李奇霖 李云霏

融資規(guī)范、企業(yè)信用與政府剝離加上地方財(cái)力被動(dòng)減弱，城投公司轉(zhuǎn)型壓力正在強(qiáng)化，原地不動(dòng)或許不會(huì)出錯(cuò)，但也絕不是生路。在有明確的政策支持下加快轉(zhuǎn)型，既是挑戰(zhàn)，更是機(jī)遇。而通過(guò)轉(zhuǎn)型為企業(yè)創(chuàng)造新的經(jīng)營(yíng)活力，區(qū)級(jí)城投公司并不一定弱勢(shì)，單純以行政級(jí)別論城投優(yōu)劣，已經(jīng)不是最優(yōu)法則。

轉(zhuǎn)型壓力漸增

2015年穩(wěn)增長(zhǎng)政策效果難以顯現(xiàn)之際，國(guó)務(wù)院對(duì)于城投主體的再融資監(jiān)管適度放松，公司債市場(chǎng)化改革、企業(yè)債放松主體審批和資金限制，一定程度上緩解了國(guó)發(fā)〔2014〕43號(hào)文之后城投主體的流動(dòng)性緊張。也正是出于對(duì)政府防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的堅(jiān)定態(tài)度，在信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻繁暴露的壓力下，城投公司再次成為債券一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)各路資金追逐的對(duì)象。

但可以看到的是，2015年以來(lái)城投公司發(fā)行企業(yè)債（與具體投資項(xiàng)目掛鉤）的占比大幅下滑，融資結(jié)構(gòu)的變化已經(jīng)透露出脫離政府信用擔(dān)保，城投主體自身對(duì)未來(lái)投資計(jì)劃的安排缺乏主動(dòng)調(diào)節(jié)的動(dòng)力，反而外界因素形成的壓力不斷加大。

壓力一：流動(dòng)性暫時(shí)改善，城投融資區(qū)別對(duì)待。2015年1月開(kāi)始實(shí)行的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》明確將地方政府融資平臺(tái)排除在發(fā)行主體之外；繼發(fā)改辦財(cái)金〔2015〕1327號(hào)文之后，發(fā)改委對(duì)企業(yè)債發(fā)行的主體限制、募集資金管理以及發(fā)行審理流程持續(xù)放松、簡(jiǎn)化，但信息披露加強(qiáng)對(duì)城投公司的公益性項(xiàng)目投資、土地資產(chǎn)等政府關(guān)聯(lián)內(nèi)容的審查，實(shí)際上更注重企業(yè)的未來(lái)經(jīng)營(yíng)潛力，明松實(shí)緊。

壓力二：財(cái)政收入下滑壓力增加。市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型過(guò)程中，歷史遺留給城投公司的存量政府債務(wù)、在建項(xiàng)目或許能夠延長(zhǎng)其與地方政府的關(guān)聯(lián)，降低其存量債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。但房地產(chǎn)去庫(kù)存壓力不減、傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩、土地出讓大幅滑落等因素，造成地方政府的收入穩(wěn)定性、償債能力均在降低，地方財(cái)政不一定是城投公司的“平安符”。

壓力三：債務(wù)置換加快企業(yè)信用與政府信用隔離。地方政府債務(wù)置換的過(guò)程，是城投公司信用與政府信用逐漸劃清的過(guò)程。2015年城投債發(fā)行約1.4萬(wàn)億元，均與政府信用完全脫鉤，未來(lái)償債資金只能由企業(yè)經(jīng)營(yíng)收入安排。這對(duì)城投公司形成倒逼：越不改變，未來(lái)壓力越大。

