郝陽

摘要：匯率與經(jīng)濟(jì)基本面具有怎樣的關(guān)系？文章從資產(chǎn)定價(jià)的角度對(duì)匯率的形成機(jī)制做出理論分析，結(jié)果表明，給定其他國家經(jīng)濟(jì)情況不變，當(dāng)本國產(chǎn)出缺口和通脹超預(yù)期的提高（或下降）時(shí)，市場預(yù)期到本國會(huì)采取從緊（或?qū)捤桑┑呢泿耪?，所以預(yù)期的本國貨幣利差上升（或下降），進(jìn)而本國匯率走強(qiáng)（或走弱）。我們利用國際貨幣基金組織的《世界經(jīng)濟(jì)展望》數(shù)據(jù)庫，針對(duì)主要工業(yè)國家進(jìn)行了實(shí)證研究，實(shí)證結(jié)果基本支持上述理論分析。在美元的具體預(yù)測中，我們發(fā)現(xiàn)：未預(yù)期到的1%的美國產(chǎn)出缺口相對(duì)提高會(huì)使美元增強(qiáng)2.2%左右，但是通貨膨脹沖擊對(duì)美元匯率的影響并不明顯，可能原因是美國近年來的泰勒規(guī)則中對(duì)于產(chǎn)出缺口的權(quán)重相對(duì)更高，對(duì)于通脹的權(quán)重相對(duì)更低。文章有助于我們理解近期的美元升值與美國經(jīng)濟(jì)基本面的關(guān)系。

關(guān)鍵詞：匯率；產(chǎn)出缺口；通脹；沖擊

自從2014年6月以來，美元開啟了新一輪的升值周期，對(duì)于世界各國經(jīng)濟(jì)帶來了深刻影響。市場普遍認(rèn)為，美國基本面的復(fù)蘇對(duì)美元升值起到了重要的支撐作用。然而，學(xué)術(shù)界對(duì)于匯率和基本面的關(guān)系并沒有取得一致性的結(jié)論。本文從資產(chǎn)定價(jià)的角度來理解匯率的形成機(jī)制，從理論和實(shí)證上分析了產(chǎn)出缺口沖擊、通脹沖擊和匯率變動(dòng)的關(guān)系。從理論上而言，匯率是預(yù)期利差的貼現(xiàn)值，而經(jīng)濟(jì)基本面的沖擊會(huì)引起貨幣政策的內(nèi)生變化，進(jìn)而引起預(yù)期利差的變動(dòng)，最終影響匯率。我們利用國際貨幣基金組織的世界經(jīng)濟(jì)展望數(shù)據(jù)庫，針對(duì)主要工業(yè)國家進(jìn)行了實(shí)證研究，研究結(jié)果基本支持上述理論分析。

Meese和Rogoff（1983）是對(duì)匯率與基本面關(guān)系研究的開山之作。在此文中，作者提出了一個(gè)著名的“難題”（Puzzle），即匯率與基本面似乎不具有穩(wěn)定的統(tǒng)計(jì)聯(lián)系。Messe和Rogoff研究了當(dāng)期匯率與當(dāng)期宏觀基本面（例如經(jīng)濟(jì)增長、貨幣總量等等）的統(tǒng)計(jì)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)其統(tǒng)計(jì)關(guān)系并不穩(wěn)定，宏觀基本面對(duì)匯率并沒有預(yù)測能力。Mark（1995）似乎解答了上述“難題”，發(fā)現(xiàn)基本面對(duì)匯率具有長周期的預(yù)測能力，但可惜的是，后來的研究證明了Mark（1995）的結(jié)論很不穩(wěn)健，在其他數(shù)據(jù)樣本中并不成立。匯率到底可否利用宏觀基本面進(jìn)行預(yù)測？Barbara Rossi（2013）總結(jié)到，答案是不確定的（“It Depends”）。模型的預(yù)測能力與預(yù)測變量（Predictor）的選取，預(yù)期期限（Forecast Horizon）、樣本選取（Sample Period），模型（Model）和預(yù)測能力的評(píng)價(jià)方法（Forecast Evaluation Method）有關(guān)?？傊?，學(xué)術(shù)界并沒有取得一致性結(jié)論，難以確定匯率與宏觀基本面的關(guān)系。

