董積生

近年來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行杠桿率都呈現(xiàn)上升之勢(shì)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的債務(wù)擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)特征十分顯著。2015年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)整體顯性債務(wù)規(guī)模為163萬(wàn)億元，比上年增加13萬(wàn)億元，占到GDP的241%。政府、居民、非金融企業(yè)債務(wù)規(guī)模為149萬(wàn)億元，占到GDP的220.2%，銀行信貸占到其中的70%以上。如果再考慮到養(yǎng)老金缺口等隱性債務(wù)，我國(guó)債務(wù)規(guī)模將更大。雖然去杠桿、降低杠桿率是2016年經(jīng)濟(jì)主要任務(wù)和目標(biāo)之一，但從發(fā)展態(tài)勢(shì)來(lái)看，我國(guó)杠桿率仍將居高難下，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加劇，2016年將真正考驗(yàn)金融風(fēng)險(xiǎn)的防范和化解能力（圖1）。

穩(wěn)增長(zhǎng)與控杠桿面臨兩難

整體杠桿率呈上升態(tài)勢(shì)

股票市場(chǎng)不發(fā)達(dá)、股權(quán)融資有限，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)投資拉動(dòng)的依賴，以及居民收入在國(guó)民收入中比重偏低等，使得經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)與控杠桿面臨兩難。為保持一定的經(jīng)濟(jì)增速，2016年貨幣政策仍將穩(wěn)中趨松，財(cái)政政策更加積極。預(yù)計(jì)新增人民幣貸款、社會(huì)融資規(guī)模分別在12萬(wàn)億元和17.5萬(wàn)億元左右，M2、人民幣貸款余額增速在13%左右，明顯快于經(jīng)濟(jì)增速，將進(jìn)一步推升杠桿率。提高財(cái)政赤字率、減稅、債券市場(chǎng)發(fā)展等，也將助推杠桿率（圖2）。

非金融企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重

從2008年至2015年，非金融企業(yè)債務(wù)余額/GDP上升了25個(gè)百分點(diǎn)，資產(chǎn)負(fù)債率也出現(xiàn)明顯上升，從2008年的52%上升到當(dāng)前的60%以上。非金融企業(yè)債務(wù)中，銀行信貸占了70%。考慮到我國(guó)企業(yè)特別是工業(yè)企業(yè)盈利能力較低這一因素，我國(guó)企業(yè)的杠桿率和負(fù)擔(dān)遠(yuǎn)高于美歐等經(jīng)濟(jì)體，甚至大大高于印度、俄羅斯等新興經(jīng)濟(jì)體。我國(guó)工業(yè)企業(yè)中，利息支出占到財(cái)務(wù)費(fèi)用的90%以上，占到利潤(rùn)總額的20%左右，再算上稅金占到利潤(rùn)總額的80%左右，我國(guó)工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)負(fù)擔(dān)非常沉重（圖3）。

企業(yè)海外非股權(quán)類融資快速增長(zhǎng)。根據(jù)國(guó)際清算銀行2014年6月份的數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)境外銀行債務(wù)敞口達(dá)到1.1萬(wàn)億美元，債務(wù)余額全球第七位，新興市場(chǎng)第一位（表1）。債務(wù)的過(guò)快增長(zhǎng)，尤其是外債增長(zhǎng)在經(jīng)濟(jì)增速放緩、匯率波動(dòng)貶值明顯、短期債務(wù)占主導(dǎo)的情況下，企業(yè)或?qū)⒚媾R嚴(yán)峻的流動(dòng)性壓力，違約風(fēng)險(xiǎn)大大增加。2014年以來(lái)，因債務(wù)問(wèn)題引起的企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者，主要是民營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者“失聯(lián)”、“跑路”現(xiàn)象顯著增加，企業(yè)債務(wù)違約時(shí)有發(fā)生，這種情況在2016年將進(jìn)一步加劇。

國(guó)有企業(yè)杠桿增長(zhǎng)較快。國(guó)企資產(chǎn)負(fù)債率從2008年的59.9%上升至當(dāng)前的66%以上，中央國(guó)企的資產(chǎn)負(fù)債率從2008年的56.1%上升至當(dāng)前近70%，地方國(guó)企資產(chǎn)負(fù)債率從2008年到當(dāng)前也上升了3個(gè)百分點(diǎn)至68%，中央國(guó)企加杠桿力度大于地方國(guó)企。為擴(kuò)投資、穩(wěn)增長(zhǎng)，同時(shí)也為帶動(dòng)民間投資，2016年，國(guó)企仍會(huì)加杠桿。國(guó)企加杠桿可能繼續(xù)擴(kuò)大無(wú)效投資，也可能帶來(lái)不良資產(chǎn)的擴(kuò)大，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加劇。

