王亞蘭

摘要：融資是上市公司經(jīng)營(yíng)決策的重要組成部分，無論公司的經(jīng)營(yíng)規(guī)模、結(jié)構(gòu)構(gòu)成之間的差別有多大，資金短缺的影響和對(duì)長(zhǎng)期資金的需求是每個(gè)公司都要面對(duì)的。所以，上市公司能否有效籌集資金，是其能否長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展需考慮的重要因素。文章首先對(duì)上市公司融資方式的基本理論進(jìn)行概述，然后分析目前我國(guó)融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀以及該現(xiàn)狀產(chǎn)生的原因，發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司仍有較明顯的股權(quán)融資偏好，并提出優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)的合理建議。

關(guān)鍵詞：上市公司；融資結(jié)構(gòu)；偏好

一、引言

近年來，滬深上市公司不斷增加，伴隨著我國(guó)資本市場(chǎng)逐漸進(jìn)入到一個(gè)蓬勃發(fā)展的時(shí)期，但顯然目前我國(guó)資本市場(chǎng)距離成熟階段還有很大差距，上市公司的融資問題仍然是所有問題中值得探討的問題之一，上市公司的融資問題主要是分析上市公司的融資偏好問題。由于我國(guó)的市場(chǎng)和所處政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境比較特殊，融資呈現(xiàn)出與“新優(yōu)序融資相?！钡默F(xiàn)象，總體表現(xiàn)是偏向于股權(quán)融資，而這一現(xiàn)象背后的原因值得深思，本文將作一些簡(jiǎn)要探討。

二、上市公司融資方式基本理論概述

（一）內(nèi)部融資

內(nèi)部融資是指一個(gè)公司通過自己的業(yè)務(wù)活動(dòng)所產(chǎn)生和積累內(nèi)部資金的融資方式，它的主要內(nèi)容有留存收益和折舊，是指企業(yè)持續(xù)將他們的儲(chǔ)蓄變成投資的過程。

（二）外源融資

如果企業(yè)通過除自身之外的其他金融機(jī)構(gòu)或經(jīng)濟(jì)實(shí)體去籌集資金，那么該融資方式就是外源融資。外源融資分為兩類：直接融資和間接融資；債權(quán)融資和股權(quán)融資又是直接融資的主要構(gòu)成。在此，主要介紹銀行貸款、公司債券和股權(quán)融資三種。

銀行貸款是當(dāng)前債務(wù)融資的主要形式。是指我國(guó)銀行根據(jù)國(guó)家相應(yīng)的政策和法規(guī)，以規(guī)定的利率將資金貸給需求者，并同意此經(jīng)濟(jì)行為在規(guī)定時(shí)間內(nèi)還本付息。

公司債券是指公司依照法定程序發(fā)行，并同意在特定時(shí)間內(nèi)還本付息的證券。企業(yè)債券融資是指上市公司通過發(fā)行公司債券融資。這種融資方式的融資期限一般都較長(zhǎng)，可以獲得一段時(shí)間內(nèi)的穩(wěn)定的資金來源。

股權(quán)融資所形成的資本，也稱作權(quán)益資本，是企業(yè)依法獲得和長(zhǎng)期自我擁有使用的資本。根據(jù)有關(guān)法律、法規(guī)的規(guī)定，我國(guó)企業(yè)的股權(quán)資本的構(gòu)成有投入資本、資本公積金、盈余公積金和未分配利潤(rùn)。

三、我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展，科學(xué)技術(shù)的不斷創(chuàng)新，我國(guó)上市公司發(fā)展所需的資金會(huì)越來越多，因此不同的融資結(jié)構(gòu)比例對(duì)公司產(chǎn)生不同的影響。我國(guó)上市公司目前融資現(xiàn)狀應(yīng)該從兩個(gè)方面來分析：一是內(nèi)源融資和外源融資，二是直接融資。

（一）內(nèi)、外源融資結(jié)構(gòu)分析

內(nèi)源融資和其他方式的融資比較主要優(yōu)勢(shì)是資本成本低，因此可以降低資本成本，內(nèi)源融資也受到很多發(fā)達(dá)國(guó)家公司的偏愛，內(nèi)源融資行為在發(fā)達(dá)國(guó)家和“優(yōu)序融資理論”比較一致。但我國(guó)上市公司的融資方式依賴外部融資就形成了“重外源輕內(nèi)源”的結(jié)果，融資成本將會(huì)因此而提高，而且內(nèi)源融資的低成本可以給公司帶來的經(jīng)濟(jì)利益公司也無法充分獲得。

（二）直接融資分析

中國(guó)上市公司的長(zhǎng)期融資決策“重股票、輕債券”。債券市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)是主要原因，主要表現(xiàn)是規(guī)模小、交易品種少、循環(huán)性差、發(fā)行債券時(shí)復(fù)雜的審批程序等。股票強(qiáng)大債券孱弱的模式，不僅提高了股市投機(jī)的程度，使股票市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)無法有效釋放，并極大地限制了企業(yè)融資渠道的再次選擇，客觀造成了上市公司選擇股權(quán)融資的行為。因此，從我國(guó)上市公司外源融資中可以發(fā)現(xiàn)，一方面表現(xiàn)出對(duì)股權(quán)融資的強(qiáng)烈偏好，另一方面也顯示了我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展前景不容樂觀。

