朱鴻鳴，陳　寧

(國務(wù)院發(fā)展研究中心 金融研究所，北京　100010)

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2015年貨幣政策運行回顧及2016年展望

朱鴻鳴，陳寧

(國務(wù)院發(fā)展研究中心 金融研究所，北京100010)

摘要：2015年，貨幣政策總體處于穩(wěn)健略偏寬松狀態(tài)；貨幣創(chuàng)造機(jī)制順暢，創(chuàng)造渠道發(fā)生顯著變化，貨幣乘數(shù)及證券凈投資的重要性大幅上升；社會融資規(guī)模存量增速較快，與M2增速之間關(guān)系發(fā)生逆轉(zhuǎn)；名義利率大幅下降但實際利率保持基本穩(wěn)定；貨幣政策定向調(diào)控功能強(qiáng)化。2016年，貨幣政策將基本維持穩(wěn)健略偏寬松狀態(tài)，貨幣乘數(shù)仍將是貨幣創(chuàng)造主渠道，M2增速與社會融資規(guī)模存量增速的差異將顯著擴(kuò)大，結(jié)構(gòu)性貨幣政策仍將發(fā)揮重要作用。為確保貨幣政策有效支持供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，應(yīng)及時調(diào)整社會融資規(guī)模存量增速口徑，確保貨幣政策松緊適度；積極防范和妥善處置金融風(fēng)險，確保貨幣創(chuàng)造機(jī)制順暢；做好相關(guān)政策及改革配套，避免貨幣政策導(dǎo)致資源配置結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步扭曲。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；貨幣創(chuàng)造；社會融資規(guī)模；M2增速；供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革

一、2015年貨幣政策運行回顧

2015年，為保持銀行體系流動性合理充裕，引導(dǎo)融資成本下行，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)將資源更多配置到國民經(jīng)濟(jì)重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，中國人民銀行(以下簡稱央行)實施了包括降準(zhǔn)、降息等一系列具有針對性的貨幣政策操作*具體而言，包括普降存款準(zhǔn)備金率，開展公開市場操作和中期借貸便利操作；降低存貸款基準(zhǔn)利率、逆回購利率、再貸款利率、中期借貸便利利率及抵押補(bǔ)充貸款利率；定向降準(zhǔn)，發(fā)揮差別準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整機(jī)制作用，調(diào)增再貸款、再貼現(xiàn)規(guī)模。詳見《2015年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》。。從執(zhí)行效果上看，2015年貨幣政策運行呈現(xiàn)出以下特征。

(一)M2增速略高于預(yù)期目標(biāo)，貨幣政策處于“穩(wěn)健略偏寬松狀態(tài)”

M2增速略高于預(yù)期目標(biāo)。2015年，M2增速13.3%，較2014年增速高1.1個百分點，比年度預(yù)期目標(biāo)基準(zhǔn)值*《2015年國務(wù)院政府工作報告》對M2增速目標(biāo)的表述是“廣義貨幣M2預(yù)期增長12%左右，在實際執(zhí)行中，根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要，也可以略高些”。高1.3個百分點。

從M2增速與名義GDP增速之差看，貨幣政策處于“穩(wěn)健略偏寬松狀態(tài)”。雖然2015年M2增速低于近年來大部分年份，但由于GDP平減指數(shù)由正轉(zhuǎn)負(fù)，M2增速與名義GDP增速之差較2014年提高2.8個百分點，達(dá)到6.9%，為近年來最高，自2000年以來也僅低于2002年和2009年(見圖1)。此外，2015年M2增速比“實際GDP增速+CPI”高4.8個百分點，也超出2～3個百分點的經(jīng)驗區(qū)間?；跉v史縱向比較視角，可以認(rèn)為2015年貨幣政策的松緊程度在穩(wěn)健基調(diào)下有邊際上的放松，可稱之為處于“穩(wěn)健略偏寬松狀態(tài)”*央行行長周小川在2016年2月G20記者會上對貨幣政策有過“穩(wěn)健略偏寬松狀態(tài)”的表述。。

