曹容寧 范麗紅

摘要：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的重要組成部分，其與公司績效關(guān)系的研究一直是理論界研究的重點(diǎn)課題之一。在綜合分析國內(nèi)外相關(guān)理論研究的基礎(chǔ)上，從股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)集中度兩層含義出發(fā)，以江蘇省上市公司為例，實(shí)證分析了公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的相關(guān)性。結(jié)果表明：高的股權(quán)集中度便于控股股東的控制，進(jìn)而影響企業(yè)的績效，而股權(quán)性質(zhì)并不能對企業(yè)的績效產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。此外，如何通過混合所有制經(jīng)濟(jì)模式來實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化并最終完善公司治理機(jī)制，是值得思考的問題。

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)；公司績效；實(shí)證分析；股權(quán)性質(zhì)效應(yīng)；利益趨同效應(yīng)；利益侵害效應(yīng)

中圖分類號：F276.6 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2095-7394（2015）05-0040-08

一、問題的提出

十八屆三中全會提出，積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)。國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經(jīng)濟(jì)是基本經(jīng)濟(jì)制度的重要實(shí)現(xiàn)形式，有利于國有資本放大功能、保值增值、提高競爭力，有利于各種所有制資本取長補(bǔ)短、相互促進(jìn)、共同發(fā)展，允許更多國有經(jīng)濟(jì)和其他所有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展成為混合所有制經(jīng)濟(jì)。因此，積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)實(shí)際上關(guān)系到深化包括產(chǎn)權(quán)制度改革和股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整在內(nèi)的現(xiàn)代企業(yè)治理的重大問題。

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的重要組成部分，股權(quán)結(jié)構(gòu)的安排影響著股東在公司治理中的行為傾向，并通過相關(guān)的公司治理機(jī)制影響公司決策行為與績效。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的研究一直是理論界研究的重點(diǎn)問題之一，國內(nèi)外許多學(xué)者圍繞這一問題展開了一系列的研究。陳曉和江東（2000）發(fā)現(xiàn)，國有股對公司績效的負(fù)面影響以及法人股和流通股對公司績效的正面影響都只在競爭性較強(qiáng)的電子電器行業(yè)成立，而在競爭性相對較弱的行業(yè)和公用事業(yè)并不成立?！盨hleifer和Vishny（1997）、唐清泉等（2005）研究成果表明：在股權(quán)高度分散的英美等國家，公司治理的主要問題源于經(jīng)理人與股東之間的代理沖突，而在股權(quán)高度集中的亞洲等國家，公司治理的主要問題演變?yōu)榇蠊蓶|與小股東之間的利益沖突，表現(xiàn)為大股東憑借其控制權(quán)地位侵害小股東的利益進(jìn)而影響公司效益。

十八屆三中全會提出積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)之后，包括江蘇在內(nèi)的全國15個省市出臺了相關(guān)的改革方案，明確了發(fā)展混合所有制的目標(biāo)。江蘇省境內(nèi)上市公司數(shù)量占全國的比例已超過10%，融資額比例已超過16%。此外，江蘇省境內(nèi)上市公司中民營企業(yè)數(shù)量已占到七成，民營企業(yè)發(fā)展勢頭強(qiáng)勁，為研究混合所有制經(jīng)濟(jì)模式下的股權(quán)結(jié)構(gòu)問題提供了良好的素材，也使得本研究具有了相當(dāng)?shù)拇硇浴Ｓ捎趪鴥?nèi)相關(guān)實(shí)證研究的缺失，本文使用2012年的數(shù)據(jù)，以江蘇省上市公司為例，實(shí)證分析公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的相關(guān)性，希望找到新的證據(jù)來解釋江蘇省上市公司治理中的相關(guān)問題，分析混合所有制經(jīng)濟(jì)模式對公司治理的可能影響。

