劉茂平，龍文濱（廣東技術(shù)師范學院會計學院，廣東廣州 510665）

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資本結(jié)構(gòu)差異對企業(yè)社會責任信息披露的影響研究

劉茂平，龍文濱
（廣東技術(shù)師范學院會計學院，廣東廣州 510665）

摘 要：企業(yè)社會責任強調(diào)的是企業(yè)除了追求利潤外，還應該承擔保護好社會外部環(huán)境的義務。資本結(jié)構(gòu)可以通過影響公司治理結(jié)構(gòu)從而影響到企業(yè)信息的披露質(zhì)量。實證結(jié)果表明我國上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)社會責任信息披露質(zhì)量呈顯著負相關(guān)關(guān)系，表明在我國，債權(quán)人在監(jiān)督上市公司信息披露方面所發(fā)揮的作用非常有限；實證結(jié)果同時表明，業(yè)績越好的企業(yè)、公司治理結(jié)構(gòu)越合理的企業(yè)越傾向于向社會披露企業(yè)環(huán)境信息，但獨立董事和監(jiān)事會等內(nèi)部公司治理機制還沒起到應有的作用。因此，通過資本結(jié)構(gòu)和公司治理的優(yōu)化來提升我國企業(yè)社會責任信息披露質(zhì)量還有很大的空間。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；社會責任；信息披露

資本結(jié)構(gòu)中債務資本和權(quán)益資本的比率發(fā)生變化，如債務資本增加通常意味著企業(yè)經(jīng)營者壓力增加而更勤勉工作，因而影響到公司治理結(jié)構(gòu)，影響企業(yè)信息披露質(zhì)量，并進一步影響到企業(yè)的價值。同時，資本結(jié)構(gòu)反過來會受到公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、代理成本、資金成本、企業(yè)規(guī)模、獲利能力及董事會等因素影響，最終會導致公司治理改變，影響到企業(yè)信息披露質(zhì)量。

那么，針對特定的企業(yè)社會責任（Corporate social responsibility，簡稱CSR）信息披露方面，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)社會責任信息披露有怎樣的關(guān)系：它是強化了企業(yè)社會責任信息的披露還是相反？作為一種制度安排，很多國家都規(guī)定了一些重污染等行業(yè)須按規(guī)定披露相關(guān)信息，這些可定義為強制信息披露，但實際上還有很多上市公司自愿進行相關(guān)信息披露，其中的原因又是什么？事實上，信號傳遞理論就對此做出了回答：資本結(jié)構(gòu)可以影響企業(yè)績效，而好的環(huán)境績效可以減少企業(yè)未來的環(huán)境成本，通過積極主動的社會責任信息披露可以向社會公眾和廣大投資者傳遞相關(guān)信息，可以讓投資者做出正確的投資決策；同時，社會責任信息披露有利于企業(yè)在社會公眾和投資者面前樹立良好的社會形象，這些都會對企業(yè)的長遠發(fā)展起到非常好的促進作用。因此，企業(yè)經(jīng)濟績效好的企業(yè)應該愿意披露更多的社會責任信息［1］。本文以我國上市公司為研究對象，分析資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)社會責任信息披露的影響，以進一步豐富相關(guān)理論。

