王遠(yuǎn)卓

我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化的實(shí)踐情況

1988年，深圳平安保險(xiǎn)公司首次提出住宅抵押貸款證券化問(wèn)題，2000年，建行和工行相繼提出住房抵押貸款證券化方案，但均被監(jiān)管當(dāng)局否決。2005年4月，人民銀行和銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，標(biāo)志我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)正式開啟，這次試點(diǎn)工作也被業(yè)界稱為第一輪試點(diǎn)工作。

第一輪試點(diǎn)工作分為兩個(gè)階段：（1）2005年～2008年為起步期。2005年12月國(guó)開行的“開元2005-1”和建行的“建元2005-1”兩單項(xiàng)目發(fā)行成功，規(guī)模合計(jì)為71.94億元；2006年有三單項(xiàng)目成功發(fā)行，其中“東元2006-1”和“信元2006-1”是首批以不良貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的產(chǎn)品；隨后還有12單項(xiàng)目發(fā)行。（2）2008年底到2011年為總結(jié)期。由于受到次貸危機(jī)影響，監(jiān)管當(dāng)局出于審慎原則和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，決定暫停試點(diǎn)工作，并由人民銀行和銀監(jiān)會(huì)向國(guó)務(wù)院聯(lián)合提交信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)總結(jié)報(bào)告。

截至2011年底，第一輪試點(diǎn)共有四類11家金融機(jī)構(gòu)發(fā)行17單信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，規(guī)模合計(jì)667.82億元，其中優(yōu)先級(jí)規(guī)模582.69億元，次級(jí)規(guī)模85.13億元。試點(diǎn)項(xiàng)目從發(fā)起人結(jié)構(gòu)看，涵蓋了國(guó)有銀行、國(guó)家政策性銀行、股份制銀行等銀行類金融機(jī)構(gòu)和資產(chǎn)管理公司、汽車金融公司非銀行類金融機(jī)構(gòu)；從信貸基礎(chǔ)資產(chǎn)的類型看，涵蓋了企業(yè)貸款、個(gè)人住房抵押貸款、不良貸款和汽車抵押貸款四種。

2012年5月，銀監(jiān)會(huì)和央行發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，標(biāo)志著試點(diǎn)工作重啟，截至2013年7月，第二輪試點(diǎn)工作一共發(fā)行6期產(chǎn)品，合計(jì)規(guī)模達(dá)到228.5億元。其中國(guó)開行發(fā)行規(guī)模最大，達(dá)到101.6億元；交行、中行等商業(yè)銀行發(fā)行規(guī)模均在30億元左右。

2013年8月，國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于金融支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn) 型升級(jí)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，提出推進(jìn)我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化常規(guī)化發(fā)展，并提出：“堅(jiān)持真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離；總量控制，擴(kuò)大試點(diǎn)；統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，信息共享；加強(qiáng)監(jiān)管，防范風(fēng)險(xiǎn)；不搞再證券化。”這標(biāo)志著第三輪試點(diǎn)正式開啟，同時(shí)，信貸ABS業(yè)務(wù)在制度上也取得重大突破。2014年11月，銀監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化備案登記工作流程的通知》，決定信貸ABS業(yè)務(wù)將由審批制改為業(yè)務(wù)備案制，銀監(jiān)會(huì)將不再針對(duì)產(chǎn)品發(fā)行進(jìn)行逐筆審批，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)在取得業(yè)務(wù)資格后，在產(chǎn)品發(fā)行前進(jìn)行備案登記即可。2015年4月，人民銀行公告已經(jīng)取得相關(guān)業(yè)務(wù)資格、發(fā)行過(guò)信貸資產(chǎn)支持證券且能夠按規(guī)定披露信息的受托機(jī)構(gòu)和發(fā)起機(jī)構(gòu)，可以向人民銀行申請(qǐng)注冊(cè)，并在注冊(cè)有效期內(nèi)自主分期發(fā)行信貸ABS產(chǎn)品。同年5月，國(guó)務(wù)院提出“繼續(xù)完善制度、簡(jiǎn)化程序，鼓勵(lì)一次注冊(cè)、自主分期發(fā)行，并提出規(guī)范信息披露，支持信貸支持證券在交易所上市交易”。隨著制度上的重大突破，注冊(cè)制與備案制的相繼實(shí)施，我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化開始進(jìn)入成熟發(fā)展階段，截至2016年2月底，總共發(fā)行了214單信貸ABS產(chǎn)品，總規(guī)模達(dá)7883億元。相比于前兩輪試點(diǎn)情況，發(fā)行產(chǎn)品數(shù)量有了質(zhì)的飛躍。

