李慶云

摘 要 新三板是一個多層次資本市場結(jié)構(gòu)中的基礎(chǔ)市場，新三板為中小型企業(yè)提供了融資平臺，并提供了中小型企業(yè)發(fā)展資金，但是在我國發(fā)展比較緩慢，近年我國經(jīng)濟(jì)市場處于不斷發(fā)展的階段，也正是因為這樣，我國中小型企業(yè)發(fā)展的情況，對我國市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有重要意義。本次在分析新三板市場上我國中小型企業(yè)融資現(xiàn)狀基礎(chǔ)上，探討中小企業(yè)在新三板市場融資效率研究。

關(guān)鍵詞 中小企業(yè)；新三板；融資；效率

近年高新技術(shù)在我國發(fā)展迅速，現(xiàn)已經(jīng)成為我國經(jīng)濟(jì)增長中不可缺少的一部分，大部分高新技術(shù)企業(yè)是以中小型企業(yè)的形式存在的，而這些企業(yè)是我國快速發(fā)展經(jīng)濟(jì)的中流砥柱，同時在為我國勞動人民提供崗位方面也有著重要作用[1]。由于我國中小型企業(yè)自身的一些客觀存在的問題，融資難已經(jīng)成為其發(fā)展最大的障礙。因此我國目前最大的問題就是如何幫助中小型企業(yè)改善融資難的現(xiàn)狀，提高其融資的效率[2]。因此研究新三板市場上我國中小型企業(yè)的融資是否具有效率具有重要意義。

一、中小型企業(yè)在新三板市場的融資方式

1.定向增發(fā)

定向增發(fā)至已經(jīng)上市的公司向符合條件，但是不會超過10人特定投資者的一種非公開發(fā)行股份行為，發(fā)行價低于公告前20個交易市場價的90%，發(fā)行股份12月內(nèi)不能夠轉(zhuǎn)讓[3]。自2007年-2014年定向增發(fā)以來，其中定向增資規(guī)模從2007年4542萬股-2014年264298萬股，定向增資金額2007年11874.9萬元-2014年1299877.8萬元，自北京時代于2007年實施新三板市場的首次定向增發(fā)到現(xiàn)在，新三板掛牌企業(yè)已經(jīng)有439次定向增發(fā)，其中規(guī)模最大的是九鼎投資自2014年開始的兩次增發(fā)金額分為為35.37億元、22.5億元，但是規(guī)模較小的如軒昂科技2013年增發(fā)資金為60萬元，體現(xiàn)出定向增發(fā)呈現(xiàn)出兩極化趨勢，詳見表1。

2.股權(quán)質(zhì)押融資和私募債

股權(quán)質(zhì)押融資指企業(yè)將部分流通股質(zhì)按壓給投資公司、擔(dān)保公司、銀行等金融機構(gòu)，同時獲取融資，到2013年年底，新三板掛牌企業(yè)累計223筆股權(quán)質(zhì)押融資，每筆大概200-300萬元左右[4]。私募債是發(fā)行者以少數(shù)特定投資者作為募集對象發(fā)行的一種債權(quán)，截止2014年年底已經(jīng)有鴻儀四方、九恒星、中海陽、華索科技等7家新三板企業(yè)實行私募債融資方案，除去中海陽融資1億元外，其他均為1000-2000萬元。

3.轉(zhuǎn)板上市及并購重組

截止2014年年底，新三板市場有8家企業(yè)轉(zhuǎn)至創(chuàng)業(yè)板市場上市或者中小型企業(yè)，發(fā)行的募集資上億元[5]。并購重組是近年的新現(xiàn)象，為并購重組管理新三板掛牌企業(yè)營造了良好的政策環(huán)境。

二、融資效率評價模型和指標(biāo)選取

1.融資效率評價模型

DEA模型主要包括BC2和C2R，C2R可求出決策單元單元的相對技術(shù)有效性hc2R是包含純技術(shù)和規(guī)模效率的總技術(shù)效率；BC2將C2R中規(guī)模報酬不變假設(shè)改為可變，評價決策單元純技術(shù)有效性hBC2，規(guī)模效率SE=hc2R/hBC2。