一、文獻綜述與理論分析

關(guān)于企業(yè)社會責任信息披露的文獻到目前為止已經(jīng)比較多，但具體從公司的資本結(jié)構(gòu)角度來進行分析的并不多。作者搜集了相關(guān)文獻，在國內(nèi)，研究主題與標題明確為“資本結(jié)構(gòu)與信息披露”的文獻共有五篇。其中，朱盈認為公司的資本結(jié)構(gòu)是影響企業(yè)環(huán)境會計信息披露的重要因素，發(fā)現(xiàn)會計信息披露水平與公司資本結(jié)構(gòu)之間表現(xiàn)出顯著的相關(guān)性，并且資產(chǎn)負債率越高的企業(yè)，其環(huán)境會計信息披露水平一般也表現(xiàn)出較高的水平［2］。徐紅燕和朱彤的研究結(jié)論是信息披露質(zhì)量與資本結(jié)構(gòu)呈負相關(guān)關(guān)系；并且信息披露質(zhì)量對資本結(jié)構(gòu)的影響在不同行業(yè)之間存在著顯著的差異性［3］。王胤入認為公司的資產(chǎn)負債率對信息披露質(zhì)量產(chǎn)生了顯著的影響：公司資產(chǎn)負債率越高，其信息披露的質(zhì)量趨于越低，原因是負債使得面臨更大的財務風險和壓力，為了取得債權(quán)人和利益相關(guān)者各方的信任，可能選擇信息違規(guī)或者虛假，或者推遲披露利空消息這種戰(zhàn)略手段，降低信息披露的質(zhì)量［4］。劉新東認為公司的負債水平與公司的社會責任信息披露水平顯著負相關(guān)［5］。在國外的相關(guān)研究中，McGuire、Orlitzky和Benjimin認為，公司資本結(jié)構(gòu)中負債比例越大，公司相應財務壓力也會越高，對公司而言，建立起與債權(quán)人及其他利益相關(guān)者良好的關(guān)系顯得相當重要，所以相關(guān)企業(yè)往往會因此更愿意披露更多環(huán)境會計信息，即信息披露質(zhì)量與公司負債程度正相關(guān)［6-7］。Roberts使用130家大企業(yè)在1984至1986年公布的企業(yè)社會責任信息資料為研究樣本，研究結(jié)果表明當年的企業(yè)社會責任信息披露與當年的負債對權(quán)益比率正相關(guān)［8］。

很明顯，國內(nèi)外已有的這些研究得出的結(jié)論有很大的差異。其原因是多方面的，有樣本選取的差異、有指標選取的差異等等。因此，還有必要對該問題繼續(xù)進行研究。

事實上，在現(xiàn)代資本市場中，不同市場的信息不對稱現(xiàn)象是一直存在的，只是程度不同而已。信息不對稱導致了投資者無法準確區(qū)分企業(yè)而不能做出正確投資，從而導致市場低效率的資源配置；同時，投資者也會要求更高的資本回報以彌補信息劣勢可能造成的損失，這會增加公司資本成本。恰當而充分的公司信息披露可以降低信息不對稱，緩解其可能帶來的不良后果，而公司的資本結(jié)構(gòu)可視為管理層傳遞給外部權(quán)益者的有關(guān)公司品質(zhì)的信號［4］。據(jù)信號傳遞理論解釋，負債具有傳遞信號的功能：因為隨著企業(yè)負債的增加，會加重相對較差企業(yè)的邊際破產(chǎn)成本，而優(yōu)質(zhì)企業(yè)的邊際破產(chǎn)成本會非常小，因此高質(zhì)量企業(yè)傾向通過發(fā)行更多債務將自己與低質(zhì)量企業(yè)區(qū)分開來。因此，投資者可以將高負債看作是高質(zhì)量公司的信號。但如果公司預計前景不十分樂觀時，可能會操縱信息披露，降低信息披露質(zhì)量，以增強外界的信心［4］。因此，強化會計信息的準確性以及提高公司治理機制的約束性，才能讓一個良好的資本結(jié)構(gòu)發(fā)揮應有的制約和控制作用。Jensen也認為公司在資本結(jié)構(gòu)中引入負債，可以使公司面臨定期還本付息而現(xiàn)金支出壓力，能約束管理層在自由現(xiàn)金流充足時的資源浪費行為，緩解股東和管理層的代理沖突［9］。

二、數(shù)據(jù)來源和研究方法

（一）數(shù)據(jù)來源和樣本選取

本文的研究樣本選自潤靈國際公益事業(yè)咨詢有限公司的《A股上市公司社會責任報告藍皮書2009》及A股上市公司社會責任報告評級數(shù)據(jù)庫（2010-2011年）中發(fā)布了企業(yè)社會責任的我國上市公司共1 360個樣本量，其中2009-2011年樣本量依次為371、471和518個。研究所需要的財務數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫，由于相關(guān)財務數(shù)據(jù)的缺失，最終選取的三年樣本總量1 304個，三年數(shù)量依次為330、467和507個，其中應規(guī)定披露（應規(guī)）樣本量共1 016個，三年數(shù)量依次為273、377和366個，自愿披露（自愿）樣本量288個，三年數(shù)量依次為57、90和141個。

