劉麗++宋子佳++張同功

[摘 要]融資效率低下是制約我國(guó)科技型中小企業(yè)健康發(fā)展的主要瓶頸。采用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法對(duì)創(chuàng)業(yè)板和新三板中的37家科技型中小企業(yè)的融資效率進(jìn)行研究，結(jié)果顯示，81.08%的科技型中小企業(yè)資本報(bào)酬率和資本成本率不相匹配，融資效率總體呈低效狀態(tài)。建議從公司內(nèi)部治理和外部環(huán)境優(yōu)化兩方面改善融資環(huán)境，切實(shí)提高科技型中小企業(yè)的融資效率。

[關(guān)鍵詞]科技型中小企業(yè)；融資效率；資本報(bào)酬率；股權(quán)融資成本

[中圖分類(lèi)號(hào)]F272 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1671-8372（2016）02-0071-04

一、研究背景與意義

科技型中小企業(yè)是指以科研人員為主體，主要從事高新技術(shù)產(chǎn)品的生產(chǎn)、研發(fā)和銷(xiāo)售工作，并提供技術(shù)服務(wù)與咨詢的中小規(guī)模的知識(shí)密集型經(jīng)濟(jì)實(shí)體?？萍夹椭行∑髽I(yè)作為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的主力軍，在貫徹落實(shí)國(guó)家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，提高民族創(chuàng)新能力，優(yōu)化我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變等方面發(fā)揮了不可替代的作用。

近年來(lái)，國(guó)家通過(guò)財(cái)政撥款、稅收優(yōu)惠、資本金投入等方式大力扶持和引導(dǎo)科技型中小企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)。2007年國(guó)家發(fā)改委等12個(gè)部門(mén)聯(lián)合頒布的《支持中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的若干政策》和2011年科技部印發(fā)的《進(jìn)一步促進(jìn)科技型中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的若干意見(jiàn)》均在稅收方面給予科技型中小企業(yè)一定的優(yōu)惠扶持。據(jù)《中國(guó)科學(xué)技術(shù)發(fā)展報(bào)告》統(tǒng)計(jì)，2013年科技型中小企業(yè)創(chuàng)新基金實(shí)際預(yù)算撥款47.36億元，共支持創(chuàng)新項(xiàng)目6446項(xiàng)，創(chuàng)新基金的設(shè)立為科技型中小企業(yè)的科技成果轉(zhuǎn)化和我國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展?fàn)I造了良好環(huán)境[1]。2016年1月經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，科技部、財(cái)政部和國(guó)家稅務(wù)總局聯(lián)合印發(fā)《高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定管理辦法》，加大了對(duì)科技型企業(yè)特別是科技型中小企業(yè)的政策扶持，如營(yíng)業(yè)稅改征增值稅，提高中小企業(yè)營(yíng)業(yè)稅、增值稅起征點(diǎn)，中小企業(yè)技術(shù)開(kāi)發(fā)費(fèi)稅前扣除等?！陡咝录夹g(shù)企業(yè)認(rèn)定管理辦法》的施行進(jìn)一步促進(jìn)了我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)，積極地響應(yīng)了“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”的號(hào)召，為新技術(shù)、新業(yè)態(tài)、新供給的培育注入了新鮮血液。

