趙　息, 陳佳琦

(天津大學(xué) 管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部, 天津　300072)

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創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對并購績效的影響

趙息, 陳佳琦

(天津大學(xué) 管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部, 天津300072)

摘要:結(jié)合創(chuàng)業(yè)板股權(quán)結(jié)構(gòu)的特點,選取了創(chuàng)業(yè)板上市公司2011-2012年期間發(fā)生的50起具有代表性的并購事件作為研究樣本,采用因子分析法衡量了樣本的綜合并購績效,采用多元回歸方法實證檢驗了我國創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對并購績效的影響。研究結(jié)果表明:從總體上看,我國創(chuàng)業(yè)板上市公司通過并購整合綜合績效并沒有得到有效提升,創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)集中度與公司并購績效負(fù)相關(guān)。因此,企業(yè)應(yīng)適度合理地改變創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu),形成股權(quán)制衡機(jī)制,并降低財務(wù)風(fēng)險,強(qiáng)化并購后的有效整合。

關(guān)鍵詞:創(chuàng)業(yè)板; 并購績效; 股權(quán)結(jié)構(gòu); 因子分析

并購是企業(yè)實現(xiàn)外部擴(kuò)張和戰(zhàn)略發(fā)展的一個重要手段,在市場經(jīng)濟(jì)活動中發(fā)揮著重要作用?？冃窃u價并購事件成功與否的一個重要標(biāo)準(zhǔn)。從理論上講,通過并購可以實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)、擴(kuò)大協(xié)同效應(yīng)、提高市場競爭力,從而提升企業(yè)價值,但實務(wù)中我國企業(yè)并購協(xié)同效應(yīng)能否實現(xiàn)還受到諸多因素的制約,并購效果并不理想。創(chuàng)業(yè)板自2009年10月30日開市以來,主要為一些新興公司和中小企業(yè)提供融資平臺,有效地促進(jìn)了我國資本市場的完善。由于創(chuàng)業(yè)板上市公司大多從事高科技業(yè)務(wù),因此具有高收益、高風(fēng)險及高成長性的特點[1]。自創(chuàng)業(yè)板開板以來,新股上市帶來了較高的發(fā)行價格,使得很多創(chuàng)業(yè)板公司獲得了大量的超募資金,在一定程度上促進(jìn)了他們并購的浪潮。近年來,創(chuàng)業(yè)板上市公司的并購交易活動日趨活躍,交易數(shù)量和金額逐年上升。然而并購其實是一把“雙刃劍”,同時蘊(yùn)含著機(jī)遇和挑戰(zhàn)。從中國創(chuàng)業(yè)板實踐情況來看,并購績效也不盡人意。在我國企業(yè)并購失敗的案例中,一個突出問題就是上市公司治理結(jié)構(gòu)的核心部分即股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。因此研究創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司并購績效的影響,適度合理地優(yōu)化其股權(quán)結(jié)構(gòu),對有效改善我國創(chuàng)業(yè)板上市公司并購績效,促進(jìn)資本市場發(fā)展有著重大的理論和現(xiàn)實意義。

一、 國內(nèi)外研究綜述

從已有的研究成果可以看出,美歐等發(fā)達(dá)國家歷經(jīng)了數(shù)次并購浪潮,并購市場日趨活躍,引發(fā)了學(xué)者們對并購活動的研究興趣。他們對并購績效問題有較為深入的探討。相比而言,國內(nèi)學(xué)者則起步較晚。在股權(quán)結(jié)構(gòu)與并購績效相關(guān)研究領(lǐng)域,國內(nèi)外學(xué)者從不同角度作了一定的研究,主流研究方法有會計研究法和事件研究法,從方法上看差異并不大,但研究至今仍沒有得出統(tǒng)一的結(jié)論。

1. 國外研究綜述

國外的并購市場發(fā)展相對較為成熟,學(xué)者們對企業(yè)并購研究起步較早,對并購績效所作的理論與實證研究成果也較為豐富,他們主要運(yùn)用事件研究法,即通過考察分析并購樣本公司的市場反應(yīng),進(jìn)而對創(chuàng)業(yè)板股權(quán)結(jié)構(gòu)與上市公司并購績效的關(guān)系進(jìn)行深入探究。

