田業(yè)鈞

摘要：本文圍繞信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的影響因素、傳染機(jī)理及路徑等展開分析，并針對我國信用風(fēng)險(xiǎn)傳染現(xiàn)狀提出了防范建議。

關(guān)鍵詞：信用風(fēng)險(xiǎn)傳染 去產(chǎn)能 去杠桿

2008年以來，以房地產(chǎn)為核心、以重化工等上游產(chǎn)業(yè)為依托的地方平臺(tái)及企業(yè)加產(chǎn)能、加桿桿，國內(nèi)形成債務(wù)擴(kuò)張拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展模式。隨著增長速度放緩、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，部分產(chǎn)能過剩行業(yè)經(jīng)營困難，信用品質(zhì)下降，信用風(fēng)險(xiǎn)成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)。

信用風(fēng)險(xiǎn)具備較強(qiáng)的傳染性，某一經(jīng)濟(jì)主體因流動(dòng)性危機(jī)或者破產(chǎn)而發(fā)生違約行為時(shí)，往往會(huì)影響其它經(jīng)濟(jì)主體和相關(guān)行業(yè)的違約概率，對此應(yīng)予以關(guān)注。

信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的定義與影響因素

信用風(fēng)險(xiǎn)傳染是指在外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境變動(dòng)情形下，某一經(jīng)濟(jì)主體因流動(dòng)性危機(jī)或者破產(chǎn)而發(fā)生的違約行為影響到其它經(jīng)濟(jì)主體的經(jīng)營狀況甚至違約概率，是信用風(fēng)險(xiǎn)的外溢效應(yīng)。

信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的影響因素可以歸結(jié)為宏觀和微觀兩方面。微觀因素指債務(wù)人因商業(yè)模式特征、地域、法律及其他特殊事件引發(fā)的信用風(fēng)險(xiǎn)負(fù)向傳遞。如，某一地區(qū)關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)的凋零可能致使整個(gè)區(qū)域的企業(yè)面臨信用壓力；特殊事件的發(fā)生也會(huì)影響增強(qiáng)信用風(fēng)險(xiǎn)傳染，如次貸危機(jī)和雷曼兄弟破產(chǎn)等極端殊事件，會(huì)顯著加劇信用風(fēng)險(xiǎn)傳染程度。宏觀因素指企業(yè)經(jīng)營面臨的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境，研究表明債務(wù)人之間因宏觀經(jīng)濟(jì)因素存在正的違約相關(guān)性，包括GDP、CPI、基準(zhǔn)利率等指標(biāo)及經(jīng)濟(jì)事件因素，均對企業(yè)信用品質(zhì)可能產(chǎn)生影響。如，我國房地產(chǎn)市場調(diào)整導(dǎo)致水泥、平板玻璃、鋼鐵、工程建筑等行業(yè)下游需求下降，行業(yè)產(chǎn)能過剩嚴(yán)重、虧損加劇，引發(fā)了上述行業(yè)信用品質(zhì)惡化，發(fā)債企業(yè)信用等級頻繁下調(diào)。

信用風(fēng)險(xiǎn)傳染路徑與機(jī)理

從理論層面看，信用風(fēng)險(xiǎn)的傳染通常源于經(jīng)濟(jì)體之間存在違約的正相關(guān)性。傳染路徑分為企業(yè)間的橫向傳染，以及行業(yè)間和產(chǎn)業(yè)鏈上下游之間的縱向傳染。橫向傳染和縱向傳染的機(jī)理各不相同；縱向傳染的機(jī)理更復(fù)雜，后果也更嚴(yán)重。