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊

圖12000年以來M2增速與名義GDP增速之差(%)

(二)貨幣創(chuàng)造機(jī)制順暢，貨幣創(chuàng)造渠道發(fā)生顯著變化，貨幣乘數(shù)以及證券凈投資的重要性大幅上升

2015年，貨幣創(chuàng)造機(jī)制總體順暢。在基礎(chǔ)貨幣余額顯著下降情況下，央行通過降低法定存款準(zhǔn)備金率，顯著提高了貨幣乘數(shù)，使貨幣供應(yīng)量達(dá)到并略微超過年度目標(biāo)。貨幣創(chuàng)造機(jī)制總體順暢的主要原因是金融機(jī)構(gòu)維持了較高的資產(chǎn)擴(kuò)張意愿。在法定存款準(zhǔn)備金率下調(diào)的同時，超額存款準(zhǔn)備金率不僅沒有上升，反而下降了0.6個百分點。

數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行

圖2央行資產(chǎn)負(fù)債表總資產(chǎn)及基礎(chǔ)貨幣余額(萬億元)

另一方面，2015年末貨幣乘數(shù)達(dá)到5.04倍，為1999年以來最高，較2014年末高0.86，增幅亦為1999年以來最大(見圖3)。貨幣乘數(shù)的快速提高源于法定存款準(zhǔn)備金率、超額存款準(zhǔn)備金率、現(xiàn)金漏損率的下降以及不繳納存款準(zhǔn)備金的存款比重的上升?！?015 年以來，中國人民銀行五次調(diào)整了存款準(zhǔn)備金率，包含四次普遍降準(zhǔn)和五次定向降準(zhǔn)，累計普遍下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率2.5 個百分點，累計額外定向下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5 個至6.5個百分點?！?見《2015年第4季度貨幣政策執(zhí)行報告》。2015年末，超額存款準(zhǔn)備金率和現(xiàn)金漏損率分別下降0.6個和0.4個百分點，而不繳納存款準(zhǔn)備金的存款比重則上升2.7個百分點。

數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行

圖3貨幣乘數(shù)(倍)

貨幣乘數(shù)的貢獻(xiàn)度超過100%。分解基礎(chǔ)貨幣與貨幣乘數(shù)對貨幣供應(yīng)量增量的影響，可以發(fā)現(xiàn)，貨幣乘數(shù)變化已成為貨幣創(chuàng)造的主渠道。這是自2009年以來的首次。2015年，M2增量為16.4萬億元。其中，基礎(chǔ)貨幣投放的貢獻(xiàn)是-7.4萬億元，貨幣乘數(shù)提高的貢獻(xiàn)則高達(dá)23.8萬億元(見圖4)。

數(shù)據(jù)來源：筆者根據(jù)中國人民銀行數(shù)據(jù)測算

圖4M2增量因素分解：貨幣乘數(shù)與基礎(chǔ)貨幣(萬億元)

從資產(chǎn)運用視角看*根據(jù)李斌和伍戈(2014)，貨幣創(chuàng)造渠道包括銀行發(fā)放貸款、銀行購買外匯、銀行購買債券及其他項(如同業(yè)業(yè)務(wù))。，證券凈投資在貨幣創(chuàng)造中的作用大幅提升。2015年，外匯占款減少約2.8萬億元，對M2增量的貢獻(xiàn)度為-17.2%，較2014年大幅下降23.6個百分點；貸款增加約12.3萬億元，貢獻(xiàn)度為74.9%，較2014年下滑5.4個百分點；債券凈投資增加約5.2萬億元，貢獻(xiàn)度為32%，比2014年高18.5個百分點；其他項增加約1.7萬億元，貢獻(xiàn)度為10.3%，比2014年高10.4個百分點(見表1)。證券凈投資貢獻(xiàn)度的增加主要源于2015年債券市場的大發(fā)展。2015年，非金融部門債券余額增加7.7萬億元，比2014年多出4.1萬億元。與此同時，由于地方政府債券主要由銀行體系持有，2015年非金融部門債券增量中，銀行體系持有比重為68.2%，較2014年提高22.9個百分點。