最早開始研究股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司治理中的地位這個問題的是 Jensen & Meckling(1976),他們清晰地闡述了委托代理理論,把公司的股東劃分為由內(nèi)部員工組成的股東和由外部人員組成的股東兩類。公司價值與企業(yè)內(nèi)部股東所持公司股份比例具有密切關(guān)系,公司內(nèi)部員工掌握企業(yè)的經(jīng)營管理,而外部人員信息相對匱乏,只能獲得剩余價值。因此,這種結(jié)構(gòu)的公司,其價值與內(nèi)部員工持股比例成正相關(guān)關(guān)系[2]。自Jensen & Meckling之后,國外學(xué)者針對股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司并購績效的影響進(jìn)行了廣泛而深入的探究。Benson & Davidson(2009)的研究結(jié)果表明,管理者持股比例與托賓Q值呈倒U形關(guān)系,也就是說開始時,隨著管理者持股比例的提高企業(yè)價值會增大,因為此時管理者持股比例的上升,會激勵他們努力改善公司的經(jīng)營和并購績效;但是隨著管理者持股比例繼續(xù)上升,達(dá)到一定高度的時候,他們規(guī)避風(fēng)險的動機(jī)增強(qiáng),無法作出有效并購決策。因此企業(yè)價值會隨著管理層持股比例增加而減少[3]。Bhaurnik & Selarka(2012)通過對市場數(shù)據(jù)進(jìn)行分析,研究了股權(quán)集中度對企業(yè)并購績效的影響,得出結(jié)論:盡管較高的股權(quán)集中度能夠減少企業(yè)管理者和股東之間的代理沖突矛盾,但同時也可能會產(chǎn)生其他代理問題,比如高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)有可能導(dǎo)致大股東通過并購對中小股東利益進(jìn)行掠奪,進(jìn)而掏空公司,為股東自利性并購打開大門,最終導(dǎo)致企業(yè)并購績效沒有實質(zhì)性改善,甚至?xí)霈F(xiàn)一定的下滑[4]。

2. 國內(nèi)研究綜述

國內(nèi)學(xué)者對企業(yè)并購事件的研究雖然起步較晚,但伴隨著我國資本市場的開放發(fā)展,在借鑒國外先進(jìn)研究成果和方法的基礎(chǔ)上,也取得了較好的成績。由于我國并購市場宏觀調(diào)控限制嚴(yán)格,加之事件研究法的基礎(chǔ)資本市場的成熟度及有效性方面尚存在爭議,因此會計研究法成為國內(nèi)普遍使用的有效的并購績效研究方法,而且研究結(jié)論與國外學(xué)者也存在差異。

蔣弘等(2012)采用事件研究法,對我國上市公司的大股東股權(quán)制衡對公司并購績效的影響進(jìn)行了系統(tǒng)分析。研究發(fā)現(xiàn),當(dāng)收購公司股權(quán)制衡度越高時,并購績效越好;如果上市公司第一和第二大股東股權(quán)性質(zhì)相同,則股權(quán)制衡發(fā)揮的作用不明顯[5]。相比事件研究法,我國學(xué)者更傾向運(yùn)用會計研究法來對公司的并購績效進(jìn)行評價,如曾冠楠等(2009)對我國上海股票交易所2008年發(fā)生收購兼并的A股上市的147家公司并購案例進(jìn)行研究,運(yùn)用現(xiàn)金流量和總資產(chǎn)收益率為主要指標(biāo)構(gòu)建模型,采用多元回歸模型深入分析上市公司并購前后的績效,得出結(jié)論:從總體上看,并購并沒有使得主并方的經(jīng)營績效得到實質(zhì)性提高;一些并購公司的動機(jī)并不是力求改善企業(yè)經(jīng)營業(yè)績,而很可能是借并購之機(jī)來炒作股價,謀求私利[6]。劉大志(2010)對滬深兩市2002—2008年的40家上市公司并購事件進(jìn)行研究,系統(tǒng)分析了我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)并購績效的關(guān)系,實證結(jié)果表明:我國上市公司從總體樣本來看并購前后績效是先降后升的;國有股比例對企業(yè)并購績效存在負(fù)向影響;管理層持股比例對主并方績效有著負(fù)向的影響,但是不顯著;流通股比例對主并方績效有著正向的影響[7]。

