吳先聰，張　健，胡志穎（. 西南政法大學(xué) 管理學(xué)院，重慶 400；. 重慶交通大學(xué) 管理學(xué)院，重慶 400074；. 北京科技大學(xué) 東凌經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 0008）

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機(jī)構(gòu)投資者特征、終極控制人性質(zhì)與大股東掏空
——基于關(guān)聯(lián)交易視角的研究

吳先聰1，張健2，胡志穎3
（1. 西南政法大學(xué) 管理學(xué)院，重慶 401120；2. 重慶交通大學(xué) 管理學(xué)院，重慶 400074；3. 北京科技大學(xué) 東凌經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100083）

摘要：大股東與小股東之間的利益沖突是隨著現(xiàn)代企業(yè)的發(fā)展而產(chǎn)生并不斷演化的。大股東利用控制權(quán)編織的關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行非公平交易成為侵占中小股東利益的主要手段，也成為各界關(guān)注的焦點(diǎn)。本文從不同特征的機(jī)構(gòu)投資者入手，研究了獨(dú)立與非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者、長期與短期機(jī)構(gòu)投資者對(duì)大股東關(guān)聯(lián)交易掏空行為的抑制作用，進(jìn)而討論了在終極控制人不同的國有企業(yè)和家族企業(yè)中機(jī)構(gòu)投資者的作用是否不同。實(shí)證結(jié)果表明，只有與公司沒有業(yè)務(wù)聯(lián)系、受政府干預(yù)少的獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者和持股時(shí)間較長的機(jī)構(gòu)投資者才能有效限制關(guān)聯(lián)交易中大股東的掏空行為。而且，在體制內(nèi)的國有企業(yè)中，機(jī)構(gòu)投資者能有效減少大股東關(guān)聯(lián)交易中的利益侵占，但是，在以血緣和親緣等紐帶關(guān)系維系的家族企業(yè)中，機(jī)構(gòu)投資者卻不能減少關(guān)聯(lián)股東的掏空行為。本文突破了機(jī)構(gòu)投資者的同質(zhì)性假設(shè)，揭示了組織的體制屬性會(huì)影響機(jī)構(gòu)投資者作用的發(fā)揮，檢驗(yàn)了在特定情境下政府治理與公司治理作用的相互關(guān)系。

關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者特質(zhì)；控股大股東掏空；關(guān)聯(lián)交易；家族企業(yè)；國有企業(yè)

張健（1972—），女，重慶交通大學(xué)管理學(xué)院副教授，碩士研究生導(dǎo)師；

胡志穎（1978—），女，北京科技大學(xué)東凌經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院副教授，碩士研究生導(dǎo)師。

一、引　言

現(xiàn)代企業(yè)制度中的資本多數(shù)決議制賦予掌握多數(shù)資本的大股東以更大的權(quán)力，容易造成大股東侵占小股東利益乃至公司利益的局面。在中國，較低的法律風(fēng)險(xiǎn)、較弱的投資者保護(hù)以及無效或低效的市場約束，為控制性大股東實(shí)施掏空行為提供了更多的機(jī)會(huì)。大量研究和事實(shí)證明，中國資本市場存在顯著的控股股東通過直接占用公司資金、股利政策、定向增發(fā)、并購重組以及關(guān)聯(lián)交易等掏空方式侵害中小股東利益的行為，早期主要表現(xiàn)為經(jīng)由公司內(nèi)部路徑所實(shí)現(xiàn)的直接侵占。隨著現(xiàn)代公司的不斷發(fā)展，大股東的利益侵占行為逐步由內(nèi)部直接侵占轉(zhuǎn)向利用外部關(guān)聯(lián)交易網(wǎng)絡(luò)實(shí)現(xiàn)間接侵占，即經(jīng)由交叉持股所形成的關(guān)聯(lián)交易網(wǎng)絡(luò)成為大股東獲取私人收益的重要途徑。由于網(wǎng)絡(luò)關(guān)系復(fù)雜、網(wǎng)絡(luò)功能多樣，大股東關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)交易具有操作空間大、渠道多、掏空形式隱蔽等特點(diǎn)，利用這種方式侵占中小股東利益比單純從內(nèi)部直接侵占資金的影響更嚴(yán)重。

控股股東的資金侵占損害了中小股東利益，降低了公司的市場價(jià)值和收益。如何有效地解決控股股東與中小投資者的代理沖突是我國公司治理的核心議題之一。從已有的沖突解決途徑來看，主要有四種：一是依靠獨(dú)立董事實(shí)施監(jiān)督，如監(jiān)管部門要求公司獨(dú)立董事不少于董事會(huì)成員的三分之一，以此牽制大股東的影響力。然而，不想或是不敢說“不”的獨(dú)立董事難以抑制關(guān)聯(lián)交易中的掏空行為（劉浩等，2012）。二是設(shè)立審計(jì)委員會(huì)以降低關(guān)聯(lián)交易的掏空行為。但是，考慮到關(guān)聯(lián)方和關(guān)聯(lián)交易的多樣性，審議關(guān)聯(lián)交易難以實(shí)現(xiàn)（Cheung等，2009）。三是引導(dǎo)中小股東自我保護(hù)，如目前我國已建立的股東網(wǎng)絡(luò)投票機(jī)制，讓中小股東參與到自我保護(hù)活動(dòng)中。但是，只有股票登記在冊(cè)的股東才能參與股東大會(huì)網(wǎng)絡(luò)投票，而且網(wǎng)絡(luò)投票參與治理的制度效率不高（孔東民等，2012）。四是引入機(jī)構(gòu)投資者。一方面，機(jī)構(gòu)投資者擁有公司較多的股份，為了提高自己的投資收益，他們?cè)敢獗O(jiān)督大股東的利益侵占行為（王奇波，2005）；另一方面，機(jī)構(gòu)投資者可以從積極監(jiān)督中獲得更多收益，從而形成正向激勵(lì)（Demiralp等，2011）。從現(xiàn)實(shí)層面來看，2014年底，機(jī)構(gòu)投資者已在2300多家上市公司持有股份，各類機(jī)構(gòu)持有的A股流通市值占所持公司流通市值的比例約為70%，已成為證券市場上的主導(dǎo)力量?？梢?，機(jī)構(gòu)投資者具備了參與公司治理的動(dòng)機(jī)和能力，但已有文獻(xiàn)對(duì)于什么樣的機(jī)構(gòu)投資者更能發(fā)揮治理作用未能做出深入研究。

機(jī)構(gòu)投資者限制大股東侵占行為的治理作用可能會(huì)因公司的控制人屬性不同而存在差異。經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)型賦予中國體制內(nèi)與體制外格局并存的二元經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，對(duì)于體制內(nèi)的國有企業(yè)和體制外的家族企業(yè)來說，其所處的關(guān)聯(lián)交易網(wǎng)絡(luò)具有不同的特征。國有上市公司通常與母公司或處于同一母公司控制下的其他公司在業(yè)務(wù)上存在千絲萬縷的聯(lián)系，形成以業(yè)務(wù)為紐帶的關(guān)聯(lián)交易網(wǎng)；家族上市公司則與母公司或家族成員拓展的同一母公司下的其他公司形成血緣關(guān)系和情感聯(lián)結(jié)基礎(chǔ)上的關(guān)聯(lián)交易網(wǎng)。