（二）企業(yè)社會責任信息披露質(zhì)量的衡量

企業(yè)社會責任信息披露質(zhì)量用潤靈國際公益事業(yè)咨詢有限公司對2009-2011年企業(yè)社會責任報告的評價得分來衡量。潤靈國際使用MCT社會責任報告評價體系，MCT評價體系從整體性（Macrocosm）、內(nèi)容性（Content）和技術(shù)性（Technique）三個零級指標出發(fā)，設(shè)立包括“戰(zhàn)略有效性”“內(nèi)容平衡性”“績效陳述”等13個一級指標和44個二級指標對企業(yè)社會責任報告進行全面評價。評分采用結(jié)構(gòu)化專家打分法，滿分為100分，其中整體性評價M值和內(nèi)容性評價C值權(quán)重各為40%；技術(shù)性評價T值權(quán)重為20%。分值包括：M值、C值、T值和總分CSR值。MCT評價體系的優(yōu)勢表現(xiàn)在，以報告企業(yè)自身的戰(zhàn)略傾向性為指標，最大限度避免了行業(yè)因素的影響，使得報告具有可比性，同時提倡企業(yè)社會責任報告提高負面信息及應對措施的披露程度，指出負面信息披露的重要性等。因此，這些值可以用來衡量企業(yè)社會責任信息披露質(zhì)量的高低。

（三）企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的衡量

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)股權(quán)資本與負債資本的對比關(guān)系。衡量上市公司資本結(jié)構(gòu)的指標很多，包括負債與股東權(quán)益比率、資產(chǎn)負債率、流動負債比率和長期負債比率等。為更全面完整反映公司資本結(jié)構(gòu)，本文選取三個指標進行分析：（l）總資產(chǎn)負債率：總負債除以總資產(chǎn)；（2）短期資產(chǎn)負債率：流動負債除以總資產(chǎn)；（3）長期資產(chǎn)負債率：長期負債除以總資產(chǎn)。影響資本結(jié)構(gòu)的因素很多，如公司的企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、成長性、獲利能力和盈利變動等。

（四）控制變量的選擇

本文把企業(yè)社會責任信息披露質(zhì)量作為因變量，把資本結(jié)構(gòu)作為自變量。為使研究結(jié)果更準確，更好地分析資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)社會責任信息披露的關(guān)系，必須控制一些對信息披露有影響的因素，否則將得出錯誤的結(jié)論。本文選擇以下變量為控制變量：公司規(guī)模、公司內(nèi)部治理狀況、公司績效等。對于公司經(jīng)濟績效的度量主要有兩種方法，一是市場價值法即托賓Q值（公司的市場價值/公司重置成本），二是財務績效法即各種財務指標（總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率等）。在全流通的市場前提下，托賓Q值是衡量企業(yè)經(jīng)濟績效的良好替代變量，因為托賓Q值與市場價值匹配程度較高。我國自2005年開始進行股權(quán)分置改革后，基本上屬于全流通市場，因此本文選用托賓Q值作為企業(yè)經(jīng)濟績效的代理變量。Herfindahl指數(shù)，簡稱H指數(shù)，是公司前三位大股東持股比例的平方和。設(shè)計這個指標的目的在于，對持股比例取平方后會出現(xiàn)馬太效應，比例大的越大，比例小的越小，從而突出股東之間的差距。

由上分析建立模型如下：CSR=β0+βi自變量+βn控制變量+ε；其中：βi為待估參數(shù)，ε為隨機擾動項。變量定義及計量見表1。

表1　變量符號及含義

三、實證研究及結(jié)果分析

（一）變量描述性統(tǒng)計結(jié)果

企業(yè)披露了社會責任報告的公司相關(guān)特征描述性統(tǒng)計的結(jié)果如表2所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，披露企業(yè)社會責任報告的企業(yè)總資產(chǎn)收益率（ROA）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）的平均值都為正數(shù)，分別為0.048%和1.03%，說明披露社會責任報告的企業(yè)其業(yè)績相對來講比較好，托賓Q值（Tobin's Q）也同樣印證了該結(jié)論。

表2　變量統(tǒng)計結(jié)果

（二）環(huán)境信息披露質(zhì)量影響因素實證檢驗

回歸分析結(jié)果顯示如下：表3為模型概要，表4為方差分析結(jié)果，表5為回歸系數(shù)表。從表3中可以發(fā)現(xiàn)，R2以及調(diào)整后的R2值分別為0.386和0.381，說明回歸的擬合度是比較理想的；F值為73.935，且在1%水平下顯著；D-W值為1.951，接近于2，說明模型殘差不存在自相關(guān)性。