城投轉(zhuǎn)型的動(dòng)力

重重壓力是否存在激發(fā)城投公司轉(zhuǎn)型的動(dòng)力之源？我們認(rèn)為主要有三個(gè)積極因素存在。

動(dòng)力一：供給側(cè)改革中仍是政府項(xiàng)目投資主體之一。在當(dāng)下信用風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)、風(fēng)險(xiǎn)要求回報(bào)居高不下，私人資本承接低收益、長(zhǎng)周期的政府項(xiàng)目的意愿并不高的環(huán)境下，城投公司作為地區(qū)重要國(guó)有企業(yè)，既有融資優(yōu)勢(shì)，對(duì)收益要求也低于私人資本，更適合扮演政府投資的主力軍。

動(dòng)力二：是國(guó)企改革中的特殊群體，政策指導(dǎo)相對(duì)全面。城投公司是重要的地方國(guó)有企業(yè)，自然繞不開(kāi)“國(guó)企改革”的話題。傳統(tǒng)行業(yè)的國(guó)有企業(yè)，問(wèn)題集中在產(chǎn)能過(guò)剩、承接當(dāng)?shù)刂饕蜆I(yè)責(zé)任，城投公司的改革內(nèi)容與之完全不同，為存量政府債務(wù)化解、公司運(yùn)營(yíng)脫離政府干預(yù)、投資決策弱化公益性質(zhì)。

前兩個(gè)改革主題均有相關(guān)政策安排：存量債務(wù)通過(guò)發(fā)行地方政府債置換，企業(yè)與政府脫鉤已經(jīng)是市場(chǎng)的一致預(yù)期；投資去公益化則需要企業(yè)在前兩步的基礎(chǔ)上，從自身出發(fā)主動(dòng)改變。

動(dòng)力三：債務(wù)置換后輕裝上陣。實(shí)體類城投公司并非完全沒(méi)有盈利能力，只是在以基建拉動(dòng)投資需求的浪潮中，承接政府項(xiàng)目的角色居于主位，經(jīng)營(yíng)性投資占比被動(dòng)壓低。隨著債務(wù)置換的逐步推進(jìn)和完成，地方政府不能通過(guò)城投公司為新增項(xiàng)目融資，企業(yè)的公益性項(xiàng)目占比將逐漸下降，借助改革，有更大空間選擇具有相對(duì)穩(wěn)定收益的公共投資項(xiàng)目。

轉(zhuǎn)型路徑選擇

省級(jí)、市級(jí)城投平臺(tái)擁有地區(qū)最主要的國(guó)有資源，企業(yè)規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯，通過(guò)“資產(chǎn)整合、建立企業(yè)外部信用、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型”實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)轉(zhuǎn)型是主流選擇；對(duì)于本級(jí)經(jīng)濟(jì)規(guī)模、財(cái)政收入都有限的縣、區(qū)級(jí)平臺(tái)，轉(zhuǎn)型不僅僅是自身的突破，更要克服行政級(jí)別劣勢(shì)。

1）縣級(jí)政府債務(wù)率最高：2014年底地方政府債務(wù)甄別結(jié)果顯示，縣級(jí)政府負(fù)債占總債務(wù)規(guī)模的44%，相比于2013年6月提高了16%；

2）本級(jí)財(cái)政實(shí)力弱：縣級(jí)政府產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不完整、財(cái)政收入穩(wěn)定性較差，對(duì)土地出讓依賴程度高，但三四線城市才是房地產(chǎn)高庫(kù)存的重災(zāi)區(qū)。

因此縣、區(qū)級(jí)城投公司的資產(chǎn)規(guī)模不大、質(zhì)量不高，簡(jiǎn)單模仿省、市級(jí)城投的做法顯然不適宜。我們?cè)诮魇∑监l(xiāng)市匯豐投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱“匯豐投資”）的調(diào)研中感受到，雖然沒(méi)有資產(chǎn)優(yōu)勢(shì)，但地區(qū)建設(shè)對(duì)城投公司依然存在剛性需求，準(zhǔn)確測(cè)算地區(qū)建設(shè)投資空間，直接啟動(dòng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，借業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型提高企業(yè)自身信用，也不失為一種選擇。