匯率是貨幣的相對(duì)定價(jià)，從邏輯上而言必然與經(jīng)濟(jì)基本面密切相關(guān)。以美元在2015年的走勢(shì)為例，市場普遍認(rèn)為，美元能否持續(xù)走強(qiáng)，主要取決于美聯(lián)儲(chǔ)（Fed）將近10年來首次升息時(shí)間再延后多久，即升息的預(yù)期決定了美元匯率走勢(shì)。美聯(lián)儲(chǔ)的升息決定又與美國的宏觀基本面（特別是就業(yè)狀況）緊密相關(guān)，這導(dǎo)致了較強(qiáng)的“非農(nóng)就業(yè)”數(shù)據(jù)往往引起美元升值。這說明，在市場實(shí)踐中，匯率與基本面確實(shí)有著緊密聯(lián)系。學(xué)術(shù)界之所以難以尋找到匯率與基本面的關(guān)系，其重要原因是沒有很好的處理"預(yù)期"的作用。匯率不僅與當(dāng)期宏觀基本面相關(guān)，更與基本面的"預(yù)期值"相關(guān)。舉例而言，當(dāng)市場開始預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)升息時(shí)（利好出現(xiàn)時(shí)），美元必然走強(qiáng)。但是在美聯(lián)儲(chǔ)真正宣布升息的日子（利好真正兌現(xiàn)時(shí)），美元匯率反而難以出現(xiàn)方向性的變動(dòng)。由于今天的匯率已經(jīng)完全包含了（Price In）市場對(duì)于未來宏觀基本面的預(yù)期，所以簡單研究“當(dāng)期”基本面與“當(dāng)期”匯率是不夠的。

就本文作者所知，Engel和West（2004）是最早的采用“資產(chǎn)定價(jià)”角度思考匯率與基本面關(guān)系的文獻(xiàn)。在Engel 和West（2004）的模型中，假設(shè)本國和外國的貨幣政策都采用某種泰勒規(guī)則，即利率由通脹和產(chǎn)出缺口決定。該文同時(shí)假設(shè)“利率平價(jià)”成立，即匯率的預(yù)期變動(dòng)由利差決定。在上述假設(shè)下，真實(shí)匯率對(duì)其長期趨勢(shì)的偏離程度是未來通脹和產(chǎn)出缺口的貼現(xiàn)值。該文對(duì)德國馬克和美元之間的匯率進(jìn)行了實(shí)證分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，未來的通脹和產(chǎn)出缺口變動(dòng)可以較好的解釋當(dāng)前的匯率水平。這說明對(duì)未來基本面的預(yù)期決定了當(dāng)期的匯率水平。

沿著Engel和West（2004）的思路，只有“超預(yù)期”的宏觀基本面變動(dòng)才能引起當(dāng)期匯率變動(dòng)。如果宏觀基本面走勢(shì)已經(jīng)被預(yù)期到了，那么這些宏觀基本面數(shù)據(jù)的公布對(duì)于匯率不會(huì)產(chǎn)生影響。近年來有許多文獻(xiàn)研究經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的公布（Announcement）與匯率變動(dòng)的關(guān)系。Clarida和Waldman（2007）發(fā)現(xiàn)，超預(yù)期的通脹數(shù)據(jù)會(huì)帶來本幣升值，即通脹的“壞消息”是匯率的“好消息”。Protopapadakis和Flannery（2012）利用Garch模型研究了美國和德國宏觀經(jīng)濟(jì)信息的公布對(duì)匯率的影響。該文發(fā)現(xiàn)，超預(yù)期的（Surprisingly）本國高經(jīng)濟(jì)增長會(huì)增強(qiáng)本國匯率，并且實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)（Real sector Announcements）對(duì)匯率影響要強(qiáng)于貨幣和通脹數(shù)據(jù)的影響。

在包含“預(yù)期”的匯率定價(jià)模型中，只有超出預(yù)期的沖擊才會(huì)引起匯率變動(dòng)。過去的研究中，正是沒有很好的處理“預(yù)期”問題，所以得到的結(jié)果并不穩(wěn)健。我們利用國際貨幣基金組織的《世界經(jīng)濟(jì)展望》（World Economic Outlook）數(shù)據(jù)庫對(duì)本文的模型進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。《世界經(jīng)濟(jì)展望》報(bào)告一般一年發(fā)布兩次，每次報(bào)告都會(huì)公布對(duì)于本年和明年的“產(chǎn)出缺口”、“通脹”等基本面數(shù)據(jù)的預(yù)期值。我們利用不同報(bào)告對(duì)于同一數(shù)據(jù)的預(yù)期值的變動(dòng)，可以捕捉到宏觀基本面的實(shí)時(shí)“沖擊”，進(jìn)而可以分析這種沖擊與匯率變動(dòng)的數(shù)量關(guān)系。

