■劉偉 周世巍 閆琨琪

一、問(wèn)題的提出

巴菲特說(shuō)過(guò)：“任何股票、債券或企業(yè)今天的價(jià)值，都取決于該項(xiàng)資產(chǎn)在其剩余期限內(nèi)預(yù)期所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流入量或流出量，用恰當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率計(jì)算的折現(xiàn)值大小?！爆F(xiàn)金流是價(jià)值的一種最終表現(xiàn)形式，這一最早由微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)提出的觀點(diǎn)，已被財(cái)務(wù)學(xué)界普遍接受，也同樣構(gòu)成了收益法評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值的理論基礎(chǔ)。從近些年來(lái)公開的評(píng)估報(bào)告中可以看出，收益法在我國(guó)評(píng)估業(yè)務(wù)中采用的次數(shù)和頻率一直處于上升的趨勢(shì)之中。[1]

然而，收益法的應(yīng)用涉及宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)經(jīng)濟(jì)、企業(yè)自身狀況的綜合分析和判斷，涉及到的變量和指標(biāo)存在較大的靈活性，從而評(píng)估師個(gè)人的專業(yè)素養(yǎng)和經(jīng)驗(yàn)對(duì)評(píng)估結(jié)果和質(zhì)量將產(chǎn)生重要影響，甚至是決定性的因素。據(jù)此，我們希望對(duì)收益法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)務(wù)中各重要變量和指標(biāo)的處理方式現(xiàn)狀、差異性程度和背后的原因進(jìn)行深入的了解，以期推動(dòng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估業(yè)務(wù)操作的規(guī)范性和嚴(yán)謹(jǐn)性。

二、問(wèn)卷設(shè)計(jì)與回收

收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值中涉及三個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)：一是企業(yè)歷史績(jī)效與價(jià)值動(dòng)力分析。對(duì)被評(píng)估企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)進(jìn)行重組和調(diào)整，提煉出影響和決定企業(yè)價(jià)值的數(shù)據(jù)和指標(biāo)，并據(jù)此判斷企業(yè)成長(zhǎng)和價(jià)值創(chuàng)造的來(lái)源。二是企業(yè)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)與分析。對(duì)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略與前景進(jìn)行分析，確定合理的增長(zhǎng)期間和增長(zhǎng)模式，并據(jù)此計(jì)算企業(yè)自由現(xiàn)金流量及終值。三是折現(xiàn)率的計(jì)算。對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析和預(yù)測(cè)，計(jì)算CAPM模型中的β值、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率以及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，并最終確定合理的WACC指標(biāo)。

在與業(yè)內(nèi)資深評(píng)估師進(jìn)行深入交流的基礎(chǔ)上，我們匯總了收益法評(píng)估中可能存在差異性的環(huán)節(jié)，并據(jù)此形成了一份調(diào)查問(wèn)卷，該問(wèn)卷共包含19個(gè)大問(wèn)題，全部以選擇題的方式呈現(xiàn)。問(wèn)卷發(fā)放對(duì)象為上海市知名的三家資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所（設(shè)為 X、Y、Z）的評(píng)估師，實(shí)際收回有效問(wèn)卷39份，其中三家事務(wù)所分別回收16份、11份和12份。

三、調(diào)查結(jié)果分析與建議

（一）歷史績(jī)效分析環(huán)節(jié)

