姜懿翀

在千呼萬喚之中，新三板分層實(shí)施方案的“靴子”終于在5月27日落地了。

與征求意見稿相比，定稿對(duì)分層標(biāo)準(zhǔn)、維持標(biāo)準(zhǔn)、層級(jí)劃分及調(diào)整等進(jìn)行了6處修改。這些標(biāo)準(zhǔn)的改變，更強(qiáng)調(diào)了企業(yè)投資交易和融資的價(jià)值，有利于更好吸收質(zhì)地優(yōu)良的企業(yè)到創(chuàng)新層來，減少投機(jī)性和渾水摸魚的機(jī)會(huì)。

隨著分層實(shí)施方案的落地，這將給企業(yè)帶來哪些機(jī)遇和挑戰(zhàn)？那些急欲“轉(zhuǎn)板”的企業(yè)還能意志堅(jiān)定嗎？留在基礎(chǔ)層的企業(yè)又該如何生存？

“靴子”終于落地

近一段時(shí)間以來，關(guān)于新三板分層的消息和猜測是層出不窮。特別是首輪全網(wǎng)測試中出現(xiàn)了很多問題，有望進(jìn)入創(chuàng)新層的掛牌企業(yè)硬傷不斷，三板做市指數(shù)一路下泄，以及部分企業(yè)“轉(zhuǎn)板”IPO等多個(gè)因素的疊加，讓不少分析人士篤定分層實(shí)施方案可能要延期推出。

不過，幾乎是踩在最后的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，監(jiān)管層在5月27日正式對(duì)外公布了《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司分層管理辦法（試行）》。

與2015年12月8日公布的征求意見稿相比，最終定稿一方面進(jìn)一步細(xì)化了分層方案，另一方面從增加分層標(biāo)準(zhǔn)的公平性和抗操縱性考慮，優(yōu)化了分層標(biāo)準(zhǔn)。主要體現(xiàn)在以下六個(gè)方面：

一是刪除了標(biāo)準(zhǔn)一中關(guān)于“最近3個(gè)月日均股東人數(shù)不少于200人”要求。這是充分考慮到目前大部分掛牌公司交易不活躍，但標(biāo)準(zhǔn)一針對(duì)的多為績優(yōu)成熟型公司投資價(jià)值比較穩(wěn)定的現(xiàn)實(shí)情況，而進(jìn)行的調(diào)整。

二是將標(biāo)準(zhǔn)三“最近3個(gè)月日均市值不少于6億元”修改為“最近有成交的60個(gè)做市轉(zhuǎn)讓日的平均市值不少于6億元”，同時(shí)，在《分層管理辦法》附則中就“最近有成交的60個(gè)做市轉(zhuǎn)讓日”的含義予以明確，并增加了“合格投資者不少于50人”的要求。這有利于避免出現(xiàn)人為操縱公司進(jìn)入創(chuàng)新層的現(xiàn)象。

三是企業(yè)進(jìn)入創(chuàng)新層共同標(biāo)準(zhǔn)由原來的“最近3個(gè)月內(nèi)實(shí)際成交天數(shù)占可成交天數(shù)的比例不低于50%”變更為“最近60個(gè)可轉(zhuǎn)讓日實(shí)際成交天數(shù)占比不低于50%?！辈⑶乙?guī)定近12個(gè)月累計(jì)融資額不低于1000萬元。從成交頻次和金額方面做出更細(xì)的要求，增加了人為操縱的成本和難度。

四是調(diào)整了申請(qǐng)掛牌公司進(jìn)入創(chuàng)新層的標(biāo)準(zhǔn)。標(biāo)準(zhǔn)一規(guī)定的“股東人數(shù)不少于200人”變更為“申請(qǐng)掛牌同時(shí)股票發(fā)行，且融資額不低于1000萬元”；標(biāo)準(zhǔn)三“做市交易市值”變更為“申請(qǐng)掛牌同時(shí)發(fā)行股票，按發(fā)行價(jià)格計(jì)算的公司市值”；此外，增加了“申請(qǐng)掛牌即采用做市轉(zhuǎn)讓方式”這一條件。這凸顯了監(jiān)管層有意引導(dǎo)做市，增加掛牌公司二級(jí)市場流動(dòng)性的目的。

