中誠信國際主權(quán)組

2016年，全球主權(quán)信用風險不確定因素增加，前景并不樂觀。大宗商品價格的低迷、內(nèi)外需求的疲弱及債務(wù)負擔的不斷累積，恐將使部分國家的主權(quán)風險進一步惡化

2015年，世界經(jīng)濟增速放緩，復蘇進程再添波瀾。石油及大宗商品價格暴跌嚴重沖擊資源出口國家，全球貿(mào)易額大幅萎縮；美聯(lián)儲加息擾動全球資本市場，全球性通縮抬頭，發(fā)達國家貨幣政策出現(xiàn)分化，新興市場國家資本大幅外流；全球債務(wù)負擔不減，低利率與高債務(wù)疊加，債務(wù)違約風險加深；地緣政治及敏感性事件頻發(fā)，為脆弱的世界經(jīng)濟再添不穩(wěn)定因素。綜合來看，2015年的世界經(jīng)濟尚未從2008年金融危機的陰影中走出，而此前支撐世界經(jīng)濟增長的新興經(jīng)濟體增速開始放緩，發(fā)達經(jīng)濟體雖有復蘇跡象，但基礎(chǔ)尚不穩(wěn)固；同時地區(qū)間外溢效應加劇，發(fā)達經(jīng)濟體與新興經(jīng)濟體的相互影響加深，世界經(jīng)濟在加速分化中邁向新的格局。

2015年全球主權(quán)信用風險有惡化勢頭：主權(quán)級別及展望下調(diào)明顯多于調(diào)升，且下調(diào)比例高于2014年，而上調(diào)或維持穩(wěn)定的國家（地區(qū)）占比下降。大宗商品價格下跌使得主要產(chǎn)油國信用狀況遭受重創(chuàng)；部分歐洲國家尚未擺脫危機的影響，深陷債務(wù)增加與經(jīng)濟停滯的漩渦；個別國家長期增長潛力受限，經(jīng)濟前景堪憂；同時，也有部分國家債務(wù)危機緩解，政治及經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來增長動力，復蘇趨勢向好，前景樂觀。

2016年，全球主權(quán)信用風險不確定因素增加，前景并不樂觀。大宗商品價格的低迷、內(nèi)外需求的疲弱及債務(wù)負擔的不斷累積，恐將使部分國家的主權(quán)風險進一步惡化。而經(jīng)濟的普遍衰退與金融市場的波動加劇，疊加政治不穩(wěn)定性增加，或?qū)⒁l(fā)區(qū)域性債務(wù)危機。但樂觀來看，結(jié)構(gòu)性改革將為各國帶來新的增長動力，發(fā)達經(jīng)濟體或?qū)⒁蕾嚰夹g(shù)創(chuàng)新與內(nèi)部動力迎來經(jīng)濟的全面復蘇；而新興經(jīng)濟體也在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型中完成去杠桿促增長的艱巨任務(wù)，這或?qū)槿蚪?jīng)濟帶來新的希望。

石油及大宗商品價格暴跌，通縮風險加劇

1.石油及大宗商品價格暴跌，貿(mào)易額大幅萎縮，全球經(jīng)濟增長乏力。供需失衡使2015年全球大宗商品價格整體走勢低迷。IMF全球大宗商品價格指數(shù)2015年全年下跌30%，其中跌幅較低的食品和飲料、農(nóng)業(yè)原料價格下跌已達15%左右，工業(yè)原料和金屬下跌超過20%，能源價格下跌38.9%，原油價格跌幅更是接近40%。從2014年6月至今，國際原油價格已經(jīng)從每桶100美元上方跌至30美元左右，累計下跌超過65%。作為全球大宗商品的龍頭，油價的下挫帶動主要大宗商品價格重心下移。

受地緣政治風險、大宗商品價格低迷與美元匯率大幅震蕩的影響，2015年全球貿(mào)易狀況未現(xiàn)改善。WTO公布的數(shù)據(jù)顯示，2015年前三季度全球出口同比下降11%，中國出口下降1.9%，而同期歐盟、美國、日本分別下降12.8%、6%、9.2%。同時，WTO下調(diào)世界貿(mào)易增長預期0.5個百分點至2.8%。如與預期一致，世界貿(mào)易增長率將連續(xù)四年低于3%。此外，作為全球貿(mào)易先行指標的波羅的海干散貨指數(shù)（BDI）從2008年的11493點下降到如今不到300點。這也反映了全球經(jīng)濟的低迷程度，采購活動大幅減少，各國的生產(chǎn)企業(yè)對未來的預期比較悲觀，BDI未來將繼續(xù)承壓。