一系列優(yōu)惠政策的貫徹落實(shí)，讓科技型中小企業(yè)迎來(lái)了發(fā)展的戰(zhàn)略機(jī)遇。但是，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中，科技型中小企業(yè)的發(fā)展仍是舉步維艱，融資難、融資貴和融資效率低下一直是制約企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的主要瓶頸。由于科技型中小企業(yè)具有“人員少、規(guī)模小、資產(chǎn)輕、風(fēng)險(xiǎn)高、收益不穩(wěn)定”的特點(diǎn)，長(zhǎng)期以來(lái)，科技型中小企業(yè)主要依賴內(nèi)源融資，外源融資嚴(yán)重不足。目前中小板市場(chǎng)的掛牌條件之一是企業(yè)在最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量累計(jì)超過(guò)5000萬(wàn)元或最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度的營(yíng)業(yè)收入累計(jì)超過(guò)3億元?？量痰纳鲜袟l件，與主板市場(chǎng)沒(méi)有實(shí)質(zhì)性區(qū)別，考慮到上市的排隊(duì)時(shí)間、成本核算、融資規(guī)模等因素，科技型中小企業(yè)更加青睞創(chuàng)業(yè)板和新三板市場(chǎng)。深圳證券交易所數(shù)據(jù)顯示，截至2016年4月12日，創(chuàng)業(yè)板的501只股票成交額僅為1133.65億元、流通市值27765.44億元，但是同期主板市場(chǎng)流通市值卻高達(dá)52933.57億元。此外，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)官方網(wǎng)站數(shù)據(jù)顯示，截至2016年4月12日掛牌公司數(shù)量為6523家，但觀察成交量與成交額發(fā)現(xiàn)，當(dāng)日新三板成指的成交量為9790.58萬(wàn)股，成交額58891.61萬(wàn)元，平均每家掛牌公司成交量?jī)H為1.5萬(wàn)股。相比我國(guó)7000萬(wàn)家的中小企業(yè)數(shù)量和12萬(wàn)家的科技型中小企業(yè)規(guī)模，上述外源融資嚴(yán)重不足，融資效率有待提高。

幫助科技型中小企業(yè)走出融資困境，突破融資效率低的瓶頸，是激發(fā)科技資源活力、優(yōu)化社會(huì)資源配置、推動(dòng)科技創(chuàng)新與創(chuàng)業(yè)發(fā)展、提升企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵所在。在此背景下，本文以在創(chuàng)業(yè)板和新三板上市的科技型中小企業(yè)為例，針對(duì)我國(guó)科技型中小企業(yè)的融資效率展開(kāi)研究，為我國(guó)科技型中小企業(yè)的發(fā)展提供借鑒。

二、融資效率相關(guān)研究回顧

融資效率指的是企業(yè)在融資過(guò)程中實(shí)現(xiàn)的效果，是融資收益與融資成本之比。在對(duì)融資效率的評(píng)價(jià)中，主要考察企業(yè)的融資成本、融資制度的規(guī)范性、融資主體的自由度、融通資金的利用率以及企業(yè)的清償能力。國(guó)外關(guān)于融資效率的研究，始于20世紀(jì)90年代，Maria do Rosário Giraldes（1990）在分析英國(guó)國(guó)家醫(yī)療服務(wù)體系（NHS）的融資效率問(wèn)題時(shí)，率先在理論層面提出公平性原則[2]。Dirk Daube（2007）在研究德國(guó)公私合作模式（PPP）的融資效率時(shí)，采用對(duì)比分析法比較項(xiàng)目融資和福費(fèi)廷兩種基本運(yùn)作模式的融資成本，從而判斷PPP模式的經(jīng)濟(jì)可行性。Ashok Sarkar、Jas Singh（2010）在研究發(fā)展中國(guó)家能效融資問(wèn)題時(shí)，發(fā)現(xiàn)體制原因是影響企業(yè)融資效率的關(guān)鍵因素，政府應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)更多的私有資本進(jìn)入綠色經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。Seokchin Kima、Hyunchul Leeb（2016）以2000年1月至2008年12月韓國(guó)上市公司為例進(jìn)行融資效率的實(shí)證分析，研究結(jié)果顯示，銀行貸款的融資條件極其嚴(yán)苛，企業(yè)外部融資約束越高，對(duì)創(chuàng)新技術(shù)活動(dòng)的開(kāi)展越不利[3]。

