鄭金宇　金濤　沈潤(rùn)濤

在國(guó)際經(jīng)濟(jì)深度調(diào)整、全球化內(nèi)涵深刻變化、新科技革命和產(chǎn)業(yè)變革的大背景下，隨著各項(xiàng)改革措施的深入推進(jìn)，我國(guó)轉(zhuǎn)型發(fā)展的重心逐步轉(zhuǎn)向供給側(cè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，人口紅利、投資驅(qū)動(dòng)等經(jīng)濟(jì)發(fā)展的舊動(dòng)能將逐步轉(zhuǎn)弱，以科技創(chuàng)新為主要特征的“新經(jīng)濟(jì)”不斷發(fā)展壯大，并成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新動(dòng)力，也不斷吸引著各類資本參與到科創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展中并分享其成長(zhǎng)紅利。同時(shí)，隨著利率市場(chǎng)化基本完成，互聯(lián)網(wǎng)金融不斷發(fā)展壯大，商業(yè)銀行以息差為主的盈利模式受到嚴(yán)重挑戰(zhàn)，正在不斷探索綜合化經(jīng)營(yíng)的轉(zhuǎn)型之路，各銀行也紛紛涉足風(fēng)險(xiǎn)投資，在自身轉(zhuǎn)型的同時(shí)支持經(jīng)濟(jì)新動(dòng)能成長(zhǎng)。投貸聯(lián)動(dòng)作為商業(yè)銀行綜合化經(jīng)營(yíng)的突破口之一，在經(jīng)過(guò)一些銀行初步的自主探索之后，于2016年4月正式得到了管理層的認(rèn)可，本文將依據(jù)《關(guān)于支持銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)加大創(chuàng)新力度開展科創(chuàng)企業(yè)投貸聯(lián)動(dòng)試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》，重點(diǎn)分析投貸聯(lián)動(dòng)試點(diǎn)模式的業(yè)務(wù)特征和風(fēng)險(xiǎn)特征，并提出政策建議。

投貸聯(lián)動(dòng)試點(diǎn)的背景

投貸聯(lián)動(dòng)試點(diǎn)的政策背景

國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，科技創(chuàng)新蓬勃發(fā)展，必須要有良好的金融支持和高效投融資制度保障。近年來(lái)，國(guó)家出臺(tái)了一系列政策措施，加大金融對(duì)科技創(chuàng)新，特別是科技創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的支持力度。然而，由于科創(chuàng)企業(yè)自身特征和我國(guó)金融結(jié)構(gòu)的原因，我國(guó)科創(chuàng)企業(yè)的融資難問題仍然比較突出。

我國(guó)金融體系以間接融資為主，商業(yè)銀行擅長(zhǎng)為傳統(tǒng)重資產(chǎn)行業(yè)提供金融服務(wù)，而廣大科創(chuàng)企業(yè)具有輕資產(chǎn)、高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，傳統(tǒng)金融制度安排與科創(chuàng)企業(yè)在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、發(fā)展模式方面并不匹配，商業(yè)銀行對(duì)科創(chuàng)企業(yè)提供信貸支持時(shí)，也面臨著風(fēng)險(xiǎn)與收益極度不匹配的困境。同時(shí)，盡管我國(guó)直接融資發(fā)展發(fā)展十分迅速，建立了涵蓋主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板等的多層次資本市場(chǎng)，但總體上融資門檻仍然較高，難以全方位擔(dān)負(fù)起服務(wù)初創(chuàng)型企業(yè)的重任，資金的供給能力與科創(chuàng)企業(yè)的融資需求要求還有較大差距。

因此，探索出一種符合中國(guó)國(guó)情，適應(yīng)科創(chuàng)型企業(yè)發(fā)展需要的金融服務(wù)模式顯得十分緊迫。在“大眾創(chuàng)業(yè)，萬(wàn)眾創(chuàng)新”和銀行業(yè)綜合化經(jīng)營(yíng)背景下，投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)開始浮出水面，通過(guò)“股權(quán)+債權(quán)”的方式，緩解商業(yè)銀行在支持科創(chuàng)企業(yè)時(shí)面臨的風(fēng)險(xiǎn)與收益極度不匹配的困境。

