王聞達(dá) 林蕓

摘要：真實(shí)活動(dòng)盈余管理行為是指企業(yè)通過(guò)操縱真實(shí)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)從而影響財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的表現(xiàn)，這一行為往往會(huì)對(duì)企業(yè)的價(jià)值產(chǎn)生影響。文章以中國(guó)上市公司為樣本，采用異常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流和異常的生產(chǎn)成本來(lái)衡量企業(yè)的真實(shí)活動(dòng)盈余管理行為，用Tobin's Q和銷售增長(zhǎng)兩種方法來(lái)預(yù)測(cè)企業(yè)的投資額，研究結(jié)果表明企業(yè)的真實(shí)活動(dòng)盈余管理行為會(huì)對(duì)企業(yè)本身的投資效率產(chǎn)生顯著的影響。

一、 引言

盈余管理是上市公司行為研究中的熱點(diǎn)話題，所謂盈余管理，是指上市公司在不違背當(dāng)前會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的前提下，對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行有意識(shí)的調(diào)整，以達(dá)到最大化自身利益的行為。有很多的實(shí)證分析都表明公司高管有動(dòng)機(jī)進(jìn)行盈余管理，比如Guidry等（1999）的研究就提供了公司存在盈余管理活動(dòng)的證據(jù)，他們?cè)谖闹刑岬焦芾碚邆儠?huì)對(duì)一些應(yīng)計(jì)賬目進(jìn)行調(diào)整從而提高公司的短期商業(yè)利益。很多公司在進(jìn)行股權(quán)再融資之前都會(huì)有動(dòng)機(jī)進(jìn)行盈余管理，因?yàn)橥ㄟ^(guò)粉飾報(bào)表可以使得公司在短時(shí)間內(nèi)達(dá)到證監(jiān)會(huì)的融資規(guī)定或是對(duì)外發(fā)出更積極的信號(hào)，從而達(dá)到降低融資成本的目的。

一種常見(jiàn)的盈余管理方法是調(diào)整財(cái)務(wù)報(bào)表的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目，比如通過(guò)刻意低估壞賬準(zhǔn)備、推遲對(duì)資產(chǎn)減值損失的確認(rèn)等行為來(lái)降低當(dāng)期費(fèi)用，造成高利潤(rùn)的假象。由于這一方式并不會(huì)對(duì)企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生影響，所以這一方法也被稱為應(yīng)計(jì)盈余管理。與之相對(duì)，真實(shí)活動(dòng)盈余管理則是另一種盈余管理的方法。真實(shí)活動(dòng)盈余管理，顧名思義，是指通過(guò)改變企業(yè)真實(shí)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)從而達(dá)到進(jìn)行盈余管理的目的。常見(jiàn)的例子包括銷售操縱和過(guò)度生產(chǎn)。與應(yīng)計(jì)盈余管理不同，真實(shí)活動(dòng)盈余管理會(huì)影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。一般來(lái)說(shuō)會(huì)，真實(shí)活動(dòng)盈余管理是以損害企業(yè)的長(zhǎng)期利益為代價(jià)的，比如在進(jìn)行銷售操縱時(shí)，企業(yè)為了提升短期的銷售業(yè)績(jī)進(jìn)行的折價(jià)促銷行為的確能使得企業(yè)的短期銷售額得到大幅提升，但這種提升并不是持久的，折價(jià)促銷的行為會(huì)使消費(fèi)者產(chǎn)生預(yù)期，認(rèn)為在未來(lái)企業(yè)一樣會(huì)有這種促銷行為，因而當(dāng)在未來(lái)產(chǎn)品價(jià)格恢復(fù)到正常水平后，銷量會(huì)大幅的下降。關(guān)于這一點(diǎn)，Cohen和Zarowin（2010）的研究也給出了充足的實(shí)證依據(jù)。

盡管真實(shí)活動(dòng)盈余管理會(huì)損害公司的長(zhǎng)期利益，但事實(shí)上經(jīng)理人還是傾向于使用真實(shí)活動(dòng)盈余管理，對(duì)于可能多原因，學(xué)者們有許多說(shuō)法，Graham等（2005）就認(rèn)為原因是經(jīng)理人會(huì)為了短期目標(biāo)而改變經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，從而達(dá)到調(diào)整現(xiàn)金流量表的目的，若想改變現(xiàn)金流量表，采用真實(shí)盈余管理是最好的辦法。而Sugata（2006）提出了另外兩個(gè)比較合理的原因，這兩個(gè)原因也廣泛地被我國(guó)的實(shí)證研究者所接受。其一，采用應(yīng)計(jì)盈余管理的方法會(huì)比較容易引起審計(jì)師的注意，而真實(shí)活動(dòng)盈余管理則不會(huì)；其二，應(yīng)計(jì)盈余管理有較大的風(fēng)險(xiǎn)，在做出了應(yīng)計(jì)盈余管理的調(diào)整后，真實(shí)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有可能達(dá)不到既定的目標(biāo)，而此時(shí)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)已經(jīng)無(wú)法及時(shí)進(jìn)行調(diào)整了。