歷史是未來(lái)的起點(diǎn)，未來(lái)是歷史的邏輯延伸，企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)需要從企業(yè)的歷史經(jīng)營(yíng)績(jī)效分析入手。而分析企業(yè)歷史經(jīng)營(yíng)績(jī)效的核心在于剖析企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)的源泉。公司管理者或是投資者很多時(shí)候都喜歡把股東全部回報(bào)（TRS）當(dāng)做企業(yè)績(jī)效的衡量指標(biāo)，它等于一段時(shí)間內(nèi)股價(jià)的增長(zhǎng)與股利分配之和，這種邏輯看起來(lái)非常正確：經(jīng)營(yíng)公司的目的在于股東獲得回報(bào)的增長(zhǎng)，管理者專注于TRS的增長(zhǎng)，就會(huì)盡可能地提高企業(yè)的價(jià)值。但這種想法有幾個(gè)缺陷：一是同初創(chuàng)型企業(yè)相比，成熟的企業(yè)增長(zhǎng)空間有限，TRS很難提高，但并不意味著低TRS的企業(yè)價(jià)值就低于高TRS的企業(yè)；其次傳統(tǒng)TRS并不能顯示企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，而且由于預(yù)期的跑步機(jī)效應(yīng)，當(dāng)企業(yè)股價(jià)增長(zhǎng)時(shí)，投資者期望股價(jià)增長(zhǎng)的更快，管理層不得不鋌而走險(xiǎn)做出許多不合時(shí)宜的并購(gòu)擴(kuò)張策略，使得短期股價(jià)增長(zhǎng)，卻損毀了企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值。因而，麥肯錫公司的蒂姆等人提出公司收入和利潤(rùn)的增長(zhǎng)速度（Growth）和投入資本回報(bào)率（ROIC）是企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)的兩個(gè)關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素，其基本邏輯在于g的變化很好地反映了企業(yè)的成長(zhǎng)性，而ROIC則代表了投入資金的使用效率，當(dāng)投入資本的回報(bào)大于資本成本時(shí)，企業(yè)的價(jià)值就會(huì)增加。我們?cè)趯?duì)企業(yè)進(jìn)行歷史績(jī)效分析時(shí)，著重要關(guān)注這兩個(gè)指標(biāo)的變化。

1. 時(shí)間跨度選擇

（1）調(diào)查結(jié)果

要對(duì)企業(yè)歷史績(jī)效進(jìn)行分析，首先必須確定歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析的時(shí)間跨度。問(wèn)卷調(diào)查的結(jié)果顯示，69.23%的評(píng)估師會(huì)依據(jù)標(biāo)的公司過(guò)去2-3年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，25.64%的評(píng)估師依據(jù)4-5年的數(shù)據(jù)，而7.69%的評(píng)估師依據(jù)5年以上的數(shù)據(jù)。這一比例在不同的事務(wù)所中間有比較明顯的差別（詳見表 3.1）。

（2）存在問(wèn)題

我們發(fā)現(xiàn)有七成的評(píng)估師選擇參考過(guò)去2-3年的歷史數(shù)據(jù)，主要原因是考慮評(píng)估的效率成本以及被評(píng)估企業(yè)是否愿意提供詳實(shí)的資料等因素制約。這一時(shí)間跨度選擇下的評(píng)估結(jié)果的可靠性值得商榷，尤其對(duì)于處于周期性行業(yè)的企業(yè)，歷史時(shí)間未能覆蓋完整周期，很可能造成對(duì)于企業(yè)所處環(huán)境、增長(zhǎng)階段、未來(lái)盈利等情況的誤判，從而錯(cuò)誤的預(yù)測(cè)未來(lái)指標(biāo)進(jìn)而帶來(lái)評(píng)估結(jié)果的嚴(yán)重失真。另一方面，這也反映出實(shí)務(wù)中評(píng)估師對(duì)于企業(yè)歷史績(jī)效的分析重視程度不足。

（3）改進(jìn)建議

通常情況來(lái)講，企業(yè)過(guò)去的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)越多，時(shí)間跨度越長(zhǎng)，對(duì)于理解企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況的發(fā)展變化也就更深刻，我們建議在條件允許的情況下盡可能分析較長(zhǎng)時(shí)間的歷史數(shù)據(jù)。有兩種情況要提醒評(píng)估師特別關(guān)注：一是企業(yè)所處行業(yè)如果是周期性行業(yè)，那么歷史數(shù)據(jù)的選取必須覆蓋一個(gè)完整的周期，否則對(duì)未來(lái)經(jīng)營(yíng)情況的預(yù)測(cè)可能落入增長(zhǎng)陷阱。二是企業(yè)如果過(guò)去發(fā)生過(guò)重大兼并重組，那么財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)應(yīng)該覆蓋到發(fā)生重組前的年份，以判斷并購(gòu)對(duì)于企業(yè)績(jī)效變化的影響（積極還是消極），從而在未來(lái)預(yù)測(cè)時(shí)關(guān)注這一重大變化的后續(xù)影響，做出合理預(yù)測(cè)。

