李　琦，樂菲菲

（濟南大學商學院，山東濟南250022）

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我國證券市場內幕交易現(xiàn)狀和對策研究

李琦，樂菲菲

（濟南大學商學院，山東濟南250022）

摘要：內幕交易作為證券市場的頑疾，一直是證券監(jiān)管部門打擊和防控的重點和難點之一。為此，本文根據(jù)2005～2015年證監(jiān)會網(wǎng)站相關信息，從內幕交易案件數(shù)、內幕交易主體、內幕交易信息類型、內幕交易行為方式以及內幕交易處罰類型五個維度對我國證券市場上內幕交易的現(xiàn)狀進行分析，進而得出我國證券市場內幕交易的特征。

關鍵詞：內幕交易；現(xiàn)狀；特征

一、引言

自改革開放以來，在我國經濟快速、平穩(wěn)發(fā)展的大環(huán)境下，證券市場雖然較西方國家而言起步較晚，但也取得了卓越的進步和較為豐碩的成果。而內幕交易作為和證券市場一樣源遠流長的一種衍生物，不僅屢禁不止甚至花樣翻新，嚴重破壞了市場的誠信環(huán)境和正常的運行機制，同時也在輿論環(huán)境中形成“蝴蝶效應”，大大打擊了投資者的市場信心和合法權益。本文對2005年至2015年間我國發(fā)生的、被證監(jiān)會予以查處和信息公開的內幕交易案件進行統(tǒng)計處理和數(shù)據(jù)分析，試圖探析我國證券市場上內幕交易的現(xiàn)狀和特征。

二、中國證券市場內幕交易現(xiàn)狀分析

內幕交易是指在提前獲取重大的未公開信息前提下，內幕信息知情人將這一信息泄露出去，或者建議他人買賣證券再或自己進行相關證券買賣的違法行為[1]。自2005年啟動股權分置改革后，我國證券市場上內幕交易案件便呈現(xiàn)出迅速增長的態(tài)勢。

（一）內幕交易案件

根據(jù)中國證監(jiān)會網(wǎng)站公布信息，2005年至2015年期間我國證監(jiān)會共查處了674件行政處罰案件，在這些案件中主要涉及的違法行為有短線交易、操縱市場、信息披露類違法（包括虛假陳述、信息披露違規(guī)）、內幕交易和非法證券經營活動等，而其中內幕交易案件占到了21.22％的比重，即143件。在這143件內幕交易案中，其中包括利用未公開信息交易案，這主要是基于我國《證券法》在修訂草案中規(guī)定的“利用未公開信息交易責同內幕交易”，但其數(shù)量很小，目前公布的僅有3例。另外，在我國證監(jiān)會官方網(wǎng)站上公布的案件編號中，有可能同一個案例分成了連續(xù)的好幾個編號的案件，本文不考慮是否屬于同一個案件，主要基于編號進行的統(tǒng)計。

圖1　2005～2015年中國證監(jiān)會查處的內幕交易案件統(tǒng)計數(shù)據(jù)來源：證監(jiān)會官方網(wǎng)站

如圖1所示，我國內幕交易案件數(shù)幾乎每年都有所上升，甚至與行政處罰案件總數(shù)幾乎呈現(xiàn)同比增長趨勢。雖然我國證監(jiān)會行政處罰決議中包括多種違法行為，如操縱市場、“老鼠倉”、短線交易、超比例減持等，但我國內幕交易案件占公布的總案件比例卻在呈現(xiàn)較大的增長趨勢，而在2010年其增長速度明顯加快，幾乎達到了8％。之后增長速度雖有所放緩，但是在2014年卻達到了目前為止的最高值即17.21％，以至于內幕交易案件占行政處罰總案件的46.15％，幾乎達到了一半的水平。此外，據(jù)2015年證監(jiān)執(zhí)法成績單顯示，內幕交易案居各案之首，立案調查共計85起，但與其他證券違法案件相比，內幕交易案件還保持在高位，防控形勢依然嚴峻。具體如下圖所示：

