沈明高

有關(guān)中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的四個(gè)“加減法”：一是減舊經(jīng)濟(jì)，加新經(jīng)濟(jì)；二是去一部分資產(chǎn)，加股權(quán)融資，把儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化成投資；三是去一部分杠桿，加另一部分杠桿；四是人民幣保持較低利率和強(qiáng)勢(shì)貨幣地位

舊經(jīng)濟(jì)要減，新經(jīng)濟(jì)要加

經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與轉(zhuǎn)型主要可以劃分為四個(gè)階段。第一個(gè)階段：高增長(zhǎng)階段，先有高增長(zhǎng)后有轉(zhuǎn)型，這個(gè)階段已經(jīng)過(guò)去了。第二個(gè)階段：低質(zhì)量的放慢階段，是我們正在經(jīng)歷的平均增長(zhǎng)速度放慢、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量下降的轉(zhuǎn)型階段。第三個(gè)階段：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度較低、但增長(zhǎng)質(zhì)量有所改善的轉(zhuǎn)型階段，這是我們期待的未來(lái)三五年可以進(jìn)入的階段。第四個(gè)階段：經(jīng)濟(jì)質(zhì)量較高、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可持續(xù)階段，在我看來(lái)，這個(gè)階段才是真正意義上的“新常態(tài)”。

如今，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正經(jīng)歷的是“低質(zhì)量的放慢階段”，其典型特征就是：“三分天下”。其一是處在衰退階段的舊經(jīng)濟(jì)；其二是穩(wěn)健增長(zhǎng)的新經(jīng)濟(jì)；其三是兩者之間個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)在兩種情況下能夠?qū)崿F(xiàn)真正意義上的堅(jiān)挺：第一種是舊經(jīng)濟(jì)的衰退式調(diào)整基本結(jié)束；另一種是新經(jīng)濟(jì)的規(guī)模逐步擴(kuò)大，并足夠抵消舊經(jīng)濟(jì)放慢帶來(lái)的影響。只要其中一個(gè)發(fā)生，經(jīng)濟(jì)就可能實(shí)現(xiàn)真正意義上的穩(wěn)定，但我個(gè)人認(rèn)為，這會(huì)出現(xiàn)在未來(lái)三年到五年，因?yàn)槟壳芭f經(jīng)濟(jì)的調(diào)整還沒(méi)有結(jié)束跡象。

占經(jīng)濟(jì)總量三分之一的舊經(jīng)濟(jì)主要包括三個(gè)部分——上游制造業(yè)、房地產(chǎn)和出口。即把制造業(yè)的上游、房地產(chǎn)再加上出口相關(guān)的行業(yè)，加在一起做一個(gè)估算，大概占中國(guó)GDP的三分之一。第一，中國(guó)制造業(yè)分化很明顯，特別是以高投入和產(chǎn)能過(guò)?；蚋吒軛U為特征的制造業(yè)的上游（包括鋼鐵、水泥、有色化工、玻璃等與資源相關(guān)的原材料等行業(yè)），占中國(guó)制造業(yè)的20%-30%，但僅占不到10%的GDP。如果真要實(shí)現(xiàn)今年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議以來(lái)提出的“去產(chǎn)能”、“去庫(kù)存”和“去杠桿”，制造業(yè)上游會(huì)進(jìn)入一個(gè)比較中度的衰退期，那么對(duì)經(jīng)濟(jì)向下的拉動(dòng)會(huì)比較明顯。第二，去年，傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)大幅度放慢，而加快增長(zhǎng)的第三產(chǎn)業(yè)中只有兩大行業(yè)，一個(gè)叫“金融服務(wù)業(yè)”一個(gè)叫“其他”。在傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)中，房地產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)鏈很長(zhǎng)，房地產(chǎn)的衰退是中國(guó)經(jīng)濟(jì)從2014下半年開(kāi)始放慢的一個(gè)很重要因素，這也是為什么最近一輪中國(guó)房地產(chǎn)又開(kāi)始啟動(dòng)，政府部門希望房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)有所企穩(wěn)。第三，出口業(yè)去年全面進(jìn)入衰退，美國(guó)計(jì)價(jià)的出口是-2.8%的增長(zhǎng)，盡管順差占GDP的比重比較少，但是對(duì)很多出口行業(yè)及其上游企業(yè)影響比較大。