2. 歷史增長(zhǎng)率（g0）的確定

（1）調(diào)查結(jié)果

歷史增長(zhǎng)率g0是判斷企業(yè)成長(zhǎng)狀況的重要指標(biāo)，也是預(yù)測(cè)未來(lái)增長(zhǎng)率的依據(jù)和基礎(chǔ)。通過(guò)與行業(yè)平均水平的比較，有助于對(duì)企業(yè)歷史經(jīng)營(yíng)狀況和質(zhì)量進(jìn)行合理判斷。調(diào)查發(fā)現(xiàn)，在計(jì)算g0時(shí)，74.36%的評(píng)估師采用“主營(yíng)業(yè)務(wù)收入”作為計(jì)算口徑，其次是 EBIT，其中事務(wù)所Z全部使用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入。在這一指標(biāo)的確定中，缺乏對(duì)增長(zhǎng)動(dòng)因的深入分析。

（2）存在問(wèn)題

大多數(shù)評(píng)估師在計(jì)算歷史增長(zhǎng)率時(shí)更傾向于選擇主營(yíng)業(yè)務(wù)收入作為計(jì)算口徑，主要是因?yàn)樾枰娩N售收入百分比法來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)金流。歷史主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率是未來(lái)收入增長(zhǎng)率確定的基礎(chǔ)，根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表其他指標(biāo)與主營(yíng)之間相對(duì)穩(wěn)定的關(guān)系可以方便地計(jì)算企業(yè)未來(lái)的自由現(xiàn)金流量。但需要注意的是，例如企業(yè)歷史收入的增長(zhǎng)率受多種因素的影響，企業(yè)的生命周期、所處行業(yè)、外部環(huán)境等都會(huì)影響企業(yè)的增長(zhǎng)率。在對(duì)這個(gè)指標(biāo)的計(jì)算中，不能簡(jiǎn)單用歷史的增長(zhǎng)率對(duì)未來(lái)進(jìn)行預(yù)測(cè)，應(yīng)該對(duì)其增長(zhǎng)動(dòng)因進(jìn)行深入分析，并形成合理的預(yù)測(cè)依據(jù)。

（3）改進(jìn)建議

對(duì)于增長(zhǎng)率指標(biāo)的確定，需要考慮以下因素：首先，宏觀經(jīng)濟(jì)的分析。企業(yè)收入的增長(zhǎng)是否是由于整體宏觀經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)所帶動(dòng)的；其次，行業(yè)環(huán)境分析。該企業(yè)所處的行業(yè)是否處在產(chǎn)業(yè)生命周期的成長(zhǎng)期，企業(yè)在行業(yè)中處于何種水平；最后，企業(yè)自身的分析，判斷企業(yè)的增長(zhǎng)是內(nèi)涵式增長(zhǎng)還是外延式增長(zhǎng)。內(nèi)涵式增長(zhǎng)的途徑包括：研發(fā)出具有競(jìng)爭(zhēng)力的新產(chǎn)品，提升營(yíng)銷水平擴(kuò)大市場(chǎng)份額，通過(guò)價(jià)格、售后服務(wù)等策略吸引更多的客戶等。外延式增長(zhǎng)主要是通過(guò)兼并收購(gòu)的方式擴(kuò)大規(guī)模，既包括橫向并購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手增強(qiáng)壟斷能力，也包括橫向并購(gòu)其他業(yè)務(wù)拓展業(yè)務(wù)范圍，還可以縱向并購(gòu)實(shí)現(xiàn)對(duì)關(guān)鍵原材料或關(guān)鍵銷售渠道的控制以減少成本費(fèi)用。通過(guò)層層分析，找到企業(yè)增長(zhǎng)變化的真正原因，在未來(lái)預(yù)測(cè)中針對(duì)相應(yīng)的環(huán)境變化，調(diào)整企業(yè)的增長(zhǎng)情況。另外需要提醒的是，在分析歷史增長(zhǎng)率時(shí)，還要考慮匯率以及會(huì)計(jì)政策等因素對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的影響。

3. 投入資本回報(bào)率（ROIC）的計(jì)算

（1）調(diào)查結(jié)果

問(wèn)卷調(diào)查顯示，58.97%的評(píng)估師表示不計(jì)算標(biāo)的公司的投入資本回報(bào)率（ROIC）；而在計(jì)算ROIC的評(píng)估師中，約75%的人表示計(jì)算目的是檢驗(yàn)假設(shè)和預(yù)測(cè)結(jié)果，余下的25%表示計(jì)算是便于判斷標(biāo)的公司現(xiàn)金流何時(shí)進(jìn)入穩(wěn)定期。

