付出更大的成本收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)。負(fù)債方面，企業(yè)可能會(huì)隱瞞債務(wù)，減小負(fù)債額度，虛列債權(quán)等。第二，表外融資風(fēng)險(xiǎn)。表外融資行為目前在我國(guó)企業(yè)中逐漸盛行，其根本目的就是避免在財(cái)務(wù)報(bào)表上反映不良融資行為，從源頭上切斷不良信息的傳遞。傳統(tǒng)的表外融資方式有應(yīng)收賬款抵借、售后回租、融資租賃，新型表外融資方式有相互轉(zhuǎn)移債務(wù)、相互抵押擔(dān)保融資等。這些表外融資方法如果被目標(biāo)企業(yè)刻意隱瞞，收購(gòu)方就很難了解真實(shí)情況，影響收購(gòu)方的價(jià)值評(píng)估判斷。

2.評(píng)估方法選取與利用過(guò)程中存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

目前有兩大常用的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法：資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估法和收益價(jià)值評(píng)估法。資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估法以資產(chǎn)價(jià)值為依據(jù)進(jìn)行評(píng)估，包括重置價(jià)值、現(xiàn)行價(jià)值、清算價(jià)值等。收益價(jià)值評(píng)估法體現(xiàn)了企業(yè)價(jià)值理論思想，在此方法中企業(yè)被看成收益的主體，收益的大小取決于未來(lái)的獲利能力和收益期限。當(dāng)前的企業(yè)并購(gòu)多以投資增值為目的，所以多采用第二種方法評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。收益價(jià)值體系主要包括現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF）和可比分析法（P/E，P/BV）。

現(xiàn)金流折現(xiàn)法體現(xiàn)了現(xiàn)代企業(yè)價(jià)值理論的的“現(xiàn)值思想”，即企業(yè)的價(jià)值是企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和。其計(jì)算公式如下：

V=■■+■（式1）

式1中：

V為企業(yè)價(jià)值

（CI-CO）■表示第t年的凈現(xiàn)金流量

I■為第t年的折現(xiàn)率

V■為企業(yè)資產(chǎn)終值

I■為末期折現(xiàn)率

現(xiàn)金流折現(xiàn)法在理論和實(shí)踐中都得到了廣泛應(yīng)用，該方法既考慮了預(yù)期收益，又考慮了潛在風(fēng)險(xiǎn)，不僅可以評(píng)估企業(yè)的整體價(jià)值，也可以評(píng)估企業(yè)的拆分價(jià)值和各個(gè)業(yè)務(wù)單元的價(jià)值。但該方法要求對(duì)未來(lái)期間的凈現(xiàn)金流、折現(xiàn)率和企業(yè)資產(chǎn)的終值都有較為準(zhǔn)確的估計(jì)，信息需求量很大，對(duì)不確定因素多的企業(yè)適用性低。

可比分析法（P/E，P/BV）是運(yùn)用對(duì)比粗略估計(jì)企業(yè)價(jià)值的一種評(píng)估方法。此方法側(cè)重于對(duì)企業(yè)的整體評(píng)價(jià)，不考慮各個(gè)業(yè)務(wù)單元的價(jià)值。它的優(yōu)點(diǎn)在于研究方法簡(jiǎn)單，即使沒(méi)有企業(yè)詳細(xì)的資料數(shù)據(jù)就也可進(jìn)行評(píng)估。它的缺點(diǎn)是參照對(duì)象的選取很困難，沒(méi)有考慮企業(yè)內(nèi)部各個(gè)業(yè)務(wù)單元之間的業(yè)績(jī)差異，并且估值乘數(shù)的確定也很困難，需要查閱大量資料。因此在實(shí)踐中，該方法只是作為對(duì)價(jià)補(bǔ)充和修正的依據(jù)，不能作為長(zhǎng)期的并購(gòu)估價(jià)模型。

（二）企業(yè)并購(gòu)融資風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)并購(gòu)需要大量的資金，在資金的籌集過(guò)程中會(huì)存在各種風(fēng)險(xiǎn)。收購(gòu)方能否在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)籌集足額的資金以及規(guī)避并購(gòu)資金的耗費(fèi)對(duì)企業(yè)現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的影響構(gòu)成了企業(yè)并購(gòu)的融資風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)的資本市場(chǎng)目前還處在發(fā)展階段，銀行等金融機(jī)構(gòu)不能全面的發(fā)揮作用，企業(yè)面臨著融資風(fēng)險(xiǎn)。