通過文獻(xiàn)回顧可以看出,國內(nèi)相關(guān)研究主要是圍繞著并購方并購前后績效的對比進(jìn)行的。從已有學(xué)術(shù)成果分析,目前尚未就股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)并購績效之間的關(guān)系形成一致性的結(jié)論。創(chuàng)業(yè)板自2009年開板以來并購逐漸興起,日趨活躍,但國內(nèi)學(xué)者對此進(jìn)行研究的文獻(xiàn)很少。創(chuàng)業(yè)板作為我國資本市場的重要組成部分,由于產(chǎn)權(quán)所具有的特殊性和并購未來發(fā)展趨勢,將成為學(xué)者要研究的重要領(lǐng)域。

二、 研究方法設(shè)計

1. 樣本選擇

在并購績效的實證研究中,股票市場事件研究法可以直接研究并購活動對企業(yè)股票價格的影響,但鑒于目前該方法的研究基礎(chǔ)我國資本市場本身的有效性仍存在爭議,因此本文采用會計研究法來系統(tǒng)分析我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與并購前后財務(wù)績效的關(guān)系。本文選取2011—2012年我國創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)起的并購事件為基本研究樣本,為了盡量消除異常樣本對研究結(jié)論的影響,保證上市公司樣本的有效性,本研究主要通過以下渠道獲取并篩選數(shù)據(jù):①并購基本數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫和銳思數(shù)據(jù)庫;②本文選取了2011年12月31日前,在創(chuàng)業(yè)板上市的281個企業(yè)作為研究對象;③本文共選取了2011年和2012年并購交易成功的1 438個事件;④剔除樣本期間財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的企業(yè);⑤剔除了凈資產(chǎn)小于零的企業(yè);⑥剔除交易不成功的并購事件;⑦在考察期間內(nèi),對同一目標(biāo)的多次并購交易合并為一次;⑧在考察期間內(nèi),多次并購不同的目標(biāo),選取規(guī)模最大的一次;⑨剔除并購金額小于上一期期末凈資產(chǎn)5%的事件。

鑒于以上原則,經(jīng)過篩選,最終選取了創(chuàng)業(yè)板上市公司2011—2012年期間發(fā)生的50個具有代表性的并購事件作為樣本觀測值,其中2011年為16個,2012年為34個。

2. 指標(biāo)設(shè)計

并購績效可以從不同角度去度量,本文研究的是股權(quán)結(jié)構(gòu)對創(chuàng)業(yè)板上市公司并購財務(wù)業(yè)績的影響。為了避免單一財務(wù)指標(biāo)無法消除并購方對利潤的操控,本文從對企業(yè)績效影響較大的獲利能力、資產(chǎn)管理能力、償債能力及發(fā)展能力方面分別選取八個比率來分析和檢驗創(chuàng)業(yè)板公司的并購績效[8]。第一是反映公司盈利能力的指標(biāo),從中選取了上市公司年報中的凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率;第二是反映公司資產(chǎn)管理能力的指標(biāo),從中選取了企業(yè)流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率[8];第三是反映公司債務(wù)償還能力的指標(biāo),選取了流動比率和速動比率;第四是反映公司發(fā)展能力的指標(biāo),選取了資本保值率和總資產(chǎn)增長率。將這八個指標(biāo)分別用X1,X2,X3,X4,X5,X6,X7,X8表示,目的是通過構(gòu)建創(chuàng)業(yè)板上市公司并購績效的指標(biāo)評價體系,對主并方企業(yè)經(jīng)營績效進(jìn)行綜合分析評價,見表1。

