曹　越　胡新玉　劉文溪　張肖飛

(1.湖南大學(xué) 工商管理學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410082；2.河南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，河南 鄭州 450002)

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媒體報(bào)道、市場(chǎng)化進(jìn)程與高管薪酬

曹越1胡新玉1劉文溪1張肖飛2

(1.湖南大學(xué) 工商管理學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410082；2.河南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，河南 鄭州 450002)

摘要：本文以2008～2013年滬深A(yù)股上市公司為樣本，檢驗(yàn)了媒體正面報(bào)道、負(fù)面報(bào)道與高管薪酬的關(guān)系及不同市場(chǎng)化進(jìn)程下媒體負(fù)面報(bào)道對(duì)高管薪酬的影響。在控制媒體報(bào)道與高管薪酬之間相互影響的基礎(chǔ)上，研究發(fā)現(xiàn)：媒體正面報(bào)道顯著提高了高管薪酬水平；媒體負(fù)面報(bào)道顯著降低了高管薪酬水平且在國(guó)有公司中該作用更加顯著；在市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)，媒體負(fù)面報(bào)道對(duì)高管薪酬的降低作用更加顯著，市場(chǎng)化進(jìn)程與媒體報(bào)道之間存在替代效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：媒體報(bào)道；高管薪酬；市場(chǎng)化進(jìn)程；媒體治理機(jī)制；信譽(yù)資本

一、引言

近年來，公司高管薪酬一直是社會(huì)關(guān)注的焦點(diǎn)。根據(jù)滬深兩市交易所披露的數(shù)據(jù)，上市公司2011年的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)13%，較2010年同比增長(zhǎng)39%已大幅下降，但2011年上市公司高管薪酬總額則較2010年上升了21.58%。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2011年共有491家公司在凈利潤(rùn)下降的情況下卻增加了高管薪酬總額。媒體具有采集、編輯、加工和傳遞信息的功能，媒體報(bào)道能夠降低信息不對(duì)稱程度[1]，充當(dāng)資本市場(chǎng)信息中介的角色[2]，媒體對(duì)采集的原始信息按照新聞報(bào)道的要求進(jìn)行加工處理之后向社會(huì)發(fā)布。在法律制度不健全和內(nèi)部治理機(jī)制不能有效發(fā)揮監(jiān)督作用的情形下，媒體監(jiān)督被認(rèn)為是替代司法保護(hù)不足的一項(xiàng)重要制度安排[3]。媒體對(duì)資本市場(chǎng)施加的影響給管理者帶來了市場(chǎng)壓力，進(jìn)而改變其行為，發(fā)揮著公司治理功能[4]。眾多學(xué)者證實(shí)了媒體作為一種外部監(jiān)督手段可以提高公司治理水平[5][6][7][8][9][10]。相關(guān)媒體每年都會(huì)對(duì)上市公司高管薪酬進(jìn)行分析、比較與排名，并深入分析發(fā)展趨勢(shì)和變化成因等，引起社會(huì)公眾的廣泛關(guān)注。

關(guān)于媒體報(bào)道，現(xiàn)有文獻(xiàn)側(cè)重關(guān)注媒體報(bào)道能否糾正公司違法違規(guī)行為，僅少數(shù)文獻(xiàn)檢驗(yàn)了媒體報(bào)道與高管薪酬之間的關(guān)系。Core等(2008)、楊德明和趙璨(2012)發(fā)現(xiàn)，媒體對(duì)管理層薪酬的負(fù)面報(bào)道與管理層超額薪酬之間存在正向關(guān)系，揭示了媒體在識(shí)別管理層薪酬操縱方面的重要作用[11][12]；同時(shí)，過高薪酬經(jīng)媒體報(bào)道會(huì)引起公眾憤怒，增加高管聲譽(yù)成本，使得高管薪酬契約面臨調(diào)整[12][13][14]。那么，從媒體治理角度出發(fā)，媒體報(bào)道是否會(huì)影響高管薪酬？媒體報(bào)道與高管薪酬的關(guān)系是否受公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及其所處市場(chǎng)環(huán)境的影響？鮮有學(xué)者在區(qū)分媒體報(bào)道感情色彩和公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的前提下考察媒體報(bào)道與高管薪酬的關(guān)系，同時(shí)學(xué)者并未關(guān)注市場(chǎng)化進(jìn)程與媒體報(bào)道的交互作用對(duì)高管薪酬的影響。

