何金財(cái),馬　剛

(1.重慶交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，重慶 400074;2.西南財(cái)經(jīng)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理研究院，成都 611130)

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家族企業(yè)、信息泄露及內(nèi)幕交易可能性*

何金財(cái)1，2,馬剛2

(1.重慶交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，重慶 400074;2.西南財(cái)經(jīng)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理研究院，成都 611130)

摘要:利用事件研究法，本文實(shí)證分析了家族企業(yè)在信息泄露和內(nèi)幕交易可能性等方面與非家族控股類企業(yè)的差異性。結(jié)果表明：對(duì)于利好消息，家族控股類企業(yè)在信息公告之前30個(gè)窗口期內(nèi)的累計(jì)異常收益率顯著高于非家族控股類企業(yè)(約高出1.5%)，說明家族企業(yè)存在著更為明顯的信息泄露問題，其發(fā)生內(nèi)幕交易的可能性較非家族控股類企業(yè)更為明顯；而對(duì)于利空消息，兩類股權(quán)組織結(jié)構(gòu)不同的企業(yè)間并未表現(xiàn)出顯著差異。

關(guān)鍵詞:家族企業(yè)；信息泄露；內(nèi)幕交易

引言

近年來，針對(duì)家族企業(yè)的研究逐漸增多，大多研究均認(rèn)為家族控股類企業(yè)在信息方面具有得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)，這一方面表現(xiàn)在其對(duì)公司產(chǎn)業(yè)規(guī)劃布局的認(rèn)識(shí)更加全面深刻，另一方面也表現(xiàn)在其擁有著外部投資者所不可知的諸多私有信息。信息優(yōu)勢(shì)能在很大程度上降低企業(yè)代理成本(Anderson和Reeb, 2003；James, 2006)，提升公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效。但另一方面，擁有私有信息對(duì)于股票投資尤為重要，因此，家族企業(yè)成員也有可能存在動(dòng)機(jī)利用這些信息來獲取私利。如Demsetz(1986)和Chan 等(2010)的研究均發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)CEO相對(duì)于非家族企業(yè)CEO在交易自己公司股票時(shí)能獲取更大的收益。

已有文獻(xiàn)中，針對(duì)信息優(yōu)勢(shì)如何影響家族企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的研究較為充裕(辛金國(guó)，等，2014；陳凌，2009；李春琦，2005，等)，而對(duì)于信息優(yōu)勢(shì)是否會(huì)增加家族企業(yè)成員信息泄露及內(nèi)幕交易可能性的研究卻甚為缺乏。基于此，本文將試圖通過實(shí)證分析，對(duì)家族企業(yè)和非家族企業(yè)在信息泄露及內(nèi)幕交易等方面是否存在顯著不同加以說明。具體地，本文將運(yùn)用2010年至2012年的上市公司季度收益公告，通過區(qū)分利好消息和利空消息，對(duì)兩類不同股權(quán)組織結(jié)構(gòu)的企業(yè)面對(duì)這兩種消息時(shí)，是否會(huì)有動(dòng)機(jī)泄露信息或進(jìn)行內(nèi)幕交易給予具體分析。本文研究發(fā)現(xiàn)：兩類股權(quán)組織結(jié)構(gòu)不同的企業(yè)對(duì)于利好信息均存在不同程度的泄露，發(fā)生內(nèi)幕交易的可能性也較大；進(jìn)一步地，家族控股類企業(yè)的信息泄露更為嚴(yán)重，進(jìn)行內(nèi)幕交易的可能性顯著更高。

一、文獻(xiàn)梳理

近年來，針對(duì)家族企業(yè)所開展的研究越來越多，魏志華和林亞清等(2013)運(yùn)用文獻(xiàn)計(jì)量分析方法，對(duì)國(guó)外與國(guó)內(nèi)家族企業(yè)研究的趨勢(shì)和特征進(jìn)行了系統(tǒng)梳理和分析，并提出了完善我國(guó)家族企業(yè)研究的相關(guān)建議。石本仁和張儉(2013)基于1998—2012年CSSCI來源文獻(xiàn)，對(duì)我國(guó)家族企業(yè)的相關(guān)研究進(jìn)行了綜述。早期的一些研究發(fā)現(xiàn)信息不對(duì)稱能夠使那些擁有私有信息的交易者從股票交易中獲利(Seyhun, 1992；Brockman, 2000；Aboody, 2000等)。家族企業(yè)中的成員由于擁有外部投資者所不具有的信息(Anderson & Reeb, 2003a,2003b,2012)，加之目前針對(duì)內(nèi)幕交易的識(shí)別和監(jiān)管均處于探索中，從而使得家族企業(yè)成員更有動(dòng)機(jī)進(jìn)行內(nèi)幕交易來獲利。