本文在已有理論和實(shí)踐基礎(chǔ)上，基于中國的制度背景，深入剖析了機(jī)構(gòu)投資者的特征和最終控制人的性質(zhì)，研究了不同特征機(jī)構(gòu)投資者抑制大股東利益侵占的效果，以及在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司中機(jī)構(gòu)投資者的作用。研究發(fā)現(xiàn)：（1）作為外部中小股東代表的機(jī)構(gòu)投資者在一定程度上能監(jiān)督大股東在關(guān)聯(lián)交易中的掏空行為；與非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者相比，獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者能更有效地抑制大股東的利益侵占行為；與短期機(jī)構(gòu)投資者相比，長期機(jī)構(gòu)投資者能更有效地減少大股東的掏空行為。（2）在最終控制人為體制內(nèi)的國有企業(yè)和體制外的家族企業(yè)①本文認(rèn)為，家族上市公司主要是滿足以下條件的上市公司：第一，最終控制人能追蹤到自然人或家族（以血緣、親緣為紐帶的家族）；第二，最終控制人直接或間接持有的公司必須是被投資上市公司的第一大股東，且擁有實(shí)際控制權(quán)；第三，剔除實(shí)際控制人是自然人所組成的員工持股會(huì)或是由工會(huì)控制的公司以及MBO（管理層回購）的公司（張健等，2015）。中，機(jī)構(gòu)投資者能有效降低國有企業(yè)大股東關(guān)聯(lián)交易中的利益侵占行為，而對(duì)家族企業(yè)中大股東關(guān)聯(lián)交易中的掏空行為則束手無策。

本文的主要貢獻(xiàn)在于：（1）突破了機(jī)構(gòu)投資者的同質(zhì)性假設(shè)，從機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)化的角度，多維度挖掘機(jī)構(gòu)投資者對(duì)大股東掏空行為的影響效應(yīng)，有助于深入探索不同類型機(jī)構(gòu)投資者影響大股東掏空行為的機(jī)理，為我國機(jī)構(gòu)投資者制度設(shè)計(jì)、發(fā)展路徑和監(jiān)督模式提供了有效的幫助；（2）在中國獨(dú)特的制度背景下，本文針對(duì)體制內(nèi)的國有企業(yè)和體制外的家族企業(yè)的獨(dú)特樣本，基于關(guān)聯(lián)交易視角，厘清了這兩種體制屬性不同的組織中大股東關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的形成機(jī)理及其關(guān)聯(lián)交易中利益侵占的動(dòng)機(jī)和方式，并實(shí)證檢驗(yàn)了不同體制屬性組織中機(jī)構(gòu)投資者對(duì)大股東掏空行為的不同作用，揭示出組織的體制屬性對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的作用發(fā)揮的影響；（3）基于制度經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，實(shí)證發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者制度（公司治理機(jī)制）在政府治理相對(duì)弱的國有企業(yè)發(fā)揮了有效的治理作用，而在政府治理相對(duì)強(qiáng)的家族企業(yè)沒有發(fā)揮有效的治理作用，研究結(jié)果驗(yàn)證了制度經(jīng)濟(jì)學(xué)強(qiáng)調(diào)的政府治理與公司治理作用互替的觀點(diǎn)。

余下的部分是這樣安排的：第二部分是研究設(shè)計(jì)，包括理論分析和假設(shè)的提出、模型構(gòu)建、變量描述和樣本選擇；第三部分是實(shí)證結(jié)果與分析；第四部分是穩(wěn)健性檢驗(yàn)；最后是結(jié)論及展望。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）理論分析和假設(shè)的提出

在股權(quán)相對(duì)集中的情況下，控股股東控制了股東大會(huì)，極大地方便了大股東通過掠奪小股東利益的方式獲取控制權(quán)私人收益。特別是在我國國有資產(chǎn)所有權(quán)缺位、投資者保護(hù)機(jī)制和司法體系不完備的情境下，大股東更有動(dòng)機(jī)侵占中小股東利益。企業(yè)通過構(gòu)建具有多層次股權(quán)關(guān)系的企業(yè)集團(tuán)，以及利用錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)聯(lián)關(guān)系構(gòu)成利益輸送鏈，形成強(qiáng)大的利益集團(tuán)網(wǎng)，大股東在其控制的網(wǎng)絡(luò)中進(jìn)行非公平關(guān)聯(lián)交易，將上市公司資源輸送到自己控股或參股的其他關(guān)聯(lián)公司，進(jìn)而侵占上市公司中小股東的利益。從理論上講，大股東的關(guān)聯(lián)交易會(huì)產(chǎn)生兩種后果：提高企業(yè)價(jià)值或削弱企業(yè)價(jià)值。實(shí)證研究表明，公司治理機(jī)制（比如董事會(huì)特征、經(jīng)理人薪酬契約、外部監(jiān)督機(jī)制）較弱的公司更容易發(fā)生關(guān)聯(lián)交易，而且控股股東進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易的主要?jiǎng)訖C(jī)是掏空，中小股東的價(jià)值會(huì)隨著某個(gè)具體的關(guān)聯(lián)交易而下降（Gordon等，2004；Kohlbeck和Mayhew，2010）；同時(shí)，集團(tuán)控制的上市公司、地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低的上市公司（Jian和Wong，2010）更可能發(fā)生非公平關(guān)聯(lián)交易；國有企業(yè)控制的公司的控股股東占用的資金高于非國有企業(yè)控制的上市公司（李增泉等，2004）?？傊?，我國上市公司在關(guān)聯(lián)交易過程中，控股股東對(duì)公司的掏空效應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于支持效應(yīng)（Cheung等，2009）。當(dāng)然，存在大股東控制的情況下，其他較大股東可以單獨(dú)或聯(lián)合抵制控股股東的掠奪行為，產(chǎn)生制衡作用（Shleifer和Vishny，1997；涂國前和劉峰，2010）。已有證據(jù)表明，其他較大股東的存在可以減少關(guān)聯(lián)交易發(fā)生的概率，也可以在一定程度上限制控股股東利用關(guān)聯(lián)交易侵占公司和其他股東的利益（洪劍峭和薛皓，2008；呂懷立和李婉麗，2010）。其中，機(jī)構(gòu)投資者就是非控制股東中的較大股東，一系列理論表明，機(jī)構(gòu)投資者作為持股規(guī)模較大的中小股東的代表，為了獲得超額回報(bào)，有動(dòng)機(jī)和能力監(jiān)督內(nèi)部人的控制行為，保護(hù)中小投資者的自身利益（Cheng等，2010；唐松蓮和袁春生，2010；Chuang和Lee，2011）。

1. 機(jī)構(gòu)投資者特征與大股東關(guān)聯(lián)交易中的掏空行為

盡管機(jī)構(gòu)投資者在監(jiān)督經(jīng)營者方面可能存在“搭便車”的問題，但是當(dāng)大股東通過各種途徑掏空公司資源、損害中小股東利益時(shí)，會(huì)激發(fā)大、小股東的矛盾沖突，持股較多的機(jī)構(gòu)投資者就會(huì)站出來維護(hù)中小投資者的權(quán)利，并將大股東掏空的信息在機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中傳遞，利益的一致性可能使積極的機(jī)構(gòu)投資者結(jié)成聯(lián)盟，共同抵制控股股東的侵占行為。Smith（1996）認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者可以保持外部獨(dú)立性，他們的積極行動(dòng)可以替代更為嚴(yán)格的公司內(nèi)部治理，既可以緩解小股東治理不足的問題，又可以制衡大股東內(nèi)部控制的缺陷。Hartzell和Starks（2003）發(fā)現(xiàn)，持股集中度決定了機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的能力和意愿，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，越可能爭取到更多的話語權(quán)；同時(shí)，持股比例越高，他們從監(jiān)督中獲取的利益就越多。換句話說，如果不實(shí)施監(jiān)督，他們的損失也會(huì)越多。當(dāng)然，持股比例的提高也有利于機(jī)構(gòu)投資者聯(lián)合起來爭奪代理投票權(quán)，以實(shí)現(xiàn)對(duì)公司“內(nèi)部人”的監(jiān)督。Chen等（2007）發(fā)現(xiàn)，如果外部股權(quán)主要集中于一家或少數(shù)幾家機(jī)構(gòu)手中，他們就會(huì)有很強(qiáng)的意愿和動(dòng)力參與公司治理，自愿擔(dān)負(fù)起對(duì)內(nèi)部控制人的監(jiān)督角色。王琨和肖星（2005）的理論分析預(yù)期，在機(jī)構(gòu)投資者持股達(dá)到一定比例的上市公司，控股股東通過關(guān)聯(lián)交易占用中小股東的資金顯著少于其他公司。

