摘 要：資產(chǎn)證券化是20世紀(jì)70年代以來金融歷史上重要的一筆，2008年歐美等國將次貸危機(jī)爆發(fā)的原因歸于資產(chǎn)證券化，中國資產(chǎn)證券化在2009-2011年完全處于停滯狀態(tài)，2012年銀監(jiān)會(huì)和央行以500億的試點(diǎn)資金重啟資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化作為新的融資方式，其在轉(zhuǎn)移、化解、分散風(fēng)險(xiǎn)方面起積極作用，考慮到因資產(chǎn)證券的復(fù)雜構(gòu)造，也要關(guān)注資產(chǎn)證券化所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。本文從理論的角度分析資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)和可以改進(jìn)的途徑。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；風(fēng)險(xiǎn)；解決途徑

1 引言

資產(chǎn)證券化是指將流動(dòng)性較差的貸款或其他債權(quán)性資產(chǎn)通過特殊目的載體進(jìn)行一系列組合 、打包 ，使得該組資產(chǎn)能夠在可預(yù)見的未來產(chǎn)生相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，并在此基礎(chǔ)上通過信用增級(jí)提高其信用質(zhì)量或評(píng)級(jí)，最終將該組資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)化為可以在金融市場(chǎng)上交易的債券的技術(shù)和過程①。

在資產(chǎn)證券化過程中，發(fā)行人會(huì)將資產(chǎn)支持證券按風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性大小分為優(yōu)先層、中間層、次級(jí)層，在未來現(xiàn)金流不如預(yù)期時(shí)，優(yōu)先層的收益能夠首先獲得保障，風(fēng)險(xiǎn)最低，中間層的次之，次級(jí)層的風(fēng)險(xiǎn)最高。如果遭受損失，次級(jí)層的投資者將處在承擔(dān)損失的第一位。資產(chǎn)證券化能夠提供給投資者不同的風(fēng)險(xiǎn)選擇，滿足投資者不同的風(fēng)險(xiǎn)喜好。但從2008年美國金融危機(jī)以來，資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)再次受到公眾關(guān)注。

2 資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)

2.1 違約風(fēng)險(xiǎn)

由于證券化的產(chǎn)品收益來源于基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流，而現(xiàn)金流的情況又取決于債務(wù)人的償還情況，如果基礎(chǔ)資產(chǎn)是未來收益權(quán)，則現(xiàn)金流的情況由基礎(chǔ)資產(chǎn)的運(yùn)營狀況決定。一旦現(xiàn)金流情況不佳，則會(huì)影響基礎(chǔ)資產(chǎn)要求的收益。例如以車輛、房產(chǎn)作為抵押的債務(wù)，在處置車輛、房產(chǎn)時(shí)可能出現(xiàn)價(jià)值下跌或者難以及時(shí)變現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。在資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品中，因信貸資產(chǎn)的現(xiàn)金流可預(yù)測(cè)，并且同類信貸資產(chǎn)多，也有較多的歷史數(shù)據(jù)可查找，因此企業(yè)信貸比較容易推行，也占了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的很大部分，企業(yè)信貸支持證券的風(fēng)險(xiǎn)也較為突出，很多時(shí)候企業(yè)的信用表現(xiàn)是決定債務(wù)人償債能力強(qiáng)弱的重要影響方面。如果債務(wù)人信用表現(xiàn)不理想，則很可能帶來違約風(fēng)險(xiǎn)。