不同行業(yè)杠桿率分化走勢(shì)明顯。鋼鐵、煤炭、基礎(chǔ)化工、建材、地產(chǎn)、機(jī)械等產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)、資本密集型行業(yè)杠桿率居高難下，去杠桿難度較大，利息支出負(fù)擔(dān)沉重，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)顯著。從資產(chǎn)負(fù)債率角度看，2008年至當(dāng)前，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)上升5個(gè)百分點(diǎn)至77%以上，黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)上升2.5個(gè)百分點(diǎn)至67%，石油加工、煉焦及核燃料加工業(yè)上升3.5個(gè)百分點(diǎn)至67%，基礎(chǔ)化學(xué)原料制造業(yè)上升6個(gè)百分點(diǎn)至61%，家用電器制造業(yè)上升1個(gè)百分點(diǎn)至67%，通訊設(shè)備制造業(yè)上升3個(gè)百分點(diǎn)至68.5%。而文教、工美、體育和娛樂(lè)用品行業(yè)、通用設(shè)備制造業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)、農(nóng)林牧漁業(yè)等資產(chǎn)負(fù)債率不斷下降，從2008年至當(dāng)前，下降幅度分別在5～8個(gè)百分點(diǎn)之間。

隨著供給側(cè)改革加強(qiáng)，僵尸企業(yè)、產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)、低水平制造業(yè)服務(wù)業(yè)關(guān)停并轉(zhuǎn)力度加大，以及股權(quán)融資力度加大，2016年，非金融企業(yè)杠桿率將呈現(xiàn)穩(wěn)中下降之勢(shì)，但債務(wù)重組、債務(wù)違約將會(huì)顯著增多。

政府部門杠桿率上升

中央政府部門杠桿率將呈大幅上升。2015年，國(guó)債余額占GDP比例為16.5%，財(cái)政赤字/GDP較大幅度上升。但總體來(lái)看，中央政府部門債務(wù)負(fù)擔(dān)率是較低的，特別是國(guó)債余額中的外債余額占比只在10%左右。2016年，在政策促投資、穩(wěn)增長(zhǎng)作用下，基建投資、國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金增長(zhǎng)仍將保持在較高水平，預(yù)計(jì)國(guó)債余額將較大幅度增長(zhǎng)，財(cái)政赤字/GDP將超過(guò)3%（圖4）。

地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)較為沉重。一是地方政府債務(wù)增長(zhǎng)較快。2015年地方政府各類債務(wù)余額達(dá)到28萬(wàn)億元，占到GDP的41.1%，比上年增加3個(gè)多百分點(diǎn)，比2010年增加15%。在新的預(yù)算法框架下，2015年起地方政府債務(wù)實(shí)行限額管理，發(fā)債約束加強(qiáng)，地方政府杠桿率或有望趨于平穩(wěn)，但短期內(nèi)其增長(zhǎng)勢(shì)頭難改（圖5）。

二是地方政府財(cái)政缺口明顯加大。為減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)，2015年到期的3.2萬(wàn)億元地方政府債務(wù)進(jìn)行了全置換，但無(wú)非是債務(wù)歸還后延而已，債務(wù)存量本身沒(méi)有發(fā)生改變。2016年到期債務(wù)量又接近3萬(wàn)億元，考慮到債務(wù)置換和新發(fā)生的債務(wù)增量，預(yù)計(jì)2016年地方債發(fā)行規(guī)模在3.5萬(wàn)億～4萬(wàn)億元。在經(jīng)濟(jì)增速、財(cái)政收入增速放緩，特別是土地收入增速較大減緩狀況下，地方政府財(cái)政缺口明顯加大。2010年地方政府債務(wù)余額是地方財(cái)政收入的2.64倍，2015年擴(kuò)大到3.4倍以上。三是城投債增長(zhǎng)較快。2015年，地方政府融資平臺(tái)債務(wù)中，城投債比上年增加1萬(wàn)億元，接近5萬(wàn)億元。在穩(wěn)增長(zhǎng)壓力下，為籌集資金，規(guī)避債務(wù)限額管理，不排除各種政策性基金、PPP等新的負(fù)債形式產(chǎn)生，地方政府或有負(fù)債或?qū)⒗^續(xù)較快增長(zhǎng)。

四是地區(qū)間差異加大。各個(gè)省份債務(wù)負(fù)擔(dān)差異很大，山西、東北地區(qū)、青海、云南、貴州等地債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)明顯放大，不僅表現(xiàn)為債務(wù)擴(kuò)張快，債務(wù)余額占GDP比重大，而且這些地區(qū)財(cái)政收入、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或者下滑明顯，處于低位，或者出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。2016年，不排除局部地區(qū)地方政府債務(wù)違約的發(fā)生（圖6）。

居民部門杠桿率較快上升

2006年以來(lái)，主要受房貸、車貸等政策作用，居民部門債務(wù)快速增長(zhǎng)，超過(guò)同期收入增速。2015年，居民部門貸款占GDP比例比上年提高3.5個(gè)百分點(diǎn)，比2005年提高23個(gè)百分點(diǎn)，中長(zhǎng)期貸款占到居民貸款的65%以上。在房地產(chǎn)去庫(kù)存、鼓勵(lì)居民購(gòu)房、鼓勵(lì)消費(fèi)政策作用下，居民部門債務(wù)仍將增長(zhǎng)，杠桿率繼續(xù)上升。2016年前兩個(gè)月，居民部門貸款同比增長(zhǎng)16.2%，比各項(xiàng)貸款增速快1.5個(gè)百分點(diǎn)（圖7）。