近幾年的一些實(shí)證研究認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者整體已具備股東積極行動(dòng)的動(dòng)機(jī)和能力，在一定程度上對(duì)控股股東有一定制衡作用，能減少其掏空行為發(fā)生的概率，從而客觀上保護(hù)投資者權(quán)益（劉志遠(yuǎn)和花貴如，2009；Jiang等，2010）。事實(shí)上，不同類型的機(jī)構(gòu)投資者在激勵(lì)機(jī)制、管理體制、文化背景等方面存在著明顯的差異，這些差異使一些機(jī)構(gòu)投資者能夠在公司治理中起帶頭作用，而其他機(jī)構(gòu)投資者則成為跟隨者（Bennett等，2003）。Chen等（2007）在成本—收益框架下將機(jī)構(gòu)投資者分為獨(dú)立機(jī)構(gòu)和灰色機(jī)構(gòu)，并認(rèn)為獨(dú)立機(jī)構(gòu)與公司沒有業(yè)務(wù)關(guān)系、不受公司管理層影響的機(jī)構(gòu)投資者，他們的監(jiān)督成本少，監(jiān)督收益大；相反，灰色機(jī)構(gòu)（保險(xiǎn)公司和銀行）是與公司有業(yè)務(wù)聯(lián)系、容易受公司管理層影響的機(jī)構(gòu)投資者，相對(duì)于獨(dú)立機(jī)構(gòu)，他們的監(jiān)督成本較高。Ferreira和Matos （2008）以27個(gè)國家為樣本，根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者地域起源將其分為國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者和國外機(jī)構(gòu)投資者，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，國外機(jī)構(gòu)投資者能夠顯著降低管理層的資本消費(fèi)、提高公司的經(jīng)營業(yè)績，國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者則沒有起到相同的作用。姚頤和劉志遠(yuǎn)（2009）研究了基金和券商兩類機(jī)構(gòu)投資者，結(jié)果表明基金在再融資議案中發(fā)揮了話語權(quán)，而且與中小股東的立場一致，而券商的這種作用不明顯。Ruiz-Mallorquí和Santana-Martín（2011）研究認(rèn)為，與公司有業(yè)務(wù)關(guān)系的銀行不會(huì)保護(hù)中小股東的利益，而與公司沒有業(yè)務(wù)聯(lián)系的投資基金，他們的首要目標(biāo)是提高所投資公司的價(jià)值，保護(hù)中小股東的利益不受大股東侵占。鄭國堅(jiān)（2009）也認(rèn)為外國投資者有助于緩解控股股東對(duì)中小股東的利益損害。Aggarwal等（2011）研究發(fā)現(xiàn)，國外機(jī)構(gòu)投資者和來自法律保護(hù)較強(qiáng)國家的機(jī)構(gòu)投資者能夠促進(jìn)治理改善，而且可以提高公司價(jià)值、減少內(nèi)部控制人的私有收益。就大、小股東的利益沖突而言，與公司有業(yè)務(wù)關(guān)系的機(jī)構(gòu)投資者，其本身就可能與大股東之間存在關(guān)聯(lián)交易，更不可能監(jiān)督大股東的關(guān)聯(lián)方交易，而與公司沒有業(yè)務(wù)關(guān)系的機(jī)構(gòu)投資者處于超然獨(dú)立的狀態(tài)，大股東的非公平關(guān)聯(lián)交易可能造成自身的利益損失，必然促使其積極抵制大股東的掏空行為。由此看來，獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者屬于積極機(jī)構(gòu)投資者，而積極機(jī)構(gòu)投資者愿意參與不同類型的股東維權(quán)行動(dòng)，而且持股比例越多積極性越高（Chen等，2007）。

持股期限不同的機(jī)構(gòu)投資者往往表現(xiàn)出投機(jī)行為或治理行為兩種不同的取向。一般來講，持股時(shí)間短的機(jī)構(gòu)投資者通常在許多公司持股，但在每家公司持股數(shù)量較少，他們不關(guān)心公司治理，隨時(shí)尋找機(jī)會(huì)套利，更可能使用盈余動(dòng)量交易策略（Coffee，1991； Bushee，1998），頻繁的交易使其沒有時(shí)間了解大股東的行為，從而監(jiān)督成本也較高；相反，持股期限較長的機(jī)構(gòu)投資者，他們通常在少數(shù)幾家公司集中持股，有足夠的時(shí)間搜集和處理信息、了解公司情況，更可能準(zhǔn)確處理信息、發(fā)現(xiàn)大股東掏空等關(guān)聯(lián)交易，從而有機(jī)會(huì)抑制大股東的利益侵占行為。而且與短期機(jī)構(gòu)投資者相比，長期投資的機(jī)構(gòu)投資者付出的監(jiān)督成本更低、獲得的經(jīng)濟(jì)利益更高（Chen等，2007）。長期機(jī)構(gòu)投資者即使持股比例不大，也有動(dòng)機(jī)實(shí)施監(jiān)督并從監(jiān)督中獲取相應(yīng)的收益（Gaspar等，2005）。因此，對(duì)于長期持有較高份額股票的機(jī)構(gòu)投資者而言，通過影響董事會(huì)、在股東大會(huì)上投票等方式參與公司政策制定，對(duì)內(nèi)部人進(jìn)行監(jiān)督，從而提高公司管理水平與業(yè)績，最終從股票價(jià)值上獲益的選擇更加可行。由此可知，長期機(jī)構(gòu)投資者具有監(jiān)督特征，而具有監(jiān)督特征的機(jī)構(gòu)投資者可以減少公司控制人的掏空行為，減少代理成本（Ramalingegowda和Yu，2012）。

綜合以上分析，文章提出如下假設(shè)：

H1：總體而言，機(jī)構(gòu)投資者能有效監(jiān)督大股東的掏空行為，其持股比例與大股東關(guān)聯(lián)交易中的資金侵占負(fù)相關(guān)。

H1a：在其他條件不變的情況下，獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)于非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者更可能抑制大股東的掏空行為。

H1b：在其他條件不變的情況下，長期機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)于短期機(jī)構(gòu)投資者更可能抑制大股東的掏空行為。

2. 機(jī)構(gòu)投資者持股與體制內(nèi)、外公司中大股東的掏空行為

國有企業(yè)最終委托人是抽象的全體公民，中央政府作為第一級(jí)代理人接受全體公民的委托管理全部的國有企業(yè)。然而國有企業(yè)分布在全國各地，中央政府沒有足夠的精力直接管理全部的國有企業(yè)，只能將大部分國有企業(yè)委托給地方政府管理。我國的國有上市公司大多是從國有企業(yè)改制而來，盡管國家擁有其控制性股權(quán)，但上市公司的控制權(quán)卻根據(jù)改制模式的不同而由不同的機(jī)構(gòu)持有。當(dāng)上市公司的控制權(quán)仍然歸原國有企業(yè)持有時(shí)，上市公司通常與控股股東在業(yè)務(wù)上存在千絲萬縷的聯(lián)系。國有企業(yè)在剝離上市的過程中，將非核心資產(chǎn)留在了母公司，母公司需要上市公司的支持，而且控股股東和地方政府有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)和足夠的能力從上市公司轉(zhuǎn)移利潤（姜春海，2002）。