因地制宜

匯豐投資是萍鄉(xiāng)市經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)唯一的城投平臺(tái)，主要負(fù)責(zé)經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)的土地一級(jí)開(kāi)發(fā)和基建工程代建。調(diào)研發(fā)現(xiàn)，擁有“不轉(zhuǎn)型無(wú)生機(jī)“的決心，區(qū)級(jí)城投以當(dāng)?shù)匕l(fā)展基礎(chǔ)為依據(jù)，挖掘自身優(yōu)勢(shì)資源，積極轉(zhuǎn)型，企業(yè)資質(zhì)并不一定比市本級(jí)城投要差。

1.區(qū)域優(yōu)勢(shì)

萍鄉(xiāng)市是典型的資源依賴性城市，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)集中于煤炭、鋼鐵、水泥，但2008年萍鄉(xiāng)市已被列入資源枯竭城市之一，鋼鐵、水泥行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩成為財(cái)政減收的又一大壓力。2014年市級(jí)土地出讓收入減少了54%，市本級(jí)財(cái)政情況并不樂(lè)觀。

相比于萍鄉(xiāng)市本級(jí)情況，財(cái)政獨(dú)立的經(jīng)開(kāi)區(qū)則充滿活力。經(jīng)開(kāi)區(qū)被列為國(guó)家級(jí)經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)后，不僅享受?chē)?guó)家級(jí)開(kāi)發(fā)區(qū)的所有優(yōu)惠政策，同時(shí)集中了當(dāng)?shù)刈疃嗟男屡d產(chǎn)業(yè)，涵蓋新材料、裝備制造、醫(yī)藥食品，涉及大小企業(yè)143家，2014年三大產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入280億元。2012-2014年經(jīng)開(kāi)區(qū)財(cái)政總收入分別為15億元、16.8億元和18.2億元，收入穩(wěn)定性和增長(zhǎng)能力均強(qiáng)于萍鄉(xiāng)平均水平。

2.因何而制

在新產(chǎn)業(yè)集群效應(yīng)下，經(jīng)開(kāi)區(qū)顯示出向人口中心、行政中心、城市中心轉(zhuǎn)變的趨勢(shì)。目前，萍鄉(xiāng)市政府已經(jīng)轉(zhuǎn)移至經(jīng)開(kāi)區(qū)中心，區(qū)內(nèi)簿記人口達(dá)到15萬(wàn)，且呈現(xiàn)正流入狀態(tài)，區(qū)域內(nèi)教育、醫(yī)療設(shè)施不斷完善。

產(chǎn)業(yè)發(fā)展、政府遷移、人口流入的過(guò)程也是投資需求增加的過(guò)程，經(jīng)開(kāi)區(qū)正在從單一的園區(qū)向城市新中心轉(zhuǎn)變，居民對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施、公共服務(wù)的剛性需求，為匯豐投資的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型創(chuàng)造了天然土壤。

3.如何“制宜”

（1）尋求金融合作，突破融資限制

由于被列入銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管名單，匯豐投資的銀行貸款、公司債發(fā)行均受到限制，但公司從2013年開(kāi)始啟動(dòng)金融參股布局，以8億元參股南昌銀行（現(xiàn)江西銀行），成為其第四大股東；同時(shí)與江西銀行合作成立江西金融租賃股份有限公司，后者為匯豐投資帶來(lái)穩(wěn)定的投資收益，更是其保證充分流動(dòng)性的重要補(bǔ)充。

另外，公司以5000萬(wàn)元參股中證機(jī)構(gòu)間報(bào)價(jià)系統(tǒng)股份有限公司，獲得0.66%的股份，通過(guò)發(fā)揮后者為各類私募產(chǎn)品提供報(bào)價(jià)、發(fā)行、轉(zhuǎn)讓、登記、結(jié)算服務(wù)等功能，與公司及經(jīng)開(kāi)區(qū)企業(yè)對(duì)接資本市場(chǎng)搭建更加通暢的平臺(tái)。

