劉明彥

自從中國經(jīng)濟進入新常態(tài)以來，由于出口增速持續(xù)回落，貿(mào)易項盈余減少，雖然大宗商品價格保持低位，但中國制造業(yè)的成本不降反升。在國內(nèi)經(jīng)濟增速放緩，出口產(chǎn)品國際競爭力下降，外匯儲備大幅減少的背景下，部分投資者預(yù)期人民幣兌美元匯率面臨貶值壓力。由于中國政府認(rèn)為“人民幣不具備持續(xù)貶值的基礎(chǔ)”，短期人民幣大幅貶值可能性較小，但中長期看，人民幣匯率仍面臨不確定性。中國屬于新興市場經(jīng)濟國家，分析俄羅斯、巴西、印度、印尼、阿根廷等主要新興經(jīng)濟體貨幣貶值的效應(yīng)，對中國金融機構(gòu)和投資者應(yīng)對未來人民幣匯率的不確定有一定的借鑒意義。

俄羅斯盧布貶值效應(yīng)：股市回落、房價堅挺

受財政惡化及國際原油價格下跌影響，俄羅斯盧布匯率暴跌。圖1顯示，2000年1月到2014年7月十四年間，盧布兌美元匯率保持相對穩(wěn)定，圍繞1美元兌30盧布波動。由于俄羅斯財政收入的52%來自石油、天然氣的出口，2014年7月國際油價出現(xiàn)下滑，8月跌破每桶100美元關(guān)口，三個月之后國際油價跌至66美元，同期俄羅斯財政就出現(xiàn)了8450億盧布的赤字，資本外流加劇。受此影響，美元兌盧布匯率由33升至75，盧布貶值達55%（美元升值達136%）。

盧布貶值推升了進口商品價格，引發(fā)俄羅斯嚴(yán)重的通脹。圖2顯示，自2001年以來，俄羅斯物價上漲了4倍，導(dǎo)致物價飛漲的根本原因是該國央行貨幣的過度發(fā)行，近十五年來俄羅斯M2的月均增速為28%，而同期經(jīng)濟增速略超4%，過度貨幣供給轉(zhuǎn)化為物價的快速上漲。

俄羅斯房價戰(zhàn)勝通脹，盧布貶值并未導(dǎo)致房價回落。圖3顯示，2001年俄羅斯二手房均價為7000盧布/平米，到2015年底，房價已飆升至56282盧布/平米，上漲了7倍，超過了物價的平均漲幅，并在2014年盧布貶值、資本外逃的情形下保持穩(wěn)定。

俄羅斯股市受匯率波動沖擊，但經(jīng)濟增速決定著股市走勢。2000年到2008年俄羅斯經(jīng)歷大牛市，RTS指數(shù)（俄羅斯股票指數(shù)之一）從200點飆升至2500點，期間俄羅斯經(jīng)濟增速保持在5%左右，國際金融危機使俄羅斯經(jīng)濟增速降至-11%，受此影響RTS指數(shù)重挫80%，之后兩年時間反彈到2000點，經(jīng)濟增速也恢復(fù)到5%，而期間盧布兌美元匯率基本穩(wěn)定。2014年底以來，盧布兌美元匯率下跌了55%，RTS指數(shù)僅下跌約20%，表明資本外逃對俄羅斯股市影響有限。

巴西雷亞爾貶值效應(yīng)：房價上揚、股市下挫

出口下滑引發(fā)經(jīng)濟衰退，巴西雷亞爾大幅貶值。巴西雷亞爾是幣值波動較大的貨幣，15年間對美元貶值超過50%。最近的一輪貶值與大宗商品價格下跌有關(guān)。由于巴西的出口以大宗商品為主，受石油和鐵礦石國際價格下跌的影響，巴西單月出口貿(mào)易額由歷史高位260億美元降至2015年2月的120億美元，降幅超過50%，受出口惡化影響，2014年一季度巴西經(jīng)濟陷入衰退，雷亞爾對美元匯率開始貶值，1美元兌換2.26貶值到年初的4.03，幅度為44%。

與匯率大幅波動不同，巴西CPI持續(xù)上漲。巴西存在持續(xù)、嚴(yán)重的通脹，2000年以來巴西物價整體上漲了2倍，貨幣購買力下降了66%。貨幣貶值會加劇通脹，但巴西在3%左右的平均經(jīng)濟增速下實施平均13%的M2供給，是通脹真正根源。2014年以來雷亞爾大幅貶值對巴西CPI的推升并不明顯。

巴西房價指數(shù)持續(xù)上揚，貨幣貶值未逆轉(zhuǎn)上漲趨勢。圖4顯示，16年間巴西房價指數(shù)上漲了2倍，與CPI持平，2014年以來在雷亞爾大幅貶值的背景下，房價指數(shù)加速上行，表明資本外逃沒有改變房價上行趨勢。