國(guó)外相關(guān)研究已經(jīng)證實(shí)，內(nèi)幕交易大多發(fā)生在公司披露重大利好或利空信息之前，其隱蔽性很強(qiáng)，難以被監(jiān)管層和投資者發(fā)覺。國(guó)外學(xué)者對(duì)此行為的研究大多采用了事件研究法，如Badertscher等(2011)發(fā)現(xiàn)內(nèi)部信息擁有者傾向于在盈余重述公告之前進(jìn)行交易，且往往能獲得超額收益。Chakravarty等(2012)認(rèn)為內(nèi)部信息擁有者會(huì)利用掃架訂單等行為進(jìn)行內(nèi)部交易。國(guó)外學(xué)者對(duì)于家族控股類企業(yè)是否更有動(dòng)機(jī)進(jìn)行內(nèi)幕交易，也進(jìn)行了相關(guān)研究，如Ronald(2012)利用上市公司日賣空數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)家族控股類企業(yè)在利空消息公告前，存在著更高的異常賣空現(xiàn)象，高出率約為非家族企業(yè)的17倍，文章將異常賣空視為內(nèi)幕交易的一種表現(xiàn)形式，認(rèn)為家族控股類企業(yè)的內(nèi)幕交易更為嚴(yán)重。Chan(2010)通過研究標(biāo)準(zhǔn)普爾數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于非家族企業(yè)CEO，家族企業(yè)CEO在股票市場(chǎng)上表現(xiàn)得更為活躍，且往往能從股票交易中獲得更高的收益。Jayaraman(2008)認(rèn)為公司信息不透明，內(nèi)幕交易發(fā)生的可能性越大。Kolasinski 和Li(2010)認(rèn)為家族企業(yè)股東擁有對(duì)公司內(nèi)在價(jià)值和真實(shí)業(yè)績(jī)更為準(zhǔn)確的判斷，從而能夠擇時(shí)進(jìn)行股票交易并從中獲取超額利潤(rùn)。Anderson等(2012)發(fā)現(xiàn)在虧損季度報(bào)公布之前，家族企業(yè)存在著明顯的超額賣空，內(nèi)幕交易行為在家族企業(yè)中表現(xiàn)得更為嚴(yán)重。

國(guó)內(nèi)針對(duì)股權(quán)組織結(jié)構(gòu)差異如何影響信息泄露和內(nèi)幕交易的研究較為缺乏，已有的相關(guān)研究主要集中在對(duì)企業(yè)內(nèi)幕交易行為的識(shí)別及對(duì)其所致后果的闡述上(張宗新, 2007，2008；張新和祝紅梅, 2003；等)，也有一些研究側(cè)重于說明內(nèi)幕交易監(jiān)管效率與上市公司高管薪酬的關(guān)系(劉曉峰, 2013等)。雖如此，但這并不表示國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)中不存在內(nèi)幕交易，相反地，關(guān)于上市公司內(nèi)幕交易的報(bào)道比比皆是。近年來，隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷變革，內(nèi)部人利用其信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行內(nèi)幕交易的行為也在逐步凸顯(蔡寧，2012；晏艷陽和趙大瑋，2006；曾慶生，2008；張俊生和曾亞敏， 2011；等)。