受全球需求疲弱、大宗商品價格下跌以及部分經(jīng)濟體金融系統(tǒng)動蕩的影響，2015年的全球經(jīng)濟增速預期由年中的2.8%下降至2.3%。全球經(jīng)濟復蘇保持低迷態(tài)勢，除美國一枝獨秀以外，其他經(jīng)濟體經(jīng)濟增速持續(xù)不前。去杠桿進程緩慢加上債務(wù)規(guī)模龐大，阻礙了全球經(jīng)濟的增長。而老齡化程度的加深，一方面提高了全球的儲蓄率，另一方面減少了就業(yè)人口，令經(jīng)濟增長持續(xù)面臨壓力。

2.美聯(lián)儲加息擾動全球資本市場，全球性通縮風險加劇。2015年12月17日，美聯(lián)儲宣布啟動加息，標志著美國正式進入加息通道?？v觀2015年，美聯(lián)儲加息始終像徘徊在全球資本市場上空的幽靈，影響著全球資本市場的波動。在長達一年半之久的加息預期中，新興市場國家受到的沖擊首當其沖。加息的預期導致大量國際資本從新興市場國家撤離，部分國家匯率貶值嚴重，財政赤字惡化，債務(wù)負擔增加。

加息預示著發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策分化的正式開啟。美國受經(jīng)濟基本面支撐，率先進入緊縮階段；歐元區(qū)、日本受累經(jīng)濟復蘇乏力，仍將在寬松政策邊緣徘徊；新興經(jīng)濟由于面臨資本流出壓力與貨幣貶值風險，短期內(nèi)貨幣政策仍將維持寬松。此外，加息將會使得大宗商品價格繼續(xù)承壓。對于巴西、俄羅斯、南非等資源型國家來說，大宗商品價格的下降將會加速其匯率貶值、資本流出、提高通脹，導致經(jīng)濟蕭條。

同時，2008年國際金融危機以來，全球通縮風險正在逐漸加大。2015年，全球CPI已經(jīng)降至2.6%，為2009年以來的最低水平。盡管長期的量化寬松政策釋放了較大的流動性，但同時阻礙了全球過剩產(chǎn)能的理性出清，流動性的釋放并未對實體經(jīng)濟的發(fā)展產(chǎn)生積極的作用，反而對需求產(chǎn)生了一定程度的抑制。貨幣流通速度與貨幣政策刺激力度形成惡性循環(huán)，無助于緩解本就低迷的全球需求，通縮風險逐漸加大。

3.全球債務(wù)負擔不減，低利率與高債務(wù)疊加，債務(wù)違約風險加深。國際金融危機以來，伴隨著寬松貨幣政策的普遍實施，各國政府債務(wù)負擔不斷加重。根據(jù)國際清算銀行的數(shù)據(jù)，從2008年至2014年，全球各部門債務(wù)占GDP比重均呈不斷上升趨勢。而麥肯錫2015年初發(fā)布的報告指出，全球債務(wù)額在2007年為142萬億美元，占全球經(jīng)濟年度產(chǎn)值的269%，到2014年底全球債務(wù)總額已增至199萬億美元，占比上升至286%。近30年來，債務(wù)擴張的速度一直超過全球GDP的增速，債務(wù)縮減的可能性十分低。龐大的存量債務(wù)規(guī)模，疊加疲弱的全球經(jīng)濟環(huán)境，債務(wù)違約風險被逐步推升。

與此同時，高債務(wù)與各國央行大量投放貨幣相互作用，引領(lǐng)全球進入低利率時代。在全球經(jīng)濟發(fā)展不平衡的背景下，低利率進一步加劇了部分地區(qū)的債務(wù)負擔，信貸暴增的同時引發(fā)金融系統(tǒng)性風險。在亞洲，家庭債務(wù)水平的急劇上升就是低利率的后果之一。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2008年和2014年，馬來西亞和泰國的家庭債務(wù)與GDP之比增加了接近一倍。長期來看，家庭債務(wù)的增加使得家庭端去杠桿的壓力加大，將會抑制消費者信心，從而影響經(jīng)濟增長。而在歐洲，長期低利率疊加高福利支出使得歐洲國家的公共債務(wù)負擔一直居高不下，而部分經(jīng)濟增長疲弱的國家不得不通過繼續(xù)發(fā)債以維持財政支出，但對經(jīng)濟增長前景的擔憂使得投資的偏好轉(zhuǎn)向避險資產(chǎn)，導致低等級國債收益率攀升，從而加劇了這些國家的主權(quán)債務(wù)風險，如葡萄牙、意大利等。

4.地區(qū)敏感事件頻發(fā)，全球政治風險日益突出。2015年，全球地緣政治風險逐步擴大，日趨突出。不少地區(qū)沖突不斷，大國博弈激烈復雜，風險具有長期化趨勢。