（2）存在問(wèn)題

投入資本回報(bào)率是企業(yè)現(xiàn)金流創(chuàng)造的兩大驅(qū)動(dòng)因素之一，反映了企業(yè)內(nèi)在的增長(zhǎng)動(dòng)力和未來(lái)發(fā)展能力，對(duì)于這個(gè)指標(biāo)的忽視不利于評(píng)估師正確判斷企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)的源泉。

（3）改進(jìn)建議

ROIC的計(jì)算公式[2]如下：

其中：NOPLAT為稅收調(diào)整后的凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)；IC為投入資本。

ROIC指標(biāo)聚焦于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，剔除了與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)無(wú)關(guān)的現(xiàn)金流和資本投入，能夠更直接地反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效和價(jià)值創(chuàng)造能力，是一個(gè)優(yōu)于ROE、ROA的分析指標(biāo)。凈資產(chǎn)收益率（ROE）將經(jīng)營(yíng)績(jī)效與資本結(jié)構(gòu)混在一起，使得同類企業(yè)的橫向類比與自身的縱向趨勢(shì)分析失去意義；資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）不僅包含了非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，同時(shí)也忽略了應(yīng)付賬款以及其他營(yíng)業(yè)資產(chǎn)的收益。

我們認(rèn)為，評(píng)估師除了要加強(qiáng)對(duì)ROIC指標(biāo)的重視，更要關(guān)注對(duì)ROIC的分析。對(duì)ROIC的分析主要解決兩個(gè)維度的問(wèn)題：一是如何使企業(yè)獲得更高的ROIC，二是企業(yè)的高ROIC如何持續(xù)。第一個(gè)問(wèn)題取決于企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，包括價(jià)格優(yōu)勢(shì)和成本優(yōu)勢(shì)。價(jià)格優(yōu)勢(shì)來(lái)源于產(chǎn)品的創(chuàng)新、產(chǎn)品的質(zhì)量、品牌的認(rèn)可以及客戶的黏性；成本優(yōu)勢(shì)來(lái)源于創(chuàng)新的商業(yè)模式，獨(dú)特的資源以及規(guī)模經(jīng)濟(jì)等。第二個(gè)問(wèn)題則取決于產(chǎn)品生命周期的長(zhǎng)度，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的持久性以及產(chǎn)品專利的保護(hù)。通過(guò)對(duì)ROIC變化情況的分析，可以判斷企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，從而推斷企業(yè)未來(lái)的增長(zhǎng)能力和持久性。

另外還需要注意的是，如果企業(yè)存在并購(gòu)，就需要分別計(jì)算不包含商譽(yù)的ROIC以及包含商譽(yù)的ROIC，以判斷并購(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。

（二）未來(lái)預(yù)測(cè)環(huán)節(jié)

對(duì)企業(yè)歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的分析，能夠幫助我們判斷企業(yè)的發(fā)展情況、企業(yè)價(jià)值的增長(zhǎng)源泉等因素，其根本目的還是要更好地預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)的自由現(xiàn)金流量。未來(lái)預(yù)測(cè)環(huán)節(jié)涉及到明確預(yù)測(cè)期的長(zhǎng)度、增長(zhǎng)率以及現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)方法等重要內(nèi)容。

1. 預(yù)測(cè)期的時(shí)間跨度和模型

（1）調(diào)查結(jié)果

在永續(xù)假設(shè)前提下，幾乎所有的評(píng)估師都選擇了兩階段折現(xiàn)模型，其中，只有Y事務(wù)所的兩位評(píng)估師選擇了三階段折現(xiàn)模型。說(shuō)明大多數(shù)評(píng)估師認(rèn)可兩階段模型的可操作性。在確定了兩階段折現(xiàn)模型的總體框架后，41.03%的評(píng)估師采用5年的明確預(yù)測(cè)期，而58.97%的評(píng)估師則不確定明確的預(yù)測(cè)期年限。當(dāng)問(wèn)及判斷增長(zhǎng)期的影響因素時(shí)，“標(biāo)的公司的生命周期”、“所處行業(yè)景氣狀況”和“宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平”為前三個(gè)主要考慮因素。