蔡寧(2012)以上市公司業(yè)績(jī)公告前后的解禁股減持事件為研究對(duì)象，對(duì)大股東是否利用信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行內(nèi)幕交易加以研究，發(fā)現(xiàn)大股東傾向于在利空消息公告之前和利好消息公告之后售出股份。唐齊鳴和張?jiān)?2009)發(fā)現(xiàn)公司治理改善能顯著降低內(nèi)幕交易的發(fā)生概率，我國(guó)目前針對(duì)內(nèi)幕交易的法律體系尚不健全，因而必須加強(qiáng)對(duì)公司內(nèi)部治理的重視度。薛爽和蔣義宏(2008)對(duì)年報(bào)虧損但下一年度首季報(bào)盈利的公司樣本進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)在這種“利空—利好”的信息組合中，內(nèi)部信息獲得者能利用信息優(yōu)勢(shì)獲得超額收益。朱茶芬和姚錚等(2011)對(duì)A股市場(chǎng)中內(nèi)部人是否利用信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行交易并從中謀利進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)論表明高管在交易中充分利用了信息優(yōu)勢(shì)，擇時(shí)買賣并能獲得長(zhǎng)期超額利潤(rùn)。何賢杰和孫淑偉等(2014)對(duì)特定類型的內(nèi)部人與公司內(nèi)幕交易程度間的關(guān)系進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)聘任了券商背景獨(dú)立董事的公司，其內(nèi)幕交易行為顯著高于其他公司。何青(2012)發(fā)現(xiàn)當(dāng)內(nèi)部人購(gòu)買或出售公司股票時(shí)，股票市場(chǎng)都會(huì)出現(xiàn)異常反映，超額收益的大小直接受到公司股權(quán)集中度、企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)等因素的影響。沈冰和郭粵等(2013)認(rèn)為信息透明度低和投資者信息不對(duì)稱等均是影響內(nèi)幕交易行為的主要因素，在缺乏賣空機(jī)制的中國(guó)股票市場(chǎng)中，內(nèi)部人利用利好消息進(jìn)行內(nèi)幕交易的概率大于利空消息。

考慮到內(nèi)幕交易會(huì)極大地?fù)p害上市公司名譽(yù)，增加其長(zhǎng)期融資成本，因此家族企業(yè)的控股股東會(huì)積極采取措施來盡力防范內(nèi)部信息外漏，遏制內(nèi)幕交易行為，提振外部投資者信心。同時(shí)由于近年來各國(guó)對(duì)內(nèi)幕交易的懲罰均頗為嚴(yán)厲，這在一定程度上也會(huì)減弱家族成員利用內(nèi)幕信息進(jìn)行股票投資以獲取利益的動(dòng)機(jī)。

基于這種收益—成本的權(quán)衡，我國(guó)家族企業(yè)中是否依然存在著顯著高于非家族企業(yè)的內(nèi)幕交易行為呢？本文試圖通過實(shí)證分析對(duì)此做出回答。

二、變量選取與模型設(shè)計(jì)

本文所用數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和RESSET數(shù)據(jù)庫，其中上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、股東數(shù)據(jù)及日交易數(shù)據(jù)均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫，機(jī)構(gòu)投資者持股比例等數(shù)據(jù)來自RESSET數(shù)據(jù)庫。本文所選樣本期為2010年至2012年，考慮到股權(quán)分置改革會(huì)對(duì)上市公司的最終控制人產(chǎn)生一定影響，因此最終將樣本期選擇在股權(quán)分置改革基本完成之后。本文參照蘇啟林(2003)及賀小剛(2009)等的做法，將滿足下列條件的企業(yè)確定為家族控股類企業(yè)：(1)最終控制人可以追蹤到自然人或家族；(2)2010年至2012年最終控制人沒有發(fā)生變化。非家族控股類上市公司確定標(biāo)準(zhǔn)為：(1)最終控制人為國(guó)有企事業(yè)單位或集體所有制企業(yè)；(2)2010年至2012年最終控制人沒有發(fā)生變化。對(duì)于2010年至2012年季度性收益公告的篩選標(biāo)準(zhǔn)為：(1)如果收益公告之前兩個(gè)月內(nèi)存在其他重大公告影響，則剔除此收益公告；(2)如果存在業(yè)績(jī)快報(bào)，則使用業(yè)績(jī)快報(bào)公布日期作為收益公告日期。另外，在具體的樣本選取時(shí)，本文剔除了金融類上市公司、ST類公司(包含*ST、SST、S*ST類)和那些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)或機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)據(jù)缺失的上市公司。

本文選用的分析方法為事件研究法，利用該方法分析不同股權(quán)組織結(jié)構(gòu)企業(yè)間信息泄露及內(nèi)幕交易可能性的出發(fā)點(diǎn)為：當(dāng)存在內(nèi)幕交易行為時(shí)，公司股價(jià)在信息公告之前即會(huì)出現(xiàn)異常性波動(dòng)，而在正式披露信息期間，股價(jià)將不會(huì)再出現(xiàn)明顯波動(dòng)。在具體的實(shí)證分析中，將主要集中于分析股票市場(chǎng)是否對(duì)重大信息作出提前反映，即考察公司在公布重大信息之前的一段時(shí)間內(nèi)，其股票累計(jì)異常收益率CAR是否顯著異于零。若在重大信息披露之前，CAR就已顯著不為零，則說明重大信息已被提前泄露，公司存在內(nèi)幕交易可能性，這種方法也是國(guó)外類似研究的常用做法，如Bhattacharya(2000)及Hung(2003)等。

