摘要：近年來，風(fēng)險投資（Venture Capital）在我國資本市場上迅速發(fā)展，并扮演著重要的角色。為了保證自己的投資收益，越來越多的風(fēng)險投資介入被投資公司的治理活動，監(jiān)督和約束管理層的行為。由此，風(fēng)險投資治理成為學(xué)術(shù)界和實務(wù)界普遍關(guān)注的話題。文章系統(tǒng)地梳理了風(fēng)險投資進(jìn)行治理的原因和路徑，綜述了國內(nèi)外在此問題上的研究和爭議，為風(fēng)險投資治理策略以及后續(xù)研究提供了文獻(xiàn)參考和理論支撐。同時，文章也在評述的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國的社會經(jīng)濟發(fā)展，提出了風(fēng)險投資治理進(jìn)一步研究探索的方向。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資；公司治理；研究述評

一、 引言

風(fēng)險投資（Venture Capital，簡稱VC）是20世紀(jì)以來全球金融領(lǐng)域最具影響力的創(chuàng)新之一，已經(jīng)在世界各國的資本市場中發(fā)揮著重要的作用。在我國，風(fēng)險投資也扮演著重要的角色。早在20世紀(jì)80年代，我國政府就意識到風(fēng)險投資對企業(yè)產(chǎn)品創(chuàng)新和業(yè)績增長的重要性，并積極加以引導(dǎo)和推進(jìn)。經(jīng)過30多年發(fā)展，風(fēng)險投資作為企業(yè)外部融資的重要方式，其投資總額和投資案例，都呈逐年遞增的趨勢。從1985年我國建立第一家風(fēng)險投資機構(gòu)——中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司以來，到2014年有超過8 000家活躍機構(gòu)從事風(fēng)險投資活動，管理資本超過4萬億人民幣，市場規(guī)模較30年前發(fā)生了質(zhì)的飛躍。與此同時，投中集團CVSource數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計顯示，2014年風(fēng)險投資案例中有80%都伴隨著風(fēng)險投資管理人進(jìn)入被投資公司董事會，由于董事會是公司治理的核心，因此可以推測，風(fēng)險投資在被投資公司治理中也發(fā)揮著重要的作用。清科集團吳家明的研究報告印證了這種說法，他們認(rèn)為風(fēng)險投資已經(jīng)進(jìn)入了“投后管理時代”，即風(fēng)險投資通過積極參與被投資公司的治理活動，來提高其經(jīng)營業(yè)績，增加其企業(yè)價值，最終實現(xiàn)自身投資增值的目的。

面對實踐中風(fēng)險投資不斷參與公司治理的現(xiàn)象，國內(nèi)外學(xué)者開始探討這種行為的意義。以Lerner（1995）和Gompers（1995）為代表的學(xué)者認(rèn)為，風(fēng)險投資的介入能夠提高被投資公司的治理水平，進(jìn)而增加經(jīng)營績效和企業(yè)價值，他們通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)，有風(fēng)險投資介入的公司，在經(jīng)營不善的時候，CEO更換的可能性更高，并且董事會的監(jiān)督性更強（主要表現(xiàn)為董事人數(shù)增加）；而以Howorth等（2004）和Monks（2006）為代表的學(xué)者則不以為然，他們認(rèn)為風(fēng)險投資只會追求自身的投資利益，不僅無益于被投資公司的治理改善，相反，還會與管理層“合謀”，共同侵害中小投資者的利益。盡管風(fēng)險投資在公司治理中的作用存在爭論，但是Jensen（1989）認(rèn)為，風(fēng)險投資是一類“積極股東”，為了自身的投資利益，有動機參與被投資公司的管理活動（主要是治理活動），通過監(jiān)督和約束管理層行為，引導(dǎo)其為自身的利益服務(wù)。在這個過程中，風(fēng)險投資具有“外部性”，他們在維護(hù)自身利益的同時，客觀上也改變了與他們具有一致利益的中小投資者的利益。因此，Hochberg（2012）認(rèn)為風(fēng)險投資已經(jīng)成為一種調(diào)整組織結(jié)構(gòu)的公司治理機制。綜上，本文在前人研究的基礎(chǔ)上，探討風(fēng)險投資參與公司治理的原因、路徑和結(jié)果，并做出了以下三個方面的貢獻(xiàn)：第一，指出了風(fēng)險投資治理被投資公司的能力和動機，并討論了“股東積極主義”在其中的作用；第二，分析了風(fēng)險投資通過股權(quán)和職權(quán)兩種途徑來發(fā)揮治理效應(yīng)的方式；第三，從會計操縱、治理機構(gòu)和機制以及代理問題三個方面，綜述了已有文獻(xiàn)存在的爭議，進(jìn)而探討了風(fēng)險投資治理的結(jié)果。此外，本文也根據(jù)我國社會經(jīng)濟的發(fā)展，給出了風(fēng)險投資研究進(jìn)一步發(fā)展的方向，以期能夠幫助未來的學(xué)者在本領(lǐng)域繼續(xù)做出貢獻(xiàn)。