由此可見，“內幕交易、老鼠倉”在2015年八種立案案件類型中占據(jù)最高比例25％，因此綜合來看，抵制內幕交易依然是我國監(jiān)管部門努力堅守的紅線，我國應對內幕交易行為繼續(xù)保持高壓態(tài)勢以便形成持續(xù)震懾和遏制效應。

圖2　2015年立案案件類型結構圖數(shù)據(jù)來源：網(wǎng)易財經

（二）內幕交易主體類型

本文結合中國證券相關的法律法規(guī)，并參考美國的法律條文，將內幕交易主體劃分為4大類：上市公司內部人員、市場中的相關人員、監(jiān)管部門有關人員以及非法獲取內幕信息的人員。其中，上市公司內部人員具體包括上市公司及其控股公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員、信息設計工作的執(zhí)行人、財務人員甚至是負責處理、發(fā)布和傳遞信息的秘書、打字員、快遞員等[2]。市場中的相關人員主要是指那些不隸屬于上市公司但是平時的日常事務又與其相關聯(lián)的公司或者機構中的可接觸到內幕信息的人員，這些機構或是公司就比如與上市公司具有某些合同約定、律師事務所、會計師事務所、投資咨詢公司甚至證券交易所等等。監(jiān)管部門有關人員則是指相關行政機關單位的能夠接觸到內幕信息的人員，比如稅務局、工商局、行政審批部門、證券監(jiān)管部門等。對于非法獲取內幕信息的人員，則是指那些并不能直接接觸到內幕信息，只能通過內幕知情人員間接獲取，一般是指與直接內幕知情人具有親屬關系或者利益關系和社會關系的人員。

圖3　2005～2015年內幕交易違規(guī)主體統(tǒng)計數(shù)據(jù)來源：證監(jiān)會官方網(wǎng)站

本文根據(jù)2005年至2015年期間證監(jiān)會披露的143件內幕交易案，對內幕交易主體的類別進行具體統(tǒng)計，如圖4所示。

由圖4可見，在143件內幕交易案中，涉及了共256個違規(guī)內幕主體，這256個主體中上市公司內部人員111人，占總內幕交易主體的43.36％；市場中的相關人員37人，占總內幕交易主體的14.45％；監(jiān)管部門的有關人員6人，占總內幕交易主體的2.34％；非法獲取內幕交易信息人員102人，占總內幕交易主體的39.84％。在柱形圖和扇形圖中表示，明顯看出上市公司內部人員和非法獲取內幕信息人員比重占到了83％，而且兩者之間勢均力敵，并無顯著差距。這明顯符合“信息不對稱理論”，即在內幕交易過程中，獲取信息快、掌握信息充分的投資者比如上市公司高管、職員等憑借自身的職位、權力等處于信息優(yōu)勢地位，從而優(yōu)于其他投資者進行交易以規(guī)避風險或獲取超額收益。

（三）內幕信息類型

根據(jù)我國現(xiàn)行的《證券法》，內幕消息的類型主要可分為3種：資產重組、定期公告以及上市公司經營事項。其中，資產重組包括并購重組、債務重組、借殼上市、股權轉讓等。定期公告主要涉及了年度、季度和月度披露，業(yè)績變更、分紅信息、送轉增股等。而上市公司經營事項主要包括簽訂重大合同、對外投資項目、重大科研突破等。由于未公開信息的范圍很難確定，究竟是歸屬于交易所涉及的公司，還是證券期貨交易本身負載的信息內容，抑或是行為人所在金融機構的經營信息，刑法修正案(七)并沒有予以明確。所以在對內幕信息類型進行分類時，將3例未公開信息交易案排除在外，也就是說將140件案例作為研究內幕交易類型的樣本。如表1所示，在140件案件中，資產重組類、定期公告類、上市公司經營事項類內幕交易案件分別為85件、32件、23件，占比為60.71％、22.86％和16.43％。由此可見，資產重組類內幕交易遠遠高于其他兩個類型，成為重災區(qū)和多發(fā)區(qū)。其次便是定期公告類，而在此類內幕信息中，又多是增資和分配股利，共有24件，占32件定期公告的75％。企業(yè)的這類信息又往往是利好的消息，也就是說，內幕交易主體一般利用內幕信息提前以低價買入股票，直至信息公告股價上漲后，再賣出股票從而獲利[3]。