2015年3月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于深化體制機(jī)制改革 加快實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的若干意見》（中發(fā)[2015]8號(hào)），提出要選擇符合條件的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)，探索試點(diǎn)投貸聯(lián)動(dòng)。2016年3月，“投貸聯(lián)動(dòng)”作為助推創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的金融動(dòng)力，被首次寫入《2016年政府工作報(bào)告》。2016年4月20日，銀監(jiān)會(huì)、科技部、人民銀行聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于支持銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)加大創(chuàng)新力度開展科創(chuàng)企業(yè)投貸聯(lián)動(dòng)試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》（以下簡(jiǎn)稱《指導(dǎo)意見》），標(biāo)志著投貸聯(lián)動(dòng)試點(diǎn)工作正式啟動(dòng)，也標(biāo)志著商業(yè)銀行進(jìn)行股權(quán)投資的綜合化經(jīng)營(yíng)正式起步。

我國(guó)投貸聯(lián)動(dòng)發(fā)展業(yè)務(wù)的現(xiàn)狀

囿于《商業(yè)銀行法》第43條“商業(yè)銀行不得向非自用不動(dòng)產(chǎn)投資或者向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資”和商業(yè)銀行自身風(fēng)險(xiǎn)文化的限制，我國(guó)商業(yè)銀行在集團(tuán)內(nèi)開展投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)并不普遍，部分銀行探索的模式大致分為境內(nèi)子公司投資模式與境外子公司投資模式。

目前，國(guó)家開發(fā)銀行持有國(guó)內(nèi)唯一一張人民幣股權(quán)投資牌照，其下屬子公司——國(guó)開金融有限責(zé)任公司，可開展直投業(yè)務(wù)，并與母公司貸款業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)聯(lián)動(dòng)。國(guó)有大型銀行依托境外成立的子公司開展直投業(yè)務(wù)，再通過(guò)子公司在境內(nèi)設(shè)立從事人民幣股權(quán)投資的機(jī)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)與貸款業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)，從而規(guī)避相關(guān)法規(guī)限制。今年出臺(tái)的《指導(dǎo)意見》，將打破商業(yè)銀行進(jìn)行股權(quán)投資的障礙，通過(guò)試點(diǎn)方式逐步引入更多的中小銀行加大對(duì)科創(chuàng)企業(yè)的金融支持。

《指導(dǎo)意見》中投貸聯(lián)動(dòng)試點(diǎn)的基本模式和特點(diǎn)

《指導(dǎo)意見》提出的商業(yè)銀行投貸聯(lián)動(dòng)試點(diǎn)模式，由具有試點(diǎn)資格的商業(yè)銀行以“信貸投放”與本集團(tuán)設(shè)立的具有投資功能的子公司“股權(quán)投資”相結(jié)合，通過(guò)投資收益抵補(bǔ)信貸風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)科創(chuàng)企業(yè)信貸風(fēng)險(xiǎn)和收益的匹配，為科創(chuàng)企業(yè)提供持續(xù)資金支持。

投貸聯(lián)動(dòng)試點(diǎn)的基本業(yè)務(wù)模式

一是以集團(tuán)內(nèi)開展的投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)?！吨笇?dǎo)意見》中規(guī)定銀行集團(tuán)設(shè)立“投資功能子公司”開展股權(quán)投資和設(shè)立“科技金融專營(yíng)機(jī)構(gòu)”來(lái)進(jìn)行與科創(chuàng)企業(yè)股權(quán)投資相結(jié)合的信貸投放，“試點(diǎn)機(jī)構(gòu)設(shè)立的投資功能子公司與銀行科創(chuàng)企業(yè)信貸賬務(wù)最終納入銀行集團(tuán)并表管理”。從銀行角度看，投貸聯(lián)動(dòng)的核心是科技企業(yè)高成長(zhǎng)帶來(lái)的股權(quán)增值溢價(jià)彌補(bǔ)銀行貸款投放面臨的違約風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)質(zhì)是通過(guò)并表管理在銀行內(nèi)部實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的轉(zhuǎn)移。如果股權(quán)和債權(quán)不能在集團(tuán)層面實(shí)現(xiàn)并表管理，也就不能實(shí)現(xiàn)利益轉(zhuǎn)移，與第三方股權(quán)投資合作的方式更是使銀行機(jī)構(gòu)的貸款做了別人的“嫁衣”。