試點(diǎn)工作的成功經(jīng)驗(yàn)

我國(guó)信貸ABS試點(diǎn)工作積累了很多成功經(jīng)驗(yàn)：從我國(guó)的法律、稅收和會(huì)計(jì)制度出發(fā)，確立了特設(shè)機(jī)構(gòu)的信托模式（SPT），有效實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)重組和“破產(chǎn)隔離”；針對(duì)證券化業(yè)務(wù)中個(gè)人住房抵押貸款抵押權(quán)的變更登記，采取了批量進(jìn)行、公告通知的快捷方式，提高了抵押權(quán)變更登記的效率；堅(jiān)持產(chǎn)品結(jié)構(gòu)適度創(chuàng)新，未引入信用衍生類產(chǎn)品，未設(shè)計(jì)合成資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，也未進(jìn)行過(guò)公募再證券化，同時(shí)引入優(yōu)先A檔計(jì)息方式和還本方式多樣性的設(shè)計(jì)、“清倉(cāng)回購(gòu)”條款、特別信托收益權(quán)設(shè)置等創(chuàng)新機(jī)制，提高了產(chǎn)品的自身安全性和市場(chǎng)接受度；堅(jiān)持“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)先行”原則，除不良貸款證券化外，信貸基礎(chǔ)資產(chǎn)均為貸款五級(jí)分類中的“正常類”，大部分項(xiàng)目資產(chǎn)池未出現(xiàn)違約情況，基礎(chǔ)資產(chǎn)信用評(píng)級(jí)較高，多以AAA為主。

我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化實(shí)踐存在的問(wèn)題

我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化己經(jīng)取得長(zhǎng)足進(jìn)步，但是由于該項(xiàng)業(yè)務(wù)在我國(guó)開展較晚，缺乏實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，仍然存在一些不足，主要存在以下問(wèn)題：發(fā)行市場(chǎng)銷售不暢、二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性不足、信用評(píng)級(jí)體系和信息披露機(jī)制不健全。

發(fā)行市場(chǎng)銷售不暢

結(jié)合前兩輪試點(diǎn)情況，從發(fā)起人角度看，銀監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)發(fā)起人與受托人的資格審批，傾向于嚴(yán)格資格審批制度，加強(qiáng)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)控制；而人民銀行負(fù)責(zé)業(yè)務(wù)的額度審批與制度建設(shè)，傾向于積極推進(jìn)試點(diǎn)工作并不斷擴(kuò)大試點(diǎn)范圍。由于兩部門之間的理念分歧，加之雙方交叉審批，導(dǎo)致業(yè)務(wù)審批時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，而信貸基礎(chǔ)資產(chǎn)池是不斷更新的，需要不斷調(diào)整貸款項(xiàng)目，期間涉及的程序復(fù)雜，增加了發(fā)起人發(fā)行產(chǎn)品的難度和成本。

從機(jī)構(gòu)投資者角度看，根據(jù)保監(jiān)會(huì)的投資管理辦法，信貸ABS產(chǎn)品并不在可投資的范疇之內(nèi)，因此保險(xiǎn)類金融機(jī)構(gòu)被禁止參與該業(yè)務(wù)。其次，全國(guó)社?；鸷妥C券投資基金的投資資格雖獲得監(jiān)管當(dāng)局批準(zhǔn)，但是投資比例受到嚴(yán)格限制，同時(shí)受到交易利得的稅收制度阻礙，逐漸失去了投資的積極性。像社?；鹬辉诘谝惠喸圏c(diǎn)期間投資過(guò)建行與國(guó)開行的信貸ABS產(chǎn)品，而證券投資基金并未進(jìn)行任何嘗試。

從產(chǎn)品自身的角度來(lái)看，由于信貸ABS技術(shù)含量較高，這就需要機(jī)構(gòu)投資者投資該類產(chǎn)品時(shí)需要具備較強(qiáng)的專業(yè)知識(shí)和產(chǎn)品定價(jià)能力，加之證券化市場(chǎng)的規(guī)模較小，稅收負(fù)擔(dān)較重，投資收益較低，使得投資者的熱情不高。