公司的投資決策者作為公司內(nèi)部的人應(yīng)當(dāng)是了解企業(yè)的盈余管理行為的，那么他們?cè)谧龀鐾顿Y決策時(shí)應(yīng)當(dāng)不會(huì)受到盈余管理的影響。然而事實(shí)上有些投資決策者有時(shí)并不了解企業(yè)的盈余管理活動(dòng)，有些則是清楚企業(yè)的盈余管理行為，但仍然按照對(duì)外披露的信息進(jìn)行投資決策。那么究竟盈余管理是否會(huì)影響公司的投資效率呢？遺憾的是，目前國(guó)內(nèi)尚無(wú)學(xué)者對(duì)中國(guó)上市公司中盈余管理和投資效率之間的關(guān)系進(jìn)行研究，而國(guó)外學(xué)者對(duì)盈余管理和投資效率的研究也僅限于應(yīng)計(jì)盈余管理和投資效率之間關(guān)系。本文的貢獻(xiàn)就在于從真實(shí)活動(dòng)盈余管理和投資效率這一全新角度來(lái)研究中國(guó)上市公司中二者的關(guān)系。

二、 文獻(xiàn)綜述和研究假設(shè)

國(guó)內(nèi)也有學(xué)者進(jìn)行了關(guān)于中國(guó)上市公司盈余管理活動(dòng)的研究，如劉慧龍等（2014）研究了在決策權(quán)配置不同的情況下，企業(yè)盈余管理與投資效率之間的關(guān)系。蔡春等（2013）對(duì)企業(yè)IPO前盈余管理行為與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，認(rèn)為盈余管理會(huì)對(duì)企業(yè)的業(yè)績(jī)產(chǎn)生較大的影響。這些研究主要將研究的重點(diǎn)放在了應(yīng)計(jì)盈余管理活動(dòng)上，而國(guó)外的一些研究結(jié)果表明，企業(yè)在進(jìn)行盈余管理活動(dòng)時(shí)或許更傾向于使用真實(shí)盈余管理，如Edelstein等（2007）。同時(shí)，李增福和鄭友環(huán)（2010）針對(duì)中國(guó)上市公司真實(shí)盈余管理活動(dòng)的研究也表明企業(yè)會(huì)通過(guò)銷售操縱和生產(chǎn)操縱行為進(jìn)行真實(shí)盈余管理活動(dòng)。李彬和張俊瑞（2009）的研究都表明企業(yè)進(jìn)行真實(shí)盈余管理活動(dòng)會(huì)對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期的業(yè)績(jī)?cè)斐韶?fù)面影響。

從上述學(xué)者們的研究可以初步認(rèn)為財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量能夠顯著影響投資效率，而盈余管理，無(wú)論是應(yīng)計(jì)盈余管理還是真實(shí)盈余管理，都會(huì)降低財(cái)務(wù)報(bào)表的可信度。那么我們可以合理的預(yù)期，管理者進(jìn)行盈余管理活動(dòng)會(huì)損害投資效率。然而對(duì)于真實(shí)活動(dòng)盈余管理和投資效率之間的關(guān)系尚未有學(xué)者進(jìn)行研究，尤其是針對(duì)于中國(guó)上市公司，相關(guān)研究尚屬空白。本文就將以中國(guó)上市公司為對(duì)象，研究真實(shí)活動(dòng)盈余管理和企業(yè)投資效率之間的關(guān)系。

企業(yè)在進(jìn)行真實(shí)盈余管理時(shí)常采用的方法有銷售操縱和生產(chǎn)操縱，本文會(huì)分別從這兩種操縱方式來(lái)探究真實(shí)盈余管理和投資效率之間的關(guān)系。

企業(yè)為了達(dá)到短期的銷售目標(biāo)或者為了在短期內(nèi)增加經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流會(huì)進(jìn)行銷售操縱，通過(guò)過(guò)度的打折促銷等手段擴(kuò)大銷售額。而在短期內(nèi)獲得超額的現(xiàn)金流收入后，經(jīng)理人很可能會(huì)增加企業(yè)的投資額，超過(guò)了企業(yè)本應(yīng)投資的正常額度。由此我們提出本文的第一個(gè)假設(shè)：

假設(shè)1：企業(yè)的銷售操縱行為會(huì)導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度投資。

