史可

2015年，險資舉牌潮將之前低調(diào)的保險業(yè)推向鎂光燈下，尤其是年末寶能系與萬科的股權(quán)大戰(zhàn)，更是為保險資金的2015年畫上了濃墨重彩的一筆。

從2014年險資通過債權(quán)方式加碼投資地方基建，到2015年擴(kuò)大股權(quán)投資、參與PPP、入主二級市場“掃貨”，資本市場多個領(lǐng)域充斥著險資的身影。而在豪買背后，關(guān)于保險資金“短債長投”期限錯配、杠桿融資、萬能險的風(fēng)險問題等爭議也愈發(fā)激烈。

險資何以成為兇猛的“野蠻人”？資產(chǎn)荒的大背景下，險企的資產(chǎn)配置邏輯是什么？這背后又反映出宏觀經(jīng)濟(jì)的哪些問題？

躁動的二級市場

在過去5個月里，相繼有安邦、前海、國華等近10家險企參與舉牌近30家上市公司，涉及金額超過1300億元。這場舉牌潮在2015年12月達(dá)到高潮，據(jù)同花順統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，12月共有13家上市公司被舉牌，其中10家有險資進(jìn)入，安邦人壽、安邦財險、陽光人壽和陽光財險舉牌的動作比較頻繁。

為何險企突然青睞在二級市場舉牌？一位證券公司保險業(yè)分析師接受采訪時認(rèn)為，這是因為臨近年底保險公司面臨著改善財務(wù)報表的現(xiàn)實需求。按照保監(jiān)會要求，保險公司無論上市與否都要公開披露年報。在“償二代”監(jiān)管框架（以風(fēng)險為導(dǎo)向的償付能力監(jiān)管體系）之下，保險機(jī)構(gòu)舉牌上市公司，利于其利潤報表的表現(xiàn)，可降低資本消耗，減輕償付壓力。該人士稱，近期股市雖然出現(xiàn)了一些調(diào)整，但不少險資仍然看好后市走勢。

從市場情況看，長江養(yǎng)老保險股份有限公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家俞平康指出，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)的下行壓力反而會給險資帶來一個逆周期的投資增長點(diǎn)。他稱，宏觀經(jīng)濟(jì)面臨著周期性和趨勢性兩方面下行的壓力，因此縱然經(jīng)濟(jì)會出現(xiàn)周期性的恢復(fù)，也不會延續(xù)過去較高速的增長態(tài)勢，這意味著長期收益率和中長期利率會不斷下行。保險資金在投資期滿后需要再投資，而在當(dāng)前市場上符合險資特性、可做長期配置的高收益率資產(chǎn)相對缺失，選擇股權(quán)投資就成為保險機(jī)構(gòu)的共識，因此也就出現(xiàn)了險資扎堆舉牌高收益資產(chǎn)的現(xiàn)象。

在中國社會科學(xué)院金融研究所所長助理、保險研究室主任郭金龍看來，政策層面的鼓勵也是一個不容忽視的因素。2014年8月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加快發(fā)展現(xiàn)代保險服務(wù)業(yè)的若干意見》（即“新國十條”），新國十條鼓勵保險行業(yè)加大運(yùn)用創(chuàng)新型金融技術(shù)手段和投資模式。郭金龍稱，這有利于塑造以險資為代表的資本力量在金融市場進(jìn)行產(chǎn)業(yè)布局的新常態(tài)。

此外，保費(fèi)的高速增長也迫使險資尋找更多高收益投資渠道。數(shù)據(jù)顯示，2015年保險行業(yè)繼續(xù)保持兩位數(shù)的增長，1-10月，保險行業(yè)原保險保費(fèi)收入20707.12億元，同比增長19.68%。截至11月底，保險業(yè)總資產(chǎn)達(dá)12.1萬億元，保險業(yè)凈資產(chǎn)1.6萬億元。

險資的風(fēng)險游戲

激進(jìn)、野蠻，這是險資在高調(diào)舉牌潮中給公眾留下的深刻印象。從舉牌標(biāo)的看，備受險資偏愛的是地產(chǎn)、銀行板塊。俞平康說，這是因為險資具有做長期資產(chǎn)配置的屬性，追求期限長、規(guī)模大、有穩(wěn)定收益的投資品類，而地產(chǎn)與險資的這一天然屬性相匹配，適合做長期投資。

但舉牌潮也暴露出了許多問題。2015年底的寶萬股權(quán)大戰(zhàn)中，讓一個稍顯生僻的保險品種“萬能險”走入公眾的視野。這也是王石聲稱寶能系“信用不夠”的理由，“寶能系購買萬科的錢從哪里來？他們購買萬科的第一分錢來自萬能險，我認(rèn)為就是短期債務(wù)。萬科股票當(dāng)然可以隨買隨賣，但是一旦超過5%公布的時候，就不是短期投資了，而是長期股權(quán)投資。短債長投，這個風(fēng)險是非常大的。你說這樣的股東，我如何歡迎他？”

隨著王石的“聲討”，寶能系舉牌萬科的資金來源也逐漸被挖出。表面看，寶能系旗下的前海人壽和鉅盛華舉牌萬科的資金是通過浙商銀行等做的1：2配資，但是有分析人士發(fā)現(xiàn)，這場以前海人壽為軸、以鉅盛華為杠桿的配資，實際出資方和融資方都是寶能系的關(guān)聯(lián)公司，四層杠桿相加，實際融資杠桿率高達(dá)14.29倍。