巴西股指未能戰(zhàn)勝通脹，貨幣貶值對股市沖擊有限。數(shù)據(jù)顯示，2000年以來巴西圣保羅指數(shù)上漲了1.6倍，略低于同期2倍的CPI漲幅。比較股指與匯率走勢，發(fā)現(xiàn)2003年雷亞爾兌美元的大幅貶值并未改變圣保羅指數(shù)的牛市趨勢，2014年出現(xiàn)的貨幣貶值對股市沖擊相對有限，因為匯率跌幅大于股市。

印度盧比貶值效應(yīng)：股市震蕩、房價上行

貿(mào)易項長期逆差，印度盧比持續(xù)貶值。印度是制造業(yè)相對落后的國家，石油產(chǎn)品、寶石飾品和機械及機械用具出口約占其出口的40%，國際定價能力弱。自1990年以來，印度貿(mào)易基本處于逆差，到2015年底累計逆差高達1.4萬億美元，占2014年GDP的70%，長期貿(mào)易逆差使盧比面臨貶值壓力。2008年以來印度盧比對美元持續(xù)貶值，幅度達40%（美元兌盧比升值75%）。

印度房價指數(shù)一路上揚，貨幣貶值未影響上行趨勢。2009年之后的6年間，印度全國房價指數(shù)上漲了191%，而同期CPI漲幅為79%，可見印度房價戰(zhàn)勝了通脹。2012年以來盧比兌美元貶值約30%，但并未逆轉(zhuǎn)房價上漲的趨勢。

印度物價持續(xù)上漲，貨幣貶值對物價影響有限。圖5顯示，2006年以來的10年間，印度物價上漲了126%，比較發(fā)現(xiàn)，CPI上漲幅度與盧比貶值沒有明顯的關(guān)系，主要原因是期間M2保持了13.5%增速，遠(yuǎn)超過7.5%的GDP增速，導(dǎo)致了物價的快速上漲。

印度股市持續(xù)上漲，貨幣貶值影響較小。圖6顯示，2009年以來，印度孟買敏感30指數(shù)從10000點上漲到25000點，大漲150%，長期保持7%左右的快速增長成為印度股市上漲的基石，2012年以來盧比兌美元貶值但股指卻創(chuàng)下25000點新高，之后雖有回落，但僅是小幅調(diào)整。

印尼盧比貶值效應(yīng)：通脹加劇、股指上行

受原油和鐵礦石價格回蕩沖擊，印尼盧比持續(xù)貶值。印尼2014年GDP超過2萬億美元，且擁有2.5億人口，成為舉足輕重的新興市場國家。印尼是典型的資源出口型國家，油氣、礦石、煤的出口約占其出口的50%，大宗商品價格波動對該國出口影響較大。自2011年以來，美元兌盧比從9000升至14000，相應(yīng)地盧比兌美元貶值36%。

印尼股市保持牛市，本幣貶值沖擊較小。圖7顯示，自2009年以來，印尼股指漲幅高達400%，是全球最具投資價值的股市之一，盧比的貶值并未改變印尼的牛市格局，表明本幣貶值并未引發(fā)嚴(yán)重的資本外流。

印尼物價持續(xù)上漲，貨幣貶值對物價有推升作用。2008年以來印尼CPI指數(shù)持續(xù)上漲，漲幅約50%，在新興市場經(jīng)濟中相對溫和。所有通脹都是貨幣現(xiàn)象，上述期間印尼M2平均增速為14.5%，經(jīng)濟增速僅為5%，寬松貨幣政策導(dǎo)致物價上漲。2013年盧比貶值導(dǎo)致CPI加速上漲，但比索匯率對物價走勢影響有限。

印尼房價保持升勢，本幣貶值進一步推升房價。2008年來印尼房價指數(shù)上漲49%，2012年以來上漲加速，期間盧比兌美元貶值加劇，這表明出于避險需求，資金會投向房地產(chǎn)。

阿根廷比索貶值：通脹惡化、房價穩(wěn)定

資本管制取消，比索應(yīng)聲貶值。阿根廷是個匯率崩潰頻繁的國家，2015年12月阿根廷新政府宣布取消長達四年的資本管制，實行浮動匯率制度，由于阿根廷近十年M2增速高達26%，而GDP增長率僅5%，這導(dǎo)致比索面臨較大的貶值壓力，允許匯率浮動導(dǎo)致當(dāng)天比索兌美元匯率暴跌41%。近8年來比索兌美元貶值81%，美元兌比索升值達433%。