借鑒已有相關(guān)文獻(xiàn)，本文將所使用的回歸模型表述如下：

CARi,q=β0+β1FAMi+β2UERi,q++β3FAMi*UERi,q+Controli,q×β1+Fix_effect+Ui,q

FAMi為虛擬變量，若上市公司i為家族控股類企業(yè)，該變量取值為1；若上市公司i為非家族控股類企業(yè)，則其取值為0。

UERiq表示上市公司i在第q季度的非預(yù)期收益，將其定義為下述方程中的殘差項(xiàng)：EPSiq=α0+α1EPSi,q-1+α2EPSi,q-4+α3EPSi,q-8+εi,q。

其中EPSi,q為上市公司i在第q季度的實(shí)際每股收益，EPSi,q-1為前一季度實(shí)際每股收益，EPSi,q-4為一年前每股收益，EPSi,q-8為兩年前每股收益，非預(yù)期收益UERi,q=εi,q。若UERi,q>0，將該收益公告定義為利好消息；反之若UERi,q<0，則將其定義為利空消息。

FAMi*UERi,q定義為虛擬變量FAMi與非預(yù)期收益UERi,q的交叉項(xiàng)。Controli,q表示其他影響被解釋變量CARi,q的一些控制變量，本文中具體包括LTRD、LSIZE、BM以及ISPER。其中LTRD表示日平均交易量的對(duì)數(shù)值，計(jì)算過程為先對(duì)窗口期-30到-1的日交易量取均值，進(jìn)而再對(duì)該均值取自然對(duì)數(shù)；LSIZE表示上市公司市值，本文用上市公司實(shí)際市場(chǎng)價(jià)值取自然對(duì)數(shù)來衡量*由于A股市場(chǎng)存在著非流通股，因此對(duì)于上市公司總市值的計(jì)算存在一些爭(zhēng)議。本文分別利用四種不同方法，發(fā)現(xiàn)各種總市值的計(jì)算方法并不會(huì)對(duì)回歸結(jié)果的顯著性產(chǎn)生影響。四種處理方法分別為：市價(jià)乘以總股數(shù)(流通股與非流通股之和)、流通股的總市值、流通股總市值加非流通股總凈資產(chǎn)(谷祺等，2006)、流通股市值加上市價(jià)乘以非流通股乘以折價(jià)系數(shù)(白重恩等，2005)，本文實(shí)證部分所給出的結(jié)果是利用此處的第一種計(jì)算方法所得。；BM為賬面市值比，即上市公司賬面資產(chǎn)除以總市值；ISPER代表該上市公司機(jī)構(gòu)投資者持股比例。Fix_effect包括兩種固定效應(yīng)：行業(yè)固定效應(yīng)和季度固定效應(yīng)。

表1給出了2010年至2012年中1 270家上市公司(其中家族控股類上市公司445家，非家族控股類上市公司825家)的季度變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由此表可知：當(dāng)非預(yù)期性收益UER>0時(shí)，家族控股類上市公司(FAM=1)的累計(jì)異常收益率CAR均值為0.039，而非家族控股類公司(FAM=0)的累計(jì)異常收益率均值為0.022，兩者均顯著大于0，由二者差值T檢驗(yàn)所對(duì)應(yīng)的p值可以看出，兩類公司的累計(jì)收益率均值存在著高度顯著的差異性，這在一定程度上說明對(duì)于尚未公布的重大利好消息而言，家族控股類上市公司存在著更為嚴(yán)重的信息泄露和內(nèi)幕交易可能性。在表1中，當(dāng)UER<0時(shí)，對(duì)于兩類股權(quán)結(jié)構(gòu)不同的企業(yè)而言，二者間并未表現(xiàn)出明顯的累計(jì)異常收益率差異。當(dāng)然，這僅僅是來自于變量統(tǒng)計(jì)描述的直觀結(jié)果，為了更清晰地考察股權(quán)結(jié)構(gòu)差異對(duì)累計(jì)異常收益率的影響是否存在不同，下面將利用上述回歸模型，通過實(shí)證分析對(duì)其加以說明。