家族企業(yè)作為世界上最普遍的企業(yè)組織形態(tài)，在世界經(jīng)濟(jì)中有著舉足輕重的地位。無論是在發(fā)達(dá)國家還是在發(fā)展中國家，家族企業(yè)都在頑強(qiáng)的生長和發(fā)展著。在不斷發(fā)展的過程中，家族企業(yè)的金字塔結(jié)構(gòu)、企業(yè)集團(tuán)、系族公司等產(chǎn)權(quán)和組織結(jié)構(gòu)安排為掏空活動(dòng)提供了空間和便利。由具有血緣、親緣、地緣和友緣等關(guān)系的家族成員組成的關(guān)聯(lián)股東群體彼此信任和認(rèn)同，從而解釋了關(guān)聯(lián)大股東在家族企業(yè)中普遍存在的現(xiàn)象（魏明海等，2013）。家族紐帶的存在和保證家族對(duì)公司所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的絕對(duì)控制，家族企業(yè)中家族成員擔(dān)任CEO的約為40%，家族成員擔(dān)任CEO的企業(yè)中兩職兼任數(shù)約為90%（通過2013年上市公司數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)而得），可見，家族成員會(huì)通過抱團(tuán)來增加家族影響力（張健等，2015）。為了以低成本獲取超額收益，家族企業(yè)控股股東通過多種方式掏空上市公司，其中關(guān)聯(lián)交易是中國資本市場上控股股東侵占中小股東利益的重要途徑。

制度經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為政府治理和公司治理機(jī)制對(duì)控股股東掏空行為的制約存在互補(bǔ)性。在政府治理相對(duì)薄弱的市場中，公司治理機(jī)制會(huì)對(duì)控股股東的行為產(chǎn)生重要影響。在我國市場經(jīng)濟(jì)體制不健全、司法體系和投資者保護(hù)制度不完備的情境下，公司治理機(jī)制對(duì)控股股東的掏空行為具有明顯的制約作用。同樣，在既定的制度環(huán)境下，私有契約模式對(duì)控股股東的行為具有重要影響。大股東與機(jī)構(gòu)投資者均為公司財(cái)產(chǎn)的所有者，既具有利益一致性又具有利益差異性，利益一致性使其共同承擔(dān)起監(jiān)督管理層的責(zé)任，利益差異性使其爭奪公司利得的剩余索取權(quán)。大、小股東基于特定私有契約模式對(duì)公司利得享有剩余索取權(quán)，與股東和經(jīng)理之間的利益沖突有本質(zhì)區(qū)別，機(jī)構(gòu)投資者有足夠的愿望阻止大股東的掠奪，其積極行動(dòng)可以抑制大股東的利益侵占行為。

國有控股公司最終控制人是國家，股東之間缺乏依賴和信任，不會(huì)團(tuán)結(jié)一致地隱藏信息（姚明安和孔瑩，2009）；隨著國有企業(yè)改革的深化，國有企業(yè)信息披露趨于透明，規(guī)章制度相對(duì)于家族企業(yè)更完善，也便于機(jī)構(gòu)投資者收集信息，了解大股東的關(guān)聯(lián)交易行為，因此，控股股東的非公平交易容易被發(fā)現(xiàn)。在家族企業(yè)中，首先，控股家族通過集中的股權(quán)和大比例的董事會(huì)席位以及家族成員擔(dān)任要職等方式來控制企業(yè)，并借助金字塔結(jié)構(gòu)等使控制權(quán)超越現(xiàn)金流權(quán)，因而家族股東有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)和能力侵占中小股東利益。其次，家族企業(yè)主要依靠親緣、姻緣形成長期有效的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，以滿足其資金需求，并通過家族成員持股形成網(wǎng)狀的股權(quán)結(jié)構(gòu)（姚明安和孔瑩，2009；朱建安等，2015）。再次，家族企業(yè)內(nèi)部的管理運(yùn)作不是根植于明確的規(guī)章制度和完善的機(jī)制，而是以企業(yè)所有者和管理層與企業(yè)其他內(nèi)部成員之間存在的關(guān)系（即非正式制度規(guī)則）為依據(jù)，信息隱蔽，機(jī)構(gòu)投資者很難發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)交易中的非公司行為。最后，由于政府在國有企業(yè)中同時(shí)扮演“監(jiān)督者”和“執(zhí)行者”的雙重角色，而在家族企業(yè)中只扮演了“監(jiān)督者”的角色，因而相對(duì)來說，政府治理的作用在家族企業(yè)中更能得到有效的發(fā)揮（陳德球和陳文森，2013），公司治理則可能在國有企業(yè)中更有效。

根據(jù)以上分析，提出以下假設(shè)：

H2：機(jī)構(gòu)投資者能有效監(jiān)督國有企業(yè)大股東通過關(guān)聯(lián)交易侵占中小股東利益，卻很難抑制家族企業(yè)大股東通過關(guān)聯(lián)交易侵占中小股東利益。

（二）模型構(gòu)建

為了減輕機(jī)構(gòu)持股與大股東掏空之間關(guān)系的內(nèi)生性問題對(duì)檢驗(yàn)結(jié)果的影響回歸分析，文中采用滯后一期的機(jī)構(gòu)持股來解釋對(duì)當(dāng)期大股東資金占用的影響。

為檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)控股股東的掏空行為的影響，建立方程（1）檢驗(yàn)前面所提出的假設(shè)。

其中，Tunnelingt表示當(dāng)年大股東資金侵占，文中用兩個(gè)變量度量，具體含義見下面的變量描述。INSHt-1表示上一年機(jī)構(gòu)投資者持股比例。根據(jù)已有研究（Jiang等，2010；Cheung等，2006，2009等），本文控制了以下因素。公司財(cái)務(wù)特征：資產(chǎn)負(fù)債率（LEV），年末總負(fù)債除以總資產(chǎn)，預(yù)期公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與大股東侵占的關(guān)系既可能為正，也可能為負(fù)，即大股東在實(shí)施資金占用行為時(shí)不太關(guān)心債務(wù)情況。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)：第一大股東持股比例（FIRST）；第二到第十大股東對(duì)第一大股東的制衡Zt2-10；最終控制人兩權(quán)分離度（DIV），通過交叉持股、金字塔結(jié)構(gòu)以及雙重股票聯(lián)結(jié)的企業(yè)集團(tuán)可以方便地實(shí)現(xiàn)所有權(quán)與控制權(quán)的分離，降低了控股股東獲取公司控制權(quán)所需持有的現(xiàn)金收益權(quán)比例，從而提高控制權(quán)私有收益，因此，兩權(quán)分離度越大，掏空越多（Claessens等，2002）；是否國有控股（STATE），是取1，否取0，由于所有者性質(zhì)不同，經(jīng)營目標(biāo)也不同，國有企業(yè)控制的上市公司可能與非國有企業(yè)控制公司的大股東的資金占用方式和多少會(huì)不一樣。公司董事會(huì)特征：獨(dú)立董事占全部董事比例（IndR），獨(dú)立董事比例越高，公司治理水平越高，大股東利益侵占越少（Gao和Kling，2008）；監(jiān)事會(huì)的人數(shù)（SSIZE）；公司四委會(huì)設(shè)立的個(gè)數(shù)（COMT），四委會(huì)比較健全的公司，大股東的非公平關(guān)聯(lián)交易更容易被發(fā)現(xiàn)。關(guān)聯(lián)交易的內(nèi)部市場結(jié)構(gòu)——集團(tuán)模式——是掏空型關(guān)聯(lián)交易存在的另一原因，這種內(nèi)部結(jié)構(gòu)使得關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)普遍缺乏供給和需求彈性，從而限制了公司治理制度的執(zhí)行效率（賀建剛等，2010）。是否屬于集團(tuán)公司（GROUP），是取1，否則為0，上市公司往往是企業(yè)集團(tuán)的子公司或關(guān)聯(lián)公司，企業(yè)集團(tuán)的組建為控股股東提供了最為隱蔽的掏空途徑（李增泉等，2004），加劇資產(chǎn)剝離（Gao和Kling，2008）；審計(jì)意見（AUDITt-1），用滯后一期的值表示，如果公司收到無保留審計(jì)意見取1，否則為0，外部審計(jì)起到了監(jiān)督公司的作用，利益侵占多的公司容易收到保留審計(jì)意見（Jiang等，2010），反之，上一年收到保留意見的公司的大股東本年會(huì)比較小心，主動(dòng)減少利益侵占；法律環(huán)境（LAWt-1），法律制度越完備，掏空行為越難進(jìn)行。此外，方程還控制了行業(yè)和年度因素。