居民部門杠桿率低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，但已遠(yuǎn)高于印度、巴西、俄羅斯等新興經(jīng)濟(jì)體，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩、失業(yè)增加、收入增速減慢狀況下，尤其是居民部門存貸比上升也較快，居民部門債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)趨于上升，特別是有著住房按揭的低收入群體債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)比較突出，居民部門車貸、信用卡消費(fèi)等違約風(fēng)險(xiǎn)也將會(huì)趨于上升。

近年來(lái)居民部門消費(fèi)貸款占比下降，2015年，居民中長(zhǎng)期消費(fèi)貸款占貸款比重比2005年下降10個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)營(yíng)貸款比重顯著提升，在國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境仍較低迷境況下，居民部門用于經(jīng)營(yíng)創(chuàng)業(yè)的貸款違約風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)增加。

積極穩(wěn)妥“去杠桿”，化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

杠桿化是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的必然，但經(jīng)濟(jì)發(fā)展也表明，杠桿化要有度。與世界主要經(jīng)濟(jì)體相比較，我國(guó)杠桿率并不算高，但上升很快，給經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展造成很大困擾。促進(jìn)經(jīng)濟(jì)金融體系穩(wěn)健運(yùn)行，“去杠桿”，降低杠桿率，化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

“去杠桿”要把握好力度，穩(wěn)妥推進(jìn)，不急于求成。我國(guó)應(yīng)該通過(guò)大力發(fā)展股權(quán)融資等，控制杠桿率短期內(nèi)進(jìn)一步較快增長(zhǎng)。同時(shí)，由于我國(guó)資本市場(chǎng)還不發(fā)達(dá)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍以間接融資為主，去杠桿也要穩(wěn)妥推進(jìn)，不能操之過(guò)急，更不能采取急功近利式的一次性去杠桿。事實(shí)上在生產(chǎn)領(lǐng)域，我國(guó)目前還面臨著較嚴(yán)重的通貨緊縮現(xiàn)象，PPI連續(xù)50個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，當(dāng)前仍在-6%以下，如果杠桿率在短時(shí)期內(nèi)下降到西方學(xué)者給出的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)較為嚴(yán)重的危機(jī)。因此，杠桿率的調(diào)整應(yīng)該是一個(gè)長(zhǎng)期的持續(xù)性的過(guò)程。例如日本的杠桿率一直很高，但從來(lái)不敢輕言去杠桿。美國(guó)在發(fā)生金融危機(jī)幾年后，銀行和政府風(fēng)險(xiǎn)猶在，對(duì)債務(wù)仍有一定容忍。

對(duì)“去杠桿”區(qū)別對(duì)待，有保有壓。根據(jù)現(xiàn)有各主體負(fù)債水平態(tài)勢(shì)，我家庭負(fù)債水平仍較低，仍有上升空間。2016年3月份，央行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于加大對(duì)新消費(fèi)領(lǐng)域金融支持的指導(dǎo)意見(jiàn)》，支持促進(jìn)居民消費(fèi)金融發(fā)展；地方政府債務(wù)總額雖不宜再擴(kuò)大，但也不能過(guò)急壓縮，要有合理的過(guò)渡期；同樣，企業(yè)也應(yīng)加強(qiáng)債務(wù)管理，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，不能長(zhǎng)期高負(fù)債。應(yīng)加強(qiáng)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)，增加資本市場(chǎng)上股權(quán)融資，使企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率得到較好的改善?！皞D(zhuǎn)股”的重新啟動(dòng)，也為企業(yè)“去杠桿”，化解債務(wù)困境創(chuàng)造條件。此外，參考美國(guó)等經(jīng)濟(jì)體，在經(jīng)濟(jì)下滑期，中央債務(wù)、財(cái)政赤字亦是較大幅度增長(zhǎng)，并且對(duì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、穩(wěn)定就業(yè)和收入取得較好效果。在我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展期、增速換擋期，也應(yīng)適當(dāng)擴(kuò)大中央部門杠桿率，而不是給地方政府部門加杠桿，更不是給企業(yè)加杠桿。

保持市場(chǎng)穩(wěn)定，防止出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的連鎖傳導(dǎo)。“去杠桿”進(jìn)程中，要保持貨幣市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展，防范市場(chǎng)出現(xiàn)大幅波動(dòng)，警惕可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)相互傳導(dǎo)。加強(qiáng)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)企業(yè)、地方融資平臺(tái)等的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制和管理。嚴(yán)防以重化工業(yè)主導(dǎo)地區(qū)、小型微型企業(yè)較多地區(qū)、出口導(dǎo)向地區(qū)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)單一地區(qū)等的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升。

（作者單位：中國(guó)建設(shè)銀行戰(zhàn)略規(guī)劃部）