占經(jīng)濟(jì)總量第二個(gè)三分之一的是新經(jīng)濟(jì)，其包括三層定義：第一層是相對(duì)比較高的人力資本和科技投入；第二層是相對(duì)比較快的增長(zhǎng)；第三層是符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，即符合政府鼓勵(lì)的方向和符合市場(chǎng)原則。中國(guó)依靠大數(shù)據(jù)，利用“爬蟲(chóng)技術(shù)”把網(wǎng)上相關(guān)的經(jīng)濟(jì)都爬下來(lái)，并按照我們對(duì)新經(jīng)濟(jì)的定義分成新經(jīng)濟(jì)，剩下就是舊經(jīng)濟(jì)，從而得到的財(cái)智BBD（數(shù)聯(lián)銘品）新經(jīng)濟(jì)指數(shù)（beta）顯示，新經(jīng)濟(jì)占整個(gè)GDP的比重為27%-31.8%，不到三分之一。新經(jīng)濟(jì)有九大行業(yè)，其中最大的一塊是包括互聯(lián)網(wǎng)在內(nèi)的新一代信息技術(shù)與信息服務(wù)產(chǎn)業(yè)，占三分之一到二分之一；第二大產(chǎn)業(yè)是科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)，占五分之一到四分之一；其他還有新材料、新能源、新能源汽車、生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)、節(jié)能與環(huán)保產(chǎn)業(yè)、金融與法律服務(wù)，以及高端設(shè)備制造產(chǎn)業(yè)。通過(guò)對(duì)城市新經(jīng)濟(jì)總量進(jìn)行排名，前四大城市是上海、深圳、北京、杭州，第五是廣州，第六是成都，然后重慶和南京。

雖然目前新經(jīng)濟(jì)占中國(guó)GDP不到三分之一，但未來(lái)三五年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量和可持續(xù)性最終決定了新經(jīng)濟(jì)能否持續(xù)上升并超過(guò)舊經(jīng)濟(jì)。當(dāng)然，新經(jīng)濟(jì)如果增長(zhǎng)較快，舊經(jīng)濟(jì)調(diào)整幅度也會(huì)相應(yīng)較大。我們今年提出一個(gè) “抓新放舊”的政策建議，就是要抓住新經(jīng)濟(jì)，使之較穩(wěn)健地增長(zhǎng)，從而給舊經(jīng)濟(jì)留有調(diào)整的時(shí)間和空間。但到目前為止，抓新的政策措施力度比較有限，帶來(lái)的一個(gè)結(jié)果就是放舊的力度比較小，比如產(chǎn)能過(guò)剩，“去產(chǎn)能”說(shuō)得多做得少。

去資產(chǎn)，實(shí)際增加股權(quán)融資

通過(guò)去資產(chǎn)或者減資產(chǎn)來(lái)解決高杠桿、重資產(chǎn)的問(wèn)題，走資產(chǎn)輕化的道路，對(duì)于一個(gè)企業(yè)來(lái)講，有多種方法。

從資產(chǎn)端看，首先，賣出一部分資產(chǎn)，用這部分錢去還債，就變成一個(gè)相對(duì)輕的資產(chǎn)、相對(duì)低的杠桿，那么未來(lái)時(shí)間成本壓力和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)就相應(yīng)減少了，這是一個(gè)最簡(jiǎn)單的資產(chǎn)輕化的策略。第二，資產(chǎn)證券化，分出表和不出表，一些出表資產(chǎn)證券就可以起到資產(chǎn)輕化的作用。個(gè)人認(rèn)為，資產(chǎn)證券化會(huì)是未來(lái)五年甚至十年的大勢(shì)所趨。

中國(guó)的資產(chǎn)到底有多少？中國(guó)社科院編制的國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表顯示，估計(jì)到2013年底中國(guó)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的資產(chǎn)是691萬(wàn)億人民幣，相當(dāng)于每年GDP流量的十幾倍。假設(shè)過(guò)去幾年每年增長(zhǎng)比10%保守一點(diǎn)，那么到2015年這個(gè)數(shù)值就達(dá)到了840萬(wàn)億，這就是12倍的GDP。在這840萬(wàn)億的人民幣資產(chǎn)中，國(guó)家控制的比重是55%。這既是我們的負(fù)擔(dān)，也是我們的機(jī)會(huì)。如果說(shuō)國(guó)家愿意出讓整個(gè)資產(chǎn)的5%的話，就是42萬(wàn)億人民幣，10%就是84萬(wàn)人民幣。筆者認(rèn)為，未來(lái)5-10年百萬(wàn)億級(jí)別的資產(chǎn)可能會(huì)放手，當(dāng)然有些已經(jīng)在放手，有些可能以后會(huì)放手。這就是“高杠桿、低資產(chǎn)”，資產(chǎn)輕化最大的依據(jù)。在這個(gè)資產(chǎn)輕化過(guò)程當(dāng)中，從國(guó)有企業(yè)和地方政府角度來(lái)講是減資產(chǎn)，從民營(yíng)企業(yè)和老百姓的角度來(lái)講是加權(quán)益。