（三）變量定義

1. 大股東在關(guān)聯(lián)交易中利益侵占的度量

控股股東可能采取多種非公平手段掠奪中小股東，如通過上市公司擔(dān)保而取得貸款，稀釋股權(quán)，竊取公司的投資機(jī)會(huì)或者迫使公司投資于不能獲利但有利于控股股東的投資項(xiàng)目，等等。早期學(xué)者用比較宏觀的代理變量間接衡量控股股東的利益侵占，比如說非經(jīng)營性收入和非經(jīng)常性損益（Bertrand等，2002）、投資者保護(hù)視角的法律制度（La Porta等，2000）、金字塔和交叉持股衍生的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離（Claesens等，2002）等。近年來，通常采用某個(gè)具體的掏空行為產(chǎn)生的后果來度量中小股東利益受損，尤其是關(guān)聯(lián)交易（Cheung等，2006）。為檢驗(yàn)中國市場控股股東在關(guān)聯(lián)交易中的掏空行為，學(xué)者們用了幾種不同的代理變量進(jìn)行測(cè)試：貸款擔(dān)保（Berkman等，2009）、應(yīng)收款項(xiàng)和應(yīng)付款項(xiàng)之差（Gao和Kling，2008，等）、關(guān)聯(lián)交易價(jià)格（Cheung 等，2009）等。Jiang等（2010）認(rèn)為，中國上市公司普遍存在控股股東以貸款形式從上市公司抽取資金，通常記在“其他應(yīng)收款”科目下，當(dāng)控制權(quán)顯著大于現(xiàn)金流權(quán)時(shí)，這種形式的掏空更為嚴(yán)重。鄭國堅(jiān)（2009）認(rèn)為不同類型的關(guān)聯(lián)交易表現(xiàn)出不同的效應(yīng)，他把資產(chǎn)并購、資產(chǎn)出售、資產(chǎn)置換、買賣商品和服務(wù)、現(xiàn)金支付歸為掏空行為，現(xiàn)金接收和與非上市子公司之間的交易歸類為支持行為。

根據(jù)已有研究，本文選擇兩個(gè)變量衡量大股東在關(guān)聯(lián)交易中的掏空行為：關(guān)聯(lián)交易中其他應(yīng)收款占用（O_Occupy），等于上市公司與控股股東及其母、子公司之間的其他應(yīng)收款除以年末總資產(chǎn)（王克敏等，2009；Jiang等，2010）；侵占型關(guān)聯(lián)交易占用（ERPT），等于上市公司與控股股東及其母、子公司之間的侵占型關(guān)聯(lián)交易總數(shù)除以年末總資產(chǎn)（蔡衛(wèi)星和高明華，2010）。根據(jù)Cheung等（2009）以及呂懷立和李婉麗（2010），把發(fā)生在上市公司與控股股東及其母、子公司之間的商品交易、資產(chǎn)交易、勞務(wù)交易、股權(quán)交易定義為侵占型關(guān)聯(lián)交易。之所以選擇這兩個(gè)變量，是因?yàn)楸疚挠枚喾N方式進(jìn)行測(cè)試后發(fā)現(xiàn)這兩個(gè)變量相對(duì)穩(wěn)定，其中的一個(gè)方法就是，將公司按業(yè)績好壞分成兩類①采用公司經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的主營業(yè)務(wù)利潤率來度量公司業(yè)績（主營業(yè)務(wù)不易被操縱），然后求平均值，大于平均值的視為業(yè)績好的公司，小于平均值的視為業(yè)績差的公司，然后比較業(yè)績好和業(yè)績差的公司的大股東掏空情況。，比較這兩類公司中大股東掏空情況。發(fā)現(xiàn)業(yè)績好的公司中大股東掏空明顯小于業(yè)績差的公司，表明所選變量符合常規(guī)。T檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示：

表1　掏空關(guān)聯(lián)交易在主營業(yè)務(wù)利潤好與差的公司之間進(jìn)行對(duì)比（T檢驗(yàn)）

2. 機(jī)構(gòu)持股的度量

（1）各類機(jī)構(gòu)總體持股 。首先，采用各類機(jī)構(gòu)整體在公司中的持股比例研究整體機(jī)構(gòu)對(duì)控股股東資金占用的監(jiān)督能力，從總體上把握機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督狀況；然后，采用公司前十大股東中各類機(jī)構(gòu)持股比例②剔除第一大股東為機(jī)構(gòu)投資者的樣本。再次驗(yàn)證較大股東的機(jī)構(gòu)投資者是否采取了積極行動(dòng)與第一大股東抗衡（因?yàn)樗麄儽绕渌麢C(jī)構(gòu)更有話語權(quán)）。

（2）獨(dú)立與非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者 。為檢驗(yàn)不同類型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)大股東利益侵占的監(jiān)督與制衡作用，按照機(jī)構(gòu)投資者與上市公司的關(guān)系以及他們受政府干預(yù)的程度，分為獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者和非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者③國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者主要有九大類：證券投資基金、QFII、社?；?、券商、保險(xiǎn)公司、信托投資公司、財(cái)務(wù)公司、企業(yè)年金、銀行，由于財(cái)務(wù)公司、企業(yè)年金和銀行這三類機(jī)構(gòu)投資者起步晚、投資規(guī)模小而且起伏不定，因此我們?cè)跈C(jī)構(gòu)分類研究中不予考慮，只考慮前面六種。。根據(jù)已有研究（吳先聰和劉星，2012），文章把證券投資基金和QFII定義為獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者，上市公司中各獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者年末持股比例之和為獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股比例IDINSH；把社保基金、券商、保險(xiǎn)公司、信托投資公司定義為非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者，上市公司中各非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者年末持股比例之和為非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股比例UIDINSH。

（3）長、短期機(jī)構(gòu)投資者。 本文根據(jù)吳先聰和劉星（2012）的方法，把每個(gè)機(jī)構(gòu)投資者在每家上市公司中連續(xù)持股一年及以上的定義為長期機(jī)構(gòu)投資者，其他的為短期機(jī)構(gòu)投資者。一家上市公司中所有長期機(jī)構(gòu)投資者一年四季平均持股比例之和為該上市公司的長期機(jī)構(gòu)投資者持股比例LINSH，其他為短期機(jī)構(gòu)投資者持股比例SINSH。

文中所用到的主要變量的定義參見表2。

表2　變量定義

（四）研究樣本

三、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）樣本描述性統(tǒng)計(jì)