表1　變量描述性統(tǒng)計(jì)

注：括號(hào)內(nèi)為t檢驗(yàn)值，***、**和*分別表示變量系數(shù)在1%、5%和10%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，下同。

三、實(shí)證分析

在具體針對(duì)上述回歸模型進(jìn)行實(shí)證分析時(shí)，本文區(qū)分了如下兩種情況：第一種為未公布信息為利好消息，此時(shí)非預(yù)期收益UER>0；第二種情況為利空消息，此時(shí)UER<0。下面將區(qū)分這兩種情況分別進(jìn)行說明，具體回歸結(jié)果如表2所示，分析結(jié)果均已控制異方差和股票聚集效應(yīng)。

由表2回歸結(jié)果可知，對(duì)于未公布的利好消息，即非預(yù)期性收益UER>0時(shí)，家族控股類企業(yè)在收益公告公布之前30個(gè)窗口期內(nèi)的累計(jì)異常收益率CAR顯著高于非家族控制類企業(yè)(約高出1.5%)，該結(jié)果在1%的統(tǒng)計(jì)水平上表現(xiàn)顯著。而對(duì)于利空消息，即非預(yù)期收益UER<0時(shí)，兩類上市公司在收益公告發(fā)布之前30個(gè)窗口期內(nèi)的累計(jì)異常收益率并沒有表現(xiàn)出明顯差異，主要原因可能是樣本期內(nèi)不存在賣空機(jī)制，所以企業(yè)很難通過利空消息獲利。該回歸結(jié)果說明，內(nèi)幕交易多發(fā)生于利好消息時(shí)，該結(jié)論與張新和祝紅梅(2003)以及肖磊(2005)的發(fā)現(xiàn)較為一致，并且家族控股類企業(yè)內(nèi)幕交易的可能性要顯著高于非家族控股類企業(yè)。

表2　模型回歸結(jié)果

當(dāng)非預(yù)期性收益UER>0時(shí)，若UER越大，即利好消息越好時(shí)，累計(jì)異常收益率CAR也越大。具體地，非預(yù)期收益UER每提高一個(gè)單位，累計(jì)異常收益率CAR將增加6.4%。另外，由虛擬變量FAM與UER的交叉回歸系數(shù)可以看出，家族控制類企業(yè)并沒有表現(xiàn)出非預(yù)期性收益UER越大時(shí)，累計(jì)異常收益率CAR越高的現(xiàn)象。其原因可能是為了防止股價(jià)劇烈波動(dòng)和防范內(nèi)幕交易給公司帶來負(fù)面影響，家族控股類企業(yè)仍然會(huì)盡力遏制信息泄露和內(nèi)幕交易行為，累計(jì)異常收益率不會(huì)明顯增加。對(duì)于非預(yù)期收益UER<0的情況，當(dāng)UER越小時(shí)，即利空消息越大時(shí)，累計(jì)異常收益率CAR也會(huì)增大，但交叉項(xiàng)并不顯著，進(jìn)一步說明利空消息對(duì)于收益率的影響在兩類不同股權(quán)組織結(jié)構(gòu)的上市公司間并不存在明顯差異。

對(duì)此回歸結(jié)果中的其他控制變量加以分析，不難發(fā)現(xiàn)：無論對(duì)于利好消息還是利空消息，交易量LTRD與CAR之間均存在著明顯的正向變動(dòng)關(guān)系，該結(jié)論也與國(guó)內(nèi)外其他學(xué)者的研究結(jié)論頗為一致。公司規(guī)模LSIZE與CAR之間存在著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這主要是因?yàn)楣疽?guī)模越大，財(cái)務(wù)信息越透明，信息不對(duì)稱程度越小，因此股票價(jià)格會(huì)盡可能反映出更多信息，從而使得累計(jì)異常收益率CAR越小。另外，對(duì)于利好消息，賬面市值比BM與累計(jì)異常收益率CAR之間存在顯著的正向關(guān)系，這主要是因?yàn)橘~面市值比越高，公司被低估的可能性也會(huì)越高，投資者往往傾向于更多地持有該類公司的股票，從而導(dǎo)致累計(jì)異常收益CAR越高；而對(duì)于利空消息，賬面市值比BM與累計(jì)異常收益率CAR則不存在顯著關(guān)系。