企業(yè)融資按其來(lái)源分為內(nèi)部融資、債券融資和外部權(quán)益融資，這三種融資方式構(gòu)成了不同的融資結(jié)構(gòu)。

企業(yè)可以將內(nèi)部的盈余資金作為并購(gòu)資金，即采用內(nèi)部融資方式。內(nèi)部的盈余資金是企業(yè)可自由支配的資金，無(wú)需承擔(dān)籌資阻力和還債壓力。但此種融資方式以企業(yè)的長(zhǎng)期盈利為前提，不適用于所有的企業(yè)。同時(shí)對(duì)自有資金的占用會(huì)降低企業(yè)應(yīng)對(duì)外部環(huán)境變化的能力，甚至浪費(fèi)許多有良好前景的投資項(xiàng)目。

債券融資也是現(xiàn)代企業(yè)一種常用的融資方式。債券融資的本質(zhì)要求企業(yè)按期償還本金，每年定額償還利息。如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善，致使其利潤(rùn)率低于負(fù)債成本率，企業(yè)就不能正常履行償債義務(wù)，甚至面臨破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，債券融資會(huì)改變企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，債務(wù)比例的提高會(huì)加大企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

股票融資是外部權(quán)益融資中最常見(jiàn)的方式，它表明投資者擁有決策和獲取股息和紅利的權(quán)利。股票融資主要有兩方面的風(fēng)險(xiǎn)，首先在證券市場(chǎng)中，股價(jià)總是在一定的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，如果企業(yè)在IPO的時(shí)候股價(jià)剛好處于低谷，企業(yè)就不能正?；I集所需的資金。其次是新股的發(fā)行會(huì)降低股票的價(jià)值，使現(xiàn)有股東的利益受損。股票融資比債券融資的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)更大，因此成本也更高，更加重了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

二、企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制

風(fēng)險(xiǎn)控制的含義是管理者采取各種措施減小或者消除風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性或者在風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生后最大程度的減小風(fēng)險(xiǎn)造成的損失。風(fēng)險(xiǎn)控制的基本方法有風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、風(fēng)險(xiǎn)回避、損失控制等。風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移是通過(guò)某種方式將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給其他主體，風(fēng)險(xiǎn)回避是主動(dòng)放棄有風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，損失控制是在風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)將損失控制在最低程度。具體到財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制，其目標(biāo)是減小財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的規(guī)模和頻率，可以分為事前防范和事后減輕。企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制關(guān)系到并購(gòu)的成敗、并購(gòu)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)、企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展等，因此對(duì)企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制的研究具有深遠(yuǎn)的現(xiàn)實(shí)意義。并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制具體包括目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)控制、融資風(fēng)險(xiǎn)控制和支付風(fēng)險(xiǎn)控制。

（一）目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)控制

選擇目標(biāo)企業(yè)是并購(gòu)實(shí)施的第一步，收購(gòu)方在選擇目標(biāo)企業(yè)時(shí)應(yīng)結(jié)合行業(yè)狀況、自身實(shí)力、未來(lái)的發(fā)展方向等因素綜合考慮。與此同時(shí)，還要注意對(duì)目標(biāo)企業(yè)相關(guān)信息的充分獲取，以便選擇最適合的并購(gòu)對(duì)象，確定最合理的并購(gòu)價(jià)值。

并購(gòu)之前要收集相關(guān)資料，做到充分調(diào)差。目前常用的評(píng)估體系是價(jià)值要素評(píng)估體系，應(yīng)調(diào)查目標(biāo)公司的各種價(jià)值要素。實(shí)際操作中有如下要求：第一，選用經(jīng)驗(yàn)豐富的中介機(jī)構(gòu)。與律師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等多家中介機(jī)構(gòu)合作，擴(kuò)大取證調(diào)查范圍，提高信息的完整性和準(zhǔn)確性。信息收集完成后對(duì)目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)模式和發(fā)展前景做出準(zhǔn)確分析，以此為基礎(chǔ)得出的價(jià)值評(píng)估結(jié)論會(huì)更貼近于實(shí)際。第二，關(guān)注和調(diào)查重大債權(quán)債務(wù)。特別警惕目標(biāo)企業(yè)的對(duì)外擔(dān)保項(xiàng)目、應(yīng)收賬款的賬齡和實(shí)際回收的可能性、目標(biāo)企業(yè)的行政處罰和訴訟仲裁以及未來(lái)可能發(fā)生的重大訴訟事件，降低收購(gòu)的隱形成本。