DEA（數(shù)據(jù)包絡(luò)分析）是1978年創(chuàng)建的由Charnes等人，用于評價對象輸出和輸入之間的相對有效性。DEA模型優(yōu)勢在于可將輸入、出的數(shù)據(jù)直接使用，無需確定指標(biāo)之間的聯(lián)系，建立非參數(shù)最優(yōu)化模型，客觀性較高；具有的相對有效性比絕對有效更加有意義；可將決策單元優(yōu)化，對相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行數(shù)量和方向調(diào)整[6-9]。

2.投入產(chǎn)出指標(biāo)的選擇

投入指標(biāo)包括X1（資產(chǎn)總額）、X2（資產(chǎn)負(fù)債率）、X3（主營業(yè)務(wù)成本）；產(chǎn)出指標(biāo)包括Y1（主營業(yè)務(wù)收入增長率）、Y2（凈資產(chǎn)收益率）、Y3（總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）。DEA模型指標(biāo)當(dāng)投入指標(biāo)增加時相應(yīng)產(chǎn)出指標(biāo)也應(yīng)該增加，如果某一個指標(biāo)數(shù)值在增加時，所有產(chǎn)出指標(biāo)應(yīng)該減少（逆指標(biāo)），由于X2是一個逆指標(biāo)，因此在實驗的過程中采取負(fù)數(shù)的表現(xiàn)形式將其轉(zhuǎn)換為正指標(biāo)[10-12]。

三、投資效率測算與比較分析

1.數(shù)據(jù)處理與樣本選取

樣本選取：樣板企業(yè)選擇在新三板市場上有過實質(zhì)性融資行為的企業(yè)，包括轉(zhuǎn)板上市及并購重組、定向增發(fā)、股權(quán)質(zhì)押融資和私募債[9]。樣本范圍為北京時代2012年實質(zhì)性融資的49家中小型企業(yè)。同時選擇新三板市場未融資98家中小型企業(yè)作為對照，對比分析融資效率。

數(shù)據(jù)處理：首先無量鋼化處理產(chǎn)出和投入指標(biāo)，因為Y1 Y2的值有可能<0，指標(biāo)數(shù)據(jù)存在比較大的差異性，可能會對模型結(jié)果準(zhǔn)確性造成一定的影響。

X1X2是指資產(chǎn)負(fù)債表上的時點指標(biāo)，其余指標(biāo)均為利潤表上時段指標(biāo)，均采用年初、年末的平均值，使得出的結(jié)果更加的具有客觀性。

2.中小企業(yè)在新三板市場融資前后效率對比

本次所選取的中小型樣本企業(yè)第一次融資前2年-2013年產(chǎn)出指標(biāo)共計238組，分別構(gòu)建BC2和C2R模型，采用DEAP2.1軟件檢驗融資前后SE、TE、PTE，其結(jié)果顯示融資后平均效率值SE、TE、PTE均低于融資前，詳見表2。

四、企業(yè)與非DEA有效性分析

從投資角度分析，新三板企業(yè)在進(jìn)行融資的過程中，還存在一定的盲目性；從產(chǎn)業(yè)角度分析，這說明新三板市場與企業(yè)之間存在增長率差異，中小型企業(yè)在新三板市場融資效率低下，詳見表7。

五、討論

本次研究結(jié)果表明，企業(yè)融資前后PTE、SE等技術(shù)效率無明顯變化，因此導(dǎo)致中小型企業(yè)在新三板的融資效率比較低下，其中PTE樣本企業(yè)效率顯著低于未融資企業(yè)，同時由于新三板市場上企業(yè)規(guī)模無明顯差別，很多企業(yè)還處在規(guī)模報酬上升的階段，對資金有著較大的需求，并且新三板中的掛牌企業(yè)的不斷成長的能力比較弱，導(dǎo)致經(jīng)營上的穩(wěn)定性不佳。

由上可知，提高中小企業(yè)在新三板市場的融資效率，需要增強企業(yè)自身的營運能力，提高資金的使用效率，完善新三板市場機制，將融資通道擴充，同時加強政府的監(jiān)管力度，提高對企業(yè)的培育能力，從而達(dá)到提高新三板市場中小型企業(yè)的融資效率。

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