媒體治理機(jī)制作用的發(fā)揮會(huì)受到新聞報(bào)道自由度的影響。鑒于地理位置、資源稟賦以及地區(qū)政策的差異，我國(guó)各地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展很不平衡，市場(chǎng)化進(jìn)程也相距甚遠(yuǎn)。處于不同市場(chǎng)化進(jìn)程地區(qū)的公司面對(duì)媒體監(jiān)督的壓力存在差別，這會(huì)影響新聞報(bào)道的自由度，進(jìn)而影響媒體治理機(jī)制作用的發(fā)揮。在資本市場(chǎng)中：一方面，媒體可以通過信息傳播和挖掘功能降低信息不對(duì)稱程度，并利用聲譽(yù)機(jī)制與監(jiān)督機(jī)制影響公司行為[15]；另一方面，媒體功能的發(fā)揮會(huì)受到制度環(huán)境的約束[16]，尤其是市場(chǎng)化進(jìn)程的影響。大眾傳播學(xué)理論認(rèn)為，新聞媒體與公司所處的市場(chǎng)環(huán)境相互影響[17]。學(xué)者從代理成本、盈余信息市場(chǎng)反應(yīng)和審計(jì)收費(fèi)等維度檢驗(yàn)了市場(chǎng)化進(jìn)程與媒體報(bào)道的交互作用：部分學(xué)者認(rèn)為，市場(chǎng)化進(jìn)程與媒體報(bào)道之間存在替代效應(yīng)[18][19]；而冉明東和賀躍(2014)卻發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)化水平與媒體報(bào)道之間存在互補(bǔ)效應(yīng)[20]。市場(chǎng)化進(jìn)程與媒體報(bào)道的交互效應(yīng)仍存爭(zhēng)議。

本文的貢獻(xiàn)在于：第一，將媒體報(bào)道區(qū)分為正面報(bào)道和負(fù)面報(bào)道，分別檢驗(yàn)其與高管薪酬的關(guān)系；第二，與非國(guó)有公司相比，在職消費(fèi)和仕途發(fā)展是國(guó)有公司高管激勵(lì)的重要內(nèi)容，媒體負(fù)面報(bào)道對(duì)高管薪酬的治理作用在這兩類公司中可能存在差異，故本文區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分別檢驗(yàn)了媒體負(fù)面報(bào)道對(duì)公司高管薪酬的影響；第三，市場(chǎng)化進(jìn)程與媒體報(bào)道之間究竟是替代效應(yīng)還是互補(bǔ)效應(yīng)？?jī)烧咧g交互效應(yīng)對(duì)高管薪酬有何影響？本文檢驗(yàn)了市場(chǎng)化進(jìn)程與媒體報(bào)道兩者的交互作用及其對(duì)高管薪酬的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

媒體是一種重要的資源與財(cái)富配置機(jī)制，在西方國(guó)家被視為是繼立法、司法和行政之外的“第四方權(quán)力”。媒體報(bào)道的類型包括正面報(bào)道、負(fù)面報(bào)道和中性報(bào)道。正面報(bào)道可以給公司帶來良好的聲譽(yù)，增加公司的經(jīng)濟(jì)效益，提升公司價(jià)值。Nguyen(2015)發(fā)現(xiàn)媒體正面報(bào)道與公司的托賓Q值正相關(guān)[21]。公司價(jià)值在一定程度上反映了高管的經(jīng)營(yíng)能力和戰(zhàn)略眼光，能夠提升公司價(jià)值的高管在雇主心中會(huì)享有更高的地位并具有更大的影響力，雇主很可能會(huì)增加其薪酬。媒體正面報(bào)道數(shù)量越多的公司一般被認(rèn)為更具成長(zhǎng)潛力，受到投資者和公眾的關(guān)注程度越高，從而給公司帶來聲譽(yù)效應(yīng)。高管的管理技能在組織管理活動(dòng)中起到關(guān)鍵作用，公司知名度的提升離不開高管的有效經(jīng)營(yíng)管理，公司形象是高管努力經(jīng)營(yíng)的重要體現(xiàn)。所以，受到媒體正面報(bào)道數(shù)量越多的公司，說明其高管的經(jīng)營(yíng)能力越強(qiáng)、管理水平越高。這類高管未來可以獲得更多的聘用機(jī)會(huì)、更好的薪酬待遇以及在職業(yè)經(jīng)理人才市場(chǎng)上更強(qiáng)的議價(jià)能力。據(jù)此，提出假設(shè)1：

假設(shè)1：媒體正面報(bào)道會(huì)提高高管薪酬水平。

公司治理是確保出資人得到合理回報(bào)的一系列制度安排[22]。若媒體報(bào)道發(fā)揮了公司治理職能，那么媒體報(bào)道應(yīng)當(dāng)能夠保護(hù)出資人利益免受侵占或者增加出資人的收益。媒體監(jiān)督具有廣泛性、及時(shí)性和公正性等特點(diǎn)，且具有傳播信息和引導(dǎo)輿論等多種社會(huì)功能，可以降低委托人和代理人之間的信息不對(duì)稱程度，促使公司信息更加透明化?；诼曌u(yù)理論，一方面，媒體對(duì)公司高管“天價(jià)”薪酬的報(bào)道會(huì)影響高管在員工和社會(huì)公眾心中的形象，增加高管個(gè)人的聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，高管必須重視媒體監(jiān)督，減少自利行為，克制影響自身聲譽(yù)的行為。若機(jī)會(huì)主義行為被報(bào)道，大股東或董事會(huì)迫于輿論的壓力和聲譽(yù)的損失，可以通過懲罰或降低薪酬來糾正高管的機(jī)會(huì)主義行為。另一方面，媒體報(bào)道會(huì)影響公司股價(jià)波動(dòng)。媒體的負(fù)面報(bào)道可能會(huì)導(dǎo)致公司股價(jià)一落千丈。媒體報(bào)道是監(jiān)督和激勵(lì)高管的一種重要外部治理機(jī)制。媒體正面報(bào)道向市場(chǎng)傳遞出高管具有良好經(jīng)營(yíng)管理能力的信號(hào)，有利于抬高公司股價(jià)；而負(fù)面報(bào)道則揭露了公司內(nèi)部治理機(jī)制存在的缺陷，督促利益相關(guān)者調(diào)整對(duì)公司未來發(fā)展的預(yù)期，并做出全部拋售或者減持公司股票的決策，導(dǎo)致公司股價(jià)下跌。為了提升股價(jià)減少損失，公司高管不得不采取措施以改善自身在投資者心中的形象，如努力改善內(nèi)部治理機(jī)制、承諾業(yè)績(jī)目標(biāo)、降低高管薪酬等。