（2）存在問(wèn)題

有接近50%的評(píng)估師采用了5年的明確預(yù)測(cè)期，而且我們從公開的評(píng)估報(bào)告中統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，實(shí)務(wù)中明確預(yù)測(cè)期選擇5年的比例更高。訪談后，我們了解到評(píng)估師認(rèn)為一般企業(yè)經(jīng)過(guò)5年就會(huì)達(dá)到穩(wěn)定期，還有評(píng)估師認(rèn)為5年是行業(yè)慣例。這種不考慮企業(yè)實(shí)際發(fā)展?fàn)顩r而簡(jiǎn)單選擇的做法過(guò)于草率，這也可能是由于評(píng)估師對(duì)于企業(yè)歷史增長(zhǎng)情況分析不透徹，從而在確定未來(lái)增長(zhǎng)期時(shí)顯得無(wú)據(jù)可依。

（3）改進(jìn)建議

蒂姆·科勒在《價(jià)值評(píng)估》中建議，未來(lái)預(yù)測(cè)期最好為10-15年。對(duì)于周期性或高增長(zhǎng)公司可能還要更長(zhǎng)。我們認(rèn)為確定預(yù)測(cè)期的長(zhǎng)短應(yīng)綜合考慮企業(yè)自身特點(diǎn)、未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略、行業(yè)特征以及預(yù)測(cè)精度等因素。尤其對(duì)于周期性企業(yè)，由于一個(gè)周期往往需要幾年時(shí)間，預(yù)測(cè)期過(guò)短不能反映完整的周期；而過(guò)長(zhǎng)的話，評(píng)估人員無(wú)法預(yù)測(cè)某個(gè)項(xiàng)目10-15年的情況，可能使得預(yù)測(cè)誤差更大。此外還要特別關(guān)注中國(guó)的一些特殊國(guó)情，比如國(guó)家行業(yè)政策對(duì)相關(guān)企業(yè)增長(zhǎng)的影響，國(guó)企改革對(duì)國(guó)企增長(zhǎng)期的影響等情況。

2. 未來(lái)增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)

（1）調(diào)查結(jié)果

在如何確定未來(lái)增長(zhǎng)期間的增長(zhǎng)率g這個(gè)問(wèn)題上，比較普遍的做法是在歷史增長(zhǎng)率均值的基礎(chǔ)上，根據(jù)標(biāo)的公司管理層訪談結(jié)果進(jìn)行調(diào)整（76.92%）。但在具體方法選擇上，不同的事務(wù)所做法有一定差別（詳見表3.2）。

（2）存在問(wèn)題

大部分評(píng)估師會(huì)選擇在歷史增長(zhǎng)率均值的基礎(chǔ)上根據(jù)對(duì)公司管理層的訪談做出相應(yīng)的調(diào)整，這是一種主動(dòng)積極的預(yù)測(cè)方法，但也有評(píng)估師選擇歷史增長(zhǎng)率或者是宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平，理由是公司管理層的預(yù)測(cè)有時(shí)候更加不可信，他們往往過(guò)于樂(lè)觀和自信，往往夸大企業(yè)增長(zhǎng)的能力，而依靠過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)和宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)這樣被動(dòng)的選擇，反而更加合理和有據(jù)可循。雖然并沒(méi)有實(shí)證研究去驗(yàn)證究竟是被動(dòng)選擇還是主動(dòng)調(diào)整的結(jié)果更可靠，但我們認(rèn)為在對(duì)企業(yè)歷史績(jī)效有了細(xì)致的分析后，評(píng)估師可以對(duì)企業(yè)未來(lái)增長(zhǎng)有大致的判斷，從而修正管理層預(yù)測(cè)的偏見。值得重申的是對(duì)于企業(yè)歷史績(jī)效的細(xì)致分析是預(yù)測(cè)未來(lái)的基礎(chǔ)，需要評(píng)估師重視。

此外，由于實(shí)際控制人的預(yù)期以及管理層能力與管理架構(gòu)的約束，往往存在著企業(yè)收入規(guī)模的約束，即當(dāng)企業(yè)擴(kuò)張到一定程度企業(yè)管理的難度大大增加，管理團(tuán)隊(duì)無(wú)法進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張，或是企業(yè)發(fā)展達(dá)到實(shí)際控制人意愿的規(guī)模，企業(yè)收入將穩(wěn)定在某一規(guī)模水平上。我們建議評(píng)估師應(yīng)該通過(guò)對(duì)企業(yè)管理層進(jìn)行充分的訪談，了解其意愿擴(kuò)張的規(guī)模程度，同時(shí)詢問(wèn)企業(yè)各個(gè)關(guān)鍵崗位的員工對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況和未來(lái)發(fā)展的看法，綜合行業(yè)專家、咨詢機(jī)構(gòu)等多方面的信息，并結(jié)合企業(yè)自身的發(fā)展情況，設(shè)定一個(gè)預(yù)期收入的上限，從而確定適合的增長(zhǎng)率。