實(shí)證發(fā)現(xiàn)，當(dāng)美國、英國和加拿大產(chǎn)出缺口超預(yù)期增加1%時(shí)，其貨幣相對(duì)其他國家貨幣分別升值2.2%、2.4%和1.6%左右。但是對(duì)于通脹而言，僅僅日元對(duì)通脹超預(yù)期變化有所反應(yīng)，1%的超預(yù)期的日本通脹走高會(huì)引起日元升值2.5%。美日之間的區(qū)別可能源于不同國家泰勒法則對(duì)于增長和通脹的權(quán)重不同。德國的實(shí)證結(jié)果都不顯著，這可能與德國在1999年以后加入了歐元區(qū)有關(guān)。

一、 基于泰勒規(guī)則的匯率定價(jià)模型

我們假設(shè)“非拋補(bǔ)利率平價(jià)”（Uncovered Interest Rate Parity）成立，并且假設(shè)本國和外國的貨幣政策可以用泰勒規(guī)則表達(dá)，此時(shí)我們可以得到未預(yù)期的匯率變動(dòng)的理論公式：

其中，用Et代表t期的預(yù)期值，？仔t代表t期的本國通脹，ygapt代表t期的本國產(chǎn)出缺口。外國變量加星號(hào)表示。由上式可知“不可預(yù)期”的名義匯率變動(dòng)是一系列基本面“沖擊”的貼現(xiàn)值。通過對(duì)（1）式分析可知，？駐Sunexpectedt，t+1有如下三個(gè)特點(diǎn)：（1）Et？駐Sunexpectedt，t+1=0，這種沖擊的事前（t期）預(yù)期值是0。（2）（Et+1-Et）代表只有事前“沒有預(yù)期到”的基本面沖擊才能影響匯率。舉例而言，如果t期已經(jīng)預(yù)期到了t+1期的基本面走強(qiáng)，那么這種預(yù)期已經(jīng)被Price in到當(dāng)期匯率St中從而對(duì)未來匯率變動(dòng)？駐St，t+1沒有影響。（3）匯率本質(zhì)上匯率是不同貨幣的比價(jià)，只有對(duì)不同經(jīng)濟(jì)體的“差別性”沖擊才能影響匯率。當(dāng)本國、外國的基本面沖擊完全相同時(shí)，匯率并不發(fā)生變化。

具體分析（1）式可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)市場更新了對(duì)于未來基本面的預(yù)期時(shí)，匯率會(huì)發(fā)生變動(dòng)。我們有如下假設(shè)：

假設(shè)1：給定其他國家經(jīng)濟(jì)情況不變，當(dāng)本國通脹超預(yù)期的提高（下降）時(shí)，市場預(yù)期到本國會(huì)采取從緊（寬松）的貨幣政策，所以預(yù)期的本國貨幣利差上升（下降），進(jìn)而本國匯率走強(qiáng)（走弱）。

假設(shè)2：給定其他國家經(jīng)濟(jì)情況不變，當(dāng)本國產(chǎn)出缺口超預(yù)期的提高（下降）時(shí)，市場預(yù)期到本國會(huì)采取從緊（寬松）的貨幣政策，所以預(yù)期的本國貨幣利差上升（下降），進(jìn)而本國匯率走強(qiáng)（走弱）。

二、 實(shí)證檢驗(yàn)

1. 數(shù)據(jù)來源和模型設(shè)定。本文實(shí)證研究的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)是國際貨幣基金組織（IMF）的《世界經(jīng)濟(jì)展望》（WEO）數(shù)據(jù)庫。國際基金組織工作人員通過與成員國磋商獲得的信息以及模型估計(jì)，分析和預(yù)測其成員國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融市場狀況。從1999年開始，國際貨幣基金一般會(huì)在每年的4月和10月發(fā)布《世界經(jīng)濟(jì)展望》，公布對(duì)成員國當(dāng)年和第二年的通脹和產(chǎn)出缺口的預(yù)期值，預(yù)測數(shù)據(jù)涵蓋30余個(gè)主要工業(yè)國家。我們通過比較不同時(shí)期的對(duì)同一經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的預(yù)測值，可以推斷不同時(shí)期之間的“信息沖擊”有多大。