此外，Kuhnen和Niessen(2010)發(fā)現(xiàn)，高管薪酬水平和結(jié)構(gòu)會(huì)隨著社會(huì)規(guī)范和公眾態(tài)度的改變而改變[13]。媒體對(duì)高管過高薪酬的報(bào)道使得公眾質(zhì)疑公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的有效性，進(jìn)而增加股東大會(huì)和董事會(huì)調(diào)整高管薪酬合約的可能性。同時(shí)，公眾對(duì)薪酬分配是否公平的言論也會(huì)影響高管薪酬。在公眾更關(guān)心公平的地區(qū)，高管薪酬被媒體報(bào)道后薪酬下降的可能性更大，即公眾態(tài)度是影響高管薪酬合約和薪酬激勵(lì)的重要因素。在我國(guó)，“公平性”思想源遠(yuǎn)流長(zhǎng)，影響深遠(yuǎn)，如孔子所提的“不患寡而患不均”的思想，儒家提出的“天下為公”理念等等。所以，媒體報(bào)道高管“天價(jià)”薪酬事件會(huì)招致更多人的質(zhì)疑和抨擊，面臨較大輿論壓力的股東和董事會(huì)很可能通過降低薪酬來維護(hù)公司形象、緩和公眾情緒。據(jù)此，可以提出假設(shè)2：

假設(shè)2：媒體負(fù)面報(bào)道會(huì)降低高管薪酬水平。

媒體通常不擁有公司所有權(quán)和控制權(quán)。那么，媒體通過什么途徑來影響公司治理呢？媒體報(bào)道一方面能夠促使政府完善政策法規(guī)，通過立法震懾和處罰違規(guī)人員；另一方面能夠影響經(jīng)理人和董事會(huì)成員在股東、未來雇主和社會(huì)公眾心目中的聲譽(yù)和形象[15]。在成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，媒體通過影響公司或經(jīng)理人聲譽(yù)實(shí)現(xiàn)公司治理作用[3]。我國(guó)國(guó)有股權(quán)在公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)中占據(jù)較大比重且經(jīng)理人市場(chǎng)不成熟，媒體治理作用的發(fā)揮主要是通過行政機(jī)構(gòu)的介入實(shí)現(xiàn)[5][7][12]。

面對(duì)被媒體頻繁曝光的高管“天價(jià)”薪酬現(xiàn)象，為了緩解社會(huì)矛盾、引導(dǎo)公平正義、建立健全高管薪酬激勵(lì)和約束機(jī)制，監(jiān)管部門推出了薪酬管制措施：2009年9月，人力資源和社會(huì)保障部等六部門聯(lián)合出臺(tái)《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范中央企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬管理的指導(dǎo)意見》(以下簡(jiǎn)稱《指導(dǎo)意見》)；2014年8月29日，又審議通過了《中央管理企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬制度改革方案》。這在一定程度上反映了媒體關(guān)于高管薪酬的報(bào)道引導(dǎo)了監(jiān)管部門的政策制定。鑒于《指導(dǎo)意見》主要是針對(duì)中央企業(yè)的相關(guān)負(fù)責(zé)人，提出假設(shè)3：

假設(shè)3：相對(duì)于非國(guó)有公司，媒體負(fù)面報(bào)道對(duì)國(guó)有公司高管薪酬的降低效應(yīng)更顯著。

就高管薪酬而言，媒體的治理作用體現(xiàn)在：一是媒體正面報(bào)道可以提高高管薪酬水平；二是媒體負(fù)面報(bào)道可以降低高管薪酬水平。媒體的治理作用一直受到新聞報(bào)道自由度、媒體租金、媒體俘獲等問題的困擾[23]，這些問題很可能影響媒體報(bào)道的公正性，進(jìn)而限制媒體發(fā)揮積極有效的信息中介和市場(chǎng)監(jiān)督作用，但這些問題均與市場(chǎng)化進(jìn)程密切相關(guān)。所處市場(chǎng)化環(huán)境不同的公司面對(duì)的媒體監(jiān)督壓力存在差異：在市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)，地方政府對(duì)地方公司的保護(hù)程度較大，使得媒體難以有效發(fā)揮監(jiān)督治理作用；市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)，制度環(huán)境比較健全，這為外部監(jiān)督提供了重要保障，有助于媒體發(fā)揮治理功能。依此邏輯，在市場(chǎng)化程度越高的地區(qū)，媒體負(fù)面報(bào)道對(duì)高管薪酬水平的降低效應(yīng)越顯著，媒體負(fù)面報(bào)道與市場(chǎng)化進(jìn)程可能存在互補(bǔ)關(guān)系。