二、 風(fēng)險投資參與公司治理的原因

風(fēng)險投資之所以能夠成為“積極股東”，參與公司治理，主要有以下三個方面的原因：第一、風(fēng)險投資的單次投資額較大，如果失敗會損失巨大。Smith（1996）認(rèn)為，機構(gòu)投資者由于持股量大，很難在不影響股票市場波動的情況下退出公司。所以他們有動機“用手投票”，通過《公司法》賦予的股東權(quán)力來抑制管理層的投機行為。風(fēng)險投資是機構(gòu)投資者的一種，因此，他們有動機參與被投資公司的治理活動，監(jiān)督管理層的行為。例如，2014年，眾多風(fēng)險投資機構(gòu)紛紛介入我國上市公司，要求更換管理人員，調(diào)整董事會結(jié)構(gòu)。第二、風(fēng)險投資的專業(yè)知識使其具有治理能力。風(fēng)險投資機構(gòu)一般匯集了投資、經(jīng)營和管理等方面的專業(yè)人才，可以全面評估被投資公司的管理層行為，并設(shè)計良好的激勵和約束機制，促使其與自身的利益相一致。同時，風(fēng)險投資還具有廣泛的社會聯(lián)系，能夠為被投資公司融資、拓展市場、尋找低價供應(yīng)商提供便利。第三，風(fēng)險投資的投資模式?jīng)Q定其不得不進(jìn)行公司治理。風(fēng)險投資一般投資于未上市（Pre-IPO）的公司，這樣的公司股權(quán)交易受到限制，如果風(fēng)險投資不進(jìn)行積極治理，一旦管理層發(fā)生“侵占”，那么風(fēng)險投資就無法通過“退出”來保護(hù)自身的利益。因此，風(fēng)險投資只有依賴積極監(jiān)督，通過改變公司治理結(jié)構(gòu)和機制來約束管理層，促使其經(jīng)營行為符合自身的投資利益。

三、 風(fēng)險投資參與公司治理的路徑

以往的研究顯示，風(fēng)險投資對被投資公司的治理路徑主要有兩種：一種是通過股權(quán)行使股東權(quán)力。在實踐中，公司引入風(fēng)險投資一般有兩個途徑，其一是保持原所有人的股份數(shù)目不變，通過擴充股份的方式吸收風(fēng)險資本；其二是保持股份總數(shù)不變，由某一原所有人（一般為創(chuàng)始人或其家族成員）出讓股份給風(fēng)險投資。不論上述哪種情況，被投資公司原有的股權(quán)結(jié)構(gòu)都會發(fā)生變化，而風(fēng)險投資正是在這變化的股權(quán)結(jié)構(gòu)中要求自身的權(quán)力，進(jìn)而改變公司治理結(jié)構(gòu)和機制。根據(jù)委托代理理論，風(fēng)險投資成為股東后，就變成了公司的委托人，他們有權(quán)利監(jiān)督代理人——管理層的工作，并對其私利行為加以限制。另一種是通過董事會行使董事權(quán)力。風(fēng)險投資進(jìn)入被投資公司董事會后，會審查其財務(wù)報表、戰(zhàn)略計劃和投資方案，以使其管理層的經(jīng)營符合自身的投資利益。同時，風(fēng)險投資也會利用自身的社會網(wǎng)絡(luò)和專業(yè)知識為被投資公司提供增值服務(wù)，增加其經(jīng)營績效和公司價值。由于董事會是公司治理的核心，因此風(fēng)險投資在董事會中的積極行為會改變被投資公司原有的決策機制，進(jìn)而影響其公司治理模式。上述具有過程如圖1所示。