全面分析目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表。分析目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)，目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)要對(duì)收購(gòu)企業(yè)具有實(shí)用性，要結(jié)合雙方的資產(chǎn)特性重新考慮生產(chǎn)方針、經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、管理方式等，一系列的整合調(diào)整要給企業(yè)帶來(lái)增值。關(guān)注企業(yè)的流動(dòng)性資產(chǎn)，比如企業(yè)是否擁有維持日常經(jīng)營(yíng)、償付到期債務(wù)的現(xiàn)金，調(diào)查應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)的債務(wù)人的信譽(yù)高低和償債能力，生產(chǎn)性企業(yè)存貨的數(shù)量是否屬實(shí)、存貨的計(jì)價(jià)方法是否合理、是否如期計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備。關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期資產(chǎn)，例如長(zhǎng)期投資減值準(zhǔn)備計(jì)提比例和余額的真實(shí)合理性，專利、商標(biāo)、著作權(quán)等無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值與市價(jià)價(jià)值相比是否偏高。分析目標(biāo)企業(yè)的負(fù)債，了解債務(wù)的關(guān)鍵是分析債務(wù)結(jié)構(gòu)，例如長(zhǎng)期債務(wù)和短期債務(wù)的比重，同時(shí)要注意企業(yè)是否為其他企業(yè)進(jìn)行了債務(wù)擔(dān)保。

評(píng)估并購(gòu)的協(xié)同價(jià)值。協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生于資產(chǎn)的協(xié)同效應(yīng)和實(shí)物期權(quán)的協(xié)同效應(yīng)，此處重點(diǎn)分析資產(chǎn)的協(xié)同效應(yīng)。資產(chǎn)的協(xié)同效應(yīng)包括：經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)、無(wú)形資產(chǎn)協(xié)同效應(yīng)等。規(guī)模經(jīng)濟(jì)降低單位產(chǎn)品的生產(chǎn)成本、研發(fā)技術(shù)的合并帶來(lái)創(chuàng)新能力的飛躍、市場(chǎng)份額的增大帶來(lái)企業(yè)知名度的提高等都是經(jīng)營(yíng)協(xié)同的表現(xiàn)。精簡(jiǎn)辦公機(jī)構(gòu)、削減管理人員、合并辦公地點(diǎn)等都是管理協(xié)同的直接結(jié)果。無(wú)形資產(chǎn)的協(xié)同可以讓收購(gòu)方利用目標(biāo)企業(yè)的知名度擴(kuò)大市場(chǎng)份額、提高產(chǎn)品銷量，人力資源的整合可以提高生產(chǎn)效率和資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率。

（二）融資風(fēng)險(xiǎn)控制

企業(yè)應(yīng)結(jié)合自身的實(shí)際情況考慮具體的融資方式，在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的前提下實(shí)現(xiàn)融資成本的最小化。具體說(shuō)來(lái)，可以從以下方面進(jìn)行融資風(fēng)險(xiǎn)控制。

1.正確計(jì)算融資成本。

對(duì)融資成本的控制不僅要考慮單項(xiàng)融資的成本，更重要的是綜合融資成本的大小。企業(yè)并購(gòu)資金有三種來(lái)源：自有資金積累、債務(wù)融資、外部權(quán)益融資，不同的籌資方式對(duì)應(yīng)著不同的資金成本。資金成本指的是企業(yè)為獲取資金所付出的代價(jià)，資金成本的大小用資金成本率來(lái)核算。不同融資方式的資金成本率如下：