上述因素共同作用使得前兩輪試點(diǎn)過(guò)程中，信貸ABS發(fā)行規(guī)模較小，機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量有限并且高度集中，又因?yàn)榍皟奢喸圏c(diǎn)放在全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)進(jìn)行，最終導(dǎo)致了商業(yè)銀行所發(fā)行的證券只能被商業(yè)銀行之間大量交互持有的現(xiàn)象。下表3很好的反映了這種商業(yè)銀行交互持有的現(xiàn)象，國(guó)有銀行與股份制銀行持有比例超過(guò)了80%。

二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性不足

對(duì)于信貸ABS，項(xiàng)目存續(xù)期內(nèi)二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性是其健康發(fā)展與否的重要衡量指標(biāo)。具體來(lái)看，信貸ABS在二級(jí)市場(chǎng)交易的主要類型包括現(xiàn)券交易和質(zhì)押式回購(gòu)交易兩種。通過(guò)下表4列出了2005年到2011年期間現(xiàn)券交易情況，從中可以看出，由于2007-2008年間信貸資產(chǎn)支持證券的大量發(fā)行，現(xiàn)券交割量在2008年達(dá)到152.37億元的峰值，交易規(guī)模占同年銀行間債券市場(chǎng)現(xiàn)券交割量的0.0373%。在2008年以后，隨著部分項(xiàng)目的到期清算，交割量也一路萎縮，2011年，現(xiàn)券交割總量為1.85億元，占比僅為0.00027%。其中整體銀行間債券市場(chǎng)的交易總量為銀行間市場(chǎng)和柜臺(tái)市場(chǎng)的現(xiàn)券交易、買斷式回購(gòu)和質(zhì)押式回購(gòu)交易總和。

在質(zhì)押式回購(gòu)交易方面，信貸ABS的交割量在2008年達(dá)到184.21億元的峰值，占到同年銀行間市場(chǎng)質(zhì)押式回購(gòu)總交割量的0.0316%。在隨后的2009年，質(zhì)押式回購(gòu)的交易規(guī)模有所降低，但在2010年又出現(xiàn)了明顯反彈，達(dá)到166.69億元，而到2011年，隨著產(chǎn)品的大量到期，交易量顯著下滑，說(shuō)明二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性較差，如下表5。

在年換手率方面，信貸ABS在2007-2008年大量發(fā)行，換手率逐步攀升至76.92%的峰值，隨后2009年出現(xiàn)下滑，2010年回升至64.33%，2011年迅速下滑到1.69%。與銀行間債券市場(chǎng)整體換手率相比，信貸ABS的換手率處于很低的水平，說(shuō)明了二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性不足，導(dǎo)致商業(yè)銀行只能選擇持有至到期。

雖然我國(guó)在2007年開展了信貸ABS的質(zhì)押式回購(gòu)交易，在一定程度提高了二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性，但是信貸ABS缺乏流動(dòng)性的根本問(wèn)題并沒(méi)有得到解決。從本質(zhì)上看，市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)成為阻礙信貸ABS業(yè)務(wù)發(fā)展的最大阻礙，首輪試點(diǎn)階段我國(guó)總共只發(fā)行了600多億元的產(chǎn)品，較小的發(fā)行規(guī)模難以使二級(jí)市場(chǎng)維持較高的流動(dòng)性；其次，每一類型的信貸基礎(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模都只有那么一、兩單，各檔期利率的證券償付條件各異，非常分散，難以形成有效對(duì)流；此外，目前的交易機(jī)制嫁接在其他交易系統(tǒng)之中，金融中介斷續(xù)報(bào)價(jià)而不做市，無(wú)法提供發(fā)現(xiàn)價(jià)格、確定價(jià)格和活躍交易的服務(wù)，這些都造成了二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性不足。

信用評(píng)級(jí)體系不健全

信貸ABS是一種結(jié)構(gòu)復(fù)雜且對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)極其敏感的產(chǎn)品，一般投資者缺乏專業(yè)技術(shù)，不能完全了解產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)與定價(jià)機(jī)制，無(wú)法對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)做出準(zhǔn)確估計(jì)，而對(duì)信貸基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行嚴(yán)格、準(zhǔn)確的信用評(píng)級(jí)，對(duì)于產(chǎn)品定價(jià)具有決定性作用，因此信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)出具的獨(dú)立客觀的信用評(píng)級(jí)報(bào)告就成為了信貸ABS業(yè)務(wù)進(jìn)行信息披露的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。然而國(guó)內(nèi)證券化信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)開展較晚，信用評(píng)級(jí)體系尚不完善，難以充分揭示產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)，使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的權(quán)威性受到質(zhì)疑。