3. 未來(lái)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)

銷售收入百分比法是指根據(jù)資產(chǎn)、負(fù)債和所有者權(quán)益等項(xiàng)目的金額與銷售收入之間存在相對(duì)較為穩(wěn)定的比例關(guān)系，通過(guò)預(yù)測(cè)未來(lái)銷售收入額來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)資產(chǎn)、負(fù)債和所有者權(quán)益等項(xiàng)目金額。銷售收入百分比法有自上而下與自下而上兩種方法。自上而下法通過(guò)預(yù)測(cè)市場(chǎng)總量的大小，確定被評(píng)估企業(yè)的市場(chǎng)份額，然后預(yù)測(cè)產(chǎn)品的價(jià)格來(lái)預(yù)測(cè)銷售收入。自下而上法則根據(jù)企業(yè)已有客戶的需求、客戶的流失率和潛在新客戶的數(shù)量來(lái)進(jìn)行銷售收入的預(yù)測(cè)。

（1）調(diào)查結(jié)果

調(diào)查發(fā)現(xiàn)，在預(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)金流時(shí)，58.97%的評(píng)估師會(huì)綜合考慮企業(yè)的歷史績(jī)效和財(cái)務(wù)報(bào)表的勾稽關(guān)系，由此分別預(yù)測(cè)各科目的數(shù)值，最后匯總計(jì)算自由現(xiàn)金流；38.46%的評(píng)估師會(huì)采用銷售收入百分比法，即以主營(yíng)業(yè)務(wù)收入等口徑計(jì)算歷史增長(zhǎng)率，其他業(yè)績(jī)指標(biāo)均按該增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)。

（2）改進(jìn)建議

通過(guò)訪談發(fā)現(xiàn)，評(píng)估師在實(shí)務(wù)中運(yùn)用的增長(zhǎng)預(yù)測(cè)模型多種多樣，而其中銷售收入百分比法是一種較為普遍而簡(jiǎn)單實(shí)用的方法。為了保證預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性，筆者認(rèn)為評(píng)估師最好以銷售收入為起點(diǎn)，按照利潤(rùn)表、資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流量表的順序預(yù)測(cè)三張財(cái)務(wù)報(bào)表，再根據(jù)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)間的勾稽關(guān)系計(jì)算企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，這樣符合財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)之間的內(nèi)在邏輯，也可以防止異常預(yù)測(cè)的出現(xiàn)。另外，我們建議評(píng)估師在實(shí)務(wù)中應(yīng)該根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況靈活運(yùn)用自上而下法與自下而上法兩種方法，同時(shí)注意與歷史增長(zhǎng)情況保持一致。

（三）折現(xiàn)率的選取

在收益法模型中，折現(xiàn)率，即加權(quán)平均資本成本（WACC）的測(cè)算是難度較大的部分，它涉及很多參數(shù)的選擇，這些參數(shù)很多來(lái)源于企業(yè)外部，與每個(gè)國(guó)家具體的經(jīng)濟(jì)政治市場(chǎng)環(huán)境息息相關(guān)。而折現(xiàn)率的較小變動(dòng)，會(huì)引起評(píng)估值很大的變化，因此統(tǒng)一合理規(guī)范的參數(shù)選擇體系顯得尤為重要。

1. 資本結(jié)構(gòu)的選擇

（1）調(diào)查結(jié)果和問(wèn)題

在計(jì)算加權(quán)平均資本成本（WACC）時(shí)，不同評(píng)估師對(duì)資本結(jié)構(gòu)的選擇差異非常明顯（詳見表3.3）。從行業(yè)整體情況來(lái)看，選擇標(biāo)的公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)、可比公司平均資本結(jié)構(gòu)、行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的幾乎三分天下；就事務(wù)所內(nèi)部而言，評(píng)估師的選擇也沒(méi)有類似模型選擇那樣意見一致。這充分說(shuō)明，資本結(jié)構(gòu)的確定在當(dāng)前的收益法評(píng)估中是一個(gè)難點(diǎn)。