五是為了防止部分掛牌公司通過虛假信息披露、市場操縱等不合規(guī)手段進(jìn)入創(chuàng)新層，《分層管理辦法》增加了強(qiáng)制調(diào)整的情形，出現(xiàn)《分層管理辦法》第15條規(guī)定情形的公司，自認(rèn)定之日起20個(gè)轉(zhuǎn)讓日內(nèi)直接調(diào)整至基礎(chǔ)層。其威懾還是不能小覷的。

六是對(duì)掛牌公司層級(jí)劃分和調(diào)整的規(guī)定進(jìn)行了完善。刪除了“如果第一年不符合的，掛牌公司應(yīng)當(dāng)及時(shí)發(fā)布風(fēng)險(xiǎn)揭示公告，第二年仍不符合的，應(yīng)當(dāng)調(diào)整到基礎(chǔ)層”的表述，修改為“每年層級(jí)調(diào)整時(shí)，不符合創(chuàng)新層維持標(biāo)準(zhǔn)的掛牌公司，應(yīng)當(dāng)調(diào)整進(jìn)入基礎(chǔ)層?！?/p>

機(jī)遇還是挑戰(zhàn)？

在對(duì)分層制度實(shí)施之后的市場影響上，業(yè)內(nèi)人士的看法依然存在分歧。

就拿進(jìn)入基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層企業(yè)的比例來說，按照之前征求意見稿的標(biāo)準(zhǔn)估算約為六七百家左右，不到總數(shù)的10%。由于定稿對(duì)標(biāo)準(zhǔn)的調(diào)整，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為這個(gè)比例會(huì)有所上升，預(yù)估未來進(jìn)入創(chuàng)新層公司的數(shù)量將接近新三板總量的10%。

洪泰基金創(chuàng)始人盛希泰明確反對(duì)簡單進(jìn)行兩層劃分，他認(rèn)為應(yīng)該搞一個(gè)“緩沖地帶”，把創(chuàng)新層的基數(shù)放大一點(diǎn)，“比如說（創(chuàng)新層）20%，中間40%，最后剩下40%，如果這樣三分法基本上可以確保這個(gè)市場不會(huì)死掉?！?/p>

不過，全國股轉(zhuǎn)公司有關(guān)負(fù)責(zé)人在回答記者提問時(shí)表示，掛牌公司分層的總體思路為“多層次，分步走”，需求引導(dǎo)、漸進(jìn)分層。起步階段將掛牌公司劃分為創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層，隨著市場的發(fā)展，進(jìn)行優(yōu)化和調(diào)整。這意味著，隨著實(shí)踐的推進(jìn)和經(jīng)驗(yàn)的累積，新三板的層級(jí)將更為細(xì)化。

東方匯富副總裁項(xiàng)立平并不贊同創(chuàng)新層推出之后，會(huì)把有限流量導(dǎo)到創(chuàng)新層，其他企業(yè)會(huì)進(jìn)“停尸房”的說法。他反對(duì)的理由是：創(chuàng)新層的流量不是跟存量搶，是跟A股增量去搶，可能把A股流量搶到創(chuàng)新層來去做交易。

“比例不是關(guān)鍵?！本盘┗甬a(chǎn)業(yè)投資部總經(jīng)理鄭立昌則認(rèn)為，關(guān)鍵是分層機(jī)制是否能保證優(yōu)質(zhì)的、有良好發(fā)展前景的企業(yè)被篩選進(jìn)來。如果非要以多少比例的企業(yè)進(jìn)創(chuàng)新層來設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)，可能會(huì)導(dǎo)致本末倒置，不一定有利于很好的發(fā)揮市場的資源配置的機(jī)制。