阿根廷CPI快速上行，本幣貶值加劇了通脹。2008年以來阿根廷物價持續(xù)上漲，8年間CPI指數(shù)漲幅高達123%，最近一次的貨幣貶值加劇了物價上漲，2014年10月CPI同比增長24%，出現(xiàn)連續(xù)10個月CPI漲幅超過20%。

阿根廷股指漲幅巨大，本身貶值加劇了市場波動。圖8顯示，2008年以來阿根廷股指漲幅超過500%，雖然2015年底的比索意外大幅貶值加劇了股指的下行，但并未引發(fā)熊市和股災(zāi)，股指震蕩之后恢復(fù)升勢。

房價持續(xù)上漲，貨幣貶值沖擊有限。圖9顯示，近十年來，以美元計價的阿根廷首都布宜諾斯艾利上漲約1.4倍，以比索標(biāo)價上漲超過4倍。由于阿根廷房屋買賣多用美元結(jié)算，本幣貶值對房價有所沖擊，但跌幅遠(yuǎn)小于匯率。

人民幣兌主要國際儲備貨幣升值及效應(yīng)

人民幣兌美元大幅升值。中國目前實行的有管理的浮動匯率，但實踐中更多地盯住美元。資料顯示，2005年7月21日中國央行實施匯率改革，放棄近十年盯住美元的固定匯率（美元兌人民幣8.27），實行參考一籃子的有管理的浮動匯率，之后人民幣出現(xiàn)持續(xù)升值，美元兌人民幣匯率貶值至6.47，幅度為21%，人民幣兌美元累計升值高達27%。

人民幣持續(xù)升值未引發(fā)通縮，中國物價保持升勢。理論上講，人民幣兌美元升值（同時對其他非美貨幣被動升值）可以降低進口商品的價格，引發(fā)輸入型通縮，但由于中國M2的快速增長（近16年M2平均增速16.45%），中國物價累計漲幅為42%。

上證綜指波幅巨大，漲幅超過同期CPI。中國股市并不是中國經(jīng)濟的晴雨表，在中國經(jīng)濟持續(xù)快速增長的同時，16年間股市出現(xiàn)了兩波牛市，之后從高位回落。從2000年以來上證綜指漲幅約為113%，年平均增長7%，低于9.5%的經(jīng)濟平均增速。

貨幣升值吸引了部分國際熱錢，一線城市房價持續(xù)上漲。資料顯示，自20世紀(jì)90年代中國實行住房市場化改革以來房價保持快速上漲，其中以一線城市漲幅為甚。中原地產(chǎn)的數(shù)據(jù)表明，北京二手房價指數(shù)自2004年以來累計漲幅為290%，明顯超過CPI和股市漲幅。

貨幣貶值效應(yīng)的幾點結(jié)論

以上五個國家是目前除中國以外的最主要的新興市場國家，通過對這些國家貨幣貶值影響的比較分析，可以得出以下結(jié)論：

新興市場國家嚴(yán)重通脹的根源在于各國過度貨幣發(fā)行。以上比較發(fā)現(xiàn)，主要新興市場國家俄羅斯、印度、巴西、印尼、阿根廷自2008年國際金融危機以來，物價累計上漲幅度分別為101%、100%、67%、50%和137%，而且這些國家物價一路上揚，與此同時，這些國家的M2平均增速分別16%、12%、16%、15%、26%，貨幣過快的增速導(dǎo)致各國CPI的持續(xù)上升。由于俄羅斯、巴西、阿根廷等國周期性發(fā)生匯率崩潰，部分大宗交易和進口商品長期使用美元標(biāo)價，使本幣貶值的影響提前對沖，因此，這些國家貨幣貶值對持續(xù)上漲的物價影響并不顯著。

貨幣大幅貶值一定程度上加劇了房價的上行。理論上講，房地產(chǎn)屬于投資品，在貨幣貶值的情況下，投資者應(yīng)當(dāng)拋售房產(chǎn)買入美元、黃金進行保值，從而導(dǎo)致房價下跌，甚至刺破房地產(chǎn)泡沫。但事實上，在新興市場國家房產(chǎn)成為抗通脹的投資品，本身具有增值保值功能，甚至阿根廷的房產(chǎn)用美元標(biāo)價，已經(jīng)規(guī)避了匯率風(fēng)險。另外，房地產(chǎn)投資者主要是本國居民，拋售房產(chǎn)兌換美元出逃的比例并不高，相反，在貨幣一次性大幅貶值的情況下，出售房產(chǎn)已不是理性選擇。