信用評(píng)級(jí)體系的不完善主要體現(xiàn)在：其一，從主觀上看，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的組織形式不符合中立要求。與穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾、惠譽(yù)等國(guó)際獨(dú)立法人主體的評(píng)級(jí)公司相比，我國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)大多數(shù)不是獨(dú)立法人，運(yùn)作不規(guī)范，行業(yè)自律性較差，尤其在政府行政干預(yù)和地方保護(hù)政策影響下，存在改變證券化產(chǎn)品信用級(jí)別的現(xiàn)象，使得出具的信用評(píng)級(jí)報(bào)告的獨(dú)立性、公信力存在較大質(zhì)疑。

其二，從客觀上看，我國(guó)開展信貸ABS的信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)較晚，評(píng)級(jí)方法和技術(shù)處于逐步探索的階段，使得評(píng)級(jí)模型的客觀性偏低，又由于缺乏歷史數(shù)據(jù)的積累，使得反映資產(chǎn)違約概率的評(píng)級(jí)結(jié)果無(wú)法得到實(shí)踐的有效檢驗(yàn)。雖然各個(gè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)參照國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)，不僅進(jìn)行了發(fā)行評(píng)級(jí)，而且還定期發(fā)布產(chǎn)品跟蹤報(bào)告，但是由于評(píng)級(jí)技術(shù)有限，使得各個(gè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)報(bào)告大同小異，并沒(méi)有真正反映各檔期產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)上的差異性，降低了投資者的投資興趣。

信息披露機(jī)制不健全

對(duì)于信貸ABS而言，有效的信息披露是防止虛假記載、誤導(dǎo)性陳述和重大遺漏的重要手段，有助于投資者識(shí)別產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)和做出合理的產(chǎn)品定價(jià)。在前兩輪試點(diǎn)期間，為解決信息披露問(wèn)題，人民銀行和銀監(jiān)會(huì)，相繼頒布了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱《試點(diǎn)辦法》）、《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》和《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱《監(jiān)管辦法》）等各項(xiàng)規(guī)章制度。但是由于信貸ABS產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復(fù)雜，參與主體較多且相互之間存在多元化的委托代理關(guān)系，使得投資者難以獲得全面、真實(shí)的信息，存在信息不對(duì)稱問(wèn)題。

信息披露機(jī)制不健全體現(xiàn)在：其一、從主觀上看，根據(jù)《試點(diǎn)辦法》要求，受托人是信貸ABS發(fā)行的最終實(shí)體，應(yīng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)揭示和信息披露的主要責(zé)任，包括產(chǎn)品發(fā)行和存續(xù)期內(nèi)的信息披露以及在“中國(guó)債券信息網(wǎng)”定期發(fā)布信息披露報(bào)告；《監(jiān)管辦法》則對(duì)各個(gè)參與機(jī)構(gòu)提出信息披露要求，包括風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移程度、資本計(jì)提等各個(gè)方面。然而二項(xiàng)法規(guī)之間并未達(dá)成有效統(tǒng)一，加之參與主體之間多元化的委托代理關(guān)系，發(fā)起機(jī)構(gòu)和受托人存在信息不對(duì)稱，使得受托機(jī)構(gòu)作為信息披露責(zé)任主體的定位并不明確，不利于產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)控制。例如，信貸基礎(chǔ)資產(chǎn)重組由發(fā)起人完成，受托人只處于從屬地位；基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來(lái)可預(yù)期現(xiàn)金流主要由商業(yè)銀行掌握，受托人難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)；基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用增級(jí)過(guò)程主要由發(fā)起人完成，受托人很少參與其中，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量缺乏深入理解。

其二、從客觀上看，基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量信息和未來(lái)可預(yù)期現(xiàn)金流未得到充分披露。由于開展試點(diǎn)工作時(shí)間較短，信貸基礎(chǔ)資產(chǎn)的違約率和早償率等，都屬于企業(yè)的商業(yè)機(jī)密，只被發(fā)起人所掌握，很少向投資者披露，且由于缺乏足夠的歷史數(shù)據(jù)作為參考，投資者也很難利用有限的公開數(shù)據(jù)對(duì)證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)做出有效評(píng)估。