（2）存在問(wèn)題

從調(diào)查結(jié)果可以看出，資本結(jié)構(gòu)的選擇上過(guò)于簡(jiǎn)單，缺乏嚴(yán)謹(jǐn)?shù)睦碚撘罁?jù)和分析?，F(xiàn)實(shí)中，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)受多種因素的影響。例如，股權(quán)的性質(zhì)。如果評(píng)估的是小股東權(quán)益，小股東無(wú)法改變企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，此時(shí)應(yīng)該選擇企業(yè)現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)；但如果評(píng)估的是控股股東權(quán)益，控股股東可以改變資本結(jié)構(gòu)以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化，此時(shí)應(yīng)該選擇目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。

可比公司的資本結(jié)構(gòu)雖然具有參考作用，但當(dāng)企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)大幅度偏離可比公司的資本結(jié)構(gòu)時(shí)，是值得懷疑其合理性的。使用公司可比結(jié)構(gòu)的缺陷還在于，沒(méi)有理由表明，公司股東希望將自己的資本結(jié)構(gòu)向可比公司的靠近，換言之，可比公司未必達(dá)到最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。

此外，行業(yè)平均資本結(jié)構(gòu)代表了行業(yè)內(nèi)大多數(shù)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)趨向的穩(wěn)定值，但是行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的計(jì)算過(guò)程，以及被評(píng)估企業(yè)能否達(dá)到行業(yè)平均值等問(wèn)題也會(huì)引起較大的爭(zhēng)議。特別是，我國(guó)存在特殊二元融資體系下的資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題，即國(guó)企與民企在融資地位上的不平等，有些國(guó)企即使擁有很高的負(fù)債率也依然可以較低的利率繼續(xù)借貸。

（3）改進(jìn)建議

我們認(rèn)為，評(píng)估業(yè)務(wù)中應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注資本結(jié)構(gòu)理論領(lǐng)域的最新進(jìn)展，并將其運(yùn)用到評(píng)估業(yè)務(wù)中來(lái)。例如，利用循環(huán)迭代的方法選用動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)。[3][4]

2. 數(shù)據(jù)庫(kù)平臺(tái)的選擇

（1）調(diào)查結(jié)果

在獲取相關(guān)參數(shù)體系時(shí)，目前事務(wù)所常用的資訊平臺(tái)為同花順（iFind）或萬(wàn)得（WIND），兩者平分秋色；而對(duì)于布隆伯格（Bloomberg）這一類國(guó)際資訊終端，只有當(dāng)標(biāo)的公司為國(guó)外的企業(yè)時(shí)才會(huì)使用。我們還發(fā)現(xiàn)，不同事務(wù)所有著明顯的選擇偏好，其中，事務(wù)所X全部選用同花順，Z全部選用萬(wàn)得，而Y的評(píng)估師中有超過(guò)80%選擇萬(wàn)得。

（2）存在問(wèn)題

不同數(shù)據(jù)庫(kù)對(duì)同一個(gè)標(biāo)的（例如某上市公司的Beta值）的數(shù)據(jù)選取和計(jì)算方法完全不同，查詢到的結(jié)果也會(huì)有差別。如果是對(duì)結(jié)果敏感程度高的參數(shù)[5]，則會(huì)差之毫厘謬以千里。例如在萬(wàn)得中我們選取浦發(fā)銀行（600000.SH）2005-6-25到2015-6-24每日的普通收益率來(lái)計(jì)算不剔除杠桿的Beta值為1.0861，而在同花順上我們按照同樣方法計(jì)算出來(lái)的Beta值為1.1113。

（3）改進(jìn)建議

對(duì)于這些由數(shù)據(jù)庫(kù)本身內(nèi)置計(jì)算差別所帶來(lái)的評(píng)估結(jié)果的誤差很少引起業(yè)界的關(guān)注，但是這些微小的誤差往往會(huì)導(dǎo)致最終的評(píng)估結(jié)果產(chǎn)生巨大差異，這對(duì)報(bào)告使用方是不公平的。建議行業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)一規(guī)范數(shù)據(jù)庫(kù)平臺(tái)來(lái)解決這種明顯誤差的情況，通過(guò)統(tǒng)一市場(chǎng)的價(jià)值尺度，來(lái)促進(jìn)評(píng)估結(jié)果的公允性。