二、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

（一）股權(quán)性質(zhì)與公司績效的關(guān)系

于東智（2001）研究了1999年A股上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系，提出盡管國家股和法人股與公司績效呈弱正相關(guān)關(guān)系，但上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)并不利于公司績效的進(jìn)一步提高。Claessens等（2002）研究了9個東亞國家發(fā)現(xiàn)，股權(quán)效應(yīng)隨大股東身份的不同呈現(xiàn)差異性。徐曉東和陳小悅（2002）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)第一大股東的所有權(quán)性質(zhì)對公司企業(yè)業(yè)績有一定影響，第一大股東為非國家股股東的公司有著更高的公司治理效力和更強(qiáng)的盈利能力，從而為股權(quán)多元化提供了一定的理論證據(jù)。徐向藝、張立達(dá)（2008）以上市公司2005年橫截面數(shù)據(jù)為研究樣本，通過對股東性質(zhì)的分組描述和回歸分析發(fā)現(xiàn)，上市公司股東持股對公司價值和績效的影響具有狀態(tài)依存特征，即當(dāng)上市公司第一大股東為國有股東時，公司價值會被低估4.81%，而當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|為一般法人時，公司價值會被高估1.30%。安燁等（2011）通過對A股制造業(yè)上市公司研究后發(fā)現(xiàn)，股權(quán)性質(zhì)對公司績效有顯著的影響，主要表現(xiàn)在國有股對公司績效存在顯著的負(fù)面影響，法人股比例的提高不利于公司績效的提高。鐘田麗等（2012）以中小板上市公司為樣本進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果表明不同所有權(quán)性質(zhì)中小企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)特征對其綜合財(cái)務(wù)績效的影響存在差異。

（二）股權(quán)集中度與公司績效的關(guān)系

股權(quán)集中度與公司績效的關(guān)系研究有許多不同的結(jié)論，多數(shù)的研究比較傾向股權(quán)集中度與公司績效關(guān)系的負(fù)相關(guān)，主要的研究包括：陳小悅和徐曉東（2001）研究表明，如果公司治理對外部投資人利益缺乏保護(hù)的情況下，流通股比例與企業(yè)業(yè)績之間負(fù)相關(guān)；Holderness（2003）的研究表明，股東集中程度影響了公司的決策，從而負(fù)面影響了公司的績效；申尊煥和龍建成（2005）利用模型探討了股權(quán)集中情況下，大股東侵害中小股東利益導(dǎo)致公司績效地的原因和目的。也有少數(shù)研究得出了不同的結(jié)論，其中股權(quán)集中度與公司績效無關(guān)論的研究有：Demsetz和Villalonga（2001）強(qiáng)調(diào)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)是競爭和均衡的結(jié)果，股權(quán)集中度與公司績效之間是無關(guān)的；高明華和楊靜（2002）的研究表明股本結(jié)構(gòu)中的持股比例與公司績效之間無顯著的相關(guān)關(guān)系，從而得出類似的結(jié)論；Christian Weiss和Stefan Hilger（2012）研究表明股權(quán)集中度對業(yè)績并無影響。此外，股權(quán)集中度與公司績效U型關(guān)系理論包括：正U型關(guān)系（白重恩等，2005）和倒U型關(guān)系（Shleifer和Vishny，1986）等不同的解釋。股權(quán)集中度與公司績效正相關(guān)理論包括：Steen和Torben（2000）對美國等國家上市公司的研究表明，股權(quán)集中度與公司會計(jì)利潤存在正相關(guān)關(guān)系；燕玲（2012）提出，雖然我國上市公司存在著大股東“一股獨(dú)大”問題和管理層侵害股東利益的代理問題，但同時也要注意到兩者在公司經(jīng)營管理過程中發(fā)揮的積極作用；Ilduara等（2014）認(rèn)為，少數(shù)權(quán)益股東得益于大股東的行為，從增加的企業(yè)績效中獲得了的應(yīng)有的收益，少數(shù)權(quán)益股東與大股東有利益共同點(diǎn)。

從現(xiàn)有文獻(xiàn)看，總體上說，無論是從股權(quán)性質(zhì)與公司績效的關(guān)系方面，還是從股權(quán)集中度與公司績效的關(guān)系方面，國內(nèi)外相關(guān)的研究更多地關(guān)注股東間的利益沖突，而從股權(quán)效應(yīng)角度進(jìn)行的理論分析較少，本文試圖從這個角度進(jìn)行相關(guān)的探究。

三、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系

（一）股權(quán).陸質(zhì)與公司績效關(guān)系的假設(shè)

雖然從理論上來說，國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)對上市公司管理層有監(jiān)督作用，但實(shí)際情況是由于各種原因，上市公司管理層通常并不是將公司盈利性放在首位，甚至損害公司和中小股東的利益，這將對公司績效產(chǎn)生負(fù)面的影響。綜上所述，當(dāng)國有比例越高時，對公司的負(fù)面影響將越大，越不利于公司經(jīng)營業(yè)績的提高，我們可以進(jìn)行如下假設(shè)。

假設(shè)1：國有股比例與公司績效表現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系。

企業(yè)法人或機(jī)構(gòu)投資者持有上市公司股票不同于小股東分散持股，其監(jiān)督成本相對較低，監(jiān)督效果相對較好。因此，企業(yè)法人或機(jī)構(gòu)投資者積極的參與對于企業(yè)提高業(yè)績有幫助。