從杠桿端看，中國(guó)的杠桿和資產(chǎn)配置都是嚴(yán)重的不精準(zhǔn)。以國(guó)有企業(yè)和地方企業(yè)為主，也包括一部分私營(yíng)企業(yè)，是典型的高杠桿和輕資產(chǎn)。盤活政府資產(chǎn)對(duì)地方政府去杠桿很重要。個(gè)人認(rèn)為，中國(guó)的債券市場(chǎng)會(huì)有一個(gè)大發(fā)展。目前其占GDP只不到60%，對(duì)比韓國(guó)的100%，美國(guó)的230%，在未來(lái)一輪資產(chǎn)證券化過(guò)程中，中國(guó)資產(chǎn)占GDP的比重很可能會(huì)上升到100%。如果未來(lái)十年中國(guó)的名義GDP還可以翻一番，那么資本市場(chǎng)還可以翻兩番。當(dāng)然，必須注意到資產(chǎn)證券化最受害的是銀行，因?yàn)殂y行就是重資產(chǎn)貸款的典型。為什么中國(guó)的企業(yè)和地方政府善于搞重資產(chǎn)？因?yàn)橘I地可以從銀行貸款，買房子也可以到銀行貸款。未來(lái)如果真的走上了資產(chǎn)輕化的道路，銀行的貸款會(huì)受到很大沖擊；同時(shí)，由于老百姓投資會(huì)變成權(quán)益投資，儲(chǔ)蓄也會(huì)隨之下降。在未來(lái)貸款和存款下降的雙面夾擊下，傳統(tǒng)的純貸款業(yè)務(wù)所占比重會(huì)大幅度縮小，銀行的機(jī)會(huì)在于及時(shí)向資產(chǎn)管理公司、租賃公司或提供財(cái)務(wù)服務(wù)等方向轉(zhuǎn)型。

去杠桿與加杠桿同時(shí)推進(jìn)

全球金融危機(jī)發(fā)生之后，美國(guó)聯(lián)邦政府去杠桿速度遠(yuǎn)比居民去杠桿速度快。美國(guó)這樣比較市場(chǎng)化的國(guó)家，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的時(shí)候尚不能去杠桿，那么，中國(guó)在結(jié)構(gòu)調(diào)整任務(wù)繁重的階段，要使整個(gè)經(jīng)濟(jì)去杠桿，幾乎是不可能的，最多就是所謂的“杠桿轉(zhuǎn)移”。需要減杠桿的是高杠桿部門，比如國(guó)有企業(yè)和地方政府，要加杠桿的是中央政府和老百姓。而現(xiàn)在面臨的問(wèn)題是，中央政府不愿意加杠桿，只有老百姓加杠桿，也就是以直接或者間接的形式，把杠桿轉(zhuǎn)移到老百姓身上。

要實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化的債轉(zhuǎn)股，需著力解決以下五個(gè)問(wèn)題。

第一，債轉(zhuǎn)股要成功，必須建立在一個(gè)非常重要的前提上，就是三五年后的債轉(zhuǎn)股以后，經(jīng)濟(jì)能夠可持續(xù)發(fā)展，這樣把未來(lái)的股權(quán)拿出來(lái)就有變現(xiàn)償債的可能。

第二，轉(zhuǎn)股的核心問(wèn)題是，按照什么價(jià)格轉(zhuǎn)。比如，把一塊錢的銀行貸款變成一塊錢的股權(quán)，這是1：1的價(jià)格，基本上就把企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給了銀行。但是，如果銀行買股權(quán)是用五毛錢當(dāng)一塊錢買，那銀行可能又賺了，這個(gè)問(wèn)題現(xiàn)在很不清楚。

第三，銀行持有了權(quán)益資產(chǎn)以后，權(quán)益資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)投資怎么核算，牽扯到資本充足率的要求，債轉(zhuǎn)股的資產(chǎn)絕對(duì)不是好資產(chǎn)，那么債轉(zhuǎn)股之后增加的風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)度和資本充足率就成了問(wèn)題。