為說明上述結(jié)果的穩(wěn)健性，本文將從如下幾個(gè)方面對(duì)該結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

(一)調(diào)整事件研究的窗口期(-15至-1)

在其他條件保持不變的情況下，將研究窗口期由-30至-1調(diào)整至-15至-1，進(jìn)而對(duì)上述模型再做回歸，具體結(jié)果如表3所示。

在該結(jié)果中，解釋變量的系數(shù)及其顯著性與前述基本一致，同時(shí)，對(duì)于本文最為關(guān)注的虛擬變量FAM而言，其系數(shù)值在利好消息(UER>0)時(shí)，依然在1%的統(tǒng)計(jì)水平上表現(xiàn)顯著，說明相對(duì)于非家族控股類企業(yè)，家族企業(yè)的信息泄露表現(xiàn)的更為嚴(yán)重，內(nèi)幕交易可能性也越高。因此，窗口期的調(diào)整并沒有改變前述實(shí)證分析所得的主要結(jié)論。

表3　事件窗口期調(diào)整后的模型回歸結(jié)果

(二)改變累計(jì)異常收益率CAR的計(jì)算方法

在前述分析中，累計(jì)異常收益率CAR是通過指數(shù)模型計(jì)算出的，下面將利用另外兩種方法計(jì)算CAR，進(jìn)而利用其對(duì)原模型進(jìn)行回歸分析。

下面給出利用均值模型計(jì)算出的累計(jì)異常收益率CAR所得的模型回歸結(jié)果*利用市場(chǎng)模型計(jì)算出的CAR所得的回歸結(jié)果與表4基本一致，此處不再贅述。，此處同樣控制了異方差和股票集聚效應(yīng)，具體結(jié)果如表4所示。

不難看出，此處的回歸結(jié)果仍與表2結(jié)果基本一致，對(duì)于利好消息，家族控股類企業(yè)的累計(jì)異常收益率顯著高于非家族控股類企業(yè)；而對(duì)于利空消息，兩類公司的累計(jì)異常收益率并沒有表現(xiàn)出明顯差異。

表4　利用均值模型計(jì)算CAR的模型回歸結(jié)果

(三)內(nèi)幕交易效應(yīng)

借鑒張新和祝紅梅(2003)中的方法，本節(jié)將選擇另一種方法，對(duì)不同股權(quán)組織結(jié)構(gòu)中信息泄露和內(nèi)幕交易行為的差異加以研究。此處將內(nèi)幕交易效應(yīng)Rate定義為：

其中MAX(CAR)為在窗口期-30至15日內(nèi)，累計(jì)異常收益率CAR所能達(dá)到的最大值。利用該比值可測(cè)度出股價(jià)波動(dòng)總幅度有多大比例是發(fā)生在信息公開披露之前，該比例越高，說明信息泄露越嚴(yán)重，內(nèi)幕交易可能性越大。關(guān)于這種效應(yīng)的具體分析結(jié)果如表5所示。

不難看出，對(duì)于利好消息，家族控股類企業(yè)和非家族類控股企業(yè)的內(nèi)幕交易效應(yīng)Rate均顯著大于0，且家族控股類企業(yè)的內(nèi)幕交易效應(yīng)Rate要顯著高于非家族控股類企業(yè)，從而說明相對(duì)于非家族控股類企業(yè)，家族企業(yè)的信息泄露更為嚴(yán)重，內(nèi)幕交易可能性更高。對(duì)于利空消息，家族企業(yè)的內(nèi)幕交易效應(yīng)Rate不顯著，非家族控股類企業(yè)則顯著小于0，但二者均值T檢驗(yàn)卻并不顯著，表明利空消息下的內(nèi)幕交易效應(yīng)很弱，兩類上市公司間并不存在明顯差異。

表5　內(nèi)幕交易效應(yīng)

(四) 年度收益公告分析

相較于季度報(bào)和半年報(bào)，上市公司所披露的年度收益公告擁有更多的公司經(jīng)營(yíng)信息，市場(chǎng)對(duì)年報(bào)的反映程度也更為強(qiáng)烈。因此下面給出了利用年度收益公告數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析的結(jié)果，如表6所示。