企業(yè)為了降低銷貨成本時(shí)，有時(shí)會(huì)進(jìn)行生產(chǎn)操縱。由于固定成本的存在，當(dāng)企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模時(shí)，產(chǎn)品的平均成本會(huì)隨之下降，從而可以在短期內(nèi)提升產(chǎn)品的銷售利潤(rùn)。而當(dāng)企業(yè)投入過(guò)多的現(xiàn)金來(lái)生產(chǎn)產(chǎn)品時(shí)，可能導(dǎo)致原本投資額的縮水。由此，我們提出本文的第二個(gè)假設(shè)：

假設(shè)2：企業(yè)的生產(chǎn)操縱行為會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資不足。

三、 數(shù)據(jù)樣本與研究設(shè)計(jì)

本文數(shù)據(jù)來(lái)源于銳思（RESSET）數(shù)據(jù)庫(kù)。我們選取的樣本區(qū)間為1998年～2015年，并對(duì)數(shù)據(jù)做了如下處理：（1）由于后續(xù)分析都是以公司的總資產(chǎn)作為標(biāo)準(zhǔn)化的手段，我們首先剔除了總資產(chǎn)資料缺失的公司；（2）考慮到金融行業(yè)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與一般企業(yè)的差異較大，不具有可比性，所以剔除了金融行業(yè)；（3）剔除了ST、PT或者已經(jīng)退市的企業(yè)；（4）保留了僅發(fā)行A股的公司；（5）考慮到資不抵債的風(fēng)險(xiǎn)，我們剔除了負(fù)債率大于1的公司。最終篩選后我們得到21791個(gè)樣本

真實(shí)活動(dòng)盈余管理主要包括銷售操縱和生產(chǎn)操控。銷售操縱是指企業(yè)可以通過(guò)折價(jià)銷售的方式來(lái)擴(kuò)大銷售額，這使得單位商品所帶來(lái)的現(xiàn)金收入降低，并且會(huì)影響企業(yè)的長(zhǎng)期銷售情況；生產(chǎn)操控是指企業(yè)通過(guò)大規(guī)模的生產(chǎn)商品從而降低平均成本，這種行為會(huì)使得存貨積壓，增加庫(kù)存成本，損害企業(yè)的長(zhǎng)期利益。本文分別用異常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額和異常產(chǎn)品成本來(lái)刻畫(huà)企業(yè)的真實(shí)活動(dòng)盈余管理行為。銷售操縱可以用異常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流來(lái)度量，異常的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流是指企業(yè)在正常情形下的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流和真實(shí)發(fā)生的現(xiàn)金流之間的差額，企業(yè)在正常情形下的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流可以由（1）式的OLS擬合值來(lái)估計(jì)：

CFOit/Ai，t-1=？琢0+？琢1（1/Ai，t-1）+？茁1（Sit/Ai，t-1）+？茁2（？駐Sit/Ai，t-1）+？著it（1）

其中Ait代表t時(shí)刻的總資產(chǎn)，Sit代表t時(shí)刻的銷售額，？駐Sit=Sit-Si，t-1。

對(duì)（1）式做OLS回歸后的殘差即為異常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流。

而生產(chǎn)成本則可以由（2）式的OLS擬合值進(jìn)行估計(jì)：

PRODit/Ai，t-1=？琢0+？琢1（1/Ait-1）+？茁1（Sit/Ait-1）+？茁2（？駐Sit/Ait-1）+？茁3（？駐Sit-1/Ait-1）+？著it（2）

這種估計(jì)方法是諸多文獻(xiàn)中被廣泛采用的一種方法，在Cohen和Zarowin（2010）的研究盈余管理和在股權(quán)融資的文章中也用了相同的估計(jì)方法。

對(duì)于投資效率的衡量，方法與衡量真實(shí)活動(dòng)盈余管理的方式類似，都是采用異常的投資額來(lái)度量，異常的投資額等于企業(yè)在正常清下的投資額和真實(shí)發(fā)生的投資額之間的差值。問(wèn)題的關(guān)鍵就在于如何衡量企業(yè)的正常投資額，本文擬采用兩種方式衡量企業(yè)的投資機(jī)會(huì)，第一種方法是用企業(yè)的銷售增長(zhǎng)率進(jìn)行擬合：

Investmenti，t+1=？茁0+？茁1*SalesGrowthi，t+？著i，t+1（3）

其中，SalesGrowthi，t是銷售額從t期到t-1期的銷售額增長(zhǎng)百分比。

這種方法認(rèn)為企業(yè)的投資額應(yīng)該和企業(yè)的銷售額成比例，所以用當(dāng)期的銷售增長(zhǎng)率來(lái)預(yù)測(cè)下一期的投資額，但這種方法在現(xiàn)實(shí)中是否適用仍然存在爭(zhēng)議，一些學(xué)者認(rèn)為企業(yè)的投資額和銷售額之間的比例不一定是固定的，這種方法尚缺乏理論依據(jù)。