四、 風(fēng)險投資參與公司治理的結(jié)果

理論研究對風(fēng)險投資參與被投資公司的治理有兩種不同的理解：價值認(rèn)證和道德風(fēng)險。價值認(rèn)證理論認(rèn)為風(fēng)險投資具有認(rèn)證、監(jiān)督的功能，可以提高對內(nèi)部人的監(jiān)督，降低信息不對稱程度，有利于被投資公司治理水平的提高。而道德風(fēng)險理論則認(rèn)為風(fēng)險投資參與公司治理只是為了保證自己的投資收益，無益于被投資公司治理水平的改善?；诖朔N爭論，本文以下部分就從這兩個角度來綜述風(fēng)險投資的公司治理結(jié)果：

1. 對會計操縱程度的影響。在認(rèn)證理論下，風(fēng)險投資會積極監(jiān)督和激勵被投資公司的管理層，并降低外部投資者和內(nèi)部人的利益沖突，因此堅持該理論的學(xué)者認(rèn)為有風(fēng)險投資參與的公司，其會計操縱程度較低，會計信息質(zhì)量較高。例如，Ball和Shivakumar（2008）就發(fā)現(xiàn)，與沒有風(fēng)險投資介入的公司相比，有風(fēng)險投資介入的公司盈余管理程度較低。Morsfield和Tan（2006）以及Hochberg（2012）也有類似的發(fā)現(xiàn)，他們以IPO為時間點，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資的參與能夠降低公司的盈余操縱，提高財務(wù)報表的可信度。但是，道德風(fēng)險理論不這么認(rèn)為。該理論的支持者認(rèn)為風(fēng)險投資具有“逐名動機（Grandstanding）”，其為了在資本市場上建立聲譽，有動機進(jìn)行會計操縱，通過盈余管理的方式調(diào)節(jié)被投資公司的經(jīng)營績效，以便自己在退出時能獲得最大的投資收益。Chou等（2006）和胡志穎等（2012）的研究為此提供了證據(jù)，他們發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資在IPO時和IPO后都有盈余管理行為。顯然，這種行為會增加公司內(nèi)外部投資者的沖突，不利于公司治理。

2. 對公司治理結(jié)構(gòu)和機制的影響。在認(rèn)證理論下，Hochberg（2012）的研究認(rèn)為，風(fēng)險投資參與的公司有更優(yōu)的治理結(jié)構(gòu)和機制，尤其在被投資公司IPO時，風(fēng)險投資可以很好地監(jiān)督管理層行為，向資本市場投放積極信號，增強投資者信心，降低IPO折價率。Lerner（1995）的研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險投資在進(jìn)入被投資公司董事會后，可以優(yōu)化其決策過程，并在CEO更替時，增加自身董事數(shù)量以增強監(jiān)督力。Suchard（2009）也發(fā)現(xiàn)，在有風(fēng)險投資的公司中，董事會獨立性更強。而在道德風(fēng)險理論下，Howorth等（2004）認(rèn)為風(fēng)險投資為了獲得退出收益，有可能和公司內(nèi)部人合謀，形成不利于中小投資者的治理結(jié)構(gòu)和機制。Monks（2006）同意此種觀點，并提出風(fēng)險投資的介入無益于公司治理的改善。此外，張學(xué)勇和廖理（2011）利用中國公司的數(shù)據(jù)檢驗得出，外資背景風(fēng)險投資支持的公司，其治理結(jié)構(gòu)要優(yōu)于無外資背景的。王會娟和張然（2012）也發(fā)現(xiàn)，私募股權(quán)投資（包括風(fēng)險投資）有外資背景，其治理結(jié)果更好（表現(xiàn)為管理層薪酬契約更具敏感性）。由于外資風(fēng)險投資機構(gòu)存續(xù)時間更長、實力更強、經(jīng)驗更豐富，因此，可以推測成熟風(fēng)險投資機構(gòu)更重視被投資公司的治理狀況。