二是業(yè)務(wù)開展順序是先投后貸?！吨笇?dǎo)意見》中規(guī)定銀行應(yīng)當(dāng)“對(duì)投資功能子公司的股權(quán)投資項(xiàng)目進(jìn)行再篩查，確定投貸聯(lián)動(dòng)企業(yè)項(xiàng)目后跟進(jìn)信貸投放”。信貸投放對(duì)股權(quán)投資項(xiàng)目進(jìn)行再篩查而不是股權(quán)投資對(duì)貸款項(xiàng)目再篩查表明，銀行的貸款是對(duì)股權(quán)投資的配合?；诔掷m(xù)經(jīng)營(yíng)（going concern）假設(shè)，一般而言，如果科技企業(yè)有了正的現(xiàn)金流，則銀行的貸款實(shí)質(zhì)是給企業(yè)加杠桿，即使在資產(chǎn)收益率（ROA）不變的情況下，將顯著提高企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率（ROE），何況成長(zhǎng)期企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張可能帶來(lái)更好的收益率。

投貸聯(lián)動(dòng)試點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)防范措施

如何實(shí)現(xiàn)“股權(quán)投資收益抵補(bǔ)信貸風(fēng)險(xiǎn)”是本次投貸聯(lián)動(dòng)試點(diǎn)工作需要重點(diǎn)解決的問題之一，雖然最理想的情況是企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)、穩(wěn)健發(fā)展，銀行集團(tuán)既能獲得貸款的利率收入，又能獲得企業(yè)股權(quán)的增值收益。但當(dāng)企業(yè)貸款償還出現(xiàn)問題時(shí)，基于清償條件（gone-concern）考慮，債權(quán)投資的清償順序高于股權(quán)，股權(quán)自身的價(jià)值也會(huì)低于企業(yè)正常運(yùn)營(yíng)時(shí)的價(jià)值，很可能的情況是銀行集團(tuán)面臨股權(quán)和貸款的雙重?fù)p失。因此，要實(shí)現(xiàn)股權(quán)投資收益彌補(bǔ)貸款違約損失，要么銀行以其他項(xiàng)目的股權(quán)投資收益（可能含貸款收益）彌補(bǔ)問題項(xiàng)目的損失，要么在問題項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)暴露前，提前將股權(quán)變現(xiàn)，彌補(bǔ)將來(lái)可能出現(xiàn)的貸款損失。因《指導(dǎo)意見》要求商業(yè)銀行“為科創(chuàng)企業(yè)提供持續(xù)資金支持”，那么股權(quán)的提前退出將面臨一定的違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，且如引起其他股東的撤資，將對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)造成不良影響，可能加速貸款的違約風(fēng)險(xiǎn)暴露。因此，《指導(dǎo)意見》提出了三點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)防控措施：

一是防范股權(quán)投資集中度風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)投資組合分散化。綜上分析，實(shí)現(xiàn)“股權(quán)投資收益抵補(bǔ)信貸風(fēng)險(xiǎn)”的有效模式是通過(guò)投貸聯(lián)動(dòng)投資項(xiàng)目的多樣化組合來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)，銀行集團(tuán)進(jìn)而獲得整體上的收益。因此，《指導(dǎo)意見》規(guī)定“投資功能子公司投資單一科創(chuàng)企業(yè)的比例不超過(guò)子公司自有資金的10%”，要求投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)要分散化投資，防范集中度風(fēng)險(xiǎn)。

二是做好股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)隔離。如果投貸聯(lián)動(dòng)的理想目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)投資收益抵補(bǔ)信貸風(fēng)險(xiǎn)，那么底線要求則應(yīng)是投資子功能公司的股權(quán)投資損失不能傳導(dǎo)至科技金融專營(yíng)事業(yè)部，更不能對(duì)整個(gè)銀行集團(tuán)能形成風(fēng)險(xiǎn)傳染。因此，《指導(dǎo)意見》要求“投資功能子公司應(yīng)當(dāng)以自有資金向科創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，不得使用負(fù)債資金、代理資金、受托資金以及其他任何形式的非自有資金；與銀行母公司實(shí)行機(jī)構(gòu)隔離、資金隔離”。

三是做好信貸資金來(lái)源管理。針對(duì)科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)特征，《指導(dǎo)意見》要求“銀行開展科創(chuàng)企業(yè)信貸投放時(shí)，貸款來(lái)源應(yīng)當(dāng)為表內(nèi)資金，不得使用理財(cái)資金、委托資金、代理資金等非表內(nèi)資金”，既便于實(shí)現(xiàn)貸款的真實(shí)資本占用，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)資本管理，又便于避免表外資金的信息不透明，通過(guò)提高銀行管理貸款風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)生動(dòng)力。