貨幣大幅貶值對股市沖擊有限，實體經(jīng)濟對股市影響大于匯率。在對上述五國貨幣貶值效應(yīng)的研究發(fā)現(xiàn)，貨幣貶值對股市的影響出現(xiàn)分化，俄羅斯和巴西貨幣貶值之后股市出現(xiàn)回落，其中俄羅斯2015年連續(xù)四個季度負(fù)增長，全年經(jīng)濟下滑3.7%，而巴西經(jīng)濟2014年6月之后連續(xù)6個季度出現(xiàn)下滑，2015年四季度創(chuàng)下5.9%的負(fù)增長，經(jīng)濟衰退導(dǎo)致股市下挫；與之不同的是印度、印尼和阿根廷股市，在本幣貶值之后股市基本保持穩(wěn)定，或僅小幅調(diào)整，原因是這三國經(jīng)濟仍保持增長，其中印度經(jīng)濟增速超過7%，印尼超過5%，阿根廷僅增長0.5%。簡言之，如果一國經(jīng)濟保持增長，匯率貶值對股市沖擊將相對有限。

人民幣匯率改革策略及趨勢預(yù)測

中國是世界上最大的新興市場國家，也是唯一在2008年國際金融危機以來以貨幣對美元升值的大國，盡管升值幅度不到10%，但在主要非美貨幣歐元、日元、澳元及主要新興市場國家貨幣對美元大幅貶值的情形下，中國實際上對非美貨幣實現(xiàn)了大幅被動升值，幅度不低于20%，受貨幣升值和成本上升的雙重影響，中國2月份出口同比下降20%，仍保持了超過300億美元的順差。由于貨幣匯率長期走勢取決貿(mào)易項盈余，在貿(mào)易順差減少及國內(nèi)經(jīng)濟增速放緩的背景下，市場上出現(xiàn)了人民幣貶值的預(yù)期，也產(chǎn)生了保持匯率還是保持外匯儲備之爭，結(jié)合新興市場貨幣貶值效應(yīng)，我們觀點如下：

以耗費外匯儲備為代價維持人民幣當(dāng)前匯率，最終結(jié)果可能是外匯儲備耗盡后匯率大幅貶值。2015年8月11日的匯率改革提高了人民幣匯率的市場化程度，由外匯管理局公布每日的人民幣匯率中間價作為開盤價，并規(guī)定人民幣匯率圍繞中間價上下2%范圍內(nèi)波動，此舉雖然將美元兌人民幣匯率穩(wěn)定在6.50左右，但中國外匯儲備從巔峰時期的近4萬億美元降至目前的3.2萬億，流失達8000億美元，考慮到期間中國貿(mào)易項保持盈余，實際外匯流失已超過萬億美元。如果央行堅守當(dāng)前匯率水平，在不實施資本管制的情況下，未來外匯儲備每月流失金額在1000億美元左右，最終會耗盡外匯儲備，不得不實施自由浮動匯率，人民幣兌美元匯率將大幅貶值，結(jié)果是匯率和外匯儲備雙雙失守。

實行自由浮動匯率，實現(xiàn)人民幣匯率一次貶值到位，通過提升企業(yè)國際競爭力維持外匯儲備的穩(wěn)定。中國外匯儲備在貿(mào)易項盈余的背景下持續(xù)流失，表明市場對人民幣貶值預(yù)期強烈，僅僅宣傳“人民幣不具備持續(xù)貶值基礎(chǔ)”不足以改變市場預(yù)期。積極推行自由浮動利率，由市場發(fā)現(xiàn)人民幣兌美元的實際匯率，雖然極可能出現(xiàn)人民幣匯率較大幅度貶值，但一次性貶值到位，會提高資本外逃的代價，有力打擊投機熱錢，減輕外匯儲備流失的壓力，同時可提高中國產(chǎn)品的國際競爭力，恢復(fù)凈出口對中國經(jīng)濟增長的貢獻。但人民幣大幅貶值會抬高進口產(chǎn)品的價格，加劇物價的上漲。

通過資本管制雖可實現(xiàn)穩(wěn)定匯率和外匯儲備雙重目標(biāo)，但將對中國市場化改革形成損害。由國家計委更名而來的國家發(fā)改委對國家許多重大事項的決策仍帶有明顯的計劃經(jīng)濟色彩，比如對重大建設(shè)項目的審批，對國內(nèi)成品油價格的決定等，這表明國家對計劃經(jīng)濟仍有一定的依賴。當(dāng)市場化手段無法實現(xiàn)穩(wěn)定匯率和避免外匯儲備流失的目標(biāo)時，中國極可能實施外匯管制，對外匯的流出進行管制，這雖然可以實現(xiàn)匯率和外匯儲備穩(wěn)定的雙重目標(biāo)，但這會導(dǎo)致中國對外資的吸引力消失，甚至?xí)l(fā)投資者的恐慌，使經(jīng)濟增速進一步下滑。

（作者單位：中國民生銀行）