然而，市場(chǎng)化進(jìn)程作為一種外部治理機(jī)制，本身也能夠發(fā)揮一定的治理作用。我國(guó)的市場(chǎng)化改革旨在通過市場(chǎng)的力量提升薪酬契約的有效性與合理性，進(jìn)而緩解公司代理沖突、降低代理成本以及增加薪酬業(yè)績(jī)敏感性[24]。市場(chǎng)化進(jìn)程不僅直接影響公司行為，還通過影響各項(xiàng)公司治理機(jī)制間接影響公司行為?；谛畔鬟f視角，在市場(chǎng)化程度較高、市場(chǎng)化制度較完善的地區(qū)，信息的交流比較暢通，投資者獲取信息的途徑更多且效率更高，媒體信息對(duì)投資者投資決策信息集的影響較弱?；谕顿Y者保護(hù)視角，在市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)，通過制度確立的各種投資者保護(hù)機(jī)制較為完善，媒體治理作用的影響相對(duì)有限；而在市場(chǎng)化進(jìn)程較低的地區(qū)，給予投資者保護(hù)的制度環(huán)境較差，媒體報(bào)道反而可以作為一種投資者保護(hù)機(jī)制發(fā)揮更大的作用，產(chǎn)生替代效應(yīng)，即在市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)，媒體負(fù)面報(bào)道作為一種替代機(jī)制能降低高管薪酬水平。

綜上所述，媒體負(fù)面報(bào)道對(duì)高管薪酬的影響會(huì)因?yàn)楦鞯貐^(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程不同而有所差異。媒體負(fù)面報(bào)道與市場(chǎng)化進(jìn)程之間的交互影響既可能表現(xiàn)為互補(bǔ)效應(yīng)，也可能表現(xiàn)為替代效應(yīng)。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)4a：基于互補(bǔ)效應(yīng)，在市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)，媒體負(fù)面報(bào)道對(duì)高管薪酬的降低效應(yīng)更顯著。

假設(shè)4b：基于替代效應(yīng)，在市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)，媒體負(fù)面報(bào)道對(duì)高管薪酬的降低效應(yīng)更顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文以2008～2013年滬深A(yù)股上市公司為初始樣本，剔除金融保險(xiǎn)業(yè)、公司治理數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失以及被ST、PT的公司，最終得到6217個(gè)觀察值，其中國(guó)有公司3817個(gè)，非國(guó)有公司2400個(gè)。本文的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)均取自CSMAR數(shù)據(jù)庫，媒體報(bào)道數(shù)據(jù)來自CNKI“中國(guó)重要報(bào)紙全文數(shù)據(jù)庫”中檢索到的公司新聞報(bào)道的次數(shù)，市場(chǎng)化進(jìn)程數(shù)據(jù)來自樊綱等編制的《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)：各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程2011年報(bào)告》。為了避免極端值的影響，將連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%的Winsorize處理。本文所用數(shù)據(jù)處理軟件為Stata11.0。

(二)變量定義與度量

1.媒體報(bào)道，即借助信息傳播平臺(tái)對(duì)公司的相關(guān)新聞進(jìn)行報(bào)道。鑒于廣播、雜志等媒體在社會(huì)生活中覆蓋面較為有限，而網(wǎng)絡(luò)、手機(jī)、電視媒體雖然覆蓋面很廣但是數(shù)據(jù)難以搜集，故本文借鑒徐莉萍等(2011)的做法，用“1+媒體報(bào)道次數(shù)”的自然對(duì)數(shù)來衡量媒體報(bào)道總數(shù)[6]，并根據(jù)媒體報(bào)道的感情色彩將媒體報(bào)道的內(nèi)容區(qū)分為媒體正面報(bào)道和媒體負(fù)面報(bào)道。借鑒Bednar(2012)的做法，媒體的負(fù)面報(bào)道比例更能體現(xiàn)輿論監(jiān)督力度，所以本文采用負(fù)面報(bào)道比例衡量媒體監(jiān)督力度[25]。

2.高管薪酬。高管薪酬主要包括貨幣性薪酬、股權(quán)激勵(lì)與在職消費(fèi)三部分[26]。一方面，我國(guó)股權(quán)激勵(lì)實(shí)施較晚，比例較低，且通過現(xiàn)有數(shù)據(jù)很難識(shí)別管理層持有的股票是來源于自購還是股權(quán)激勵(lì)；另一方面，管理層在職消費(fèi)屬于隱性消費(fèi)，很難通過公開數(shù)據(jù)準(zhǔn)確度量[27]，所以本文僅將貨幣性薪酬作為高管薪酬的替代變量，選用“金額最高的前三名高級(jí)管理人員的薪酬總額+1”的自然對(duì)數(shù)表示高管薪酬。

3.市場(chǎng)化進(jìn)程。本文采用樊綱等(2011)編制的各地區(qū)市場(chǎng)化總指數(shù)來衡量公司所在地的市場(chǎng)化進(jìn)程，該指數(shù)越高，表明公司所處地區(qū)的外部治理環(huán)境越好[28]。同時(shí)，為了便于進(jìn)行比較分析，本文將這一指標(biāo)設(shè)置為虛擬變量，當(dāng)該地區(qū)的市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)高于當(dāng)年各地區(qū)平均市場(chǎng)化指數(shù)時(shí)，取1，否則取0①。