從表3中我們發(fā)現(xiàn)，大股東的掏空行為非常嚴(yán)重，采用商品交易、資產(chǎn)交易、勞務(wù)交易、擔(dān)保抵押、股權(quán)交易的方式進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易中七年平均侵占金額為總資產(chǎn)的24%，侵占金額最多的是2010年的華西股份，超過總資產(chǎn)的五倍之多；采用其他應(yīng)收賬款的方式七年平均資金占用額為5665萬元，最多的是2010年東華軟件，其他應(yīng)收款超過17億元，超過總資產(chǎn)2倍之多，其他應(yīng)收款七年平均占總資產(chǎn)的13%。各類機(jī)構(gòu)投資者整體持股七年平均占A股總股數(shù)的比例約為21.3%，是一支很龐大的隊(duì)伍，前十大股東中機(jī)構(gòu)投資者持股比例七年平均為5.9%，占比雖然不是很高，但大于5%，有一定的話語權(quán)。獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者（平均持股比例為7.4%）多于非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者（平均持股比例為2.6%），短期機(jī)構(gòu)投資者（平均持股比例6.9%）多于長期機(jī)構(gòu)投資者（平均持股比例4.5%）。公司中第一大股東持股比例平均為39.8%，公司中第二到第十大股東持股比例七年平均為18.7%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于第一大股東平均持股比例。最終控制人的控制權(quán)與所有權(quán)的分離程度均值為6%，不同公司間存在著較大的差別，最小分離程度為0，最大分離程度高達(dá)64%。國有控股公司占總樣本的56.5%，家族企業(yè)占總樣本的35.3%，即非國有公司中80%以上是家族企業(yè)。

表3　主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

本文做了變量間的相關(guān)性檢驗(yàn)（限于篇幅，未列表報(bào)告），解釋變量間基本符合邏輯上的相關(guān)性，其相關(guān)系數(shù)都小于0.35，有很大一部分在0.1以下，而且多重共線性VIF檢驗(yàn)值都小于2.5，因此，多元回歸中出現(xiàn)多重共線性的可能性小。

（二）各類機(jī)構(gòu)整體持股規(guī)模與大股東掏空

為了檢驗(yàn)假設(shè)H1，利用方程（1）進(jìn)行OLS隨機(jī)效應(yīng)回歸，表4報(bào)告了回歸結(jié)果。第（1）、（3）列顯示了各類機(jī)構(gòu)整體持股與大股東關(guān)聯(lián)交易中資金占用之間的關(guān)系，與侵占型關(guān)聯(lián)交易（ERPT）和其他資金占用（O_Occupy）均在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)（回歸系數(shù)分別為-0.091，t值分別為-1.78、-1.65）；第（2）、（4）列報(bào)告了公司前十大股東中機(jī)構(gòu)投資者持股與大股東利益侵占之間的關(guān)系，與侵占型關(guān)聯(lián)交易中的資金占用在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)（回歸系數(shù)分別為-0.089，t值分別為-1.86），與其他資金占用之間也在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)（回歸系數(shù)為-0.032，t值為-1.99）。無論從各類機(jī)構(gòu)整體還是從前十大股東中的機(jī)構(gòu)投資來看，他們參考公司持股能在一定程度上抑制大股東的掏空行為，表明機(jī)構(gòu)投資者為了保護(hù)自身的經(jīng)濟(jì)利益，已經(jīng)發(fā)揮了監(jiān)督大股東利益侵占的行為。這些結(jié)果證明H1成立。

表4　機(jī)構(gòu)持股規(guī)模與大股東資金占用

從其他控制變量與大股東資金占用的回歸結(jié)果可以看出，外部審計(jì)起到了很好的監(jiān)督作用，完善的法律制度也會(huì)減少大股東的利益侵占。隨著公司治理結(jié)構(gòu)的不斷完善，獨(dú)立董事、監(jiān)事會(huì)和四委會(huì)的設(shè)立也起到了微弱的監(jiān)督作用。第一大股東持股比例與大股東的利益侵占正相關(guān)，最終控制人兩權(quán)分離度越大，大股東資金占用就越多，而第二到第十大股東對(duì)第一大股東的掏空行為有顯著的抑制作用，在非公平關(guān)聯(lián)交易中起到制衡作用。與前人研究結(jié)論一致（Gao和Kling，2008等），集團(tuán)公司加劇了上市公司的資產(chǎn)剝離，董事長和總經(jīng)理兩職合一的企業(yè)大股東更容易進(jìn)行利益侵占。不同性質(zhì)的企業(yè)對(duì)大股東不同方式的利益侵占表現(xiàn)出不同的結(jié)果：終極控制人為國有企業(yè)的，侵占型關(guān)聯(lián)交易明顯高于非國有企業(yè)；終極控制人為家族的，其他資金占用明顯高于國有企業(yè)，這表明在國有企業(yè)中大股東主要采取侵占型關(guān)聯(lián)交易的方式侵占小股東的利益，而在非國有企業(yè)大股東主要采取其他應(yīng)收款的方式侵占小股東的利益。這與李增泉等（2004）的研究結(jié)論不完全一致。另外，公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與大股東掏空顯著正相關(guān)，表明公司負(fù)債率越高的公司，大股東利益侵占越多，但是公司規(guī)模越大，大股東掏空金額的占比越小。

（三）機(jī)構(gòu)投資者的獨(dú)立性與大股東掏空行為

為了檢驗(yàn)假設(shè)H1a，利用方程（1）進(jìn)行回歸，表5報(bào)告了回歸結(jié)果。第（1）、（3）列顯示，獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者有效監(jiān)督了大股東掏空行為，其持股比例與大股東掏空的兩個(gè)代理變量均顯著負(fù)相關(guān)，與侵占型關(guān)聯(lián)交易（ERPT）之間在5%的水平上負(fù)相關(guān)（回歸系數(shù)為-0.019，t值為-1.98）。與其他應(yīng)收占款（O_Occupy）之間也在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)（回歸系數(shù)為-0.868，t值為-1.72），這些結(jié)果表明獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者與公司沒有潛在業(yè)務(wù)聯(lián)系或受政府干預(yù)少，他們與大股東沒有共同的利益基礎(chǔ)，一般不會(huì)與大股東合謀，而是有效監(jiān)督了大股東的利益侵占行為，他們是積極監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者。第（2）、（4）列顯示，非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股比例與大股東資金占用的兩個(gè)代理變量之間沒有一致的正負(fù)關(guān)系，與侵占型關(guān)聯(lián)交易（ERPT）之間的關(guān)系為負(fù)不顯著（回歸系數(shù)為-0.235，t值為-1.13）。與其他應(yīng)收占款（O_Occupy）之間的關(guān)系為正（回歸系數(shù)為0.134，t值為1.21），這些結(jié)果顯示非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者不能有效監(jiān)督大股東掏空行為，證明H1a成立。由這些結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)：第一，非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者由于與公司有潛在業(yè)務(wù)聯(lián)系，他們與大股東有一些共同利益，沒有動(dòng)機(jī)；第二，非獨(dú)立機(jī)構(gòu)與控制股東之間可能是潛在關(guān)聯(lián)股東，當(dāng)關(guān)聯(lián)大股東作為其他大股東參與持股時(shí)，并不能監(jiān)督和抑制控股股東的掏空行為，尤其是家族控股股東的掏空。其他控制變量的回歸結(jié)果與表4報(bào)告的基本一致，不再贅述。