（四）內幕交易行為方式的類型統(tǒng)計

根據(jù)《證券法》的規(guī)定，內幕交易行為方式大致分為三種：買賣該公司證券、泄露內幕信息以及建議他人買賣證券。在（二）中提到140個案件中共涉及256個內幕交易違規(guī)主體，而在下表中顯示可以看出總數(shù)為262個，也就是說多出的6人是由于在這三種行為方式中進行了交叉，或者說這6人不僅僅只采取了一種內幕交易行為方式，有的采取了兩種甚至是三種。但是盡管如此，買賣公司證券仍是最主要的內幕交易行為方式，從下圖便可以看出，內幕交易主體涉及了229人，占比達到了87％，遠遠大于泄露內幕信息的交易主體10％和建議他人買賣證券的交易主體3％。并且2010年屬于一個轉折點，在2010年以前內幕交易行為方式只是買賣公司證券，而在2010年以后，開始涉及了另外兩種方式。

圖4　2005～2015年內幕交易信息類型統(tǒng)計數(shù)據(jù)來源：證監(jiān)會官方網(wǎng)站

圖5　2005～2015年內幕交易行為方式統(tǒng)計數(shù)據(jù)來源：由證監(jiān)會官方網(wǎng)站發(fā)布的行政處罰決議自己整理得出。

（五）內幕交易處罰現(xiàn)狀統(tǒng)計

根據(jù)我國現(xiàn)行的法律條文，本文將內幕交易處罰形式分為以下8種：警告（A）、罰款（B）、沒收非法所得（C）、責令依法處理非法持有的證券（D）、建議撤銷主要負責人（E）、市場禁入（F）、暫停有直接責任的管理人員從業(yè)資格（G）、刑事處罰（H）。針對證監(jiān)會官方網(wǎng)站發(fā)布2005～2015年行政處罰案例，做出如下統(tǒng)計：

表1　2005～2015年內幕交易處罰形式統(tǒng)計

在這262件內幕交易案件中，有6件處罰對象為上市公司或機構，252件為之前提到的內幕交易違規(guī)主體。其他未在表1列示的處罰形式，表明在2005～2015年間證監(jiān)會所公示的案例中并未涉及。另外從表中明顯可以看出，內幕交易案件處罰形式以罰款為主，所占比例為40.84％。進一步發(fā)現(xiàn)，在僅罰款的內幕交易案中，涉及的內幕交易主體一般是建議他人買賣證券或是泄露內幕信息，再或者利用內幕信息買賣證券但是未盈利或是虧損狀態(tài)。并且，其最高罰款額為60萬，最低為3萬元，均值約為41.4萬元，而根據(jù)表2發(fā)現(xiàn)，盈利額均值大于罰款額均值，由此可見，我國針對內幕交易行為罰款金額偏低。另外，罰款金額3萬涉及的內幕交易主體最多，達到37人，其在107人總數(shù)中超過了1/3的比例。而在所有處罰形式當中位居其次的便是罰款和沒收違法所得的結合，比例達到了37.79％。但真正涉及行政處罰的案例很少，僅為3例，且這3例都是利用“未公開信息”交易。本文針對這143件案例，對因內幕交易盈利和虧損情況也做了初步統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)因內幕交易盈利的案件有158例（其中137例含有盈利具體數(shù)額），虧損案件為36例(其中29例含有虧損具體數(shù)額），剩余68例案件尚未提及盈利或虧損情況。

表2　　內幕交易主體盈利和虧損情況（元）

根據(jù)以上圖表，本文發(fā)現(xiàn)大部分的內幕交易主體是處于盈利狀態(tài)，比例為60.3％，甚至最高盈利可達到1242萬余元。盡管統(tǒng)計出的虧損額的極大值甚至高出于盈利額的極大值，但是這一情況少有發(fā)生，況且相對于盈利60.3％的發(fā)生比例來說，內幕交易人大多是從內幕交易中獲取超額收益。另外，盈利額和虧損額的標準差都大于均值，表明內幕交易主體盈利或虧損數(shù)值較為分散，數(shù)據(jù)波動性偏大，差異比較明顯。除此之外，在2010年以前，平均盈利金額明顯并遠遠小于2010年以后的平均盈利金額，也就是說內幕交易主體隨著時間的移動所獲得的盈利金額大體呈現(xiàn)出上升的趨勢。另外筆者還統(tǒng)計了由于內幕交易案所引發(fā)的民事賠償案件，直至目前為止僅發(fā)現(xiàn)3例。如表3所示。