（2）發(fā)揮區(qū)域基礎(chǔ)設(shè)施唯一建設(shè)主體優(yōu)勢(shì)

匯豐投資是經(jīng)開(kāi)區(qū)唯一基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)主體，根據(jù)2014年審計(jì)報(bào)告得知，匯豐投資的資產(chǎn)主要是通過(guò)招標(biāo)獲得的土地，面積4500畝，價(jià)值96億元。如果是2014年之前，通過(guò)房地產(chǎn)投資拉動(dòng)土地價(jià)值增長(zhǎng)，公司既可以享受資產(chǎn)增值，也能通過(guò)抵押融資再擴(kuò)張。但萍鄉(xiāng)市僅屬于四線城市，在當(dāng)前房地產(chǎn)高庫(kù)存壓力下，按照老思路土地資產(chǎn)反而是負(fù)擔(dān)。

轉(zhuǎn)變思維，匯豐投資現(xiàn)在通過(guò)土地改變“基建無(wú)收益”的投資困境。一般而言，軌道交通、防洪工程、海綿城市等市政項(xiàng)目收費(fèi)現(xiàn)金流較弱，往往通過(guò)周邊土地增厚收入，或投資主體另外參與招標(biāo)獲得土地開(kāi)發(fā)權(quán)，或當(dāng)?shù)卣兄Z以未來(lái)土地出讓收入作為補(bǔ)貼，但這兩者要么增加投資成本，要么缺乏主動(dòng)調(diào)節(jié)空間。

在直接擁有土地開(kāi)發(fā)權(quán)的基礎(chǔ)上，匯豐投資能夠主動(dòng)調(diào)整基建投資領(lǐng)域，兼顧公益性、收益性和前瞻性。匯豐投資于2013年即啟動(dòng)萍鄉(xiāng)市海綿城市建設(shè)，萍實(shí)公園、市民廣場(chǎng)等項(xiàng)目的成功建設(shè)，助力萍鄉(xiāng)市成為全國(guó)海綿城市示范城市，并獲得海綿城市專項(xiàng)資金。2016-2017年公司計(jì)劃擴(kuò)大海綿項(xiàng)目投資規(guī)模至40億元，結(jié)合政策性專項(xiàng)資金并引入社會(huì)資本，以PPP模式發(fā)揮杠桿效應(yīng)，成為萍鄉(xiāng)市海綿城市主要項(xiàng)目投資主體。

（3）逐步擴(kuò)展標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)

經(jīng)開(kāi)區(qū)的繼續(xù)擴(kuò)大，為公司投資準(zhǔn)公益性基建項(xiàng)目創(chuàng)造了環(huán)境，但擴(kuò)張趨勢(shì)不會(huì)長(zhǎng)期維持，公司轉(zhuǎn)型的成功關(guān)鍵還是要?jiǎng)?chuàng)造長(zhǎng)期、可持續(xù)的盈利模式，建立令人信服的企業(yè)信用。

匯豐投資與江西立晟達(dá)新能源有限責(zé)任公司共同出資成立江西匯達(dá)電業(yè)發(fā)展有限公司，從2014年開(kāi)始布局萍鄉(xiāng)市乃至江西省范圍內(nèi)的屋頂分布式發(fā)電項(xiàng)目，3年計(jì)劃投資規(guī)模220MWp，2014年底萍鄉(xiāng)市創(chuàng)業(yè)孵化園2MWp發(fā)電示范項(xiàng)目已經(jīng)投產(chǎn)發(fā)電。屋頂分布式光伏項(xiàng)目是國(guó)家重點(diǎn)支持產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目，項(xiàng)目投資受到國(guó)開(kāi)行專項(xiàng)貸款支持，能夠享受優(yōu)惠資金成本，預(yù)計(jì)2015年完成的20MWp光伏項(xiàng)目，2016年實(shí)現(xiàn)電費(fèi)收入2515萬(wàn)元、凈利潤(rùn)467萬(wàn)元。