雖然隨后寶能系稱從未過度使用杠桿配資，但是其放大使用旗下萬能險的融資手段卻是不爭的事實。萬能險亦遠(yuǎn)非寶能系這一孤例，而是2015年很多中小型險企做資產(chǎn)擴(kuò)張的普遍路徑?！氨ｋU公司不再做保險產(chǎn)品，更像是在做理財產(chǎn)品?！庇袠I(yè)內(nèi)人士不無憂慮地表示。

險資在二級市場的強(qiáng)悍作風(fēng)與萬能險的高成本不無關(guān)系。對理財端的投資者來說，保險產(chǎn)品動輒6%左右的年化收益率確實有不小的誘惑（一些激進(jìn)的萬能險產(chǎn)品甚至聲稱年化收益率高達(dá)7.5%），但這也推高了保險公司的資金成本。來自東吳證券的報告顯示，負(fù)債端大量銷售高收益的短期萬能險對應(yīng)資金成本幾乎接近10%。成本的壓力迫使險資不得不做短債長投，將短期理財產(chǎn)品付諸長期的股權(quán)投資。

險資的風(fēng)險游戲也引發(fā)了監(jiān)管層面的擔(dān)憂。2015年12月，保監(jiān)會連續(xù)發(fā)文，并在12月29日緊急召開了關(guān)于保險資產(chǎn)負(fù)債管理風(fēng)險防范工作會議。

郭金龍表示，保監(jiān)會此舉是在警示一些險企在資產(chǎn)端大量配置長期股權(quán)投資，以短債長投賺取利差的模式存在潛在的流動性風(fēng)險。他指出，由于負(fù)債端期限短，一旦發(fā)生大規(guī)模退?，F(xiàn)象，或者二級市場的股票出現(xiàn)大的波動，或可發(fā)生險資引發(fā)的局部性或系統(tǒng)性風(fēng)險。

另類資產(chǎn)配置邏輯

雖然監(jiān)管部門連番警示，但險資近期并沒有在二級市場停止“舞動”的跡象，不過業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為險資舉牌潮不會持續(xù)。一位投資機(jī)構(gòu)創(chuàng)始人表示，在股票發(fā)行注冊制還沒有推行之前，監(jiān)管層已經(jīng)意識到了風(fēng)險，會收緊進(jìn)口、放大出口，即加緊注冊制的推進(jìn)，使資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)；同時更加嚴(yán)格地監(jiān)管各種類型的杠桿和融資渠道，現(xiàn)在警示保險資金做杠桿配資的思路和之前查配資、查銀行杠桿如出一輒，都是防范系統(tǒng)性風(fēng)險。注冊制實行之后，對險資的投資標(biāo)的會有嚴(yán)格要求。另外，實行注冊制后，二級市場的“殼”價值會大大降低，雖然流動性仍對險資具有誘惑力，但是收益的降低會打消險資的舉牌積極性。

上述證券公司保險業(yè)分析師認(rèn)為，舉牌潮屬于險資的非常規(guī)做法，但問題的核心不在于險資利用萬能險做配資，而在于保險行業(yè)在利率下行階段，如何進(jìn)行資產(chǎn)配置，這是整個行業(yè)面臨的問題。相比過去，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)變得緊俏，保險機(jī)構(gòu)將面臨著與其他資管機(jī)構(gòu)一起競逐優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)項目的局面。

根據(jù)保監(jiān)會數(shù)據(jù)顯示，2015年1-11月，保險資金運(yùn)用余額108537.8億元，較年初增長16.31%。其中，銀行存款25289.02億元，占比23.3%；債券37791.09億元，占比34.82%；股票和證券投資基金15271.44億元，占比14.07%；其他投資30186.25億元，占比27.81%。

從數(shù)據(jù)中可以看到，銀行存款和債券仍是重頭，兩者占比超過了保險資產(chǎn)運(yùn)用規(guī)模的一半。不過較之2015年中期超過60%的規(guī)模還是有所下降，這與政策層面鼓勵保險資金轉(zhuǎn)向基礎(chǔ)設(shè)施、不動產(chǎn)、長期股權(quán)類等另類投資項目不無關(guān)系。

此外，險資在分業(yè)監(jiān)管體制下進(jìn)行資產(chǎn)配置的優(yōu)勢還在于，險資目前是銀行、券商、基金中唯一可做全渠道的投資行業(yè)。

地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、棚戶區(qū)改造都是險資在另類投資中極為感興趣的標(biāo)的。通常這幾類項目擁有政府信用擔(dān)保，具有投資期限長、收益高于債權(quán)投資、波動率較低等特點(diǎn)，項目整體資質(zhì)較高。保險資金可以通過債權(quán)計劃、PPP﹑股權(quán)投資和委托建設(shè)等方式，對這類項目進(jìn)行投資，獲取長期穩(wěn)定的投資收益。

監(jiān)管層對險資的另類資產(chǎn)配置推行“蘿卜加大棒”政策。一方面禁令多。如，2014年，保監(jiān)會對險資在城鎮(zhèn)化建設(shè)中利用債權(quán)投資、將自己變?yōu)榭h級地方政府融資平臺的行為提出警告。2015年，保監(jiān)會明令禁止險資控股上市公司，因此安邦保險在對遠(yuǎn)洋地產(chǎn)觸及30%的上市公司要約收購紅線的情況下，止步于下一步定增。

另一方面，又明確鼓勵投資。如近期鼓勵險資進(jìn)行基建和海外投資。據(jù)了解，在基建領(lǐng)域，險資也在醞釀參與PPP項目。上述證券公司保險業(yè)分析師認(rèn)為，險資參與PPP項目好處頗多，因基建成本較低、周期長，險資參與可穿越經(jīng)濟(jì)周期。但據(jù)他了解，目前險資對PPP項目普遍持觀望態(tài)度，“很大的可能是在等待PPP立法的完善?！?/p>