資金成本率=資金占用費(fèi)/融資總額×（1-融資費(fèi)用率）

（1）企業(yè)自有資金融資

資金成本率（K1）=平均資金利潤(rùn)率

（2）從金融機(jī)構(gòu)借入資金

利息成本=融資總額×利息率

資金成本率（K2）=利息率×（1-所得稅稅率）

（3）發(fā)行股票融資

優(yōu)先股股息=優(yōu)先股股本總額×優(yōu)先股回報(bào)率

普通股股息=普通股股本總額×普通股回報(bào)率

資金成本率（K3）=（優(yōu)股股息+普通股股息）/融資總額

（4）加權(quán)平均資金成本率計(jì)算公式如下：

WACC=K1W1+K2W2+K3W3

K1、K2、K3的含義分別如上所示，W1、W2、W3分別表示各自的權(quán)重。

最終的融資成本是由加權(quán)平均資金成本率決定的，收購(gòu)方要合理規(guī)劃融資結(jié)構(gòu)，使加權(quán)平均資金成本率最小。

2.合理選擇融資方式。

企業(yè)并購(gòu)融資應(yīng)當(dāng)以風(fēng)險(xiǎn)最小化、成本最小化、股權(quán)稀釋最小化為原則。在考慮三種融資方式的時(shí)候，應(yīng)當(dāng)優(yōu)先考慮內(nèi)部自有資金融資。自有資金融資阻力小、成本低、靈活性強(qiáng)。但自有資金的數(shù)量和規(guī)模往往有限，這時(shí)就要考慮外部融資。對(duì)于外部融資，要首先考慮具有財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的債務(wù)融資，最后考慮資金成本率較高的權(quán)益融資。

利用證券市場(chǎng)發(fā)行有價(jià)證券融資是最后考慮的融資方式，因?yàn)樽C券融資的保密性低，發(fā)行速度緩慢，融資成本高。但有價(jià)證券融資可以獲取大量的資金，在實(shí)際并購(gòu)中應(yīng)用較廣。企業(yè)發(fā)行證券融資一般會(huì)先考慮債券，然后是股票。股票的風(fēng)險(xiǎn)和成本都高于債券，有時(shí)甚至?xí)p害企業(yè)的形象，加速企業(yè)的破產(chǎn)，在選擇上次于債券。

3.確定最佳融資結(jié)構(gòu)。

確定最佳融資結(jié)構(gòu)一般有兩大標(biāo)準(zhǔn)，一是每股收益的水平；二是企業(yè)的總價(jià)值是否最大化。每股收益水平是衡量企業(yè)股價(jià)的重要因素，但以每股收益為標(biāo)準(zhǔn)確定融資結(jié)構(gòu)，進(jìn)而確定資本結(jié)構(gòu)，忽略了風(fēng)險(xiǎn)因素。企業(yè)的根本目標(biāo)是追求股東財(cái)富最大化，然后只有確保風(fēng)險(xiǎn)不變的條件下，每股收益的增長(zhǎng)才會(huì)直接使股價(jià)上升。在現(xiàn)實(shí)生活中，每股收益增長(zhǎng)而股價(jià)下降的例子很常見(jiàn)，所以確定最佳資本結(jié)構(gòu)以企業(yè)價(jià)值最大化為標(biāo)準(zhǔn)更合適。最佳資本結(jié)構(gòu)不僅可以使企業(yè)價(jià)值最大化，還使得融資成本最小。下面通過(guò)實(shí)例來(lái)說(shuō)明如何確定最佳資本結(jié)構(gòu)。

公司的總價(jià)值“V”應(yīng)等于其股票的總價(jià)值“S”加上債券的價(jià)值“B”，即V=S+B。

股權(quán)現(xiàn)金流量t是在t時(shí)間內(nèi)企業(yè)可以支付給股東的現(xiàn)金流量。

股權(quán)資本成本用如下公式確定：

R=Rf+？茁（Rm-Rf）（式3）

加權(quán)平均資本成本的計(jì)算公式：

企業(yè)的加權(quán)平均資本成本=稅前債務(wù)資本成本×債務(wù)額占資本總額的比率×（1-所得稅率）+權(quán)益資本成本×權(quán)益資本總額的比重（式4）

本文從財(cái)務(wù)角度來(lái)探討企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)，介紹了企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因、類別以及控制措施。本文的亮點(diǎn)在于介紹融資風(fēng)險(xiǎn)控制的時(shí)候，將現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理理論中的現(xiàn)值思想、資本資產(chǎn)定價(jià)模型、加權(quán)平均資本成本運(yùn)用其中，使在課本中學(xué)到的知識(shí)在實(shí)際操作中得到了運(yùn)用，為企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制提供了有效的措施。同時(shí)由于自身知識(shí)的局限和對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)收集的困難，使得對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的分析不夠詳細(xì)透徹，有待進(jìn)一步的修改和完善。又因篇幅所限，在分析財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制時(shí)缺乏相應(yīng)的案例支持，使得說(shuō)理略顯單薄。希望日后自己有親自參與企業(yè)并購(gòu)的機(jī)會(huì)，進(jìn)一步了解并購(gòu)的相知識(shí)。

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