3. 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的確定

（1）調(diào)查結(jié)果

對(duì)于股權(quán)資本成本的測(cè)算無(wú)論是選擇資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），套利模型（APM）還是多因素模型，都必須考慮無(wú)風(fēng)險(xiǎn)因素的測(cè)量。對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的選取，實(shí)務(wù)中43.33%的評(píng)估師選用5年期國(guó)債到期收益率，50%的選用10年期國(guó)債到期收益率，而幾乎很少有選擇1年期短期國(guó)債到期收益率的。

（2）存在問(wèn)題

達(dá)莫達(dá)蘭[6]認(rèn)為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率應(yīng)該與現(xiàn)金流的時(shí)間相匹配：短期現(xiàn)金流對(duì)應(yīng)短期利率，長(zhǎng)期現(xiàn)金流對(duì)應(yīng)長(zhǎng)期利率。而根據(jù)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率就是不會(huì)發(fā)生損失的證券利率的定義來(lái)看，短期國(guó)債應(yīng)該是零風(fēng)險(xiǎn)證券，很適合作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。但是由于我國(guó)的短期國(guó)債利率波動(dòng)比長(zhǎng)期國(guó)債大的多，再加上短期國(guó)債的久期與投資者的投資期限不匹配，而且長(zhǎng)期政府債券利率所隱含的通貨膨脹率與企業(yè)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)時(shí)包含的通貨膨脹率具有一致性，因而大多數(shù)評(píng)估師都選擇長(zhǎng)期國(guó)債的利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。

（3）改進(jìn)建議

對(duì)于采用5年期，10年期還是更長(zhǎng)時(shí)間的國(guó)債，取決于評(píng)估師個(gè)人對(duì)于國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)，包括基準(zhǔn)利率的波動(dòng)，宏觀經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)性，國(guó)家政局的穩(wěn)定性等等。建議協(xié)會(huì)和相關(guān)學(xué)者能夠加強(qiáng)對(duì)于我國(guó)資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的研究，早日規(guī)范和統(tǒng)一整個(gè)評(píng)估行業(yè)的參數(shù)選取標(biāo)準(zhǔn)，以減少由于參數(shù)選擇問(wèn)題而帶來(lái)的企業(yè)價(jià)值的差異。

四、結(jié)論

經(jīng)過(guò)問(wèn)卷調(diào)查，我們得出以下結(jié)論：

1. 收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值實(shí)務(wù)中，變量的選取和確定存在較大的差異性，評(píng)估師個(gè)人因素對(duì)評(píng)估結(jié)果有較大影響。

2. 受制于數(shù)據(jù)來(lái)源、人員素質(zhì)、理論研究水平等多種因素的制約，評(píng)估實(shí)務(wù)中的操作與理論要求之間仍存在較大差距。

3. 應(yīng)逐步加強(qiáng)對(duì)于評(píng)估過(guò)程和變量選取的一致性和規(guī)范性監(jiān)管，減少人為因素的干擾。

4. 加強(qiáng)評(píng)估業(yè)務(wù)與資產(chǎn)定價(jià)、財(cái)務(wù)管理等學(xué)科的交叉研究，提升評(píng)估業(yè)務(wù)的水平和質(zhì)量。

5. 應(yīng)恪守實(shí)質(zhì)重于形式的原則，加強(qiáng)對(duì)評(píng)估中重要變量的分析，而不是評(píng)估結(jié)果的產(chǎn)生。

[1]施超.企業(yè)價(jià)值評(píng)估中不同評(píng)估方法間評(píng)估結(jié)果的實(shí)證比較與分析[J].中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估,2012.02:35-36.

[2]蒂姆·科勒，馬克·戈德哈特，戴維·威塞爾斯.價(jià)值評(píng)估：公司價(jià)值的衡量與管理（第4版）.中譯本.電子工業(yè)出版社.

[3]陸春君.收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值中動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)的運(yùn)用研究[J].中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估，2015.01:39-42.

[4]王少豪.企業(yè)價(jià)值評(píng)估中迭代技術(shù)的運(yùn)用[J].中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估，2011.12:06-12.

[5]陳蕾,劉旭.FCFF模型參數(shù)選取對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的統(tǒng)計(jì)分析[J].財(cái)會(huì)月刊,2012.27:40-45.

[6]愛(ài)斯沃斯·達(dá)莫達(dá)蘭.估值：難點(diǎn)、解決方案及相關(guān)案例（第2版）.中譯本.機(jī)械工業(yè)出版社.