表3　2005～2015年內幕交易民事賠償案[4]統(tǒng)計

由此可見，由內幕交易引發(fā)的民事賠償案件非常少有，而且其勝訴的可能性也并不大，這類案件甚至是很難被法院受理。一方面可能是由于投資者維權意識有待加強，另一方面可能是因為我國在民事救濟這方面的法律法規(guī)還有待完善。但是內幕交易民事賠償案“光大證券案”的首次勝訴具有深遠的現(xiàn)實意義，極有可能意味著我國在民事救濟方面即將迎來新的開端。

三、中國證券市場內幕交易特點分析

（1）內幕交易活躍，大體呈現(xiàn)易發(fā)多發(fā)態(tài)勢。根據(jù)對2005～2015年中國證券市場內幕交易案件的分析，發(fā)現(xiàn)每年案件數(shù)量幾乎都會有所增長，而且在2010年和2014年增長速度相對來說較快，分別為8.53和17.21。直至在2014年達到目前為止的峰值后，2015年開始有所緩沖。

（2）內幕交易主體更加多元化、復雜化和裙帶化，但依然主要以上市公司的內部人員即能利用自己在公司的職務之便接觸到信息的人為主。通過統(tǒng)計的256個內幕交易違規(guī)主體便可以看出，上市公司內部人員所占比例43.36％，幾乎占了總體的一半。同時，非法獲取內幕信息的人員也占了相當大比重39.84％，也就是說內幕交易主體為增強其隱蔽性，多是從內幕信息傳播路徑上入手，將內幕信息傳遞給外部人員，而且多是親戚、朋友或同學。更有甚者，一些上市公司與中介機構比如投資咨詢公司、證券公司等聯(lián)手合作，可見內幕交易主體不再是單純的個體，而是復雜的群體或是聯(lián)合體，因此呈現(xiàn)出多樣化以及裙帶性特征。

（3）上市公司并購重組成為內幕交易的“重災區(qū)”[5]。通過分析可以看出在140件案件中，資產重組類案件占到了60.71％，超過了一半的比例。而在利好消息下，內幕交易發(fā)生概率比利空消息下更為頻繁。也就是說，內幕交易行為人一般低價買入股票，待股價上漲后再以高價拋售，從而賺取高額的差價。此外，內幕交易還經常伴隨其他多種違規(guī)行為一起產生，如虛假陳述、超比例持股、市場操縱、短期交易、未按規(guī)定披露信息等等。不僅如此，根據(jù)證監(jiān)會查出的內幕交易案件顯示，頻繁發(fā)生的業(yè)績重大變化、重大合同簽訂、重大對外投資也成為“易感地帶”，尤其是“分配股利或增資計劃”更為顯著。

（4）內幕交易行為方式仍以買賣證券為主，但其方式開始朝著多樣化發(fā)展。通過2005～2015年內幕交易案件可以看出，早期我國內幕交易行為方式多是對相關證券進行買賣，而且基本是自己操作。但是隨著證券市場的發(fā)展和日益成熟，內幕交易主體不再局限于自己開立賬戶買賣證券，而是開立多個賬戶來分散其他投資者或者是監(jiān)管部門的注意力。甚至是直接將內幕信息泄露或者以暗示性方式建議與自己有親密關系的社會利益人進行相關的交易。在證監(jiān)會查處的眾多案例中，每一個案例中往往都摻雜著一種以上的內幕交易行為方式，從而進一步加大了我國監(jiān)管部門查處的難度和力度。