中國和南非增速放緩，主權(quán)信用風險承壓

2015年，受到國際大宗商品價格下跌、美聯(lián)儲加息等一系列外部因素沖擊，新興經(jīng)濟體普遍承壓，2015年全年經(jīng)濟增長率為4%，較2014年下降0.6個百分點。由于內(nèi)外不利因素短期內(nèi)難以消除，預計新興經(jīng)濟體仍將在一段時間內(nèi)維持經(jīng)濟低迷。

1.金磚五國：巴西和俄羅斯陷入衰退，中國和南非增速放緩，印度保持良好增長勢頭，主權(quán)信用風險分化。作為主要新興市場國家，過去十年金磚國家保持了高速增長，對世界經(jīng)濟增長的貢獻超過50%。受全球金融危機影響，2010年以后金磚五國經(jīng)濟出現(xiàn)了不同程度的增速放緩。2015年放緩趨勢有所分化，受大宗商品價格波動影響，巴西和俄羅斯經(jīng)濟陷入衰退，南非經(jīng)濟進一步放緩；中國經(jīng)濟受結(jié)構(gòu)調(diào)整影響增長步入新常態(tài)；印度經(jīng)濟受油價下跌的利好因素影響，經(jīng)濟保持增長趨勢。

具體來看，中國經(jīng)濟受國際金融危機以及歐債危機的雙重影響，外貿(mào)需求萎縮，此外人口紅利和體制紅利衰竭等因素也使得原有出口驅(qū)動型經(jīng)濟模式不可持續(xù)，經(jīng)濟面臨轉(zhuǎn)型壓力。2015年經(jīng)濟增長速度6.9%，略有下滑，但隨著結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的深化，宏觀經(jīng)濟增長的質(zhì)量有所提高。南非受全球經(jīng)濟增長乏力，以及國內(nèi)投資不足、出口下降、內(nèi)需不振等因素影響，近年來經(jīng)濟增速持續(xù)下滑。2015年南非第一季度經(jīng)濟增長1.3%，第二季度環(huán)比萎縮1.3%，第三季度環(huán)比增長0.7%，全年經(jīng)濟增長1.7%。

從債務(wù)狀況來看，2011年至2014年間，除了印度債務(wù)水平保持穩(wěn)定以外，中國、俄羅斯、巴西和南非的債務(wù)水平均逐年攀升。近十年來印度政府實力不斷改善，政府債務(wù)占GDP 的比重從2005年的近80%降至2014年的65%。印度財政多年處于高赤字狀態(tài)，但已由2011年的-7.8%下降至2014年的-6.8%；受益于國際油價大幅下跌，印度貿(mào)易收支狀況改善，此外充足的外匯儲備及靈活的匯率制度也保障了其償債能力。

中國和俄羅斯政府債務(wù)水平相對較低，同時經(jīng)常賬戶余額和外匯儲備均較高，債務(wù)違約風險較低。但中國的企業(yè)和家庭融資杠桿不斷攀升，政府隱性債務(wù)規(guī)模較高，信用風險逐漸累積。值得注意的是，雖然俄羅斯經(jīng)常賬戶余額占GDP比重有所上升，但外匯儲備卻有所減少。當前南非政府債務(wù)負擔適中，但增速較快。南非政府債務(wù)在 2008 年金融危機后的兩年間增加了113%，達 1436.9 億美元，此后維持在 1500 億美元左右。受益于債務(wù)基數(shù)較小，近年債務(wù)增速雖有所加快，但債務(wù)水平占GDP比例仍保持在50%左右。

短期來看，全球經(jīng)濟復蘇態(tài)勢仍不穩(wěn)固，大宗商品價格維持低位，新興市場國家內(nèi)部面臨結(jié)構(gòu)性問題亟需解決。在內(nèi)外部環(huán)境不利的背景下，新興市場國家經(jīng)濟發(fā)展仍面臨一定壓力。

2.東南亞地區(qū)：經(jīng)濟增速普遍放緩、貨幣貶值、資本流出，但政府債務(wù)水平適度，外匯儲備充裕，信用水平保持穩(wěn)定。2015年受全球貿(mào)易低迷、中國經(jīng)濟增速放緩、大宗商品價格下降等因素影響，東南亞地區(qū)經(jīng)濟整體有所下滑。印度尼西亞和馬來西亞作為地區(qū)內(nèi)主要的原材料出口國，財政收入下降，經(jīng)濟增長較2014年減緩。馬來西亞上半年經(jīng)濟增速由6.4%降至5.25%，外匯儲備跌破1000億美元。菲律賓第三季度經(jīng)濟增速盡管保持在6%左右，但同樣面臨外資流出、出口下降等嚴峻形勢。新加坡2015年經(jīng)濟增長預計2.1%，官方下調(diào)了未來五年經(jīng)濟增速預期。除了柬埔寨和越南，東南亞地區(qū)國家出口貿(mào)易受全球貿(mào)易低迷的影響普遍下滑。