國(guó)內(nèi)關(guān)于融資效率的研究主要有：曾康霖（1993）在分析直接融資和間接融資方式時(shí)，首次提出了“融資效率”這一名詞，并分析了影響融資效率的七大因素。宋文兵（1997）認(rèn)為融資效率反映的是企業(yè)融資活動(dòng)的成本與收益之間的關(guān)系，主要體現(xiàn)在交易效率和配置效率兩個(gè)方面[4]。佘運(yùn)久（2001）以及馬亞軍、肖勁（2004）認(rèn)為融資效率不僅與融資成本有關(guān)，而且與融通資金的配置效率關(guān)系密切。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)很多學(xué)者嘗試使用不同的方法對(duì)企業(yè)的融資效率進(jìn)行實(shí)證分析。其中，DEA方法（數(shù)據(jù)包絡(luò)分析）在評(píng)價(jià)和分析企業(yè)融資效率的方面效果顯著。劉力昌等（2004）采用DEA分析法對(duì)上海證券交易所上市的47家企業(yè)的股權(quán)融資效率進(jìn)行評(píng)價(jià)，研究結(jié)果顯示我國(guó)上市公司股權(quán)融資效率低下。高山（2010）使用DEA方法中的VRS模型，研究了41家來(lái)自深圳中小板市場(chǎng)和24家來(lái)自香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的內(nèi)地中小企業(yè)，結(jié)果表明我國(guó)中小企業(yè)的融資效率總體呈低效狀態(tài)。武娟（2012）基于DEA中的Malmquist方法動(dòng)態(tài)評(píng)價(jià)企業(yè)的融資效率，發(fā)現(xiàn)制約企業(yè)融資效率的關(guān)鍵因素是資金投入不足和技術(shù)創(chuàng)新指數(shù)較低。劉蘋(píng)（2013）在研究我國(guó)高新技術(shù)企業(yè)股權(quán)融資效率時(shí)，采用DEA方法，以2007年實(shí)行IPO上市、配股上市和增發(fā)股份上市的136家企業(yè)為樣本進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果顯示有66%的企業(yè)融入的資金沒(méi)有發(fā)揮最佳效用。馬可、 雷漢云（2014）基于DEA和Logit模型對(duì)我國(guó)上市公司的融資效率展開(kāi)研究。 陳肖敏（2015）采用DEA-Tobit兩步法研究了我國(guó)航運(yùn)上市公司的融資效率。陳志斌（2016）以2006—2012年的政府債務(wù)融資數(shù)據(jù)為依據(jù)，進(jìn)行政府債務(wù)融資投入產(chǎn)出分析發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)信息的及時(shí)披露，有助于增強(qiáng)政府公信力，降低債務(wù)融資成本，從而提高政府融資效率。

通過(guò)對(duì)融資效率相關(guān)研究的梳理，可以發(fā)現(xiàn)，以往關(guān)于企業(yè)融資效率的研究主要集中于理論層面，近年來(lái)學(xué)者開(kāi)始嘗試使用不同的方法對(duì)企業(yè)的融資效率進(jìn)行實(shí)證分析。盡管如此，專(zhuān)門(mén)研究科技型中小企業(yè)融資效率的文獻(xiàn)資料卻少之又少。基于此，本文擬使用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（DEA）法，立足于創(chuàng)業(yè)板和新三板中的科技型中小企業(yè)，對(duì)融資效率問(wèn)題展開(kāi)研究。

三、我國(guó)科技型中小企業(yè)融資效率實(shí)證研究

（一）樣本的選取

為更好地體現(xiàn)我國(guó)科技型中小企業(yè)融資效率的總體情況，本文在深圳創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、新三板市場(chǎng)分別隨機(jī)選取22家、15家科技型中小企業(yè)作為樣本。上述37家企業(yè)主要分布在信息技術(shù)、醫(yī)療保健、生物能源、新材料等領(lǐng)域（見(jiàn)表1）。