下面我們對(duì)5個(gè)主要工業(yè)國家的雙邊名義匯率進(jìn)行實(shí)證考察，有如下回歸方程組：

其中，t分別=1999/10，2000/4，…，2015/10等34個(gè)時(shí)間點(diǎn)，本文考察的國家涵蓋加拿大、德國、日本、英國和美國等5個(gè)國家之間的雙邊匯率共有10對(duì)，所以共340個(gè)數(shù)據(jù)點(diǎn)。？駐Ytgap，Canada表示在t期的加拿大的產(chǎn)出缺口出現(xiàn)了多少的超預(yù)期變動(dòng)，？駐？仔tCanada表示t期的加拿大的通脹缺口出現(xiàn)了多少超預(yù)期變動(dòng)。？琢和β分別代表匯率對(duì)產(chǎn)出缺口和通脹的彈性，例如？琢Canada代表加拿大元的匯率對(duì)加拿大產(chǎn)出缺口沖擊的彈性，？茁US代表美元匯率對(duì)美國通脹沖擊的彈性。我們使用OLS方法進(jìn)行回歸。

2. 回歸結(jié)果及其分析。OLS回歸得到如表1結(jié)果。從表1回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，美元、英鎊和加拿大元對(duì)本國產(chǎn)出缺口超預(yù)期變化的彈性分別是2.1、2.4和1.6，且高度顯著。換言之，當(dāng)美國、英國和加拿大產(chǎn)出缺口“超預(yù)期”的增加1%時(shí)，其貨幣相對(duì)其他國家貨幣分別升值2.2%、2.4%和1.6%左右（對(duì)因變量匯率而言，負(fù)號(hào)代表升值）。但是對(duì)于通脹而言，僅僅日元對(duì)通脹超預(yù)期變化有所反應(yīng)，1%的超預(yù)期的日本通脹走高引起日元升值2.5%。本文的理論假設(shè)基本得到了數(shù)據(jù)支持。

超預(yù)期的通脹會(huì)引起美元升值（彈性是1.4%），但是這種影響在統(tǒng)計(jì)上并不顯著。為何美元對(duì)通脹的"超預(yù)期"變動(dòng)沒有明顯反應(yīng)？這可能有兩方面原因。首先，源于美國近年來的泰勒規(guī)則對(duì)通脹的權(quán)重比較低，對(duì)產(chǎn)出缺口的權(quán)重相對(duì)更高的緣故。美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克曾經(jīng)指出，美聯(lián)儲(chǔ)在實(shí)際操作中對(duì)賦予產(chǎn)出缺口更高的權(quán)重。在泰勒所提出的最初的“泰勒規(guī)則”中，產(chǎn)出缺口和通脹缺口的系數(shù)都是0.5。伯南克認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的重要性要高于價(jià)格水平的穩(wěn)定，因而經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定更得到?jīng)Q策者的重視。在實(shí)踐中，聯(lián)邦公開市場委員會(huì)也確實(shí)更看重產(chǎn)出的穩(wěn)定?，F(xiàn)任美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫也曾表達(dá)過類似觀點(diǎn)，在多個(gè)場合反復(fù)強(qiáng)調(diào)自己對(duì)勞動(dòng)力市場的關(guān)注。因此，伯南克把泰勒規(guī)則中產(chǎn)出缺口的系數(shù)由0.5改為1，即更加重視產(chǎn)出穩(wěn)定。第二個(gè)原因是，本文數(shù)據(jù)庫的通脹數(shù)據(jù)是CPI，而美聯(lián)儲(chǔ)看重的通脹指標(biāo)是個(gè)人消費(fèi)支出物價(jià)指數(shù)（PCE）。伯南克曾經(jīng)指出，美聯(lián)儲(chǔ) 在很早之前就明確把總體PCE指數(shù)作為衡量通脹水平的政策目標(biāo)，并把核心PCE作為衡量未來通脹水平的關(guān)鍵指標(biāo)。因此，本文所考察的CPI沖擊并不一定引起美聯(lián)儲(chǔ)政策利率的改變，因而對(duì)匯率的影響并不顯著。

通脹沖擊對(duì)日元匯率的影響非常明顯，1%的超預(yù)期通脹可以引起日元升值2.5%左右。日元是本文所考察的五種貨幣中唯一對(duì)通脹做出明顯反應(yīng)的貨幣。其原因可能是日本經(jīng)濟(jì)長期陷于“低通脹陷阱”中，因而高通脹消息對(duì)于日本經(jīng)濟(jì)而言是重大利好，有利于提振日本經(jīng)濟(jì)預(yù)期，增強(qiáng)日元匯率。