通過對(duì)我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀的分析，可以看出我國(guó)上市公司融資規(guī)律：第一，對(duì)內(nèi)部融資的重視和外部融資的忽視，采用外部融資的公司有明顯的股權(quán)融偏好，整體表現(xiàn)為“股權(quán)融資、債券融資、內(nèi)部融資”的順序；第二，債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理，長(zhǎng)期債務(wù)融資缺乏。

這樣的實(shí)際情況和發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)融資正好相反，和現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論的一般原則也是不一致的。

四、造成我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀的原因

（一）成本約束

公司使用不同的融資渠道會(huì)有不同的融資成本。融資成本是一個(gè)重要因素，影響上市公司融資方式的選擇， 其高低會(huì)影響公司是否成功取得資金，影響企業(yè)未來的發(fā)展。股息利率低于債券融資，甚至比銀行貸款利率還要低。債務(wù)融資的還本付息是必不可少的，和股息的支出相比就是強(qiáng)制性的。于此相比，內(nèi)源融資的成本是最小的，因?yàn)閮?nèi)部融資源于企業(yè)內(nèi)部，是企業(yè)自有資金，會(huì)降低成本并且抗風(fēng)險(xiǎn)能力增強(qiáng)。根據(jù)我國(guó)上市公司的現(xiàn)狀選擇股權(quán)融資是看重它的低成本是可以理解的。

（二）嚴(yán)重的內(nèi)部人控制

企業(yè)在進(jìn)行融資時(shí)，股權(quán)融資往往會(huì)稀釋股權(quán)，導(dǎo)致原股東的經(jīng)濟(jì)利益遭到損失。我國(guó)的上市公司，很多都是以一個(gè)大股東為主導(dǎo)，其他股東不能對(duì)控股股東有效的制衡?？毓晒蓶|往往會(huì)重視行政權(quán)力而忽視了對(duì)產(chǎn)權(quán)的控制，有部分經(jīng)理人會(huì)利用控股股東對(duì)產(chǎn)權(quán)忽略的弱點(diǎn)而形成了“內(nèi)部人控制”。在兩者博弈的過程中，首先，如果公司想擴(kuò)大規(guī)模最直接的途徑是通過股權(quán)融資，這樣直接可運(yùn)作的資金就會(huì)增加；其次，股權(quán)融資不需要公司償還本金和利息，經(jīng)理人不會(huì)失去權(quán)力；第三，債務(wù)融資會(huì)讓管理者從債權(quán)人那里接受更多的約束，限制他們?cè)谶@份工作中取得更多的在職收益。顯然，最后的結(jié)果是股權(quán)融資獲得了經(jīng)理層的偏愛。

（三）債券市場(chǎng)不成熟

在發(fā)達(dá)國(guó)家的成熟資本市場(chǎng)中，債券融資遠(yuǎn)高于股本融資，但是我國(guó)上市公司的債券卻十分不發(fā)達(dá)，這和債券市場(chǎng)內(nèi)部的自身因素是分不開的，也就出現(xiàn)今天的債券、股票的不同步發(fā)展。第一，信用工具比較匱乏；與此同時(shí)，債務(wù)融資是一個(gè)嚴(yán)格的總量控制和行政審批的融資方式，債券市場(chǎng)化的程度也很低，所有這些因素都導(dǎo)致債券融資渠道疲軟；其次，我國(guó)商業(yè)銀行所能支持企業(yè)資金方面的能力也有限，并且因?yàn)殚L(zhǎng)期貸款高利息、高限制條件、高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，使得企業(yè)并不傾向于選擇長(zhǎng)期貸款，綜合各種因素使得上市公司偏好股權(quán)融資。

（四）盈利能力水平較低

我國(guó)上市公司的資本增值能力較低，公司現(xiàn)金流量不足的問題主要是因?yàn)橛芰Σ?，?nèi)部融資受限。因?yàn)楹茈y找到一個(gè)可以持續(xù)產(chǎn)生高回報(bào)投資公司，這就使得短線投資在中國(guó)證券市場(chǎng)流行。而短期投資投資者僅依賴于上市公司的資本收益，而不是關(guān)注股息回報(bào)，上市公司不需對(duì)投資者產(chǎn)生固定的股息回報(bào)，因此更不注意股權(quán)資本成本的回報(bào)，從而形成一個(gè)惡性循環(huán)。許多公司只顧積極上市，分配之后再重新融資，導(dǎo)致中國(guó)上市公司普遍對(duì)股權(quán)融資的偏好。