表1　2012—2015年各貨幣創(chuàng)造渠道的貨幣創(chuàng)造量及貢獻(xiàn)度

數(shù)據(jù)來源：筆者根據(jù)中國人民銀行數(shù)據(jù)測算。

(三)社會融資規(guī)模存量增速較快，與M2增速關(guān)系發(fā)生逆轉(zhuǎn)

社會融資規(guī)模存量增速較快。2015年，社會融資規(guī)模增量15.4萬億元。2015年末，社會融資規(guī)模存量138.1萬億元，較2014年末增長12.4%，比同期名義GDP增速高6.0個百分點。若考慮地方政府債務(wù)置換因素*2015年進(jìn)行了總額達(dá)3.2萬億元的地方政府債務(wù)置換，被置換的債務(wù)之前納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計，但由于地方政府債務(wù)置換導(dǎo)致債務(wù)主體由非金融企業(yè)和機(jī)關(guān)團(tuán)體轉(zhuǎn)換為地方政府，被置換的債務(wù)不再納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計，這會導(dǎo)致社會融資規(guī)模增量的低估。為了確保社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)的縱向可比性，需要在期初余額基礎(chǔ)上扣除被置換債務(wù)規(guī)模，或在期末余額基礎(chǔ)上加上被置換債務(wù)規(guī)模后，計算修正后的社會融資規(guī)模。，調(diào)整后的社會融資規(guī)模存量增速更快。

社會融資規(guī)模存量增速與M2增速之間的大小關(guān)系發(fā)生逆轉(zhuǎn)。2009—2014年，社會融資規(guī)模存量增速均高于M2增速，但在2015年，這一關(guān)系發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，社會融資規(guī)模存量增速比M2增速低0.9個百分點(見圖5)。造成這一變化的主要原因是地方政府債務(wù)置換因素對數(shù)據(jù)的擾動。若考慮地方政府債務(wù)置換因素，2015年社會融資規(guī)模存量增速為15.4%，比M2增速高2.1個百分點，這一差距與2014年持平。

數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行

圖5社會融資規(guī)模存量增速與M2增速(%)

(四)名義利率大幅下降，實際利率總體保持基本穩(wěn)定

受大幅降息的影響，名義利率大幅下降。2015年，央行累計5次降息，一年期貸款基準(zhǔn)利率降至4.35%，降息幅度達(dá)1.25個百分點。受此影響，人民幣貸款加權(quán)平均利率也顯著下滑，2015年12月為5.27%，較2014年12月下降1.50個百分點(見圖6)。此外，貨幣市場、債券市場利率也顯著下滑。

實際利率基本穩(wěn)定。由于價格指數(shù)下降，實際利率總體并未隨名義利率大幅下降而顯著下降，而是保持基本穩(wěn)定。若以“人民幣貸款加權(quán)平均利率-CPI”和“人民幣貸款加權(quán)平均利率-GDP平減指數(shù)”度量，2015年實際利率分別下滑1.6個和0.18個百分點。但以“人民幣貸款加權(quán)平均利率-PPI”度量，實際利率則上升1.08個百分點(見圖7)。

數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行

圖6名義利率：貸款基準(zhǔn)利率及貸款加權(quán)平均利率

數(shù)據(jù)來源：筆者根據(jù)中國人民銀行數(shù)據(jù)測算

圖7實際利率：以人民幣貸款加權(quán)平均利率為基準(zhǔn)

(五)結(jié)構(gòu)性貨幣政策操作增多，貨幣政策定向調(diào)控功能強(qiáng)化

多次實施定向降準(zhǔn)。2015年，央行實施了5次定向降準(zhǔn)，比2014年多3次。從額外累計下調(diào)的存款準(zhǔn)備金率看，2015年的幅度在總體上也顯著高于2014年(見表2)。從定向降準(zhǔn)政策覆蓋面看，2015年享受定向降準(zhǔn)政策機(jī)構(gòu)占全部金融機(jī)構(gòu)的比例超過98%。