表1　創(chuàng)業(yè)板并購績效評價財務(wù)指標(biāo)

3. 模型構(gòu)建

(1) 構(gòu)建并購績效模型

為了綜合考察并購行為對創(chuàng)業(yè)板上市公司績效的影響,運(yùn)用因子分析法選取了并購前后四年的八個財務(wù)比率構(gòu)建指標(biāo)評價體系模型。將指標(biāo)分為四個時點,按照并購事件發(fā)生前一年、并購事件發(fā)生當(dāng)年、并購事件發(fā)生后第一年和并購事件發(fā)生后第二年四個檢驗期為研究區(qū)間,分別作因子分析,通過對若干個指標(biāo)提取數(shù)量相對較少的公共因子,并以方差貢獻(xiàn)率進(jìn)行加權(quán),從而用較少的變量得到較高的解釋度,來得到公司的績效。建立并購績效綜合得分模型為:

(1)

(2) 構(gòu)建數(shù)據(jù)回歸模型

由于衡量股權(quán)結(jié)構(gòu)的指標(biāo)很多,本文根據(jù)創(chuàng)業(yè)板股權(quán)結(jié)構(gòu)的特點,考慮指標(biāo)選擇意義大小等因素,選取了反映公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的第一大股東持股比例、Z指數(shù)、赫芬達(dá)爾指數(shù)、國有股比例與管理層持股比例作為解釋變量;選取了總資產(chǎn)的自然對數(shù)和資產(chǎn)負(fù)債率作為控制變量,構(gòu)建數(shù)據(jù)回歸模型,實證研究創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對主并方并購前后財務(wù)績效的影響:

(2)

表2　各種變量及其定義

三、 實證分析

1. 總體樣本的實證分析

(1) 綜合得分的計算

本文以總方差貢獻(xiàn)率大于80%的原則提取因子。通過對50個樣本公司并購前后共計4年的八個財務(wù)指標(biāo)X1,X2,X3,X4,X5,X6,X7,X8按照并購事件發(fā)生前一年、并購事件發(fā)生當(dāng)年、并購事件發(fā)生后一年、并購事件發(fā)生后第二年分別作因子分析,“首先在每個年度提取Y1,Y2,Y3三個公共因子,然后根據(jù)因子得分和其方差貢獻(xiàn)率分別計算出四期不同年度的綜合得分函數(shù)”[9],得到公共因子系數(shù)如表3所示。

表3　公共因子系數(shù)表　%

由表3可知,用因子分析提取的三個因子總方差貢獻(xiàn)率(最后一列)均大于80%,丟失的信息較少,可以用于建模分析。因此依據(jù)上表得出四個不同年度的綜合得分函數(shù)。

第一時點即并購前一年收購公司綜合得分函數(shù):

第二時點即并購當(dāng)年收購公司綜合得分函數(shù):

第三時點即并購后一年收購公司綜合得分函數(shù):

第四時點即并購后二年收購公司綜合得分函數(shù):

根據(jù)上述每個綜合得分模型,可以對創(chuàng)業(yè)板樣本公司并購前后共四期相應(yīng)各期的財務(wù)績效綜合得分進(jìn)行計算,并通過得分直觀地評價創(chuàng)業(yè)板樣本公司的并購績效,進(jìn)而分析不同股權(quán)結(jié)構(gòu)對創(chuàng)業(yè)板公司并購績效的影響,并通過得分對創(chuàng)業(yè)板樣本公司的并購績效進(jìn)行分析評價,進(jìn)而再深入探究不同股權(quán)結(jié)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)板公司并購績效的關(guān)系。

(2) 全部樣本的綜合檢驗

本文考察創(chuàng)業(yè)板上市公司并購績效前后的變化,對創(chuàng)業(yè)板全樣本企業(yè)并購前后四個時間點之間的兩兩因子得分之差進(jìn)行檢驗,得出了全部樣本綜合檢驗結(jié)果如表4所示。