表5　機(jī)構(gòu)投資者獨(dú)立性與大股東資金占用

（四）機(jī)構(gòu)投資者持股期限與大股東掏空

為了檢驗(yàn)假設(shè)H1b，利用方程（1）進(jìn)行回歸，表6報(bào)告了回歸結(jié)果。第（1）、（3）列顯示，長期機(jī)構(gòu)投資者有效監(jiān)督了大股東掏空行為，其持股比例與大股東資金占用顯著負(fù)相關(guān)。具體來看，長期機(jī)構(gòu)投資者持股比例與侵占型關(guān)聯(lián)交易（ERPT）之間在5%的水平上負(fù)相關(guān)（回歸系數(shù)為-0.033，t值為-2.24）。與其他應(yīng)收占款（O_Occupy）之間也在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)（回歸系數(shù)為-0.205，t值為-1.94），這些結(jié)果表明長期機(jī)構(gòu)投資者一般為價(jià)值投資者，為了公司和自身的長期利益，他們會(huì)積極監(jiān)督大股東的利益侵占行為，減少大股東在關(guān)聯(lián)交易中的掏空，以保護(hù)中小投資者的利益。第（2）、（4）列顯示，短期機(jī)構(gòu)投資者持股比例與大股東資金占用之間的關(guān)系為負(fù)，但一點(diǎn)都不顯著，與侵占型關(guān)聯(lián)交易（ERPT）之間負(fù)相關(guān)但不顯著（回歸系數(shù)為-0.039，t值為-0.85），與其他應(yīng)收占款（O_Occupy）之間的關(guān)系為正（回歸系數(shù)為-0.129，t值為-0.83）。結(jié)果證明H1b成立，即長期機(jī)構(gòu)投資者更可能降低大股東的利益侵占。從研究結(jié)果中發(fā)現(xiàn)：第一，之所以短期機(jī)構(gòu)投資者不能有效監(jiān)督大股東在關(guān)聯(lián)交易中的掏空行為，是因?yàn)樗麄兿氩扇☆l繁交易獲取價(jià)差收益，缺少監(jiān)督動(dòng)機(jī)；第二，由于他們持股時(shí)間太短，無法獲取充分的信息去了解大股東的掏空行為，而且每個(gè)短期機(jī)構(gòu)投資者通常在每家上市公司持股比例較低，股東決策中沒有話語權(quán)，造成監(jiān)督成本很高，使之沒有監(jiān)督能力。其他控制變量的回歸結(jié)果與表4報(bào)告的基本一致，不再贅述。

表6　機(jī)構(gòu)投資者持股期限與大股東資金占用

（五）機(jī)構(gòu)投資者與體制內(nèi)外大股東的掏空行為

前面的研究已經(jīng)發(fā)現(xiàn)獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者和長期機(jī)構(gòu)投資者能有效抑制大股東在關(guān)聯(lián)交易中的掏空行為，當(dāng)引入上市公司最終控制人性質(zhì)時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者在國有控股和家族控股的上市公司中是否有同樣的作用呢？為了研究機(jī)構(gòu)投資者對(duì)國有企業(yè)和家族企業(yè)中對(duì)大股東掏空行為是否均有監(jiān)督作用，我們先找出大股東在關(guān)聯(lián)交易中的掏空方式是否有不同。從表3的描述性統(tǒng)計(jì)可知，我國上市公司中國有企業(yè)占56%，家族企業(yè)占36%，將國有企業(yè)和家族企業(yè)分成兩組樣本，分別檢驗(yàn)他們?cè)趦煞N掏空方式中是否存在差異，均值差異分析的T檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示。

表7　國有企業(yè)與家族企業(yè)大股東利益侵占差異均值比較

表7的結(jié)果表明，終極控制人性質(zhì)不同的企業(yè)大股東的掏空方式存在明顯的差異，國有企業(yè)更可能采用商品交易、資產(chǎn)交易、勞務(wù)交易、股權(quán)交易等方式損害小股東的利益（差異檢驗(yàn)T值為4.509，且在1%的水平上顯著），國有企業(yè)通過關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利益侵占的金額平均占總資產(chǎn)的25.6%，家族企業(yè)只占20.6%；而家族企業(yè)更偏好采用其他應(yīng)收款項(xiàng)損害小股東利益（差異檢驗(yàn)T值為-2.33，且在5%的水平上顯著），國有企業(yè)利用關(guān)聯(lián)交易中的其他應(yīng)收賬款侵占金額平均占總資產(chǎn)的1%，家族企業(yè)占1.5%。國有企業(yè)通過這兩種掏空方式侵占金額占總資產(chǎn)的26.6%，家族企業(yè)侵占金額占總資產(chǎn)的22.1%，進(jìn)一步證明國有企業(yè)大股東的掏空行為比家族企業(yè)更嚴(yán)重。

本文試圖探究在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)控制下的公司中機(jī)構(gòu)投資者對(duì)控股股東利益侵占行為的監(jiān)督程度是否不一樣，因此將國有企業(yè)和家族企業(yè)分別進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析，回歸結(jié)果如表8所示：

表8　機(jī)構(gòu)投資者在國有企業(yè)和家族企業(yè)中對(duì)大股東的監(jiān)督

表8列示了各類機(jī)構(gòu)投資者整體在國有企業(yè)和家族企業(yè)中對(duì)大股東掏空行為的影響。第（1）、（2）列是國有企業(yè)，第（3）、（4）列是家族企業(yè)，從回歸結(jié)果看，機(jī)構(gòu)投資者能有效抑制國有企業(yè)大股東通過關(guān)聯(lián)交易侵占中小股東利益，其持股比例與大股東關(guān)聯(lián)交易侵占金額和其他應(yīng)收占款在5%和10%的水平顯著負(fù)相關(guān)（回歸系數(shù)分別為-0.054、-0.058，t值分別為-2.05、-1.73）；然而，機(jī)構(gòu)投資者卻無法減少家族企業(yè)中大股東通過關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行掏空，其持股比例與大股東關(guān)聯(lián)交中侵占金額和其他應(yīng)收賬款關(guān)系為正或?yàn)樨?fù)但不顯著（回歸系數(shù)分別為0.050、-0.016，t值分別為1.21、-1.00）?；貧w結(jié)果驗(yàn)證了H2。實(shí)證結(jié)果同時(shí)表明，正如制度經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)控股股東行為約束理論所說的“政府治理與公司治理有互替關(guān)系”，政府契約的政府治理在國有企業(yè)失效，機(jī)構(gòu)投資者制度的公司治理在國有企業(yè)有效。

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證前文研究結(jié)果的一貫性，我們做了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：第一，采用“機(jī)構(gòu)投資者持股占流通股比例”度量機(jī)構(gòu)持股比例，“侵占關(guān)聯(lián)交易金額或其他應(yīng)收賬款的對(duì)數(shù)”、“擔(dān)保抵押占總資產(chǎn)的比例”分別度量大股東掏空程度，再次用模型（1）進(jìn)行了分析；第二，擴(kuò)大樣本量，納入第一大股東持股比例20%以下的公司重復(fù)了上文研究。這些回歸結(jié)果與前面的研究基本一致，限于篇幅，在此不詳細(xì)報(bào)告結(jié)果。

五、結(jié)論及展望

（一）研究結(jié)論及貢獻(xiàn)