表2　2015年定向降準(zhǔn)實施情況

資料來源：《2015年第4季度貨幣政策執(zhí)行報告》《2014年第4季度貨幣政策執(zhí)行報告》

其他結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具力度增強(qiáng)。2015年，抵押補(bǔ)充貸款(PSL)發(fā)放對象由國家開發(fā)銀行放寬至中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行和中國進(jìn)出口銀行，發(fā)放額度達(dá)6 981億元，年末余額達(dá)10 811億元。此外，支農(nóng)再貸款和支小再貸款余額合計達(dá)2 714億元，較2014年末進(jìn)一步提高。

二、2016年貨幣政策運行展望

2016年國務(wù)院政府工作報告明確提出：“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度。今年廣義貨幣M2預(yù)期增長13%左右，社會融資規(guī)模余額增長13%左右。要統(tǒng)籌運用公開市場操作、利率、準(zhǔn)備金率、再貸款等各類貨幣政策工具，保持流動性合理充裕，疏通傳導(dǎo)機(jī)制，降低融資成本，加強(qiáng)對實體經(jīng)濟(jì)特別是小微企業(yè)、‘三農(nóng)’等支持?！本C合考慮2016年內(nèi)外部環(huán)境的變化以及對供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革任務(wù)的支持，2016年貨幣政策運行可能具備以下特點。

(一)貨幣政策將維持“穩(wěn)健略偏寬松”狀態(tài)，以便為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革創(chuàng)造適宜的貨幣金融環(huán)境

根據(jù)政府工作報告確定的M2增速目標(biāo)(13%)以及赤字率目標(biāo)所倒推的名義GDP增速(7.4%)，2016年M2增速與名義GDP增速之差為5.6%，仍高于2%～3%的穩(wěn)健貨幣政策的經(jīng)驗區(qū)間，屬于“穩(wěn)健略偏寬松”的狀態(tài)。保持“穩(wěn)健略偏寬松”有利于支撐供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、防范金融風(fēng)險及通縮苗頭。從M2增速與名義GDP增速的關(guān)系看，1998—2003年的貨幣政策，整體上也是“穩(wěn)健略偏寬松”的貨幣政策。

“穩(wěn)健略偏寬松”不僅在貨幣供應(yīng)量上體現(xiàn)，在實際利率方面也應(yīng)有所體現(xiàn)。2015年，以人民幣貸款加權(quán)平均利率扣除價格指數(shù)所度量的實際利率保持基本穩(wěn)定，這意味著在實際利率意義上，貨幣政策并沒有邊際上的寬松。2016年，為降低債務(wù)負(fù)擔(dān)，有必要在保持實際利率基本穩(wěn)定基礎(chǔ)上，推動實際利率下降。

(二)貨幣乘數(shù)仍將是貨幣創(chuàng)造主渠道，證券凈投資對貨幣創(chuàng)造的貢獻(xiàn)將進(jìn)一步增加

從M2年度增速目標(biāo)(13%)推算，假定基礎(chǔ)貨幣余額保持不變，超額存款準(zhǔn)備金率維持不變，現(xiàn)金漏損率、不繳納存款準(zhǔn)備金的存款比重的變化幅度與2015年持平，扣除2016年3月已經(jīng)下調(diào)0.5個百分點的因素，理論上法定存款準(zhǔn)備金率還有1.5個百分點左右的下調(diào)需求。

從資產(chǎn)運用視角看，隨著地方政府債務(wù)置換的大規(guī)模推進(jìn)以及公司信用類債券市場的大幅擴(kuò)容，證券凈投資對于貨幣創(chuàng)造的重要性將進(jìn)一步顯著增強(qiáng)。2015年，地方政府債券增量中銀行持有量占比接近100%，國債和公司信用類債券增量中銀行持有量占比在40%左右，假定2016年仍維持這一水平，則證券凈投資對貨幣創(chuàng)造的貢獻(xiàn)度可能超過40%。