4.其他控制變量。借鑒楊德明和趙璨(2012)的研究[12]，本文控制了公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、總資產(chǎn)收益率(Roa)、董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一(Dual)等變量，并且引入了行業(yè)和年度虛擬變量以控制行業(yè)效應(yīng)和年度效應(yīng)。變量的具體定義見表1。

表1　　　變量定義

(三)模型構(gòu)建

為了驗(yàn)證媒體報(bào)道對(duì)高管薪酬是否發(fā)揮了治理作用，本文建立模型(1)，其中高管薪酬作為因變量，媒體正面報(bào)道作為自變量，考慮到高管薪酬事件經(jīng)媒體報(bào)道后，公司通過調(diào)整薪酬契約影響高管薪酬存在一定的時(shí)滯，所以自變量取滯后一期。在模型(1)中引入媒體負(fù)面報(bào)道替換媒體正面報(bào)道形成模型(2)，用來檢驗(yàn)假設(shè)2；在模型(2)的基礎(chǔ)上根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組來進(jìn)一步檢驗(yàn)假設(shè)3；在模型(2)的基礎(chǔ)上加入市場(chǎng)化進(jìn)程與媒體報(bào)道的交叉項(xiàng)得到模型(3)，用來檢驗(yàn)假設(shè)4。

媒體治理研究的一個(gè)難點(diǎn)在于控制多種復(fù)雜因素之間相互影響引發(fā)的內(nèi)生性問題[3]。借鑒權(quán)小鋒和吳世農(nóng)(2012)的研究[10]，結(jié)合中國(guó)的制度環(huán)境，本文選取非流通股比例(NCS)和上市年限(Lnage)作為媒體報(bào)道的工具變量來控制內(nèi)生性問題。非流通股比例和上市年限會(huì)影響當(dāng)期的高管薪酬，而當(dāng)期的高管薪酬并不會(huì)影響非流通股比例和上市年限，可以預(yù)期兩者是合適的工具變量。

Salaryt=β0+β1Media1t-1+β2Dualt+β3Growtht+β4Roat+β5Levt+β6Sizet+

β7Soe+∑Year+∑Industry+εt

(1)

Salaryt=β0+β1Media2t-1+β2Dualt+β3Growtht+β4Roat+β5Levt+β6Sizet+

β7Soe+∑Year+∑Industry+δt

(2)

Salaryt=β0+β1Media2t-1+β2Media2t-1×Market+β3Market+β4Dualt+

β5Growtht+β6Roat+β7Levt+β8Sizet+∑Year+∑Industry+ξt

(3)

四、描述性分析

(一)變量描述性分析

表2中，對(duì)數(shù)化的高管薪酬最小值是11.81，最大值是15.75，說明公司的高管薪酬存在一定的差距；高管薪酬的均值為13.94，表明整體上公司高管薪酬偏高。媒體正面報(bào)道總數(shù)的均值為1.67，最小值是0，最大值是4.59，說明媒體對(duì)不同公司的關(guān)注程度存在較大差異，同時(shí)媒體報(bào)道存在一定程度的轟動(dòng)效應(yīng)。媒體負(fù)面報(bào)道比例最大值是1，表明有的公司全部是負(fù)面新聞；最小值是0，暗示有的公司聲譽(yù)良好，沒有負(fù)面新聞，這說明公司受到媒體負(fù)面報(bào)道的情況差別較大；負(fù)面報(bào)道的均值是0.11，表明媒體負(fù)面報(bào)道占媒體報(bào)道總數(shù)的整體比例較低，媒體的監(jiān)督力度有待加強(qiáng)。公司規(guī)模的最大值和最小值分別是25.59和18.88，均值是22.02，說明公司整體規(guī)模較大。資產(chǎn)負(fù)債率的最大值是1，最小值只有0.07，表明公司之間負(fù)債水平差異明顯，平均負(fù)債率是0.51，說明公司整體負(fù)債率較為合理。銷售收入增長(zhǎng)率的最大值是18.34，最小值是-0.74，表明各公司的銷售收入增長(zhǎng)率差別比較明顯?？傎Y產(chǎn)收益率的均值是3.9%，最大值是22%，最小值是-21%，表明公司盈利能力整體偏低，且公司之間的盈利能力差異較大。市場(chǎng)化指數(shù)最大值是11.8，最小值是0.38，說明公司所處地區(qū)的市場(chǎng)化程度差異明顯，雖然我國(guó)市場(chǎng)化改革已經(jīng)取得了重大的成就，但整體上還是呈現(xiàn)出東部沿海地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展得較快較好、市場(chǎng)化水平高，中西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展得較慢較差、市場(chǎng)化水平相對(duì)較低的趨勢(shì)。

表2　　　主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3列示了高管薪酬、媒體正面報(bào)道數(shù)量與媒體負(fù)面報(bào)道比例三個(gè)主要變量的分年度均值，結(jié)果顯示：金額最高的前三名高管的報(bào)酬總額呈逐年增加的趨勢(shì)；媒體負(fù)面報(bào)道(Media2)比例也在逐年增加，說明近年來媒體報(bào)道的輿論監(jiān)督力度越來越大；媒體正面報(bào)道(Media1)的次數(shù)卻小幅下降。