3. 對代理問題的影響。認(rèn)證理論認(rèn)為風(fēng)險投資的介入能夠降低被投資公司的代理成本，緩和委托代理矛盾。王會娟等（2014）提出，風(fēng)險投資能夠影響被投資公司的現(xiàn)金股利政策，具體表現(xiàn)為有風(fēng)險投資參與的公司更傾向于分配現(xiàn)金股利，而且現(xiàn)金股利支付率更高。由于現(xiàn)金股利的支付更能體現(xiàn)中小投資者的利益，因此風(fēng)險投資的介入有利于減輕代理問題。馮慧群（2016）的研究也證實了這種看法，其提出風(fēng)險投資能夠降低中國上市公司的兩類代理成本，有效地抑制管理層“侵占”和控股股東“剝奪”，優(yōu)化委托代理問題。而道德風(fēng)險理論卻認(rèn)為風(fēng)險投資會為了自身的利益與公司內(nèi)部人合謀，形成代理問題，增加代理成本。Lee和Wahal（2004）提出，風(fēng)險投資為了幫助支持的公司盡快實現(xiàn)IPO，會美化其經(jīng)營績效，以博得資本市場的青睞，這樣就損害了不知情的中小投資者的利益，導(dǎo)致了代理矛盾。楊其靜等（2015）也提出，風(fēng)險投資的參與既沒有幫助被投資公司提高經(jīng)營績效，增加投資者的利益，也沒有對其進(jìn)行監(jiān)督，發(fā)揮公司治理效應(yīng)。這樣，風(fēng)險投資的存在就無益于代理矛盾的緩和。

綜上，可以看出，已有的文獻(xiàn)在風(fēng)險投資治理結(jié)果上存在分歧，而Chahine等（2007）認(rèn)為產(chǎn)生這種分歧的原因在于制度環(huán)境不同，他們認(rèn)為風(fēng)險投資只有在完善的金融和法律條件下才能發(fā)揮治理效應(yīng)，因此，在我國，風(fēng)險投資要進(jìn)行公司治理，還有賴于政府在金融和法律方面的改革和推進(jìn)。

五、 結(jié)論與展望

本文基于實踐中風(fēng)險投資參與公司治理的現(xiàn)象，對其產(chǎn)生的原因、作用的路徑和結(jié)果進(jìn)行了綜述，得出了以下結(jié)論：第一、風(fēng)險投資是“積極股東”，為了保證自身的投資收益，既有動機也有能力介入被投資公司的治理事務(wù)，監(jiān)督管理層行為，引導(dǎo)其為全體投資者利益服務(wù)。第二、風(fēng)險投資參與公司治理的路徑有兩條，一條是通過股權(quán)行使股東權(quán)力，另一條是通過董事會行使董事權(quán)力。第三，學(xué)術(shù)界對風(fēng)險投資治理的結(jié)果存在爭議，但是一致認(rèn)可風(fēng)險投資的參與會改變被投資公司的會計操縱程度、治理結(jié)構(gòu)和機制以及代理矛盾。

面對風(fēng)險投資參與公司治理的程度不斷加深，結(jié)合我國當(dāng)前的社會經(jīng)濟形勢，學(xué)術(shù)界應(yīng)該在以下方面加以研究：