（5）通過分析2005～2015年的內幕交易案件處罰類型，本文發(fā)現(xiàn)我國在對內幕交易處罰上，力度偏低，且多傾向于行政處罰。而刑事處罰少之又少，民事賠償更是微乎其微。甚至可以說，我國在民事救濟方面還處在一個發(fā)展中的初級階段。另外，通過對內幕交易主體盈利和虧損情況統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)盈利和虧損的多少將影響處罰金額的多少，關鍵的是我國內幕交易人大多能從內幕交易中獲取超額利潤或是能夠規(guī)避風險，再加上我國的低處罰輕刑事的現(xiàn)狀，以至于我國內幕交易行為人的違法犯罪成本偏低，所以內幕交易行為在短時間內仍是無法得到有效的遏制。

四、完善內幕交易規(guī)制的若干建議

針對我國證券市場上目前的內幕交易現(xiàn)狀，筆者提出以下建議：

1.擴大市場監(jiān)督主體，加強監(jiān)管執(zhí)法力度

面對內幕交易易發(fā)多發(fā)的態(tài)勢，我國應該繼續(xù)保持對內幕交易行為的高壓態(tài)勢，擴大市場監(jiān)督主體，建立起以證監(jiān)會為主，以政府、司法機關、檢察機關等相關部門為輔的監(jiān)管體系。同時，聯(lián)合大眾和媒體力量，齊抓共管，發(fā)揮好各自的優(yōu)勢，從而促進信息共享，提高監(jiān)管效率。

2.優(yōu)化公司治理結構，完善員工激勵機制

公司內部人員成為內幕交易主體的主要人員，明顯表明公司治理結構的缺陷[6]。因此要積極引入競爭機制，優(yōu)化管理層薪酬機制，進而降低管理層投機動機。同時，還可以對高層管理人員進行定期培訓，提高其職業(yè)素養(yǎng)、自律意識以及社會責任感。另外，由于公司內部人更有可能接觸到或者獲取內幕信息，所以針對公司內部不同職位的員工進行的每一項證券交易，都需要向政府相關部門呈交一份具體的報告，說明持股比例和持股數(shù)量等。

3.完善信息披露制度，保證市場信息透明

并購重組作為內幕交易的高發(fā)區(qū)，正是由于其參與人員較多，審批環(huán)節(jié)較為復雜，信息提前泄露的可能性進一步加大，因此有必要完善信息披露制度，減少審批環(huán)節(jié)，簡化行政處理程序，同時縮小知情人范圍，使公司信息公開前得到嚴格保密，公開后迅速成為公眾信息。

4.改善市場基礎設施，真正落實實名制度

針對內幕交易主體開立多個賬戶或者控制其他賬戶以便進行買賣證券的行為，其根源就在于證券市場中錯綜復雜的人際關系和資金關系。為此，必須改善現(xiàn)有的基礎設施，嚴格落實實名制，即應該對所有開設的賬戶進行定期全面清查，嚴格審核身份，如有任何可疑現(xiàn)象，應先扣留身份證，凍結賬戶，直至調查清楚，再予以取締、長期凍結或者保留等處理。

5.完善民事賠償制度，加大法律處罰力度

面對我國目前輕刑事弱處罰的現(xiàn)狀，有必要完善民事賠償制度和訴訟機制并加大處罰力度以起到減少內幕交易行為的震懾作用。我國還可主動借鑒美國的“集團訴訟制度”，并結合我國證券交易實情，在最大程度上維護投資者正當權益的同時，真正達到民事救濟的理想效果。

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（責任編輯：羅蕾）

中圖分類號：F832.5

文獻標識碼：A

文章編號：1008-2107(2016)03-0051-06

收稿日期：2016－02－25

作者簡介：李琦（1993—），女，濟南大學商學院，2015級研究生；樂菲菲（1970—），女，新疆人，濟南大學商學院教授，管理學博士，碩士生導師，研究方向公司理財。

The Study of Inside Trading Status in China’s Security Market

LI Qi,YUE Fei-fei
(School ofBusiness,Jinan University,Jinan,Shandong250022)

Abstract：As a malady to domestic securities market,insider trading has been an important and hard task in crackdown and prevention of the securities regulators.According to the information on the clients website of China Securities Regulatory Commission from 2005 to 2015,this text analyzes the status of inside trading from the five dimensionalities of the number of cases of insider trading,the subject of insider trading,the type of insider information,the way of insider trading and the punishment type of inside trading,and then summarizes the features of inside trading on our stock market.

Key words：insider trading;status;features