2.2 信息不對(duì)稱

在資產(chǎn)證券化的過程中，原始債務(wù)人與債權(quán)人建立債權(quán)債務(wù)關(guān)系，債權(quán)人擁有相關(guān)資產(chǎn)，作為發(fā)起人，將獲得的資產(chǎn)進(jìn)行分拆、組合形成新的資產(chǎn)出售給SPV，再由證券承銷機(jī)構(gòu)承銷。在這個(gè)過程中，受托機(jī)構(gòu)為了使基礎(chǔ)資產(chǎn)能夠資產(chǎn)證券化獲得發(fā)行收入，往往會(huì)隱瞞資產(chǎn)的真實(shí)情況。例如銀行不良資產(chǎn)證券化是將滯賬、呆賬和壞賬通過設(shè)計(jì)合理的交易結(jié)構(gòu)并進(jìn)行信用增級(jí)，以增加現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)呆賬、滯賬信貸資產(chǎn)證券化。銀行的主要資金來源是短期存款，而銀行的資金又多用于長(zhǎng)期貸款，這種模式會(huì)讓銀行形成流動(dòng)性不足的困境。而銀行不良資產(chǎn)證券化可以盤活流動(dòng)性不足的長(zhǎng)期資產(chǎn)，加快信貸資產(chǎn)周轉(zhuǎn)的速度，提高資產(chǎn)的收益率。加上銀行的慣例是保護(hù)客戶的資料，于是就有保密義務(wù)和信息披露的矛盾。而受托機(jī)構(gòu)會(huì)將這些不良資產(chǎn)通過風(fēng)險(xiǎn)和收益的重新組合和分配，可以創(chuàng)造出適合不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的金融產(chǎn)品。而投資者因?yàn)椴涣私膺@些資產(chǎn)的情況或者是受托機(jī)構(gòu)隱瞞了這些資產(chǎn)的一些負(fù)面情況，使得投資者購買了這些金融產(chǎn)品后蒙受損失。

2.3 信用評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)和信用增級(jí)風(fēng)險(xiǎn)

信用評(píng)級(jí)是根據(jù)信用增級(jí)的數(shù)量和形式對(duì)整個(gè)信用增級(jí)的結(jié)構(gòu)做出全面評(píng)價(jià)。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的主要工作之一就是分析證券的信用支持和現(xiàn)金流分配設(shè)計(jì)，并進(jìn)行不同情況下的現(xiàn)金流測(cè)試，其中包括了法律和監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，運(yùn)作和管理的風(fēng)險(xiǎn)等。我國目前在評(píng)級(jí)水平上還不完善，缺乏相應(yīng)的技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)，在評(píng)級(jí)方面很多時(shí)候都是聘請(qǐng)國外的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，國外的機(jī)構(gòu)并不了解中國的情況，所以他們做出的結(jié)論是值得研究的。此外，信用的透明度、信息的質(zhì)量和歷史數(shù)據(jù)的缺乏，成為中國評(píng)級(jí)的難點(diǎn)。

信用增級(jí)的方式復(fù)雜多樣，主要分為內(nèi)部信用增級(jí)和外部信用增級(jí)兩類。內(nèi)部信用增級(jí)包括超額利差、利差賬戶、超額抵押和分級(jí)證券結(jié)構(gòu)等。外部信用增級(jí)主要有第三方信用證、現(xiàn)金抵押賬戶、資產(chǎn)投資額度和擔(dān)保債券等。內(nèi)部增信的效果在一定程度上具有不確定性，例如內(nèi)部增信的超額利差受未來現(xiàn)金流狀況、提前償還的可能性的影響；超額抵押受賣方權(quán)益里還未“證券化”的基礎(chǔ)資產(chǎn)部分的影響。外部增信可能因第三方擔(dān)保公司的經(jīng)營情況、信用情況而影響信用的評(píng)級(jí)或降級(jí)，如果第三方擔(dān)保公司的經(jīng)營狀況連年虧損或信用下跌，會(huì)致使其擔(dān)保的證券信用降級(jí)。

2.4 基礎(chǔ)資產(chǎn)未隔離

在美國，SPV作為證券或受益憑證的發(fā)行主體，代表投資者擁有基礎(chǔ)資產(chǎn)。因?yàn)镾PV擁有這些基礎(chǔ)資產(chǎn)，所以具備發(fā)行證券的資格。SPV最重要的功能在于資產(chǎn)隔離，即隔離資產(chǎn)發(fā)起人和被出售資產(chǎn)的權(quán)利關(guān)系，對(duì)抗第三人。在中國，SPV不是一個(gè)實(shí)體，而是證券公司設(shè)立的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃。這種計(jì)劃在形式上是代理，就是說投資者仍舊占有資產(chǎn)，委托管理者代表投資者，以投資者的名義進(jìn)行資產(chǎn)管理，管理的后果由投資者自負(fù)。