假設(shè)2：法人股比例與公司績效關(guān)系表現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。

上市流通股票在個人股東手中，個人股東可以通過“腳投票”間接對公司管理和發(fā)展起到促進(jìn)作用。

假設(shè)3：流通股比例與公司績效關(guān)系正相關(guān)相關(guān)。

高管持股制度作為上市公司股權(quán)激勵制度的一種，被認(rèn)為是提高企業(yè)高層積極性的有效方法之一，有利于使高管人員的利益與公司利益更好地聯(lián)系起來。

假設(shè)4：高管股比例與公司績效關(guān)系表現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。

（二）股權(quán)集中度與公司績效的關(guān)系的假設(shè)

在股權(quán)集中的情況下，由于剩余索取權(quán)與控制權(quán)的結(jié)合，大股東可能為自己謀取更多私利而損害公司和小股東的利益，我們可以進(jìn)行如下假設(shè)。

假設(shè)5：公司績效與第一大股東持股比例表現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系。

過度分散的股權(quán)會使個人股東不能發(fā)揮作用，不能更好地監(jiān)督公司的經(jīng)理層。有跡象表明，多個大股東的存在有利于減少股東獲取私利的機(jī)制，多個大股東形成股東聯(lián)盟有利于加強(qiáng)對公司的監(jiān)督。據(jù)此，我們根據(jù)考查的股權(quán)集中度與公司績效的關(guān)系可以提出以下假設(shè)。

假設(shè)6：公司績效與前五大股東持股比例表現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。

由于第一大股東通常的特殊身份，我們認(rèn)為第二至第五大股東形成的股東聯(lián)盟對提升公司經(jīng)營效率也發(fā)揮了積極地作用。

假設(shè)7：公司績效與第二至第五大股東持股比例表現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。

最后，我們進(jìn)一步補(bǔ)充假設(shè)5，即第一大股東相對于第二至第五大股東的持股比例高會導(dǎo)致股權(quán)過度集中，從而損害公司的利益，影響了公司的效益。

假設(shè)8：公司績效與第一大股東與第二至第五大股東持股比例的比值（Z指數(shù)）表現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系。

四、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的實(shí)證分析

（一）樣本資料來源

本文首先選取在滬深兩市的202家江蘇省上市公司作為研究對象，考慮到資料的連續(xù)性、完整性和可靠性，剔除了ST類和一些資料不全的公司，最后剩下163家公司。這163家上市公司2012年度財(cái)務(wù)報(bào)表中有關(guān)股權(quán)數(shù)據(jù)的資料數(shù)據(jù)來源于巨潮資訊網(wǎng)，數(shù)據(jù)處理采用EXCEL2003和SPSSv19.0統(tǒng)計(jì)軟件，樣本類型如圖1所示。

（三）統(tǒng)計(jì)性描述

從表2可以看出在存在國有股、法人股和高管股的公司內(nèi)，國有股比例極值差異大，平均值也為23.1%，表明國有股在該類公司占有較大的比重；法人股比例極值差異大，平均值為33.5%，表明法人股在該類公司中占有相當(dāng)大的比重；盡管流通股比例平均值為58.97%，但流通股比較分散，通常不具有較大的影響力；高管股比例平均值為15.07%，表明高管股在該類公司中有一席之地。

樣本公司中股權(quán)集中度很高，第一大股東比例的平均值為38.32%，前五大股東比例的平均值為58.36%，Z指數(shù)的平均值為4.57。

（四）多元線性回歸分析

對于公司績效變量的選取，本文同時采用凈資產(chǎn)收益率（ROE）與營業(yè)利潤自然對數(shù)（YYLR）作為公司績效變量進(jìn)行研究，從因變量的相對指標(biāo)取值和絕對指標(biāo)取值兩個方面進(jìn)行研究，以期發(fā)現(xiàn)和比較研究結(jié)果。根據(jù)所研究問題的假設(shè)構(gòu)建模型1和模型2，分別對股權(quán)性質(zhì)、股權(quán)集中度與公司績效的關(guān)系進(jìn)行回歸分析，結(jié)果見表3與表4。

四、上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系研究的結(jié)果分析

系數(shù)a₁表明凈資產(chǎn)收益率（ROE）和營業(yè)利潤自然對數(shù)（YYLR）與國有股比例（GYG）、法人股比例（FRG）、流通股比例（LTG）、高管股比例（GGG）、第一大股東持股比例（CR1）、前五大股東持股比例（CR5）、第二至第五大股東持股比例（CR2-5）及Z指數(shù)的相關(guān)性，而t值表明這些相關(guān)性的可信程度。根據(jù)t檢驗(yàn)估計(jì)，t絕對值大于1.96時有95%置信度認(rèn)為顯著相關(guān)，絕對值越大說明兩者相關(guān)性越有效；絕對值小于1.96則認(rèn)為其不存在顯著相關(guān)性，絕對值越小說明兩者相關(guān)性越無效。