債務(wù)結(jié)構(gòu)方面，東南亞地區(qū)國家政府債務(wù)占GDP的比重適度，主要國家債務(wù)負擔均維持在國際警戒線60%以下，低于發(fā)達國家平均水平。其中馬來西亞政府債務(wù)水平在2008年以后呈現(xiàn)出上升態(tài)勢，2014年底達到54.5%，成為東南亞地區(qū)政府債務(wù)負擔最重的國家。近年來越南、柬埔寨、泰國政府債務(wù)水平也有所上升，但總體處于可控水平。相較于政府債務(wù)水平，東南亞地區(qū)國家企業(yè)及私人部門債務(wù)近年來呈現(xiàn)出緩慢的上升趨勢。其中新加坡、泰國、馬來西亞企業(yè)部門債務(wù)占GDP的比例已經(jīng)超過100%，泰國已達150%。企業(yè)部門債務(wù)雖然不屬于政府債務(wù)，若國有經(jīng)濟占比較高，將會成為政府的或有負債。東南亞地區(qū)國家經(jīng)常賬戶盈余且外匯儲備充足，對外償付能力較強。

2016年全球主權(quán)風險展望

2015年，世界經(jīng)濟在彷徨、動蕩中艱難前行。2016年，影響全球經(jīng)濟的根本性因素仍難見重大轉(zhuǎn)機，全球主權(quán)信用風險改善仍將面臨諸多不確定因素。

大宗商品價格仍將低位徘徊。由于供需格局短期內(nèi)難以改變，預計2016年原油等大宗商品價格仍將延續(xù)目前的低迷態(tài)勢，資源出口型國家面臨的經(jīng)濟財政困境無法改善，部分國家債務(wù)問題日益惡化。

全球貨幣政策分化趨勢仍將加碼。美國料將繼續(xù)進入加息通道；歐洲央行維持現(xiàn)有量化寬松規(guī)模不變，并暗示如有必要可能加碼量寬；日本央行則投身負利率俱樂部，以進一步刺激經(jīng)濟復蘇；中國經(jīng)濟在調(diào)結(jié)構(gòu)的同時貨幣政策將維持寬松取向。貨幣政策的分化或進一步加劇全球金融及外匯市場的波動。

地緣政治風險愈演愈烈。2016年，中東地區(qū)將繼續(xù)成為全球關(guān)注熱點，歐洲一體化備受考驗，半島局勢引人關(guān)注。在經(jīng)濟低迷的背景下，政治民粹主義、極端主義開始抬頭，地區(qū)動蕩和分化正在加劇，全球政治不確定性因素正在逐漸累積，或?qū)?016年世界經(jīng)濟的發(fā)展帶來潛在風險。

發(fā)達經(jīng)濟體復蘇走向不明，新興經(jīng)濟體預計仍將低迷。2015年，全球經(jīng)濟增速放緩，發(fā)達經(jīng)濟體雖繼續(xù)復蘇，但僅美國表現(xiàn)相對樂觀，但加息和大選將帶來不確定因素。歐洲和日本仍未擺脫金融危機的影響，長期增長潛力受限。而新興經(jīng)濟體由于外部不利因素與內(nèi)部結(jié)構(gòu)性矛盾的累積，已經(jīng)難以延續(xù)過去的高增長，其普遍低迷或?qū)⒗^續(xù)延續(xù)，而這將進一步為發(fā)達經(jīng)濟體的復蘇前景蒙上陰影。

積極的財政政策或?qū)⑹关斦顩r惡化，主權(quán)債務(wù)風險有加劇趨勢。2016年，大宗商品價格下滑、美元走強、再加上美國利率升高，將加大以美元計價債務(wù)借款國的壓力。在寬松貨幣政策刺激失效，外需疲弱無力的情況下，各國為尋求經(jīng)濟增長及緩解債務(wù)壓力或?qū)⒃V諸積極的財政政策，財政收支的不平衡或進一步增加各國的債務(wù)負擔，而短期內(nèi)難以恢復的經(jīng)濟增長與惡化的財政狀況，或?qū)е虏糠謧鶆?wù)負擔較高的國家（地區(qū)）主權(quán)風險進一步積聚，新興市場中以資源出口型國家、對外資依賴高國家較為突出，債務(wù)與財政狀況沉重的個別歐洲國家主權(quán)風險也值得警惕。因此，綜合來看，2016年的全球主權(quán)信用風險前景并不樂觀。