(三)M2增速與社會融資規(guī)模存量增速之間的差異將顯著擴(kuò)大

由于統(tǒng)計口徑的差異(見表3)，M2增速與社會融資規(guī)模存量增速并不完全一致。2015年末，前者比后者高0.9個百分點。由于大規(guī)模地方政府債務(wù)置換等因素的存在，2016年，兩者的差距可能進(jìn)一步拉大。

表3　M2與社會融資規(guī)模存量的口徑差異

注：√表示包含，×表示不包含

假定2016年全年，不新增對非銀行金融機(jī)構(gòu)的貸款，國債及地方政府債余額增量為國債及地方政府債余額限額增量，外匯資產(chǎn)減少1萬億元左右，股市及公司信用類債券融資與2015年水平持平，增量國債、地方政府債和公司信用類債券的銀行持股比例與2015年相同，信托貸款、委托貸款及未貼現(xiàn)銀行承兌匯票增量與除貸款、證券凈投資、外匯渠道外其他貨幣創(chuàng)造渠道創(chuàng)造的M2相同，則M2增速與社會融資規(guī)模存量增速的差距可能擴(kuò)大至2個百分點以上。

(四)結(jié)構(gòu)性貨幣政策仍是貨幣政策的重要組成部分

在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大、金融風(fēng)險不斷暴露的背景下，“三農(nóng)”、小微企業(yè)等國民經(jīng)濟(jì)的重點領(lǐng)域及薄弱環(huán)節(jié)可能面臨金融供給萎縮的局面。若要持續(xù)引導(dǎo)金融資源向這些領(lǐng)域配置，定向降準(zhǔn)、支農(nóng)再貸款、支小再貸款等結(jié)構(gòu)性貨幣政策有必要維持，甚至加大力度。2016年3月，央行新設(shè)扶貧再貸款，專項用于支持貧困地區(qū)地方法人金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大涉農(nóng)信貸投放。

三、相關(guān)建議

(一)及時調(diào)整社會融資規(guī)模存量增速口徑，確保貨幣政策松緊適度

2016年，貨幣政策需要特別注意松緊適度。一方面，去杠桿是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的主要任務(wù)之一，數(shù)量意義上較寬松的貨幣政策會帶來加杠桿的壓力。另一方面，2015年貸款的投資轉(zhuǎn)化率*貸款的投資轉(zhuǎn)化率=固定資產(chǎn)投資資金中來源于貸款的部分/非金融企業(yè)及其他部門貸款增量。顯著下降；2016年前2個月，貸款的投資轉(zhuǎn)化率與歷史同期相比也出現(xiàn)顯著下降。這可能意味著，實體部門已經(jīng)獲得的相當(dāng)部分的金融資源并沒有投入到實體經(jīng)濟(jì)中去，存在一定程度上的供給過剩。

由于大規(guī)模地方政府債務(wù)置換因素的擾動，社會融資規(guī)模存量增速可能會顯著低于M2增速。若以社會融資規(guī)模存量增速為主要政策目標(biāo)，可能會導(dǎo)致M2過快增長。為此，在計算社會融資規(guī)模存量增速時，有必要在期初值扣除或在期末值上加上地方政府債務(wù)置換量，以便使社會融資規(guī)模存量增速更準(zhǔn)確反映實際情況。

(二)積極防范和妥善處置金融風(fēng)險，確保貨幣創(chuàng)造機(jī)制的順暢

貨幣創(chuàng)造機(jī)制是否順暢很大程度上取決于金融機(jī)構(gòu)是否具有資產(chǎn)擴(kuò)張意愿。2015年，盡管金融風(fēng)險不斷暴露，但在總體上仍保持了有序釋放和基本穩(wěn)定，從而維持了較強(qiáng)的資產(chǎn)擴(kuò)張意愿。2016年，經(jīng)濟(jì)下行壓力大、企業(yè)效益下滑，去產(chǎn)能、清理僵尸企業(yè)等因素意味著金融風(fēng)險可能在短期內(nèi)主動、集中暴露，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險偏好和資產(chǎn)擴(kuò)張意愿下降，存在阻滯貨幣創(chuàng)造機(jī)制的風(fēng)險。