我們通過以上數(shù)據(jù)對假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證分析。

假設(shè)1：當(dāng)以凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為公司績效變量時，國有股比例系數(shù)（GYG）的t值絕對值小于1.96，表明國有股比例與凈資產(chǎn)收益率不存在顯著相關(guān)性；當(dāng)以營業(yè)利潤自然對數(shù)（YYLR）作為公司績效變量時，國有股比例系數(shù)（GYG）的t絕對值也小于1.96，表明國有股比例與營業(yè)利潤自然對數(shù)也同樣不存在顯著相關(guān)性。由此可得，假設(shè)1不成立。

假設(shè)2：當(dāng)以凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為公司績效變量時，法人股比例系數(shù)（FRG）的t值絕對值小于1.96，表明法人股比例與凈資產(chǎn)收益率不存在顯著相關(guān)性；當(dāng)以營業(yè)利潤自然對數(shù)（YYLR）作為公司績效變量時，法人股比例系數(shù)（FRG）的t絕對值也小于1.96，表明法人股比例與營業(yè)利潤自然對數(shù)不存在顯著相關(guān)性。由此，我們不能證明法人股比例與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)2不成立。盡管在兩模型中法人股比例系數(shù)呈現(xiàn)相反的情況，但由于法人股比例與公司績效均不顯著，法人股比例系數(shù)絕對值均極小，應(yīng)該是因變量的相對指標(biāo)取值和絕對指標(biāo)取值統(tǒng)計(jì)范圍內(nèi)合理的差異，對結(jié)論不構(gòu)成影響，姑且可忽略不計(jì)。假設(shè)4的情況與此類似。

假設(shè)3：當(dāng)以凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為公司績效變量時，流通股比例系數(shù)（LTG）的t絕對值小于1.96，表明流通股比例與凈資產(chǎn)收益率不存在顯著相關(guān)性；當(dāng)以營業(yè)利潤自然對數(shù)（YYLR）作為公司績效變量時，流通股比例系數(shù)（LTG）的t絕對值也小于1.96，表明流通股比例與營業(yè)利潤自然對數(shù)不存在顯著相關(guān)性。由此可得，假設(shè)3不成立。

假設(shè)4：當(dāng)以凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為公司績效變量時，高管股比例系數(shù)（GGG）的t絕對值小于1.96，表明高管股比例與凈資產(chǎn)收益率不存在顯著相關(guān)性；當(dāng)以營業(yè)利潤自然對數(shù)（YYLR）作為公司績效變量時，高管股比例系數(shù)（CGG）的t值絕對值也小于1.96，表明高管股比例與營業(yè)利潤自然對數(shù)不存在顯著相關(guān)性。由此可得，假設(shè)4不成立。

假設(shè)5：當(dāng)以凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為公司績效變量時，第一大股東持股比例系數(shù)（CR1）的，絕對值近似1.96，表明第一大股東持股比例與凈資產(chǎn)收益率存在相關(guān)性。此時，系數(shù)a₁為正值，表明第一大股東持股比例與凈資產(chǎn)收益率表現(xiàn)為正相關(guān)；當(dāng)以營業(yè)利潤自然對數(shù)（YYLR）作為公司績效變量時，第一大股東持股比例系數(shù)（CR1）的t絕對值小于1.96，表明第一大股東持股比例與營業(yè)利潤自然對數(shù)不存在顯著相關(guān)性。通過兩者比較分析可得，因變量的相對指標(biāo)取值和絕對指標(biāo)取值對假設(shè)5的結(jié)論有影響，值得進(jìn)一步分析。

假設(shè)6：當(dāng)以凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為公司績效變量時，前五大股東持股比例系數(shù)（CR5）的t絕對值大于1.96，表明前五大股東持股比例與凈資產(chǎn)收益率存在顯著相關(guān)性。此時，該系數(shù)a₁為正值，表明第一大股東持股比例與凈資產(chǎn)收益率表現(xiàn)為正相關(guān)；當(dāng)以營業(yè)利潤自然對數(shù)（YYLR）作為公司績效變量時，前五大股東持股比例系數(shù)（CR5）的，絕對值也大于1.96，表明前五大股東持股比例與營業(yè)利潤自然對數(shù)存在顯著相關(guān)性。系數(shù)a₁為正值表明兩者之間表現(xiàn)為正相關(guān)。由此可得，假設(shè)6成立。