在該回歸結(jié)果中，對(duì)于利好消息，表示家族控股類企業(yè)的虛擬變量FAM顯著為正，這與表2的結(jié)果趨于一致；對(duì)于利空消息，該虛擬變量回歸系數(shù)依然為正，說明相對(duì)于非家族控股類企業(yè)，家族控股類企業(yè)能更好地控制利空消息的泄露，從而避免公司股價(jià)的劇烈波動(dòng)。其他解釋變量的解釋與表2一致，此處不再贅述。

表6　家族控制與累計(jì)異常收益率(年度收益公告)

四、結(jié)論與建議

本文實(shí)證分析了不同股權(quán)組織結(jié)構(gòu)的上市公司在信息泄露和內(nèi)幕交易可能性等方面所存在的差異，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：對(duì)于利好消息，家族控股類企業(yè)存在著更為明顯的信息泄露問題，其發(fā)生內(nèi)幕交易行為的可能性較非家族控股類企業(yè)更為明顯；而對(duì)于利空消息，兩類股權(quán)組織結(jié)構(gòu)不同的企業(yè)間并未表現(xiàn)出顯著差異，說明兩類公司利用利空消息進(jìn)行內(nèi)幕交易的可能性均較低。為了說明實(shí)證結(jié)果的可靠性，本文也給出了一些穩(wěn)健性的分析結(jié)果，如通過改變累計(jì)異常收益率的計(jì)算方法、變換研究窗口期、采用不同的內(nèi)幕交易測(cè)度方式及考慮年度收益公告等，回歸分析結(jié)果均與原模型結(jié)果趨于一致，從而說明本文結(jié)果具有較好的穩(wěn)健性。

信息公開公正是保證證券市場(chǎng)健康運(yùn)行的基本前提，內(nèi)幕交易者利用私有信息買賣股票獲取暴利的行為嚴(yán)重?cái)_亂了市場(chǎng)秩序，損害了中小投資者的利益。鑒于內(nèi)幕交易的嚴(yán)重危害性，證監(jiān)會(huì)提出了必須要對(duì)內(nèi)幕交易“零容忍”，結(jié)合本文研究結(jié)論，提出以下防范家族企業(yè)內(nèi)幕交易的幾點(diǎn)建議：第一，積極完善上市公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步限制家族大股東持股比例；第二，不斷強(qiáng)化信息披露制度，對(duì)于未披露信息，應(yīng)加強(qiáng)保密，縮小知情人范圍；第三，建立內(nèi)幕知情人員持股公告制度，對(duì)上市公司內(nèi)幕知情人員的持股比例、種類及變動(dòng)情況應(yīng)及時(shí)公告；第四，強(qiáng)化責(zé)任人信息披露義務(wù)，重點(diǎn)監(jiān)測(cè)上市公司重大事項(xiàng)信息披露情況，采取嚴(yán)厲措施懲治內(nèi)幕交易行為。

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(責(zé)任編校：朱德東)

Family Business, Information Disclosure and Insider Trading Possibilities

HE Jin-cai1, MA Gang2

(1.SchoolofEconomicsandManagement,ChongqingJiaotongUniversity,Chongqing400074,China; 2.ResearchInstituteofEconomicsandManagement,SouthwesternUniversityofFinanceandEconomics,Chengdu611130,China)

Abstract:By using the method of case study, this paper empirically studied the difference between family business and non-family business on the disclosure of information and the possibilities of inside-trading. The result shows that for the good news, the cumulative abnormal return of family business was significantly higher than the non-family business (approximately higher 1.5%) in the 30 window periods before the announcement of the information. It illustrates that family business has a more obvious information leakage problem, the possibility of insider trading is much larger than the non-family business. But for the bad news, there is no significant difference between these two different equity structure firms.

Key words:family enterprise; information disclosure; insider trading

doi:12.3969/j.issn.1672- 0598.2016.03.006

*[收稿日期]2015-11-29

[基金項(xiàng)目]重慶市社會(huì)科學(xué)規(guī)劃博士項(xiàng)目(2015BS073)

[作者簡(jiǎn)介]何金財(cái)(1986—) ，男，甘肅蘭州人；西南財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，重慶交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院講師，主要從事應(yīng)用微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)、公司金融研究。馬剛(1986—) ，男，江蘇徐州人；西南財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，主要從事公司金融、資本市場(chǎng)研究。

中圖分類號(hào)：F276.5

文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

文章編號(hào)：1672- 0598(2016)03- 0040- 00