（二）指標(biāo)的選取

企業(yè)的融資方式一般分為內(nèi)源融資和外源融資兩大類(lèi)[5]，本文假定企業(yè)的自有資金、留存收益、計(jì)提折舊等內(nèi)源融資的融資成本為零，即只考慮外源融資的融資成本。融資效率就是指融通資金的配置是否達(dá)到了帕累托最優(yōu)，企業(yè)所尋求的融資效率是指如何以最小的融資成本籌集更多的資金并獲取最大的利潤(rùn)，因此本文認(rèn)為融資效率=資本報(bào)酬率/資本成本率=ROA/WACC，并以債務(wù)融資成本（Rd）、股權(quán)融資成本（Re）、債務(wù)股權(quán)比（DE）作為投入指標(biāo)，以總資產(chǎn)收益率（ROA）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TATR）作為產(chǎn)出指標(biāo)來(lái)考察企業(yè)的融資效率。

（三）數(shù)據(jù)的處理

數(shù)據(jù)的運(yùn)算公式見(jiàn)表2。

（四）VRS模型的構(gòu)建

本文采用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（DEA）方法中的VRS模型，即采用多投入、多產(chǎn)出，規(guī)模收益可變的生產(chǎn)效率評(píng)價(jià)模型。定義融資效率值為[0，1]，此外因DEA方法輸入輸出不能為負(fù)，所以當(dāng)企業(yè)虧損導(dǎo)致ROA為負(fù)數(shù)時(shí)，默認(rèn)融資效率為0。

整理上述37家上市企業(yè)2015年上半年報(bào)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，剔除ROA為負(fù)值的企業(yè)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率采用2015年5年期憑證式國(guó)債的票面利率4.92%近似替代，市場(chǎng)平均收益率用股票價(jià)格指數(shù)的平均收益率替代。統(tǒng)計(jì)得出，2015年上半年深圳創(chuàng)業(yè)板指數(shù)漲幅48.55%、新三板成指漲幅73.21%。因此22家創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)Rf取值4.92%，Rm取值48.55%；15家新三板上市的企業(yè)Rf取值4.92%，Rm取值73.21%。資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)值由各股2015年上半年月底收盤(pán)價(jià)的波動(dòng)對(duì)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)和新三板成指對(duì)應(yīng)的月底收盤(pán)價(jià)的變動(dòng)情況回歸得出，為計(jì)算簡(jiǎn)便，統(tǒng)一取值為1。此外，由于企業(yè)的各項(xiàng)債務(wù)利息率難以詳細(xì)統(tǒng)計(jì)，因此參照銀行同期基準(zhǔn)利率統(tǒng)一取值，整理的數(shù)據(jù)如表3所示。

使用Deap2.1軟件對(duì)VRS模型求解，整理結(jié)果如表4所示。

在DEA中，技術(shù)效率指的是在投入數(shù)量不變時(shí)，企業(yè)的實(shí)際產(chǎn)出與理論產(chǎn)出之間的比值，數(shù)值越接近1，效率越高。技術(shù)效率包括純技術(shù)效率和規(guī)模效率兩部分。純技術(shù)效率指的是企業(yè)由于管理和技術(shù)等因素導(dǎo)致的生產(chǎn)效率，即規(guī)模報(bào)酬變化時(shí)的技術(shù)效率。規(guī)模效率指的是由于企業(yè)規(guī)模的影響導(dǎo)致的生產(chǎn)效率，即規(guī)模報(bào)酬不變時(shí)的技術(shù)效率。綜合效率由純技術(shù)效率和技術(shù)效率兩部分相乘得出。從表4可以看出，37家企業(yè)中有7家綜合效率為1，占比18.92%，說(shuō)明這7家企業(yè)既達(dá)到了規(guī)模有效又達(dá)到了技術(shù)有效，即投入無(wú)需再減少，產(chǎn)出也不能再增加。其余30家綜合效率沒(méi)有達(dá)到有效（即小于1），說(shuō)明有81.08%的企業(yè)資本報(bào)酬率和資本成本率不相匹配，籌資規(guī)模應(yīng)該調(diào)整。37家企業(yè)全部達(dá)到純技術(shù)有效，說(shuō)明在達(dá)到技術(shù)有效的情況下，均可實(shí)現(xiàn)規(guī)模有效，投入無(wú)冗余。綜合效率、純技術(shù)效率和規(guī)模效率均值依次為49.6%、100%、49.6%，說(shuō)明我國(guó)科技型中小企業(yè)的融資效率依然有待提高。在融資難、融資貴的大環(huán)境下如何提高融資效率，是當(dāng)前企業(yè)發(fā)展需要跨越的鴻溝。