五、優(yōu)化我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)的建議

（一）加強(qiáng)內(nèi)部積累，實(shí)現(xiàn)內(nèi)源、外源融資的有效結(jié)合

采用外源融資的上市公司也應(yīng)該注意加強(qiáng)內(nèi)部積累，這樣可以實(shí)現(xiàn)內(nèi)源融資和外源融資的有效結(jié)合，提高融資效率。上市公司加強(qiáng)內(nèi)部積累要注意幾個(gè)問題，第一，提高公司的生存和長(zhǎng)期發(fā)展能力，這是增加內(nèi)部積累的首要條件；同時(shí)，上市公司自己的自我累積制度應(yīng)該明確，這需要產(chǎn)權(quán)制度的創(chuàng)新，明確產(chǎn)權(quán)和利益主體，徹底改變企業(yè)財(cái)產(chǎn)和權(quán)益沒有明確邊界的行為；此外，我國(guó)稅收制度應(yīng)進(jìn)一步完善，稅收制度的實(shí)施有利于企業(yè)內(nèi)部資金的增加，利潤(rùn)分配和利潤(rùn)留存應(yīng)該在制度體系以內(nèi)，引導(dǎo)企業(yè)提高經(jīng)濟(jì)效益，不斷提高自身發(fā)展能力。

（二）完善治理結(jié)構(gòu)，健全內(nèi)部控制

要抑制公司嚴(yán)重的內(nèi)部控制，首先要注意行政、產(chǎn)權(quán)的均等控制，并且權(quán)衡好控股股東和一般股東的關(guān)系。雖然目前公司都按照證監(jiān)會(huì)的要求建立了內(nèi)部控制體系，但是執(zhí)行過程十分馬虎，所以應(yīng)該健全內(nèi)部控制的規(guī)章制度，完善內(nèi)部控制的操作流程。形成良好的內(nèi)部環(huán)境是優(yōu)化內(nèi)部控制的重要因素之一，因?yàn)楣芾韺又粫?huì)在意自身的利益，所以盡量應(yīng)達(dá)成管理權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的統(tǒng)一。完善治理結(jié)構(gòu)要解決“所有者缺失”的問題，采取措施以保證經(jīng)營(yíng)者自主地行使經(jīng)營(yíng)權(quán)，并且實(shí)現(xiàn)債權(quán)人的控制。

（三）健全證券市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制

目前，中國(guó)證券市場(chǎng)仍處于發(fā)展的初級(jí)階段，證券監(jiān)督機(jī)構(gòu)在融資行為的相關(guān)規(guī)定仍有漏洞，有待加強(qiáng)，因此應(yīng)進(jìn)行分析來改變?nèi)谫Y過分偏向于股權(quán)融資的問題。一方面，要完善融資參與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的程度，對(duì)于發(fā)展前景比較好的企業(yè)，可以在降低對(duì)利潤(rùn)率的要求下，適當(dāng)以投入現(xiàn)金回報(bào)率的增長(zhǎng)來作為審查的依據(jù)，這樣可以盡量避免ROE對(duì)資金的反映存在不合理現(xiàn)象；另一方面，分紅政策中分紅不夠和過度分紅的畸形問題要解決，相關(guān)規(guī)定要作出強(qiáng)制性的約束，比如上市公司在進(jìn)行股利分配時(shí)必須含有達(dá)到一定份額的現(xiàn)金股利，才能擁有再融資資格。

（四）提高盈利水平

上市公司經(jīng)營(yíng)的根本目的就是要追求經(jīng)濟(jì)效益從而實(shí)現(xiàn)股東權(quán)益最大化。而對(duì)于上市公司盈利能力差應(yīng)該從整體著手，力求將所有環(huán)節(jié)做到位。首先來說就是本文著重分析的融資手段，而提及融資手段就要注意到融資成本、融資風(fēng)險(xiǎn)、融資規(guī)模、融資速度的適度控制。在企業(yè)選擇合理的融資方式下應(yīng)該要注意企業(yè)自身的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，盡可能減少成本、降低風(fēng)險(xiǎn)，融資規(guī)模要與實(shí)際需求相適應(yīng)，并且將所融得的資金充分利用。融資速度則要與企業(yè)需求資金的急切性相應(yīng)。其次，投資手段也不容小覷，企業(yè)應(yīng)該創(chuàng)新投資手段、多元化投資手段?，F(xiàn)如今資本運(yùn)營(yíng)已經(jīng)超出了傳統(tǒng)的產(chǎn)品范圍，而是將企業(yè)整體作為運(yùn)作對(duì)象，處理好風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系，追求企業(yè)價(jià)值最大化。

六、結(jié)語

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，我國(guó)上市公司的融資方式逐漸拓寬，融資結(jié)構(gòu)也大不相同。那么，面對(duì)多種形式的融資方式如何進(jìn)行正確的選擇，是我國(guó)上市公司面臨的一個(gè)難題。上市公司應(yīng)充分考慮目前我國(guó)融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，綜合大環(huán)境與自身實(shí)際情況的小環(huán)境來分析企業(yè)的最優(yōu)融資方式，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，可以讓企業(yè)在花費(fèi)最小經(jīng)濟(jì)利益的前提下獲得融資帶來的最大經(jīng)濟(jì)效益，最終可以實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化、企業(yè)機(jī)制最大化、股東權(quán)益最大化。

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（作者單位：揚(yáng)州大學(xué)商學(xué)院）