地方政府在風(fēng)險(xiǎn)緩釋方面發(fā)揮重要作用

《指導(dǎo)意見》對(duì)科創(chuàng)企業(yè)信貸風(fēng)險(xiǎn)提出了三層風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施，主要是股權(quán)收益、銀行資本和第三方分擔(dān)。其中，銀行資本應(yīng)該是吸收損失的最后防線，而股權(quán)投資變現(xiàn)也需要時(shí)間和交易機(jī)會(huì)，真正實(shí)現(xiàn)股權(quán)投資利潤(rùn)的轉(zhuǎn)移可能需要較長(zhǎng)的工作流程和時(shí)間，所以科創(chuàng)企業(yè)不良貸款的首層緩沖將主要由地方政府為主的第二還款來(lái)源承擔(dān)。《指導(dǎo)意見》要求銀行“開展投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)前，試點(diǎn)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)與投資功能子公司、地方政府、擔(dān)保公司、保險(xiǎn)公司等主體建立整體合作框架”，“建立政府貸款風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償基金、擔(dān)保公司、保險(xiǎn)公司之間不良貸款本金的分擔(dān)補(bǔ)償機(jī)制”。其中，因“地方政府已提供或承諾提供有效的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制等政策支持”是試點(diǎn)地區(qū)的必要條件，可以預(yù)期地方政府在分擔(dān)和補(bǔ)償信用風(fēng)險(xiǎn)方面將發(fā)揮重要作用。

對(duì)投貸聯(lián)動(dòng)試點(diǎn)模式的風(fēng)險(xiǎn)分析

投貸聯(lián)動(dòng)的服務(wù)對(duì)象是成熟期之前的科創(chuàng)企業(yè)，雖然對(duì)科創(chuàng)企業(yè)的投資和貸款風(fēng)險(xiǎn)都比較高，但俗話說(shuō)“看得見不是風(fēng)險(xiǎn)”，本文就不在對(duì)科創(chuàng)企業(yè)輕資產(chǎn)、抵押物不足等問題進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分析，重點(diǎn)關(guān)注投貸聯(lián)動(dòng)試點(diǎn)模式的風(fēng)險(xiǎn)。

投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)不具備對(duì)沖特征

目前，市場(chǎng)有一些“以股權(quán)投資的高收益對(duì)沖信貸投放的高風(fēng)險(xiǎn)”的論斷，但這種說(shuō)法并不嚴(yán)謹(jǐn)。對(duì)沖的本質(zhì)是投資者持有獲利動(dòng)機(jī)相反的多空兩種頭寸，即多頭頭寸能從標(biāo)的價(jià)值上升中獲益，而空頭頭寸能從價(jià)值下跌中獲益。投貸聯(lián)動(dòng)模式下，銀行顯然不能從科創(chuàng)企業(yè)股權(quán)價(jià)值下跌和信貸償還能力下降中獲益，幾乎沒有持有空頭頭寸的可能。因此，銀行集團(tuán)僅持有科創(chuàng)企業(yè)的多頭頭寸，只是這種資產(chǎn)組合的投資方式為股權(quán)和債券相結(jié)合，并通過(guò)分散項(xiàng)目投資實(shí)現(xiàn)投資組合風(fēng)險(xiǎn)分散化。

投貸聯(lián)動(dòng)具有杠桿特征且杠桿率較高

以單一科創(chuàng)企業(yè)實(shí)行投貸聯(lián)動(dòng)為例，先投后貸的聯(lián)動(dòng)方式實(shí)質(zhì)上是銀行集團(tuán)的科技金融專營(yíng)機(jī)構(gòu)通過(guò)信貸投放對(duì)投資子公司的股權(quán)投資進(jìn)行“配資”和“加杠桿”。雖然銀行集團(tuán)的信貸投放、金融支持和投顧方面的指導(dǎo)非常有利于科創(chuàng)企業(yè)的快速成長(zhǎng)和健康發(fā)展，但仍需通過(guò)股權(quán)投資的有序退出來(lái)實(shí)現(xiàn)這種杠桿收益。