表4　全部樣本綜合檢驗結(jié)果

注:F-1、F0、F1、F2分別用來表示收購公司并購活動發(fā)生前一年、并購活動發(fā)生當(dāng)年、并購活動發(fā)生后一年及并購活動發(fā)生后第二年收購公司的綜合得分;*、**、***分別表示相關(guān)性檢驗在10%、5%、1%的水平上顯著,下同。

通過表4可以看出,F0-F-1,F1-F-1,F2-F-1,F1-F0,F2-F0,F2-F1的均值×10-7分別為-2.767 959,-2.356 122,-5.323 061,0.411 837,-2.555 102,-2.966 939,由此可以看出,樣本公司并購績效結(jié)果總體表現(xiàn)不佳,并購當(dāng)年上市公司績效沒有增長,只有在并購發(fā)生后一年有所上升,但并未達(dá)到并購前一年的水平,而且配對樣本的雙側(cè)檢驗均不顯著,并且并購后第二年總體績效呈現(xiàn)下滑,說明企業(yè)并購在較短的時間內(nèi)并不能帶來績效的顯著提升。經(jīng)過配對樣本的相關(guān)性檢驗可以看出,創(chuàng)業(yè)板上市公司相鄰兩年的績效顯著相關(guān)[11],說明企業(yè)的經(jīng)營具有連貫性。

因此從整體看,創(chuàng)業(yè)板上市公司并購后綜合財務(wù)績效并沒有得到有效提升。以下將根據(jù)前文構(gòu)建的數(shù)據(jù)回歸模型深入探究創(chuàng)業(yè)板股權(quán)結(jié)構(gòu)對并購績效的影響[12]。

2. 股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司并購績效的影響

(1) 我國創(chuàng)業(yè)板股權(quán)結(jié)構(gòu)的特點

股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的核心,主要分為股權(quán)屬性與股權(quán)集中度兩個方面,它主要是通過影響公司的組織結(jié)構(gòu),來影響公司治理及公司行為,進(jìn)而影響公司的績效。創(chuàng)業(yè)板從其定位來看,開板目的是為新興企業(yè)及高科技公司提供融資平臺。與主板和中小板市場相比,創(chuàng)業(yè)板的股權(quán)結(jié)構(gòu)有著顯著不同。下面以我國滬深主板公司、中小板公司及創(chuàng)業(yè)板公司2012年的股權(quán)結(jié)構(gòu)為例進(jìn)行分析,如表5所示。

表5　2012年主板、中小板及創(chuàng)業(yè)板股權(quán)結(jié)構(gòu)[13]

通過對表5進(jìn)行分析總結(jié)可以看出,我國創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)具體特點。第一,在這三個市場中第一大股東持股比例基本相近;但創(chuàng)業(yè)板前五大股東持股比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于中小板與滬深主板達(dá)到了67%,究其原因主要是大多為家族企業(yè)的創(chuàng)業(yè)板公司,為確保對企業(yè)的控制權(quán),其家族成員持有大量股份。第二,在創(chuàng)業(yè)板塊中管理層持股比例明顯超越了中小板與滬深主板,達(dá)到34%。究其根源是大部分創(chuàng)業(yè)板公司家族成員既是公司的大股東,同時又擔(dān)任公司的高管,使得公司管理層與大股東利益高度一致。第三,創(chuàng)業(yè)板上市公司的國有股比例最低,有別于滬深主板國有股一股獨大的特點,而且股東多為沒有行政色彩的研究機(jī)構(gòu)。創(chuàng)業(yè)板上市公司的法人股比例最高,究其原因主要是法人投資者更看重在創(chuàng)業(yè)板上市公司中的話語權(quán)和公司的成長性。第四,機(jī)構(gòu)持股比例和流通股的持股比例創(chuàng)業(yè)板都最低。

(2) 創(chuàng)業(yè)板股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司并購績效的影響