以信貸資產(chǎn)證券化為例，我國信托法對(duì)發(fā)起人給予了很大權(quán)利，如享有信托運(yùn)作知情權(quán)、信托財(cái)產(chǎn)管理方法調(diào)整請(qǐng)求權(quán)、對(duì)受托人不當(dāng)信托行為的撤銷申請(qǐng)權(quán)、對(duì)受托人的解任權(quán)等權(quán)利。相關(guān)的信貸資產(chǎn)證券化管理辦法也沒有對(duì)發(fā)起人的權(quán)利及形式做出相關(guān)規(guī)定。這就意味著發(fā)起人通過信貸資產(chǎn)證券化獲得資金后，仍然具有主導(dǎo)權(quán)，這樣就使得真實(shí)出售失去了原本意義。同樣是采用信托方式，我國資產(chǎn)證券化采取的信托方式基本失去了對(duì)投資人的實(shí)際保護(hù)作用。

3 解決途徑

2012年以來，我國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)環(huán)境變復(fù)雜，穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革是當(dāng)前和今后我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要方向，穩(wěn)定的金融環(huán)境對(duì)于促進(jìn)我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展尤為重要，如何合理運(yùn)用資產(chǎn)證券化來促進(jìn)金融市場(chǎng)發(fā)展是一個(gè)重要課題。具體的，筆者從以下四個(gè)方面來陳述資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的解決途徑。

3.1 解決剛性兌付的問題

剛性兌付，就是信托產(chǎn)品到期后，信托公司必須分配給投資者本金以及收益，當(dāng)信托計(jì)劃出現(xiàn)不能如期兌付或兌付困難時(shí)，信托公司需要兜底處理②。事實(shí)上，我國并沒有哪項(xiàng)法令要求信托公司必須要?jiǎng)傂詢陡?，這只是信托業(yè)一個(gè)不成文的規(guī)定。

短期內(nèi)，剛性兌付對(duì)投資者和發(fā)行人是有利的。一方面，投資者獲得投資收益，避免投資損失；另一方面發(fā)行人保住了聲譽(yù)。這樣的情況容易導(dǎo)致投資者只關(guān)注收益而忽視風(fēng)險(xiǎn)，在經(jīng)濟(jì)較好的時(shí)期，銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托計(jì)劃等能夠有較好的收益保證融資成本，一旦經(jīng)濟(jì)發(fā)展放緩，資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流將難以估計(jì)。在一定程度上，剛性兌付推動(dòng)了理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)展，對(duì)于信托機(jī)構(gòu)來說，因?yàn)橥顿Y者對(duì)產(chǎn)品的不了解帶來的盲目投資，使得信托機(jī)構(gòu)在發(fā)行信托產(chǎn)品前沒有完全的盡職調(diào)查和全面的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，或者投資一些前景不明朗的企業(yè)，過度冒險(xiǎn)的行為將為金融穩(wěn)定帶來隱患。當(dāng)剛性兌付不能為繼時(shí)，投資者就會(huì)真正注意風(fēng)險(xiǎn)的存在，在投資之前進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分析。投資者長(zhǎng)期浸在剛性兌付的環(huán)境下，不利于金融市場(chǎng)的發(fā)展，也難以培養(yǎng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)觀念，因此應(yīng)在投資者中深入普及“買者自負(fù)”的風(fēng)險(xiǎn)理念。

監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)當(dāng)采取適當(dāng)?shù)拇胧﹣泶蚱苿傂詢陡叮岣咄顿Y者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。我們可以借鑒日本的做法，日本的《信托業(yè)法》允許信托公司與投資者訂立彌補(bǔ)合同來彌補(bǔ)本金，前提是信托公司有足夠的覆蓋風(fēng)險(xiǎn)的資本。