四、對(duì)策建議

（一）加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部建設(shè)

首先，科技型中小企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)不同階段的融資需求，選擇適當(dāng)?shù)娜谫Y渠道。處于種子期、創(chuàng)業(yè)期和成長(zhǎng)期的科技型中小企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)較高且收益率較低，應(yīng)當(dāng)通過(guò)創(chuàng)業(yè)投資、專(zhuān)項(xiàng)撥款和優(yōu)先股等方式為主獲得融資[6]。處于擴(kuò)張期和成熟期的科技型中小企業(yè)技術(shù)開(kāi)始成熟，盈利逐漸增加，應(yīng)以主板市場(chǎng)、二板市場(chǎng)和商業(yè)銀行貸款等方式為主獲取融資。

其次，當(dāng)優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，健全監(jiān)督機(jī)制?？萍夹椭行∑髽I(yè)普遍存在個(gè)人權(quán)力過(guò)于集中、只重生產(chǎn)忽略管理等問(wèn)題，最有效的方法就是通過(guò)股份制的改造來(lái)完善治理結(jié)構(gòu)，如此才能在中小企業(yè)的百舸爭(zhēng)流中逆流而上。

最后，重視技術(shù)創(chuàng)新，提高產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。技術(shù)創(chuàng)新是科技型中小企業(yè)賴以生存的關(guān)鍵，企業(yè)應(yīng)加大科研投入，提高人員素質(zhì)，從而提高產(chǎn)品科技含量，增加企業(yè)利潤(rùn)率，促進(jìn)融資效率的提高。

（二）改善外部融資環(huán)境

首先，積極發(fā)展政府引導(dǎo)作用，出臺(tái)相關(guān)扶持政策。目前大型金融機(jī)構(gòu)對(duì)科技型中小企業(yè)覆蓋不足，而政府財(cái)力有限，所以政府可以憑借創(chuàng)投引導(dǎo)資金、政策性擔(dān)保機(jī)構(gòu)、科技支行等金融中介優(yōu)化科技金融環(huán)境，提高融資服務(wù)的效率。

其次，完善信貸擔(dān)保體系，推動(dòng)科技擔(dān)保機(jī)構(gòu)建設(shè)。目前我國(guó)科技擔(dān)保機(jī)構(gòu)數(shù)量較少，規(guī)模較小，整體資信水平較低，與銀行議價(jià)的能力較差。政府可以通過(guò)設(shè)立科技擔(dān)保專(zhuān)項(xiàng)基金，為擔(dān)保機(jī)構(gòu)與金融機(jī)構(gòu)的合作鋪路搭橋，降低擔(dān)保成本，更好地滿足科技型中小企業(yè)的融資需求。

最后，加強(qiáng)多層系資本市場(chǎng)建設(shè)，促進(jìn)科技型中小企業(yè)快速發(fā)展。隨著中小板和創(chuàng)業(yè)板上市門(mén)檻逐步提高，新三板和區(qū)域性股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)有助于高成長(zhǎng)性、高風(fēng)險(xiǎn)，處于種子期、創(chuàng)業(yè)期和成長(zhǎng)期的科技型中小企業(yè)擺脫融資困境，同時(shí)監(jiān)督與披露制度也可打破由于信息不對(duì)稱造成的融資障礙。

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[責(zé)任編輯 張桂霞]