股權(quán)結(jié)構(gòu)第一層含義中的股權(quán)屬性是指股東的不同身份,身份不同的股東,會具有不同的持股動機(jī)和行動策略。股權(quán)結(jié)構(gòu)的第二層含義股權(quán)集中度要求考慮到大股東、中小股東和高管的制約關(guān)系及相互力量對比。不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)會產(chǎn)生不同的行為方式,影響公司的經(jīng)營管理,導(dǎo)致不同行為結(jié)果?；趧?chuàng)業(yè)板股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性,本文主要從股權(quán)集中度和股權(quán)屬性兩方面對企業(yè)并購績效的影響進(jìn)行研究。

本文將控制變量、股權(quán)集中度參數(shù)和股權(quán)性質(zhì)參數(shù)與并購公司綜合得分進(jìn)行回歸,以創(chuàng)業(yè)板上公司并購績效為被解釋變量,以反映公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的第一大股東持股比例、Z指數(shù)、赫芬達(dá)爾指數(shù)、國有股比例和管理層持股比例為解釋變量,同時加入控制變量構(gòu)建回歸模型,進(jìn)行回歸分析得到結(jié)果如表6所示。

表6　公司績效與股權(quán)結(jié)構(gòu)回歸結(jié)果

從表6的回歸結(jié)果可以看出:①公司規(guī)模對創(chuàng)業(yè)板并購績效有正向影響,并且在并購當(dāng)年和并購后一年影響顯著。②資產(chǎn)負(fù)債率對創(chuàng)業(yè)板公司并購績效有負(fù)向影響,并且在并購當(dāng)年和并購后第二年影響比較顯著。③在代表股權(quán)集中度的三個參數(shù)當(dāng)中(CR1、Z、H5),第一大股東持股比例與公司并購績效負(fù)相關(guān);代表股權(quán)制衡能力的Z值在四個年度都在1%的水平上與公司績效顯著負(fù)相關(guān)。說明第一大股東持股比例越高,股權(quán)集中度越高,制衡能力越弱,創(chuàng)業(yè)板公司的經(jīng)營績效越差。④國有持股比例對創(chuàng)業(yè)板公司并購績效有著正向的影響,說明股權(quán)性質(zhì)對公司并購績效有一定影響。⑤管理層持股比例在并購前一年和當(dāng)年對于公司績效存在顯著的負(fù)向影響。

F檢驗均在1%的水平上顯著成立,說明模型中被解釋變量與解釋變量之間的線性關(guān)系在總體上顯著成立[14]。

四、 結(jié)論及建議

1. 研究結(jié)論

第一,實證分析的結(jié)果表明從總體上看,我國創(chuàng)業(yè)板上市公司通過并購整合綜合績效并沒有得到有效提升。從選擇的樣本企業(yè)并購前后四期的綜合績效數(shù)據(jù)可以看出:只有在創(chuàng)業(yè)板公司并購發(fā)生后一年績效有所上升,而并購當(dāng)年及并購后第二年績效出現(xiàn)下滑,說明企業(yè)并購行為在短期內(nèi)并未提升企業(yè)創(chuàng)造價值的能力。主要原因是我國創(chuàng)業(yè)板上市公司并購存在短視行為、虛假重組、投機(jī)行為及并購后的整合問題。

第二,通過回歸分析,可以看出創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)集中度與公司并購績效負(fù)相關(guān)。說明股權(quán)集中度越高,公司的績效越差。究其原因主要是創(chuàng)業(yè)板上市公司在我國現(xiàn)有的體制下內(nèi)部控制還不夠健全,公司大股東面對較高風(fēng)險,短視行為明顯,利益侵占效應(yīng)遠(yuǎn)高于利益協(xié)同效應(yīng),大股東通過控制并購活動,謀求對中小投資者的利益進(jìn)行侵占。而市場往往會對該類型公司的并購活動存有戒心,消極反應(yīng),使得并購公司在并購后績效沒有實質(zhì)性改變;管理層持股比例對于公司績效負(fù)面影響比較顯著。原因是創(chuàng)業(yè)板上市公司管理層持股比例大,導(dǎo)致他們的利益與公司大股東的利益高度一致;國有持股比例對公司績效有著正向的影響;資產(chǎn)負(fù)債率與公司績效負(fù)相關(guān)。