表3　　　主要變量描述性統(tǒng)計(jì)(分年度均值)

(二)單變量檢驗(yàn)

表4是對(duì)非國(guó)有和國(guó)有公司高管薪酬與媒體負(fù)面報(bào)道比例的均值差異對(duì)比統(tǒng)計(jì)結(jié)果，結(jié)果表明：(1)國(guó)有公司高管薪酬顯著(在1%的水平上)高于非國(guó)有公司，可能的原因是國(guó)有公司“所有者缺位”引致“內(nèi)部人控制”，高管存在提升自身薪酬的機(jī)會(huì)主義行為。(2)國(guó)有公司媒體負(fù)面報(bào)道比例要顯著(1%的水平上)小于非國(guó)有公司，說明媒體對(duì)非國(guó)有公司的輿論監(jiān)督力量要強(qiáng)于國(guó)有公司，可能的原因有：一是國(guó)有公司規(guī)模一般較大，管理相對(duì)規(guī)范，非國(guó)有公司受限于自身規(guī)模和政策條件等限制，管理水平相對(duì)偏低，因此負(fù)面報(bào)道較多；二是具有影響力和較大規(guī)模的媒體大多擁有政府背景，政府可能會(huì)隱瞞國(guó)有公司的一些負(fù)面新聞，這種選擇性發(fā)布弱化了媒體對(duì)國(guó)有公司的監(jiān)督作用。

表4　　單變量T檢驗(yàn)

注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著。

(三)相關(guān)性分析

為了檢驗(yàn)各變量之間的相關(guān)性以及是否存在多重共線性問題，本文對(duì)各變量的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行了Spearman和Pearson檢驗(yàn)(限于篇幅略去)，結(jié)果表明：各變量之間的相關(guān)系數(shù)均低于0.5，VIF檢驗(yàn)值均小于2，說明自變量之間不存在明顯的共線性問題。媒體正面報(bào)道總數(shù)(Media1)與高管薪酬(Salary)在1%的水平上顯著正相關(guān)，初步驗(yàn)證了媒體的正面報(bào)道能夠給高管帶來一定的聲譽(yù)影響和廣告效應(yīng)，提高了高管薪酬水平。媒體負(fù)面報(bào)道比例(Media2)與高管薪酬(Salary)在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，初步表明媒體負(fù)面報(bào)道會(huì)對(duì)高管造成輿論壓力，降低了高管薪酬水平，發(fā)揮了公司治理作用。公司規(guī)模(Size)在1%的水平上與高管薪酬顯著正相關(guān)，初步說明公司規(guī)模越大，管理難度增加，高管要求的薪酬水平越高。公司績(jī)效(Roa)與高管薪酬在1%的水平上顯著正相關(guān)，初步表明我國(guó)高管薪酬與公司績(jī)效顯著正相關(guān)。

五、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

(一)媒體正面/負(fù)面報(bào)道對(duì)高管薪酬影響的實(shí)證分析

為了控制媒體報(bào)道內(nèi)生性的影響，借鑒權(quán)小鋒和吳世農(nóng)(2012)的研究[10]，本文選取非流通股比例(NCS)和上市年限(Lnage)作為媒體報(bào)道的工具變量分別加入模型(1)和(2)，表5第(1)列與第(2)列分別列示了媒體正面報(bào)道與負(fù)面報(bào)道對(duì)高管薪酬影響的IV估計(jì)結(jié)果。表中Hausman F檢驗(yàn)結(jié)果表明，媒體報(bào)道確實(shí)存在內(nèi)生性問題，IV估計(jì)后模型(1)和(2)的Hansen J統(tǒng)計(jì)量在5%的水平上均不顯著，表明選取的工具變量是合適的。模型(1)的結(jié)果表明，滯后一期的媒體正面報(bào)道(Media1t-1)與高管薪酬(Salaryt)在1%的水平上顯著正相關(guān)，表明媒體正面報(bào)道越多，高管薪酬越高，媒體報(bào)道能夠給高管帶來一定的聲譽(yù)影響和廣告效應(yīng)，提升高管薪酬水平，從而支持了假設(shè)1。模型(2)中媒體負(fù)面報(bào)道(Media2t-1)的回歸系數(shù)為-2.291，在10%的水平上顯著，說明媒體負(fù)面報(bào)道越多，高管薪酬水平越低，即媒體負(fù)面報(bào)道具有較顯著的外部治理作用，降低了高管薪酬水平，從而支持了假設(shè)2。

(二)媒體負(fù)面報(bào)道對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司高管薪酬影響的實(shí)證分析