表3　模型概要b

表4的方差分析結(jié)果表明，回歸部分的F值為73.935，相應的P值是0.000，小于顯著性水平0.01，因此可以判斷回歸的解釋非常強。

表4　方差分析結(jié)果ANOVB

表5給出了線性回歸模型的回歸系數(shù)及相應的一些統(tǒng)計量。從表5中的方差膨脹因子（VIF）值可以發(fā)現(xiàn)，VIF的最大值為3.329，理論上認為只要不超過10就可判斷不存在多重共顯性，因此，該多元回歸模型不受多重共線性的影響。綜合前面的統(tǒng)計量可認為該線性回歸模型是有效的。

表5　回歸系數(shù)及其顯著程度表a

從回歸結(jié)果可發(fā)現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)變量（TDEBT，SDEBT，LDEBT）都與企業(yè)社會責任披露質(zhì)量成顯著反向關(guān)系，企業(yè)負債比重越高，企業(yè)社會責任披露質(zhì)量越低。這表明我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)中，債務資本不會促進公司信息披露質(zhì)量提高，這與我國上市公司信息披露要求不規(guī)范及我國資本市場不完善有很大關(guān)系：據(jù)“啄序理論”，企業(yè)融資的偏好順序是先內(nèi)源融資、然后債券融資、再股權(quán)融資，但在我國上市公司中存在著明顯有別于西方融資偏好，即所謂的“反啄序理論”或者典型的股權(quán)融資偏好。結(jié)果是上市公司的債務資本在資本結(jié)構(gòu)中所占比例較低，大大影響了債權(quán)人在監(jiān)督上市公司信息披露方面所發(fā)揮的作用［10］。

從回歸結(jié)果還可發(fā)現(xiàn)，Tobin's Q、GG、DS、H、GM等指標與企業(yè)社會責任披露質(zhì)量都成顯著正向關(guān)系，但DD和JS指標與企業(yè)社會責任披露質(zhì)量沒有相關(guān)性，虛擬變量YG1與企業(yè)社會責任披露質(zhì)量表現(xiàn)出顯著負向關(guān)系。說明公司質(zhì)量越好盈利能力越強的企業(yè)更愿意承擔社會責任，相關(guān)信息披露質(zhì)量越好；公司治理機制中，高管數(shù)量（GG）及董事數(shù)量（DS）越多，相互牽制和監(jiān)督的可能性就越強，越能傾向于披露企業(yè)社會責任信息承擔相關(guān)社會責任；股權(quán)（H）越分散，大股東控制的可能性就越小，因此也更傾向于承擔社會責任；同時，規(guī)模（GM）越大的企業(yè)，由于受到的關(guān)注越多，因此也越傾向與披露高質(zhì)量的企業(yè)社會責任信息；獨立董事（DD）與監(jiān)事（JS）與企業(yè)社會責任披露質(zhì)量不相關(guān)，表明我國公司治理中獨立董事和監(jiān)事在督促企業(yè)承擔社會責任方面基本發(fā)揮不了積極作用，機構(gòu)形同虛設(shè)；從虛擬變量（YG1）的回歸系數(shù)可以知道，受強制而披露企業(yè)社會責任信息的質(zhì)量沒有自愿披露的質(zhì)量高，這符合信號傳遞理論的解釋：通過社會責任信息披露可以向社會公眾和廣大投資者傳遞相關(guān)信息，樹立良好的社會形象，可以讓投資者作出正確的投資決策。

四、研究結(jié)論及局限

企業(yè)社會責任強調(diào)的是企業(yè)在追求利潤的同時，還應該對保護好為企業(yè)能獲得財富的外部各種綜合因素即社會外部環(huán)境承擔相應的義務。公司應該重視企業(yè)環(huán)境信息的披露，勇于擔當社會責任，因為：勇于擔當社會責任的企業(yè)更容易樹立良好形象，短期也許會給企業(yè)造成財務壓力，但長遠來看必定會促進企業(yè)業(yè)績的提高，這也正是信號傳遞理論的精髓［11］。