2. 相關(guān)建議

第一,適度合理地改變創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu),形成股權(quán)制衡機(jī)制。國有股、法人股股東和機(jī)構(gòu)投資者相對普通投資者而言,目光遠(yuǎn)大,技術(shù)信息優(yōu)勢明顯,他們?yōu)榱饲猩砝?有動力積極參與公司的經(jīng)營決策,理性監(jiān)管公司重大的運(yùn)作[15]。法人股股東與機(jī)構(gòu)投資者管理水平高,經(jīng)驗豐富,能夠有效幫助創(chuàng)業(yè)板上市公司改善管理,提高經(jīng)營效益。分析也表明公司控制權(quán)競爭越激烈,公司績效越好。因此改善創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu),引入理性的投資者,提高機(jī)構(gòu)持股、國有股與法人股比例,形成股東之間的權(quán)力相互制衡關(guān)系,可以有效避免目前我國創(chuàng)業(yè)板上市公司 “一股獨大”和“管理者控制”的局面,培育良好的控制權(quán)競爭市場,促進(jìn)公司并購績效的有效提升。

第二,應(yīng)降低財務(wù)風(fēng)險,強(qiáng)化并購后的有效整合。從本文研究結(jié)論可以看出,創(chuàng)業(yè)板上市公司績效隨著資產(chǎn)負(fù)債率的提高逐漸降低。由于創(chuàng)業(yè)板公司大部分都是高新技術(shù)企業(yè)或者前沿行業(yè),風(fēng)險較高,但同時這些公司抗擊風(fēng)險能力薄弱,內(nèi)部控制不夠健全,盲目擴(kuò)大債務(wù)融資規(guī)模有可能加劇公司面臨的財務(wù)風(fēng)險。雖然超募使創(chuàng)業(yè)板上市公司具有大量資金,但是作為剛剛起步的前沿企業(yè)在發(fā)展之初不應(yīng)盲目擴(kuò)張,而應(yīng)穩(wěn)中求進(jìn),注重內(nèi)生增長。同時應(yīng)加強(qiáng)并購后的整合,目前,很多創(chuàng)業(yè)板上市公司存在重并購輕管理,重并購輕融合的現(xiàn)象,使得并購效果不盡如人意,甚至使企業(yè)陷入財務(wù)危機(jī)。因此,企業(yè)要做好并購后戰(zhàn)略、經(jīng)營、風(fēng)險監(jiān)控等方面的融合,目的是強(qiáng)化并購的協(xié)同效應(yīng),提高公司并購績效。

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(責(zé)任編輯: 王薇)

Impact of the Ownership Structure of Companies Listed on the GEM upon M & A Performance

ZHAO Xi, CHEN Jia-qi

(School of Management and Economics, Tianjin University, Tianjin 300072, China)

Abstract:Taking into account the characteristics of GEM ownership structure and selecting 50 representative M & A events of the companies listed on the GEM as the research sample, the factor analysis method was used to measure the overall M & A performance of the sample and the multiple linear regression method was adopted to examine the impact of the ownership structure of the companies listed on the GEM upon the M & A performance. The results indicated that on the whole the M & A performance of the companies listed on the GEM didn’t improve much and there existed a negative correlation between ownership concentration and M & A performance. Thus, China’s listed companies should reasonably change their ownership structure, set up the ownership checks and balances mechanism, reduce the financial risks, and strengthen the effective integration after the merger.

Key words:GEM (growth enterprise market); M & A performance; ownership structure; factor analysis

doi:10.15936/j.cnki.1008-3758.2016.03.006

收稿日期:2015-10-13

基金項目:天津市社會科學(xué)規(guī)劃重點資助項目(TJGL15-003)。

作者簡介:趙息(1955- ),女,天津人,天津大學(xué)教授,博士生導(dǎo)師,主要從事公司治理、企業(yè)并購研究。

中圖分類號:F 234.4

文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A

文章編號:1008-3758(2016)03-0255-07