推進(jìn)我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展的政策建議

為了推動(dòng)信貸資產(chǎn)證券化常規(guī)化發(fā)展，解決信用評(píng)級(jí)體系和信息披露機(jī)制不健全、發(fā)行市場(chǎng)銷售不暢、二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性不足的問(wèn)題，本文提出以下建議。

完善信用評(píng)級(jí)體系，提高評(píng)級(jí)結(jié)果客觀性

針對(duì)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開展較晚，信用評(píng)級(jí)體系不完善，為了不斷提高評(píng)級(jí)結(jié)果的客觀性，提出如下建議。

加強(qiáng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性和自主性。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)采取更加中立的組織形式，加強(qiáng)行業(yè)自律，參照美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，引入自我約束機(jī)制；要求發(fā)起人將提供給評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品相關(guān)信息，共享給沒(méi)有參與評(píng)級(jí)的其他評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，加強(qiáng)行業(yè)內(nèi)部相互監(jiān)督。監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)實(shí)行問(wèn)責(zé)制度，定期檢查其內(nèi)控制度和評(píng)級(jí)報(bào)告，并公布檢查結(jié)果；對(duì)嚴(yán)重違規(guī)或多次出現(xiàn)重大失誤的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)撤銷其評(píng)級(jí)資格。地方政府應(yīng)減少行政干預(yù)，消除地方保護(hù)政策的影響，提高信用評(píng)級(jí)報(bào)告的獨(dú)立性和公信力。

建立統(tǒng)一的信貸資產(chǎn)評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，提高評(píng)級(jí)結(jié)果客觀性。我國(guó)信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)開展較晚，評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，一些評(píng)級(jí)方法沒(méi)有得到實(shí)踐的有效檢驗(yàn)。這就需要我們建立統(tǒng)一的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，學(xué)習(xí)國(guó)外先進(jìn)的評(píng)級(jí)方法，提高評(píng)級(jí)結(jié)果的客觀性，真正反映不同基礎(chǔ)資產(chǎn)的自身風(fēng)險(xiǎn)。

改變信用評(píng)級(jí)的付費(fèi)模式，避免利益沖突。由于信用評(píng)級(jí)費(fèi)用由發(fā)行人承擔(dān)，使得評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果容易受到發(fā)行人影響，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為了取得評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)或更高的評(píng)級(jí)收入，可能會(huì)提高資產(chǎn)的信用評(píng)級(jí)。因此，為了保證評(píng)級(jí)結(jié)果的客觀性，應(yīng)采用投資人付費(fèi)的評(píng)級(jí)方式。目前我國(guó)采用的是“雙評(píng)級(jí)”制度，在信貸ABS的發(fā)行評(píng)級(jí)和發(fā)行后續(xù)跟蹤時(shí)，都需要有兩家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)出具評(píng)級(jí)報(bào)告。采用投資人付費(fèi)的模式可以充分發(fā)揮“雙評(píng)級(jí)”機(jī)制下評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間相互監(jiān)督、制約的作用，有效避免評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與發(fā)行人之間的利益沖突。

完善信息披露機(jī)制，提高信息透明度

由于信貸ABS產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復(fù)雜，參與主體較多且相互之間存在多元化的委托代理關(guān)系，使得投資者難以獲得全面、真實(shí)的信息，存在信息不對(duì)稱現(xiàn)象。為了完善信息披露機(jī)制，提高信息透明度，提出如下建議。

實(shí)現(xiàn)相關(guān)法律的統(tǒng)一管理。應(yīng)將《試點(diǎn)辦法》和《監(jiān)管辦法》的監(jiān)管要點(diǎn)結(jié)合起來(lái)，明確參與主體之間多元化的委托代理關(guān)系，明確受托機(jī)構(gòu)在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)揭示和信息披露的責(zé)任主體地位。要建立法律規(guī)章，解決發(fā)起機(jī)構(gòu)和受托人之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題，有效控制基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)起人要讓受托機(jī)構(gòu)充分參與基礎(chǔ)資產(chǎn)重組和信用增級(jí)過(guò)程；要讓受托機(jī)構(gòu)掌握基礎(chǔ)資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流狀況，充分了解基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量。