假設(shè)7：當(dāng)以凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為公司績效變量時，第二至第五大股東持股比例系數(shù)（CR2-5）的t絕對值大于1.96，表明第二至第五大股東持股比例與凈資產(chǎn)收益率存在顯著相關(guān)性。此時，系數(shù)a₁為正值，表明第一大股東持股比例與凈資產(chǎn)收益率表現(xiàn)為正相關(guān)；當(dāng)以營業(yè)利潤自然對數(shù)（YYLR）作為公司績效變量時，第二至第五大股東持股比例系數(shù)（CR2-5）的t絕對值也大于1.96，表明第二至第五大股東持股比例與營業(yè)利潤自然對數(shù)存在顯著相關(guān)性。系數(shù)a₁為正值表明兩者之間表現(xiàn)為正相關(guān)。由此可得，假設(shè)7成立。

假設(shè)8：當(dāng)以凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為公司績效變量時，Z指數(shù)系數(shù)的t值絕對值小于1.96但也達(dá)到1.6以上，Z指數(shù)與凈資產(chǎn)收益率相關(guān)性值得進(jìn)一步分析；當(dāng)以營業(yè)利潤自然對數(shù)（YYLR）作為公司績效變量時，Z指數(shù)系數(shù)的t絕對值大于1.96，表明Z指數(shù)與營業(yè)利潤自然對數(shù)存在顯著相關(guān)性。系數(shù)a₁為負(fù)值表明兩者之間表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)。由此可得，假設(shè)8部分成立。

綜上所述，本文通過對文中提出的8個進(jìn)行分析驗(yàn)證后可以得出，假設(shè)1到假設(shè)4都不成立，假設(shè)5的結(jié)論值得探究，而假設(shè)6到假設(shè)7是成立的，假設(shè)8部分成立，盡管研究過程可能存在一些局限性，但并不影響研究整體的效果。

通過假設(shè)分析可以看出，股權(quán)的國有性質(zhì)并未對公司業(yè)績產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響，同時股權(quán)的法人股和流通股性質(zhì)未體現(xiàn)顯著地治理影響，高管股也未體現(xiàn)顯著地激勵效應(yīng)?？梢哉f，股權(quán)性質(zhì)和治理形式并沒有我們設(shè)想中那樣對公司績效產(chǎn)生顯著影響，即本研究中股權(quán)性質(zhì)效應(yīng)并不存在。一個合理的解釋是，江蘇省上市公司民營特色及其混合經(jīng)濟(jì)形態(tài)實(shí)際上一定程度上已經(jīng)以某種形式（比如重組與并購、合資等）存在著，使得股權(quán)的國有性質(zhì)問題得以一定程度的緩解，但如何通過混合所有制經(jīng)濟(jì)模式提高法人股和流通股在公司治理中的作用仍是值得思考的問題。

而股權(quán)集中度對公司績效產(chǎn)生的影響體現(xiàn)出一定的復(fù)雜性，在本研究中，公司績效與第一大股東持股比例表現(xiàn)出正相關(guān)或者不相關(guān)、與前五大股東持股比例表現(xiàn)出正相關(guān)、與第二至第五大股東持股比例表現(xiàn)出正相關(guān)、與第一大股東與第二至第五大股東持股比例的比值表現(xiàn)出負(fù)相關(guān)，控股股東持股比例與企業(yè)績效更多地表現(xiàn)為正相關(guān)而不是多數(shù)研究中的負(fù)相關(guān)，這給少數(shù)的類似研究進(jìn)一步提供了證據(jù)。即控股股東對公司績效的影響體現(xiàn)在“利益趨同效應(yīng)”不弱于“利益侵害效應(yīng)”。在一定程度上，股權(quán)集中度越高，控股股東控制下的共同利益越大的同時，控股股東損害上市公司的代價也越高，這也限制了控股股東追求私有利益。

以上研究我們可以得出結(jié)論：高的股權(quán)集中度便于控股股東的控制，一定程度上提高了企業(yè)管理效率，進(jìn)而影響了企業(yè)的績效，而股權(quán)性質(zhì)并不能對企業(yè)的績效產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響，一定程度上的股權(quán)集中度可能比較符合我國企業(yè)目前的實(shí)際情況。如何通過混合所有制經(jīng)濟(jì)模式來實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化，并最終完善公司治理機(jī)制，是值得思考的問題。

責(zé)任編輯 徐晶