另一種普遍為學(xué)者們所接受的方法是采用托賓Q來(lái)預(yù)測(cè)企業(yè)的投資額。Tobin（1969）提出了著名的Tobin's q，用以衡量企業(yè)的投資機(jī)會(huì)?；诖?，我們擬采用以下模型用于預(yù)測(cè)企業(yè)的正常投資額：

INVit=？琢+？茁1Qi，t-1+？茁2CFit+？著it（4）

本文對(duì)兩種方法下估計(jì)的投資額均作了考察，建立了如下的模型進(jìn)行分析：

Dinvt=？琢0+？茁1X+？茁2control+？著（5）

其中Dinvt代表企業(yè)的異常投資額，X是我們所關(guān)心的代表真實(shí)活動(dòng)盈余管理的變量，包括Dcfo（異常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流）、Dprod（異常生產(chǎn)成本）；而control代表其余解釋變量，包括公司規(guī)模、市凈率等。具體變量說(shuō)明如表1所示。

四、 結(jié)果及分析

我們分別采用了銷售增長(zhǎng)模型和托賓Q模型進(jìn)行回歸，得到了兩組不同的企業(yè)異常投資額數(shù)據(jù)，然后根據(jù)模型（5）進(jìn)行回歸，結(jié)果如表2所示。

從表2的回歸結(jié)果來(lái)看，無(wú)論是銷售增長(zhǎng)模型還是托賓Q模型，Dcfo（異常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流）、Dprod（異常生產(chǎn)成本）兩個(gè)變量都非常的顯著，均達(dá)到了1%的顯著水平，說(shuō)明真實(shí)活動(dòng)盈余管理行為的確會(huì)影響企業(yè)的投資效率。具體而言，而異常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流與異常的投資額之間顯著正相關(guān)，也即企業(yè)通過(guò)銷售操縱獲得更多的現(xiàn)金流后更傾向于過(guò)度投資，也和假設(shè)1相一致；異常生產(chǎn)成本對(duì)異常的投資額有顯著的負(fù)影響，意味著企業(yè)過(guò)度生產(chǎn)的同時(shí)往往伴隨著投資不足，所以假設(shè)2成立。

當(dāng)企業(yè)以低成本容得資金后為何會(huì)傾向于過(guò)度投資呢？對(duì)于經(jīng)理人這種行為背后的原因我們認(rèn)為有兩種，一種解釋是由于委托代理問(wèn)題的存在，經(jīng)理人為了最大化自身利益，有時(shí)所做的決策會(huì)與股東的利益背道而馳。比如經(jīng)理人市場(chǎng)會(huì)有一種建立自己的企業(yè)帝國(guó)的動(dòng)機(jī)，從而一味的擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，追加投資；另一種解釋是由于經(jīng)理人的心理因素，在行為經(jīng)濟(jì)學(xué)中這種現(xiàn)象被稱為“心理賬戶”效應(yīng)，當(dāng)這筆錢獲得的成本較低時(shí)，企業(yè)的CEO會(huì)在心里將這筆錢與企業(yè)的其他資金歧視看待，在運(yùn)用這筆資金時(shí)可能會(huì)缺少細(xì)致的決策。

五、 結(jié)論與建議

本文以中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)為樣本，研究了在中國(guó)真實(shí)活動(dòng)盈余管理和企業(yè)投資效率之間的關(guān)系，研究結(jié)論表明，企業(yè)的真實(shí)活動(dòng)盈余管理行為會(huì)對(duì)企業(yè)本身的投資效率產(chǎn)生顯著的影響。就本文研究的對(duì)象而言，企業(yè)的銷售操縱會(huì)引起企業(yè)在投資時(shí)的過(guò)度投資，而生產(chǎn)操縱則會(huì)引起企業(yè)投資不足，都會(huì)影響企業(yè)的投資效率。所以審計(jì)師在評(píng)價(jià)企業(yè)的財(cái)務(wù)信息、投資者在根據(jù)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表做決策時(shí)應(yīng)當(dāng)關(guān)注企業(yè)的真實(shí)盈余管理行為，因?yàn)檫@一行為會(huì)影響企業(yè)未來(lái)的價(jià)值。無(wú)論是過(guò)度投資還是投資不足，都會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。而在對(duì)經(jīng)理人的績(jī)效做出評(píng)價(jià)時(shí)，也應(yīng)當(dāng)關(guān)注經(jīng)理人是否存在損害公司利益的真實(shí)盈余管理行為。

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作者簡(jiǎn)介：王聞達(dá)（1990-）（通訊作者），男，漢族，浙江省臺(tái)州市人，中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士生，研究方向?yàn)樨泿耪?、公司?cái)務(wù)；林蕓（1989-），女，漢族，廣東省梅州市人，中國(guó)人民大學(xué)商學(xué)院碩士生，研究方向?yàn)槠髽I(yè)財(cái)務(wù)管理。

收稿日期：2016-01-27。