基于產(chǎn)權(quán)理論，大股東和中小股東均享有剩余利潤占有權(quán)，具有利益一致性，然而在現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度下，控制權(quán)的分配格局使得享有企業(yè)控制權(quán)的大股東有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)利用其控制權(quán)侵占中小股東利益，于是，大、小股東之間產(chǎn)生了利益沖突。產(chǎn)權(quán)理論強(qiáng)調(diào)政府治理與公司治理作用的互替關(guān)系，當(dāng)政府治理低效或無效時(shí)，必須不斷完善公司治理機(jī)制。在我國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體制下，由于存在弱有效資本市場和不健全的投資者保護(hù)體系，充分發(fā)揮中小股東自我保護(hù)功能是一種替代選擇，機(jī)構(gòu)投資者制度必然發(fā)展成公司治理機(jī)制中不可或缺的部分。本文立足于中國資本市場情境，深入分析了大股東利用控制權(quán)掠奪中小股東利益的動(dòng)機(jī)和方式，剖析了不同特征機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督大股東利益侵占的可能性和能力，以及在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司中發(fā)揮不同作用的機(jī)理，基于理論分析提出相關(guān)研究假設(shè)，然后實(shí)證檢驗(yàn)這些假設(shè)。研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者總體上有動(dòng)機(jī)和能力監(jiān)督大股東的利益侵占行為，但并不是所有的機(jī)構(gòu)投資者都有動(dòng)機(jī)和能力減少大股東在關(guān)聯(lián)交易中對(duì)他們的利益侵占，只有獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者和長期機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理，才能有效地限制大股東的掏空行為。當(dāng)上市公司終極控制人具有不同產(chǎn)權(quán)屬性時(shí)，國有企業(yè)大股東更可能采用商品交易、資產(chǎn)交易、勞務(wù)交易、股權(quán)交易等方式損害小股東利益；家族企業(yè)大股東偏好采用其他應(yīng)收款項(xiàng)損害小股東利益。國有企業(yè)中機(jī)構(gòu)投資者能有效地抑制大股東的掏空行為，家族企業(yè)中機(jī)構(gòu)投資者則難以抑制大股東的侵占行為，這再次驗(yàn)證了政府治理與公司治理作用互替的觀點(diǎn)。本文同時(shí)發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)對(duì)大股東掏空行為監(jiān)督不力，表明公司內(nèi)部治理機(jī)制有效性差；相反，外部治理有一定效果，法律環(huán)境和外部審計(jì)在一定程度上減少了大股東的掠奪行為。

本文的主要貢獻(xiàn)在于：（1）突破了機(jī)構(gòu)投資者的同質(zhì)性假設(shè)，從機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)化角度，多維度挖掘了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)大股東掏空行為的影響效應(yīng)，有助于深入探索不同類型機(jī)構(gòu)投資者影響大股東掏空行為的機(jī)理，為我國機(jī)構(gòu)投資者制度設(shè)計(jì)、發(fā)展路徑和監(jiān)督模式提供了有效的幫助；（2）在中國獨(dú)特的制度背景下，本文針對(duì)體制內(nèi)的國有企業(yè)和體制外的家族企業(yè)的獨(dú)特樣本，揭示出組織的體制屬性會(huì)影響機(jī)構(gòu)投資者作用的發(fā)揮；（3）基于制度經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者制度（公司治理機(jī)制）在政府治理相對(duì)弱的國有企業(yè)中發(fā)揮了有效的治理作用，而在政府治理相對(duì)強(qiáng)的家族企業(yè)中沒有發(fā)揮有效的治理作用，研究結(jié)果驗(yàn)證了制度經(jīng)濟(jì)學(xué)強(qiáng)調(diào)的政府治理與公司治理作用互替的觀點(diǎn)。

（二）未來研究展望

本文從不同特征的機(jī)構(gòu)投資者入手，研究了獨(dú)立與非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者、長期與短期機(jī)構(gòu)投資者對(duì)大股東關(guān)聯(lián)交易掏空行為的抑制作用，進(jìn)而討論了在終極控制人不同的國有企業(yè)和家族企業(yè)中機(jī)構(gòu)投資者的作用是否不同。在后續(xù)研究中，還可以從以下幾方面進(jìn)行拓展：第一，在非國有企業(yè)中，家族企業(yè)的發(fā)展歷程有別于非家族的民營企業(yè)，家族企業(yè)中大股東基于親緣關(guān)系形成了相對(duì)穩(wěn)定的關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)，而非家族的民營企業(yè)的大股東之間很難形成相互信任的關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)，比較機(jī)構(gòu)投資者在同屬于體制外的家族企業(yè)和非家族企業(yè)的民營企業(yè)中對(duì)大股東掏空的抑制作用很有價(jià)值。第二，現(xiàn)有文獻(xiàn)要么研究機(jī)構(gòu)投資者整體持股比例對(duì)大股東利益侵占的影響，要么研究不同類型機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)大股東的影響，沒有涉及不同機(jī)構(gòu)投資者之間構(gòu)成關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)聯(lián)合抵制大股東的“隧道”行為。事實(shí)上，大股東通過網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)交易掏空中小股東，機(jī)構(gòu)投資者也可能構(gòu)成網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行聯(lián)合抵制，因此，研究不同類型機(jī)構(gòu)投資者的一致行動(dòng)比較有趣。第三，已有研究表明，大股東利用多種手段侵占中小股東利益。近幾年來，我國上市公司大股東從減持中獲利的現(xiàn)象屢見不鮮，一些業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者充當(dāng)了大股東減持的接盤人，與大股東合謀共同侵占中小股東利益，從理論和實(shí)證角度探討機(jī)構(gòu)投資者在大股東減持過程中的角色具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。第四，本研究表明，不同類型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)大股東利用關(guān)聯(lián)交易侵占中小股東的利益的作用不同，未來研究可以深入機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部，挖掘不同類型機(jī)構(gòu)投資者的持股動(dòng)機(jī)和持股偏好，研究其持股波動(dòng)性對(duì)大股東利益侵占的影響。

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（責(zé)任編輯：雨 橙）

Heterogeneity of Institutional Investors，F(xiàn)eatures of Ultimate Controllers and Large Shareholders' Tunneling：Based on the Related-party Transactions

Wu Xiancong1，Zhang Jian2，Hu Zhiying3
（1. School of Management，Southwest University of Political Science & Law，Chongqing 401120，China；2. School of Management，Chongqing Jiaotong University，Chongqing 400074，China；3. Dongling School of Economics & Management，University of Science and Technology Beijing，Beijing 100083，China）

Abstract：The conflicts of interests between large and small shareholders emerge and constantly involve along with the development of modern enterprises. And unfair transactions by big stockholders through interconnected networks knitted based on control rights become an important means of the expropriation of minority shareholders & also are the social focus. From a perspective of different characteristics of institutional investors，this paper studies the prohibition role of independent & dependent institutional investors and long-term & short-term institutional investors in block shareholders' tunneling in related-party transactions，and then discusses the role of institutional investors in state-owned and family enterprises under differentiated ultimate controllers. Empirical study shows that only dependent institutional investors that have no business contacts with companies and less government intervention and institutional investors with longer stockholding duration play an effective role in the inhibition of block shareholders' tunneling in related-party transactions. Furthermore，in state-owned enterprises，institutional investors can effectively reduce the expropriation of minority shareholders in related-party transactions by big stockholders，but in family enterprises maintained by the relationships like blood and kinship，institutional investors cannot decrease related stockholders' tunneling. This paper breaches the homogeneity hypotheses of institutional investors，reveals the effect of organizational system attribute on the exertion of the role of institutional investors，and tests the interrelation between government governance and corporate governance in special context.

Key words：characteristic of institutional investors；block shareholders' tunneling；relatedparty transaction；family enterprise；state-owned enterprise

中圖分類號(hào)：F270

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1001-4950（2016）06-0003-18

DOI：10.16538/j.cnki.fem.2016.06.001

收稿日期：2016-02-25

基金項(xiàng)目：教育部人文社會(huì)科學(xué)青年基金項(xiàng)目（13YJC630181）；國家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目（71572153）；國家自然科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目（71232004）

作者簡介：吳先聰（1975—），女，西南政法大學(xué)管理學(xué)院副教授，碩士研究生導(dǎo)師；