本文的主要研究企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是否影響企業(yè)社會責任信息披露的質(zhì)量，彌補了以往研究的部分空白。我們采用了總資產(chǎn)負債率、短期資產(chǎn)負債率、長期資產(chǎn)負債率等三個指標代替資本結(jié)構(gòu)，采用潤靈國際公益事業(yè)咨詢有限公司發(fā)布的《A股上市公司社會責任報告藍皮書》中的總分CSR值作為衡量企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量的指標，實證結(jié)果表明資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)社會責任信息披露質(zhì)量呈顯著負相關(guān)關(guān)系，這與我國的現(xiàn)狀是相符的：我國企業(yè)存在強烈的權(quán)益融資偏好，也即“反啄序理論”，使得上市公司中債務資本在資本結(jié)構(gòu)中所占比例較低，大大影響了債權(quán)人在監(jiān)督上市公司信息披露方面所發(fā)揮的作用。這應該引起政府相關(guān)職能部門的高度重視，理順債務資本和權(quán)益資本的關(guān)系，不讓“反啄序理論”成為中國特色。

實證結(jié)果同時表明，業(yè)績越好的企業(yè)、公司治理結(jié)構(gòu)越合理的企業(yè)越傾向于向社會披露企業(yè)環(huán)境信息，向社會表達承擔社會責任的意愿。因此，本文的另一重要的研究結(jié)論是：企業(yè)主動承擔社會責任未必成為企業(yè)發(fā)展的阻力相反是助力，短期可能會對企業(yè)形成一定的財務壓力，而長期肯定對企業(yè)有利。但現(xiàn)實是我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)還起不到應有的作用、公司治理機制中的獨立董事和監(jiān)事會等也還沒起到應有的作用，因此，要通過合理的資本結(jié)構(gòu)以及完善的公司治理機制來改善企業(yè)社會責任信息披露質(zhì)量，我國還有很長的路要走。

本文并沒自己構(gòu)建衡量企業(yè)社會責任信息披露質(zhì)量指標（此前的研究都因沒有統(tǒng)一指標可查，而自己建立企業(yè)社會責任信息披露質(zhì)量指標，如李正［12］、沈洪濤［13］、宋獻中和龔明曉［14］），而是采用潤靈公司最新得出的指標，這樣的指標應該更加具有普遍性與準確性；其次是通過大樣本考察了我國上市公司資本結(jié)構(gòu)、公司治理機制與企業(yè)社會責任信息披露質(zhì)量的關(guān)系，避免了很多研究中采用某個行業(yè)或者小樣本可能導致的“偽回歸”問題。雖然這些指標和研究方法可能依然存在一定的缺陷，但仍給資本結(jié)構(gòu)、公司治理機制與企業(yè)社會責任信息披露質(zhì)量關(guān)系的研究提供了新的視角，這也將有助于企業(yè)社會責任信息披露質(zhì)量的后續(xù)研究。本文的不足表現(xiàn)在：樣本還是有待進一步擴大以及社會責任信息披露指標有待完善等，當然這并不影響研究的基本結(jié)論。

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（編輯：劉慧青）

Study on the Impact of Capital Structure Differences on the Information Disclosure of Corporate Social Responsibility

LIU Maoping，LONG Wenbin
（School of Accountancy，Guangdong Polytechnic Normal University，Guangzhou，China 510665）

Abstract：Corporate social responsibility is a kind of obligation that protecting the external environment when the corporations are pursuing the economic profit.The capital structure can affect the company's governance structure so as to affect business disclosure of information quality.The empirical results show that it is a significant negative correlation between capital structure and corporate social responsibility information disclosure quality in the listed companies in China.The empirical results also showed that the quality is better in enterprises with better business performance and more reasonable corporate governance structure，but the internal corporate governance mechanisms such as independent directors and board of supervisors have not play its due role.

Key words：Capital Structure；Social Responsibility；Information Disclosure

作者簡介：劉茂平（1975-），男，湖南洞口人，副教授，博士，研究方向：資本市場理論與實務

基金項目：基金名稱（71372166）

收稿日期：2015-03-22

DOI：10.3875/j.issn.1674-3555.2016.03.014 本文的PDF文件可以從xuebao.wzu.edu.cn獲得

中圖分類號：F276.6

文獻標志碼：A

文章編號：1674-3555（2016）03-0104-07