應(yīng)強(qiáng)化發(fā)行人和受托機(jī)構(gòu)的信息披露義務(wù)。參照美國(guó)的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，對(duì)信息披露的時(shí)間和頻率提出更嚴(yán)格的要求，充分披露基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量和未來(lái)現(xiàn)金流的相關(guān)信息，主要內(nèi)容包括：資產(chǎn)池內(nèi)信貸資產(chǎn)組成、基礎(chǔ)資產(chǎn)的違約率、早償率和贖回情況、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和分檔情況、現(xiàn)金流的償付順序，信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移后權(quán)益保留情況、信用增級(jí)情況、違約時(shí)的救濟(jì)機(jī)制等。要設(shè)定用于信息披露的基礎(chǔ)資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)據(jù)，便于投資者進(jìn)行分析，比較產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)。

監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)出臺(tái)相關(guān)法律，要求中介機(jī)構(gòu)履行自身的信息披露義務(wù)。像信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)披露信用評(píng)級(jí)方法和因素，披露發(fā)行人的相關(guān)聲明和保障；服務(wù)機(jī)構(gòu)應(yīng)披露中介服務(wù)費(fèi)用；貸款企業(yè)應(yīng)披露信貸資產(chǎn)的歷史數(shù)據(jù)，為投資者的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估提供有效參考。

注重本土市場(chǎng)培育，不斷擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模

從前兩輪試點(diǎn)情況看，我國(guó)信貸ABS市場(chǎng)產(chǎn)品規(guī)模較小、參與主體較少，導(dǎo)致發(fā)行市場(chǎng)銷售不暢和二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性不足，使得市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)成為阻礙市場(chǎng)發(fā)展的最大桎梏。只有注重本土化市場(chǎng)培育，使市場(chǎng)規(guī)模經(jīng)歷一個(gè)從量變到質(zhì)變的過(guò)程，才能吸引更多地發(fā)行人、投資者和中介機(jī)構(gòu)參與其中，才能形成一個(gè)完善的發(fā)行市場(chǎng)和流通市場(chǎng)。

逐步放松市場(chǎng)管制，縮減不必要的監(jiān)管審批。隨著政府明確提出推進(jìn)資產(chǎn)證券化常規(guī)化發(fā)展，參與主體的自律水平不斷提高，市場(chǎng)管制必須逐步放松，以商業(yè)銀行參與為主的準(zhǔn)入審批，應(yīng)該被風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管為主的業(yè)務(wù)審批所取代；監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)簡(jiǎn)化審批流程，將逐個(gè)項(xiàng)目審批轉(zhuǎn)為業(yè)務(wù)資格和額度審批，已獲得業(yè)務(wù)資格的商業(yè)銀行在審批額度內(nèi)可自主申請(qǐng)發(fā)行。此外，要協(xié)調(diào)人民銀行與銀監(jiān)會(huì)之間的溝通問(wèn)題，減少不必要的交叉審批環(huán)節(jié)，縮短審批時(shí)間，在保證控制證券化產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的情況下，降低發(fā)行人的發(fā)行難度。

豐富基礎(chǔ)資產(chǎn)種類，推動(dòng)產(chǎn)品創(chuàng)新。已發(fā)行項(xiàng)目基礎(chǔ)資產(chǎn)的種類較少，其中企業(yè)貸款占大多數(shù)，而且每一類型產(chǎn)品的規(guī)模較小，各檔期利率的償付條件各異，非常分散，難以滿足不同投資者需求。資產(chǎn)證券化本質(zhì)上是一種金融創(chuàng)新工具，通過(guò)對(duì)不同類型的基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流分析，來(lái)設(shè)計(jì)不同類型的產(chǎn)品，以滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的消費(fèi)者的需求。這就要求我們不斷擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)種類，除了提高住房抵押貸款和汽車貸款的比例外，還可以引入基礎(chǔ)設(shè)施收益類、應(yīng)收賬款類、信托受益權(quán)類基礎(chǔ)資產(chǎn)，推動(dòng)產(chǎn)品創(chuàng)新。像招商銀行2014年發(fā)行的基于信用卡應(yīng)收賬款的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品就具有代表性，只有設(shè)計(jì)出更多更合理的產(chǎn)品，才能滿足投資者的不同需求，擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模。