億信資本合伙人榮毅判斷，未來可能分四層，最上面是集合競交易層，然后是創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層，最下面是淘汰退出層或者觀察層，只有這樣有進(jìn)有退，才是一個(gè)完善的資本市場體系。但他同時(shí)強(qiáng)調(diào)，“只要你的企業(yè)是向好的方向發(fā)展，不管有沒有分到創(chuàng)新層影響都不大，除非你是想套現(xiàn)?！?/p>

鄭立昌認(rèn)為，分層以后，創(chuàng)新層的企業(yè)一定會(huì)受到市場充分的關(guān)注；而基礎(chǔ)層的交易一定會(huì)進(jìn)一步被凍結(jié)。在這種狀況下，被市場充分關(guān)注的創(chuàng)新層，自然會(huì)帶來交易機(jī)會(huì)，而被大多數(shù)人所忽視的基礎(chǔ)層，依然存在大量的投資機(jī)會(huì)。尤其是對(duì)于具有PE背景的投資團(tuán)隊(duì)更有優(yōu)勢，可以賺兩部分錢。值得關(guān)注的是，與分層同時(shí)發(fā)布的另一個(gè)重磅政策是，證監(jiān)會(huì)擬引入PE參與新三板做市，這必將與分層一起重塑新三板的生態(tài)，并給PE帶來更多的市場機(jī)會(huì)。

“二八原則在很多時(shí)候都是一個(gè)基本原則，可能在新三板市場更殘酷，它可能是一九原則甚至更低?！蔽逶镭?cái)智合伙人吳曉珊表示，分層對(duì)于機(jī)構(gòu)來說，可能會(huì)讓一部分投資分到創(chuàng)新層，讓流動(dòng)性大增。即使沒有分到創(chuàng)新層也不影響任何投資，因?yàn)橐患?jí)市場投資者，所有賺錢都是依靠企業(yè)成長。

麥騰創(chuàng)投聯(lián)合創(chuàng)始人孟慶海則明確表示，新三板在未來除了分層以外，還有投資者結(jié)構(gòu)多元化、轉(zhuǎn)板等利器沒有推出，這都是值得期待的。因此目前應(yīng)該是投資新三板與上新三板的最佳時(shí)期。

他提醒，對(duì)于新三板的投資應(yīng)該注意三個(gè)方面：第一是要堅(jiān)持價(jià)值投資，選擇質(zhì)地好的公司介入；第二是要看長遠(yuǎn)，要看三到五年；第三是要在跨場與跨板之間尋找投資機(jī)會(huì)，在大家都盯著創(chuàng)新層時(shí)，將目光投向基礎(chǔ)層尋找優(yōu)異標(biāo)的。

“轉(zhuǎn)板”誘惑

一個(gè)值得關(guān)注的現(xiàn)象是，在新三板分層實(shí)施方案即將出臺(tái)的前夕，大量的優(yōu)質(zhì)新三板掛牌企業(yè)抵擋不住主板市場的“誘惑”，紛紛接受上市輔導(dǎo)意欲登錄主板市場。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至5月22日，今年已經(jīng)有90余家新三板企業(yè)接受上市輔導(dǎo)，而去年同期僅有海容冷鏈一家公司接受上市輔導(dǎo)，去年全年也僅有51家企業(yè)接受上市輔導(dǎo)。從數(shù)字的增長來看，掛牌企業(yè)有加速向主板轉(zhuǎn)板的趨勢。在發(fā)布IPO輔導(dǎo)公告的公司中，不乏好買財(cái)富、天地壹號(hào)、恒信璽利等新三板明星企業(yè)。

造成這種趨勢的原因至少有兩個(gè)。首先是缺乏流動(dòng)性的新三板，對(duì)于質(zhì)優(yōu)企業(yè)并不公平，因?yàn)槠涞玫降墓乐岛艿?。而轉(zhuǎn)板后帶來的估值的急劇上升，無論是對(duì)于投資者的套現(xiàn)退出，還是對(duì)于企業(yè)的融資來說，都具有無法抗拒的誘惑力。