3.2 利用內(nèi)部評(píng)級(jí)，減少外部評(píng)級(jí)的依賴

2012年的證券化重啟，央行、銀監(jiān)會(huì)、財(cái)政部下發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，通知中的相關(guān)規(guī)定可以在一定程度上可以避免發(fā)行人和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)。外部評(píng)級(jí)是銀行不可控的，當(dāng)外部評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)調(diào)低證券評(píng)級(jí)時(shí)，銀行對(duì)資金的需求將增大，容易造成銀行的資金短缺。大型金融機(jī)構(gòu)與小型金融機(jī)構(gòu)和投資者不同，內(nèi)部有一定的信息和人才，可以自主研究，對(duì)證券產(chǎn)品進(jìn)行評(píng)級(jí)并應(yīng)用于日常風(fēng)險(xiǎn)管理。使用內(nèi)部評(píng)級(jí)對(duì)所持有的產(chǎn)品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，在一定程度上可以降低外部評(píng)級(jí)帶來的周期性問題。

3.3 加強(qiáng)信貸資產(chǎn)證券化的管理

雖然資產(chǎn)證券化有消極的一面，但也不能忽視其積極的影響，因此，必須通過更規(guī)范的監(jiān)管來激發(fā)其積極的方面發(fā)展。首先，要對(duì)開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)有嚴(yán)格的市場(chǎng)準(zhǔn)入原則，防范有道德風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)管理薄弱的機(jī)構(gòu)進(jìn)入，對(duì)已經(jīng)從事資產(chǎn)證券化的機(jī)構(gòu)應(yīng)按時(shí)評(píng)審其風(fēng)險(xiǎn)控制能力。其次是嚴(yán)格要求基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量，充分披露信貸資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)。如，要求資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)有良好的信用記錄，這樣比較容易估計(jì)未來現(xiàn)金流；避免基礎(chǔ)資產(chǎn)集中在某一地區(qū)，如果某地區(qū)發(fā)生產(chǎn)業(yè)變動(dòng)，那么基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流將受到影響，進(jìn)而影響投資者的收益；分散資產(chǎn)組合中的資產(chǎn)性質(zhì)，避免因地區(qū)經(jīng)濟(jì)變動(dòng)或經(jīng)濟(jì)周期性給資產(chǎn)組合帶來的未來收益不穩(wěn)定，將不同的資產(chǎn)組合在一起可以分散資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)、保證資產(chǎn)組合的資金流入。

3.4 完善基礎(chǔ)資產(chǎn)抵押擔(dān)保制度

鑒于我國法律規(guī)定基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化不需要在真正意義上轉(zhuǎn)移控制權(quán)，這會(huì)給投資者帶來風(fēng)險(xiǎn)。通過美國次貸危機(jī)的實(shí)例，我們應(yīng)該考慮完善資產(chǎn)證券化的法律制度，用真正的風(fēng)險(xiǎn)隔離來保護(hù)投資者。也可以借鑒其他國家設(shè)立SPV的做法：美國由政府設(shè)立專門的機(jī)構(gòu)；英國由民間機(jī)構(gòu)或證券化發(fā)起人設(shè)立SPV。政府設(shè)立的SPV在執(zhí)行力、公信度上比民間機(jī)構(gòu)要好，因此我國可以考慮由政府設(shè)立專門的SPV機(jī)構(gòu)或指定有資質(zhì)的機(jī)構(gòu)作為SPV，以此完善資產(chǎn)證券化體系。

4 結(jié)論

我國資產(chǎn)證券化仍處在發(fā)展的初期，各項(xiàng)制度還未完善，發(fā)起人、SPV、承銷機(jī)構(gòu)等均存在不同的問題，但是資產(chǎn)證券化作為融資的一種有效手段，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)從風(fēng)險(xiǎn)的根源入手，完善相關(guān)制度。

注釋

①姜建清，商業(yè)銀行行資產(chǎn)證券化——從貨幣市場(chǎng)走向資本市場(chǎng) [M]. 中國金融出版社，2004 年 1月。

②孫曉兵， 信托兌付大考， 新財(cái)經(jīng)， 2014年2期。

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作者簡(jiǎn)介

翁敏（1992-），女，漢族，廣東，碩士在讀，專業(yè)方向：MPAcc。