擴(kuò)大市場(chǎng)參與主體，增加機(jī)構(gòu)投者數(shù)量。應(yīng)鼓勵(lì)更多的具有業(yè)務(wù)操作能力的商業(yè)銀行進(jìn)入發(fā)行市場(chǎng)，通過(guò)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)提高信貸ABS產(chǎn)品質(zhì)量，吸引更多的投資者。同時(shí)，國(guó)家稅務(wù)機(jī)關(guān)對(duì)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)給予稅收優(yōu)惠政策，降低市場(chǎng)參與主體的稅收負(fù)擔(dān)，提高參與者的積極性。對(duì)于發(fā)行市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者，首先要修改保監(jiān)會(huì)的投資管理辦法，允許保險(xiǎn)類金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入該市場(chǎng)；其次，要鼓勵(lì)社?；稹⒆C券投資基金投資信貸ABS，逐步放開投資比例限制。

促進(jìn)交易市場(chǎng)統(tǒng)一，擴(kuò)大交易規(guī)模。我國(guó)信貸ABS業(yè)務(wù)僅在銀行間債券市場(chǎng)進(jìn)行，雖然采取了現(xiàn)券交易和質(zhì)押式回購(gòu)交易兩種方式以擴(kuò)大交易規(guī)模，但是信貸ABS業(yè)務(wù)并未進(jìn)入交易所債券市場(chǎng)，這種相互隔離的局面不利于分散產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)。因此，要使信貸ABS產(chǎn)品進(jìn)入證券交易所流通，允許同一產(chǎn)品同時(shí)在銀行間和交易所債券市場(chǎng)上發(fā)行和交易，形成一個(gè)完整的流通機(jī)制，以吸引更多的投資者參與，提高產(chǎn)品的流動(dòng)性，形成有效對(duì)流，改變信貸ABS產(chǎn)品被各大商業(yè)銀行相互持有的局面。

令人可喜的是，隨著2013年8月第三輪試點(diǎn)工作的開展和國(guó)務(wù)院推進(jìn)信貸ABS常規(guī)化發(fā)展的決心，監(jiān)管當(dāng)局在制度上進(jìn)行了重大改革：銀監(jiān)會(huì)將信貸ABS業(yè)務(wù)將由業(yè)務(wù)審批制改為業(yè)務(wù)備案制，在發(fā)行前不再對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行逐筆審批，只需備案登記即可；人民銀行開始推行參與機(jī)構(gòu)注冊(cè)制，注冊(cè)有效期內(nèi)機(jī)構(gòu)可自主分期發(fā)行信貸ABS產(chǎn)品。政策管制對(duì)市場(chǎng)的邊際影響逐步降低，表明監(jiān)管當(dāng)局對(duì)產(chǎn)品創(chuàng)新持有開放態(tài)度，放開了規(guī)?？偭可系目刂?，未來(lái)產(chǎn)品創(chuàng)新周期將會(huì)進(jìn)一步縮短。這一制度突破使得信貸ABS業(yè)務(wù)得到突飛猛進(jìn)的發(fā)展，發(fā)行規(guī)模開始上升到千億級(jí)別，出現(xiàn)了質(zhì)的飛躍。截至2016年2月底，第三輪試點(diǎn)就已經(jīng)發(fā)行了214單信貸ABS產(chǎn)品，總規(guī)模達(dá)7883億元，極大的增加了市場(chǎng)規(guī)模，緩解了發(fā)行市場(chǎng)不暢和二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性不足的問(wèn)題。

此外，此輪試點(diǎn)過(guò)程，已取得資質(zhì)的20多家信托公司將參與信貸ABS產(chǎn)品發(fā)行，這也意味著市場(chǎng)參與機(jī)構(gòu)進(jìn)一步擴(kuò)容。同時(shí)，人民銀行提出將信貸ABS產(chǎn)品在交易所市場(chǎng)面向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行，2014年6月，平安銀行1號(hào)小額消費(fèi)貸款證券化信托資產(chǎn)支持證券在交易所市場(chǎng)成功發(fā)行，成為第一單在交易所市場(chǎng)上市的信貸ABS產(chǎn)品，意味著銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)的市場(chǎng)分割問(wèn)題正式破冰，這將有助于緩解信貸ABS產(chǎn)品的銀行互持問(wèn)題和提高二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性?？傮w來(lái)看，不斷擴(kuò)大的市場(chǎng)規(guī)模將有助于我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展。

（作者單位：中國(guó)社科院金融研究所）