三、 總結(jié)

匯率一種資產(chǎn)價(jià)格，這一價(jià)格不僅包含了當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)信息，也包含了對(duì)于未來宏觀基本面的預(yù)期。本文批判性的考察了學(xué)術(shù)界對(duì)于匯率和宏觀基本面關(guān)系的研究，發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)的Meese-Rogoff“難題”其實(shí)是一個(gè)偽問題。在傳統(tǒng)的研究中，學(xué)者集中于考察匯率與當(dāng)期基本面的關(guān)系，利用當(dāng)期基本面數(shù)據(jù)對(duì)未來的匯率進(jìn)行預(yù)測。但是，如果匯率包含了對(duì)未來的預(yù)期值，那么匯率的變動(dòng)情況則接近隨機(jī)游走，從而使得利用已有的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對(duì)匯率的解釋和預(yù)測都難以成功。

本文采用了“資產(chǎn)定價(jià)”的角度重新審視匯率與基本面的關(guān)系。我們基于“利率平價(jià)”條件建立了匯率與利率的理論關(guān)系，利用泰勒規(guī)則來刻畫利率與宏觀基本面的關(guān)系，最終從理論上分析了匯率與產(chǎn)出缺口和通脹的關(guān)系。理論分析表明：（1）給定其他國家經(jīng)濟(jì)情況不變，當(dāng)本國通脹超預(yù)期的提高（下降）時(shí)，市場預(yù)期到本國會(huì)采取從緊（寬松）的貨幣政策，所以預(yù)期的本國貨幣利差上升（下降），進(jìn)而本國匯率走強(qiáng)（走弱）。（2）給定其他國家經(jīng)濟(jì)情況不變，當(dāng)本國產(chǎn)出缺口超預(yù)期提高（下降）時(shí)，市場預(yù)期到本國會(huì)采取從緊（寬松）的貨幣政策，所以預(yù)期的本國貨幣利差上升（下降），進(jìn)而本國匯率走強(qiáng)（走弱）。

本文巧妙的利用國際貨幣基金的《世界經(jīng)濟(jì)展望》數(shù)據(jù)庫對(duì)上述理論模型進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。由于《世界經(jīng)濟(jì)展望》每半年都會(huì)更新一次對(duì)于成員國的當(dāng)年和下一年的主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)（包括產(chǎn)出缺口、通脹等）的預(yù)測值，通過比較不同時(shí)期的對(duì)同一經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的預(yù)測值，可以推斷不同時(shí)期之間的“信息沖擊”有多大。本文實(shí)證發(fā)現(xiàn)，美元、英鎊和加拿大元對(duì)本國產(chǎn)出缺口超預(yù)期變化的彈性分別是2.1、2.4和1.6，且高度顯著。換言之，當(dāng)美國、英國和加拿大產(chǎn)出缺口“超預(yù)期”的增加1%時(shí)，其貨幣相對(duì)其他國家貨幣分別升值2.2%、2.4%和1.6%左右（對(duì)因變量匯率而言，負(fù)號(hào)代表升值）。但是對(duì)于通脹而言，僅僅日元對(duì)通脹超預(yù)期變化有所反應(yīng)，1%超預(yù)期的日本通脹走高引起日元升值2.5%。值得特別指出的是，超預(yù)期的通脹對(duì)美元匯率走勢(shì)影響并不顯著。這可能源于近年來美國政策利率的制定中更加重視經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出（或者就業(yè)）的原因，也可能因?yàn)楸疚牡膶?shí)證研究中的通脹數(shù)據(jù)采用的是CPI，而非美聯(lián)儲(chǔ)所關(guān)注的個(gè)人消費(fèi)支出物價(jià)指數(shù)（PCE）。

總之，宏觀基本面對(duì)匯率的形成起到關(guān)鍵作用，匯率包含了對(duì)未來宏觀基本面的預(yù)期。當(dāng)市場出現(xiàn)了"超預(yù)期"的產(chǎn)出缺口或者通脹沖擊時(shí)，匯率市場會(huì)及時(shí)作出調(diào)整。本文有助于我們理解近期的美元升值與美國經(jīng)濟(jì)基本面的關(guān)系。

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