1. 探索國企混改中風(fēng)險投資的治理效應(yīng)。2013年，國家提出要積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟，尤其在國有資本投資項目中引入非國有資本。在政策引導(dǎo)下，國有企業(yè)率先開始進(jìn)行混合所有制改革（簡稱“國企混改”）。這極大引起了資本市場的關(guān)注，2014年，眾多風(fēng)險投資巨頭進(jìn)入國有企業(yè)，成為國企混改的先鋒。風(fēng)險投資參與國企混改，主要有以下兩方面的優(yōu)勢：其一，風(fēng)險投資作為帶資源的資本，可以通過強大的資本運營能力、廣泛的信息渠道和社會資源，給國有企業(yè)帶來機制上的革新、治理上的提高，彌補國有企業(yè)在生產(chǎn)效率、激勵機制、市場敏感性等方面的短板；其二，風(fēng)險投資會通過資本市場的競爭價格來進(jìn)入國有企業(yè)，避免了上一次國有企業(yè)改革中“國有資產(chǎn)賤賣”的問題。鑒于風(fēng)險投資在國企混改中的優(yōu)勢，要想使其進(jìn)一步發(fā)揮治理效應(yīng)，國家必須做好政策層面的建設(shè)，增加國有資產(chǎn)定價機制的透明性，保證風(fēng)險投資在進(jìn)入后擁有話語權(quán)，只有這樣，才能打消風(fēng)險投資的顧慮，積極參與國企混改。

2. 探索注冊制下風(fēng)險投資的治理效應(yīng)。2014年，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》。這是逐步推進(jìn)股票發(fā)行從核準(zhǔn)制向注冊制過渡的重要步驟。2015年，注冊制以授權(quán)國務(wù)院的形式出現(xiàn)，其速度超過市場預(yù)期，這為風(fēng)險投資行業(yè)帶來了重大利好。由于風(fēng)險投資進(jìn)入創(chuàng)業(yè)企業(yè)后一個重要的退出途徑就是IPO，而核準(zhǔn)制下我國IPO資源又是稀缺的，這就極大地限制了風(fēng)險投資的發(fā)展。顯然，注冊制的實行擴大了IPO資源，順暢了風(fēng)險投資的退出道路，可以極大地促進(jìn)風(fēng)險投資的成長。在注冊制下，風(fēng)險投資會出現(xiàn)兩極分化，一些具有戰(zhàn)略眼光，能夠帶來增值服務(wù)的機構(gòu)會得到巨大的投資收益，因為其投資的公司價值高，能夠得到資本市場的認(rèn)可，而一些錯判形勢，不能推進(jìn)所投公司價值增值的機構(gòu)就會投資失敗，面臨淘汰的局面。如何提高被投資公司的價值？公司治理是關(guān)鍵！風(fēng)險投資只有嚴(yán)格監(jiān)督管理層的行為，使其為全體投資者利益服務(wù)，才能更好地利用自身優(yōu)勢為其提供增值服務(wù)，進(jìn)而提高其經(jīng)營業(yè)績和公司價值。因此，注冊制下，風(fēng)險投資必須要治理、會治理、能治理，才能保證投資收益。

3. 探索風(fēng)險投資治理的法律邊界。風(fēng)險投資治理的法律邊界是其治理合法性和有效性的關(guān)鍵。近年來，風(fēng)險投資進(jìn)入被投資公司后產(chǎn)生了諸多問題，例如公司管理層轉(zhuǎn)移資產(chǎn)、濫用資金，風(fēng)險投資人過度干預(yù)經(jīng)營事務(wù)等等。這些問題產(chǎn)生的根源就是風(fēng)險投資的治理邊界不清晰。如果風(fēng)險投資不能監(jiān)督管理層行為，那么其投入的資金就存在風(fēng)險；而風(fēng)險投資過度控制管理層行為，又會導(dǎo)致越權(quán)，損害其他利益相關(guān)者的利益。因此，如何界定風(fēng)險投資的治理范圍和內(nèi)容，既體現(xiàn)其投資者權(quán)力，又保證其他利益相關(guān)者不受侵犯，是風(fēng)險投資有效發(fā)揮治理效應(yīng)的關(guān)鍵。

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