比較媒體負(fù)面報(bào)道對(duì)國(guó)有公司和非國(guó)有公司高管薪酬的影響，可以選擇產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與媒體負(fù)面報(bào)道的交乘項(xiàng)或者分組回歸。交乘項(xiàng)與分組回歸哪個(gè)更合理？統(tǒng)計(jì)學(xué)研究表明，采用交乘項(xiàng)是假定其他控制變量在兩組之間的回歸系數(shù)不存在顯著差異，而采用分組回歸并無上述要求，但在比較分組回歸系數(shù)是否存在顯著性差異時(shí)需要單獨(dú)檢驗(yàn)[29]。很多文獻(xiàn)表明，受限于公司目標(biāo)、政府干預(yù)、預(yù)算軟約束等多種因素，國(guó)有公司與非國(guó)有公司在財(cái)務(wù)方面存在顯著差異。因此，本文選擇分組回歸。表5第(3)列中分組進(jìn)行IV的估計(jì)結(jié)果顯示：國(guó)有公司(Soe=1)媒體負(fù)面報(bào)道與高管薪酬在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)；非國(guó)有公司(Soe=0)媒體負(fù)面報(bào)道與高管薪酬負(fù)相關(guān)，但不顯著，初步表明媒體負(fù)面報(bào)道對(duì)國(guó)有公司高管薪酬的影響要強(qiáng)于非國(guó)有公司。更嚴(yán)格地，本文對(duì)分組回歸系數(shù)(Media2t-1的回歸系數(shù)-2.053和-0.623)采用Bootstrap有放回抽樣1000次進(jìn)行系數(shù)差異顯著性檢驗(yàn)，結(jié)果顯示經(jīng)驗(yàn)P值等于0.001，表明相比非國(guó)有公司，媒體負(fù)面報(bào)道對(duì)國(guó)有公司高管薪酬的降低效應(yīng)更顯著，從而支持了假設(shè)3。對(duì)此可能的解釋是：國(guó)有公司高管是由政府任命的，其薪酬會(huì)受制于政府部門的規(guī)定，高管薪酬往往與公司業(yè)績(jī)關(guān)聯(lián)性較小，而非國(guó)有公司高管薪酬與公司業(yè)績(jī)掛鉤，這使得社會(huì)公眾對(duì)國(guó)有公司和非國(guó)有公司高管薪酬的態(tài)度是不同的。當(dāng)國(guó)有公司存在“天價(jià)”薪酬報(bào)道時(shí)，更容易引發(fā)社會(huì)公眾的不滿情緒，即媒體報(bào)道的治理作用在國(guó)企高管薪酬調(diào)整中更加明顯。

表5　　媒體報(bào)道對(duì)高管薪酬的影響(IV估計(jì))

注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%的水平上雙尾顯著。

(三)不同市場(chǎng)化進(jìn)程下媒體負(fù)面報(bào)道對(duì)高管薪酬影響的實(shí)證分析

為了比較不同市場(chǎng)化進(jìn)程下媒體負(fù)面報(bào)道對(duì)高管薪酬的影響，借鑒翟勝寶等(2014)的研究[30]，本文在模型(2)的基礎(chǔ)上，加入市場(chǎng)化進(jìn)程與媒體負(fù)面報(bào)道的交乘項(xiàng)作為自變量形成模型(3)，回歸結(jié)果列示在表5第(4)列中，Hansen J統(tǒng)計(jì)量不能拒絕原假設(shè)，表明工具變量是合適的。IV估計(jì)結(jié)果表明：媒體負(fù)面報(bào)道顯著(5%水平上)降低了高管薪酬；市場(chǎng)化指數(shù)與媒體負(fù)面報(bào)道交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)與媒體負(fù)面報(bào)道的回歸系數(shù)符號(hào)相反，且在5%的水平上顯著，表明市場(chǎng)化進(jìn)程與媒體負(fù)面報(bào)道之間存在顯著的替代效應(yīng)。這說明在我國(guó)市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)，媒體發(fā)揮了其公司治理作用，較弱的投資者保護(hù)環(huán)境反而突顯了媒體治理作用的相對(duì)重要性，媒體負(fù)面報(bào)道是保護(hù)投資者的一種外部替代機(jī)制，支持了假設(shè)4b。為了檢驗(yàn)結(jié)論的穩(wěn)健性，本文將樣本按照平均市場(chǎng)化指數(shù)進(jìn)行分組，即把高于市場(chǎng)化指數(shù)均值的組設(shè)置為1，低于市場(chǎng)化指數(shù)均值的組設(shè)置為0，模型(2)的分組回歸結(jié)果顯示：市場(chǎng)化程度較高組(Market=1)，媒體負(fù)面報(bào)道(Media2t-1)的回歸系數(shù)為-1.845，但不顯著,假設(shè)4a未獲支持；市場(chǎng)化程度較低組(Market=0)，媒體負(fù)面報(bào)道(Media2t-1)的回歸系數(shù)為-3.546，且在5%的水平上顯著。針對(duì)兩組媒體負(fù)面報(bào)道回歸系數(shù)，采用Bootstrap有放回抽樣1000次進(jìn)行系數(shù)差異顯著性檢驗(yàn)，結(jié)果顯示經(jīng)驗(yàn)P值等于0.000。這表明，與市場(chǎng)化程度較高組相比，市場(chǎng)化程度較低組的媒體負(fù)面報(bào)道對(duì)高管薪酬水平的降低效應(yīng)更明顯，進(jìn)一步支持了假設(shè)4b。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文借鑒楊德明等(2012)的做法[12]，采用高管薪酬變化量(Salary_Change)作為因變量來進(jìn)行穩(wěn)健性測(cè)試，且在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及不同市場(chǎng)化程度下分組進(jìn)行IV估計(jì)檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果發(fā)現(xiàn)：媒體正面報(bào)道的系數(shù)顯著為正，媒體負(fù)面報(bào)道的系數(shù)顯著為負(fù)，說明媒體正面報(bào)道顯著提高了高管薪酬，媒體負(fù)面報(bào)道顯著降低了高管薪酬，從而支持假設(shè)1和假設(shè)2。區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的分組檢驗(yàn)結(jié)果顯示，媒體負(fù)面報(bào)道顯著降低高管薪酬的現(xiàn)象在國(guó)有公司和非國(guó)有公司中均存在，且媒體負(fù)面報(bào)道的輿論監(jiān)督作用在國(guó)有公司中更加明顯，支持了假設(shè)3。市場(chǎng)化程度較低的一組，媒體負(fù)面報(bào)道與高管薪酬變化量在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)；市場(chǎng)化程度較高的一組，媒體負(fù)面報(bào)道與高管薪酬負(fù)相關(guān)，但不顯著，表明媒體負(fù)面報(bào)道作為監(jiān)督手段在市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)更能夠降低高管薪酬，支持了假設(shè)4b?？梢姡疚慕Y(jié)論未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變，具有較好的穩(wěn)健性。