從風(fēng)險(xiǎn)資本角度看，投資子公司的資本金來(lái)自銀行集團(tuán)表內(nèi)資金，應(yīng)屬工商企業(yè)股權(quán)投資，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重計(jì)1250%，科技創(chuàng)新事業(yè)部的信貸資金也來(lái)自銀行集團(tuán)表內(nèi)資金，應(yīng)屬一般貸款，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重計(jì)100%。因此，科技事業(yè)部的信貸投放至少應(yīng)為股權(quán)投入的1250%才符合資本占用的成本。以近期南京銀行的投貸聯(lián)動(dòng)試點(diǎn)業(yè)務(wù)為例，“南京銀行鹽城分行與南京銀行旗下鑫沅股權(quán)投資管理公司共同與鹽城宏景機(jī)械有限公司簽下2500萬(wàn)元貸款和30萬(wàn)元風(fēng)險(xiǎn)投資的合同，南京銀行鹽城分行依托鑫沅股權(quán)投資管理公司，持有宏景機(jī)械有限公司2%的股權(quán)”，該筆投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)實(shí)際杠桿率達(dá)8300%，甚至超過(guò)商品期貨的杠桿水平。

關(guān)于“配資”和“加杠桿”的風(fēng)險(xiǎn)本文不必累述，2015年資本市場(chǎng)的瘋狂歷歷在目，本月初權(quán)威人士的論述猶然在耳?？偟膩?lái)說(shuō)，從科創(chuàng)企業(yè)整體輕資產(chǎn)特性來(lái)看，如果銀行信貸投放的杠桿率不能控制在合理水平，將留下較大的風(fēng)險(xiǎn)隱患。

銀行集團(tuán)內(nèi)部杠桿比較脆弱，特別依賴第二還款來(lái)源

雖然銀行的信貸投放能對(duì)股權(quán)投資形成杠桿效應(yīng)，但股權(quán)投資很難發(fā)揮對(duì)信貸資金的“劣后”作用。由于銀行入股的股權(quán)投資并未上市公開交易，流動(dòng)性較差，很大程度上無(wú)法及時(shí)彌補(bǔ)企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力下降導(dǎo)致的貸款賬面損失。即使股份可以折價(jià)出售，但并不能觸發(fā)“股權(quán)投資實(shí)現(xiàn)收益進(jìn)而實(shí)現(xiàn)集團(tuán)內(nèi)部利潤(rùn)轉(zhuǎn)移”的條件，很難通過(guò)并表管理來(lái)抵補(bǔ)科技金融事業(yè)部的不良資產(chǎn)。因此，投貸聯(lián)動(dòng)項(xiàng)目的信貸損失將特別依靠地方政府等第三方作為第二還款來(lái)源來(lái)償還，這也與上文對(duì)《指導(dǎo)意見》進(jìn)行分析得出的三層風(fēng)險(xiǎn)緩沖帶順序相吻合。

近年來(lái)，地方政府在緩解企業(yè)融資難融資貴、為中小企業(yè)增信、緩釋區(qū)域信貸風(fēng)險(xiǎn)方面確實(shí)發(fā)揮了很多積極作用，但銀行與地方政府的議價(jià)能力難以對(duì)等，特別是在當(dāng)下地方政府財(cái)力有限的情況下，依靠地方政府實(shí)現(xiàn)不良貸款的風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)可能還有很多工作要做，銀行很可能在內(nèi)外壓力下陷入支持企業(yè)“借新還舊”的怪圈，或通過(guò)多種渠道使科創(chuàng)企業(yè)的不良貸款“被收購(gòu)”。同時(shí)，從宏觀上可以看到一個(gè)很有意思的現(xiàn)象，在銀行努力完成協(xié)助地方政府進(jìn)行債務(wù)置換工作的背景下，依靠地方政府彌補(bǔ)科創(chuàng)企業(yè)信貸損失相當(dāng)于進(jìn)行地方政府部門對(duì)企業(yè)部門的債務(wù)置換，不過(guò)這倒也符合財(cái)政加杠桿的政策方向。

股權(quán)投資場(chǎng)外交易不透明，并表管理細(xì)節(jié)不明確

去年股市的動(dòng)蕩削弱了我國(guó)資本市場(chǎng)的融資能力，管理層對(duì)擬上市企業(yè)的審核更加嚴(yán)格，企業(yè)排隊(duì)現(xiàn)象依然嚴(yán)重。加之我國(guó)多層次資本市場(chǎng)尚在發(fā)展完善階段，對(duì)科創(chuàng)企業(yè)的股權(quán)投資很難進(jìn)行公開交易，通常是定向?qū)ふ医灰讓?duì)手進(jìn)行場(chǎng)外交易，交易透明較低，市場(chǎng)價(jià)值難以確定，股權(quán)的估值可能與實(shí)際成交價(jià)格存在較大差距，留下了通過(guò)“通道”或“抽屜協(xié)議”尋找交易對(duì)手和抬高股權(quán)估值粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表的灰色空間。