2015年成功轉(zhuǎn)板的幾個(gè)案例，就具有足夠的說服力。比如康斯特轉(zhuǎn)板前在新三板的掛牌價(jià)為1.42元，轉(zhuǎn)到創(chuàng)業(yè)板后發(fā)行價(jià)直接飆升為18.12元，中間10送10后目前的股價(jià)也穩(wěn)定在40元一線。

其二，新三板分層、轉(zhuǎn)板等制度的遲遲不能出臺(tái)，也在一定程度上消磨掉了一些優(yōu)質(zhì)企業(yè)的耐心和信心。而按照分層實(shí)施方案標(biāo)準(zhǔn)，能夠進(jìn)入創(chuàng)新層的不少企業(yè)，也符合在創(chuàng)業(yè)板上市的標(biāo)準(zhǔn)。目前新三板轉(zhuǎn)板規(guī)則尚無明確規(guī)劃，一些優(yōu)質(zhì)企業(yè)需要提高流動(dòng)性、提高市場關(guān)注度、擴(kuò)大市值。

此外，一些無法進(jìn)入創(chuàng)新層的企業(yè)擔(dān)心，新三板分層后，基礎(chǔ)層與創(chuàng)新層的企業(yè)將呈現(xiàn)“冰火兩重天”的態(tài)勢，分層后基礎(chǔ)層企業(yè)的定向增發(fā)將變得困難，優(yōu)秀的企業(yè)則可能在融資方面更為順利。因此，出現(xiàn)申請(qǐng)IPO輔導(dǎo)公司數(shù)量增加的情況是可以預(yù)知的，未來可能會(huì)繼續(xù)增加。

不過，到主板IPO也并不是一件容易的事情。按照目前證監(jiān)會(huì)放行的速度，今年能夠在主板IPO的企業(yè)大約為100余家，而仍在排隊(duì)的企業(yè)還高達(dá)數(shù)百家之多。顯然，排除掉這個(gè)嚇人的“堰塞湖”還需要不短的時(shí)間。何時(shí)能夠拿到IPO的通行證，考驗(yàn)的不僅僅是耐心和時(shí)間了。

那么，在新三板分層實(shí)施方案落地之后，那些剛加入IPO排隊(duì)序列的企業(yè)，不知道心中是何種滋味，又將作何打算？因此，新三板企業(yè)如果想轉(zhuǎn)板IPO還是需要根據(jù)實(shí)際情況來研判，切記一窩蜂似的跟風(fēng)。

對(duì)于企業(yè)來說，無論是轉(zhuǎn)板IPO，還是闖關(guān)創(chuàng)新層，其實(shí)關(guān)注的核心還是流動(dòng)性，選擇哪個(gè)市場，只是這個(gè)核心問題的表象。除去原先投資者或股東要套現(xiàn)的欲望之外，企業(yè)更應(yīng)該做的是把主業(yè)做好，真正地筑牢自己的“護(hù)城河”，打造自己的核心競爭力。

“打鐵還要自身硬?！倍匆娰Y本創(chuàng)始合伙人杜明堂提醒，分層是機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存，企業(yè)要保持良好的心態(tài)。一些企業(yè)為了進(jìn)創(chuàng)新層而進(jìn)創(chuàng)新層，“殺雞取卵”非常狼狽，而這種企業(yè)即便到了創(chuàng)新層，為了“不跌下來摔得更狠”，又要承受更高的壓力和挑戰(zhàn)。

其實(shí)，即使是一些留在基礎(chǔ)層的企業(yè)，由于擁有自身的亮點(diǎn)和核心競爭力，只要企業(yè)能夠按照自身步調(diào)繼續(xù)踏實(shí)做企業(yè)，創(chuàng)新層對(duì)于他們而言并不是遙不可及的事物。只要量累積到一定的程度，自然會(huì)有資本投懷送抱，登錄主板和創(chuàng)業(yè)板也并不是一件什么遙不可及的事情。

想清楚這些問題之后，對(duì)于投資者或企業(yè)來說，似乎一切都變得簡單了。但問題的關(guān)鍵是，在利益面前，又有多少人能夠表現(xiàn)淡然。