六、研究結(jié)論與政策建議

媒體作為一種重要的外部治理機(jī)制，近年來得到了國(guó)內(nèi)外學(xué)者的高度關(guān)注。本文從高管薪酬視角，運(yùn)用工具變量法檢驗(yàn)了媒體報(bào)道的治理作用，研究結(jié)果表明：第一，媒體正面報(bào)道顯著提高了公司高管薪酬；第二，媒體負(fù)面報(bào)道顯著降低了高管薪酬，發(fā)揮了治理作用，且該治理作用在國(guó)有公司中更加顯著；第三，市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)，媒體負(fù)面報(bào)道更加顯著地降低了高管薪酬，表明市場(chǎng)化進(jìn)程與媒體負(fù)面報(bào)道之間存在替代效應(yīng)。

據(jù)此，本文的政策建議有：應(yīng)該重視媒體作為投資者保護(hù)的外部替代機(jī)制，強(qiáng)化媒體的治理作用，尤其是在市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)。具體而言，一是政府應(yīng)加強(qiáng)立法，保護(hù)媒體言論自由，規(guī)范媒體監(jiān)督的方式和范圍，為媒體客觀、公正報(bào)道營(yíng)造良好的氛圍，充分發(fā)揮媒體報(bào)道對(duì)高管薪酬的監(jiān)督作用，切實(shí)保護(hù)投資者權(quán)益；二是媒體界應(yīng)該制定行業(yè)自律規(guī)范，確保媒體報(bào)道的客觀性和公正性，媒體人應(yīng)注重自身職業(yè)道德修養(yǎng)，加強(qiáng)自律，發(fā)揮正確的輿論導(dǎo)向和社會(huì)監(jiān)督功能；三是媒體負(fù)面報(bào)道在市場(chǎng)化程度低的地區(qū)作用更顯著，表明在市場(chǎng)化程度低的地區(qū)更應(yīng)該重視媒體負(fù)面報(bào)道的治理作用；最后，可以將媒體報(bào)道作為一種外部治理機(jī)制，用來評(píng)價(jià)高管業(yè)績(jī)、敦促高管重視公司聲譽(yù)，從而為公司積累信譽(yù)資本和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

注釋：

①需要說明的是，樊綱等(2011)只報(bào)告了1997～2009年各地區(qū)的這一指標(biāo)，而本文的樣本區(qū)間為2008～2013年，鑒于數(shù)據(jù)的可獲得性，參考劉行和李小榮(2012)的做法，將報(bào)告中的指數(shù)往前遞延4年，使用報(bào)告中2009年的指數(shù)來衡量2013年各地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程，用2008年的指數(shù)來衡量2012年各地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程，依次類推。這樣可以使樣本期間內(nèi)各地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)呈現(xiàn)動(dòng)態(tài)變化。

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(責(zé)任編輯：胡浩志)

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文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1003-5230(2016)03-0097-09

作者簡(jiǎn)介：曹越(1981— )，男，湖南常寧人，湖南大學(xué)工商管理學(xué)院副教授，博士后；

基金項(xiàng)目：財(cái)政部全國(guó)會(huì)計(jì)科研課題重點(diǎn)項(xiàng)目“審計(jì)監(jiān)督治理功能的作用機(jī)理、實(shí)施路徑與促進(jìn)機(jī)制研究”(2015KJA017)；湖南省社會(huì)科學(xué)基金一般項(xiàng)目“新常態(tài)下審計(jì)監(jiān)督治理功能研究”(15YBA079)

收稿日期：2015-10-18

胡新玉(1992— )，女，湖北潛江人，湖南大學(xué)工商管理學(xué)院博士生；

劉文溪(1989— )，女，湖南婁底人，湖南大學(xué)工商管理學(xué)院博士生；

張肖飛(1980— )，男，河南安陽人，河南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院副教授，博士。