為此，應(yīng)通過放寬資產(chǎn)管理公司行業(yè)準(zhǔn)入，優(yōu)化資產(chǎn)管理公司政策環(huán)境，審慎推行不良貸款資產(chǎn)證券化和債轉(zhuǎn)股試點等手段提高金融體系風(fēng)險處置能力。同時，應(yīng)增強(qiáng)打擊逃廢債的力度和有效性，營造良好信用環(huán)境等措施，加快完善金融基礎(chǔ)設(shè)施等手段，積極防范新的金融風(fēng)險的發(fā)生。

(三)做好相關(guān)政策及改革配套，避免貨幣政策導(dǎo)致資源配置結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步扭曲

在預(yù)算軟約束主體普遍存在且享受政府“隱性擔(dān)?！钡谋尘跋?，在市場化部門金融風(fēng)險不斷暴露的情況下，總量貨幣政策可能會帶來資源配置結(jié)構(gòu)的扭曲。2016年前2個月的相關(guān)數(shù)據(jù)似乎顯示了這一風(fēng)險。2016年2月末，地方國有企業(yè)負(fù)債余額仍同比增長12.5%，而其主營業(yè)務(wù)利潤已經(jīng)為負(fù)。同期，工業(yè)企業(yè)負(fù)債余額僅同比增長5.5%。

為此，在實施靈活適度的穩(wěn)健的貨幣政策的同時，需要輔之以相應(yīng)的政策及改革配套。首先，應(yīng)通過實質(zhì)性推進(jìn)僵尸企業(yè)的清理、國資國企改革和地方融資平臺的市場化轉(zhuǎn)型，減少預(yù)算軟約束主體或硬化融資主體的預(yù)算約束。其次，應(yīng)通過強(qiáng)化宏觀審慎監(jiān)管，推進(jìn)地方政府債務(wù)治理等手段，盡量避免金融體系向預(yù)算軟約束主體配置資源。

(責(zé)任編輯魏艷君)

Review on the Operation of 2015 Monetary Policy and Forecast on 2016

ZHU Hong-ming, CHEN Ning

(Research Institute of Finance，Development Research Center of the State Council, Beijing 100010, China)

Abstract:In 2015, the monetary policy was generally in a steady and slightly looser state; money creation mechanism ran smoothly; the way of money creation took prominent changes; the importance of monetary multiplier and net investments in securities increased; the stock scale of social financing increased fast, which reversed its relationship with M2 growth rate; nominal rates decreased sharply but real interest rates remained stable; the directional control function of monetary policy was strengthened. For 2016, the monetary policy will be kept in a steady and slightly looser state and monetary multiplier will still be the main way of money creation. The difference between M2 growth rate and the growth rate of social financing stock scale will be expanded significantly. Structural monetary policy will still exert important influence. To ensure that monetary policy will support the supply-lateral structural reform, the stock of social financing growth caliber should be adjusted timely to achieve a moderate monetary policy. Financial risks should be actively prevented and properly disposed to make sure money creation mechanism run smoothly; relevant policies and reforms should be upgraded to avert further distortion of resource allocation structure caused by unsuitable monetary policy.

Key words:monetary policy; money creation; scale of social financing; M2 rate of growth; supply-lateral structural reform

收稿日期：2016-04-19

作者簡介：朱鴻鳴(1985—)，男，四川大竹人，副研究員，博士，研究方向：金融改革、貨幣政策、科技金融。

doi:10.3969/j.issn.1674-8425(s).2016.06.001

中圖分類號：F123

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1674-8425(2016)06-0001-07

引用格式：朱鴻鳴，陳寧.2015年貨幣政策運行回顧及2016年展望[J].重慶理工大學(xué)學(xué)報(社會科學(xué))，2016(6):1-7.

Citation format：ZHU Hong-ming,CHEN Ning.Review on the Operation of 2015 Monetary Policy and Forecast on 2016[J].Journal of Chongqing University of Technology(Social Science)，2016(6):1-7.