第四，債轉(zhuǎn)股以后，萬(wàn)一企業(yè)要破產(chǎn)清算，能不能破產(chǎn)？能不能清算？《破產(chǎn)法》能不能執(zhí)行？

第五，銀行貸款變成了股票以后，銀行能否參與到企業(yè)管理中，企業(yè)治理結(jié)構(gòu)能不能變，這也是需要進(jìn)一步研究的問(wèn)題。

低利率、強(qiáng)貨幣

根據(jù)我們的判斷，未來(lái)三到五年時(shí)間，中國(guó)經(jīng)濟(jì)不會(huì)出現(xiàn)滯漲或者大宗商品的通貨膨脹，并會(huì)保持一個(gè)比較低的利率水平。中國(guó)的利率水平總體來(lái)講是比較低，但是如果人民幣大幅度貶值的話，就會(huì)帶來(lái)大量的資本外流，這對(duì)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型是不利的，整個(gè)人民幣的國(guó)際化都會(huì)倒退。而人民幣國(guó)際化是“一帶一路”成功的核心所在。無(wú)法想象“一帶一路”戰(zhàn)略實(shí)施中，未來(lái)是以美元計(jì)價(jià)去投資。未來(lái)三五年，人民幣海外投資比重會(huì)逐步大幅增長(zhǎng)?！耙粠б宦贰钡臇|邊是美元區(qū)，西邊是歐元區(qū)，卻沒(méi)有由歐元和美元主導(dǎo)，這也恰恰是未來(lái)人民幣區(qū)可能的設(shè)立范圍。從這個(gè)角度來(lái)看，人民幣加入SDR非常重要。但是要讓人民幣被國(guó)際接受，人民幣必須保持相對(duì)穩(wěn)定和相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。調(diào)查顯示，在德國(guó)和日本的制造業(yè)快速崛起的階段，經(jīng)濟(jì)的一個(gè)很明顯的特征就是“低利率、強(qiáng)本幣”。中國(guó)在經(jīng)過(guò)兩三年的調(diào)整以后，如果可以繼續(xù)保持“低利率、強(qiáng)人民幣”的態(tài)勢(shì)，那么，人民幣資產(chǎn)就會(huì)有很大吸引力，人民幣海外投資會(huì)有更大動(dòng)力。

目前，中國(guó)的問(wèn)題較多，轉(zhuǎn)型比較困難。只有深化改革，才能實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型。其中關(guān)鍵還是處理好政府和市場(chǎng)之間的關(guān)系。美國(guó)以市場(chǎng)主導(dǎo)的模式也有其缺陷，中國(guó)以政府主導(dǎo)的模式也有問(wèn)題，這兩者之間能不能達(dá)到均衡？從政府意愿來(lái)看，要讓市場(chǎng)發(fā)揮決定性作用，要同時(shí)發(fā)揮好政府的作用。從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來(lái)講，存不存在政府和市場(chǎng)合理分工的均衡？只有兩種可能，要么是政府主導(dǎo)，要么是市場(chǎng)主導(dǎo)。所以，從理論上講，現(xiàn)在也不能完全界定出理想的市場(chǎng)和政府發(fā)揮作用的具體領(lǐng)域。因此，在改革過(guò)程中，政府主導(dǎo)顯然會(huì)逐步下降，政府主導(dǎo)權(quán)的削弱勢(shì)必伴隨著一些痛苦的調(diào)整。比如，簡(jiǎn)政放權(quán)，簡(jiǎn)單的現(xiàn)在能放下，重要的就不放。中國(guó)的新舊經(jīng)濟(jì)中，都有政府的痕跡在里面。

歐洲貧富差距比日本還大，中國(guó)的更大，因此增發(fā)貨幣的迫切性可能更強(qiáng)，印錢不光可以拉升房地產(chǎn)行業(yè)，未來(lái)很可能直接給老百姓發(fā)錢。筆者認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前沒(méi)有那么悲觀，即使中國(guó)GDP增長(zhǎng)只有5%也可，不需要更高。在5%的基礎(chǔ)上，政府現(xiàn)在加息的政策調(diào)整也可以理解。因?yàn)閺恼嵌葋?lái)講，加息就是購(gòu)買時(shí)間。所以，從短期來(lái)看，一方面，穩(wěn)增長(zhǎng)已經(jīng)成為今年的第一要?jiǎng)?wù)；另一方面，務(wù)必全面推動(dòng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。

（作者為莫尼塔公司董事長(zhǎng)、財(cái)新智庫(kù)董事總經(jīng)理）