橫向傳染是指信用風(fēng)險(xiǎn)在行業(yè)內(nèi)企業(yè)間的傳染，是行業(yè)內(nèi)信用風(fēng)險(xiǎn)溢出“示范效應(yīng)”和“放大效應(yīng)”的結(jié)果。同一行業(yè)內(nèi)某些沒有直接業(yè)務(wù)往來關(guān)系的企業(yè)，有可能會(huì)因?yàn)槠髽I(yè)在財(cái)務(wù)管理模式和經(jīng)營管理模式等方面的相似性，導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)傳染。這種示范效應(yīng)和放大效應(yīng)源于行業(yè)內(nèi)不同信用等級企業(yè)的相互影響，一方面表現(xiàn)為行業(yè)內(nèi)其他債務(wù)人信用利差增加，甚至出現(xiàn)跳躍變化；另一方面通常由行業(yè)內(nèi)資質(zhì)較差的企業(yè)所引發(fā)。

縱向傳染的機(jī)理主要基于上下游產(chǎn)業(yè)聯(lián)動(dòng)機(jī)制。現(xiàn)代企業(yè)、產(chǎn)業(yè)之間分工更加細(xì)化，聯(lián)系更緊密，在產(chǎn)業(yè)鏈的作用下，上下游產(chǎn)業(yè)之間存在關(guān)聯(lián)影響，使得行業(yè)或企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)沿著一定方向進(jìn)行傳遞，這就是上下游產(chǎn)業(yè)聯(lián)動(dòng)機(jī)制。當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退、市場需求疲軟時(shí)，商品滯銷導(dǎo)致制造型企業(yè)的產(chǎn)品大量積壓，迫使企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)大幅削減生產(chǎn)甚至停產(chǎn)，同時(shí)可能伴隨裁員，企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)迅速加大，且與其處于同一產(chǎn)業(yè)鏈的上下游企業(yè)生產(chǎn)運(yùn)營情況也會(huì)隨之惡化。在上述過程循環(huán)作用下，更多的企業(yè)和行業(yè)可能陷入信用危機(jī)。

這種產(chǎn)業(yè)鏈的聯(lián)動(dòng)可能是下游需求減弱傳遞至上游，也可能是上游供給端沖擊傳導(dǎo)至下游。需求端的信用風(fēng)險(xiǎn)傳染通常沿著產(chǎn)業(yè)鏈的順序依次發(fā)生，始于汽車、房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、機(jī)械、裝備制造等下游行業(yè)，然后傳導(dǎo)至有色金屬冶煉壓延、黑色金屬冶煉壓延等中游的加工制造業(yè)，最后是上游的有色、煤炭等行業(yè)。需求端產(chǎn)生的信用風(fēng)險(xiǎn)對于下游行業(yè)中的機(jī)械和裝備制造等行業(yè)、上游行業(yè)中的鋼鐵、煤炭等行業(yè)沖擊更大。同時(shí)，資本密集型行業(yè)的違約率波動(dòng)幅度大于勞動(dòng)密集型行業(yè)。

我國信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的現(xiàn)狀

我國產(chǎn)能過剩行業(yè)大多集中在重工業(yè)和國有企業(yè)部門，一般為資本密集型企業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率普遍較高。2013年以來，制造、鋼鐵、采礦等行業(yè)在產(chǎn)能利用率下降和凈資產(chǎn)收益率持續(xù)回落的同時(shí)，杠桿率不斷上升，其中重工業(yè)等資本密集型產(chǎn)能過剩行業(yè)杠桿率上升更快。據(jù)測算，目前四大產(chǎn)能過剩行業(yè)（煤炭、鋼鐵、有色和水泥）的存量有息負(fù)債高達(dá)5.4萬億元，其中銀行貸款2.8萬億元，公開市場債券1.6萬億元，信托等非標(biāo)產(chǎn)品約1萬億元。

產(chǎn)能出清與債務(wù)出清疊加，提升了相關(guān)行業(yè)的違約概率，信用風(fēng)險(xiǎn)有可能在鋼鐵、煤炭等行業(yè)間傳染。去產(chǎn)能和去杠桿引發(fā)的信用風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)為銀行資產(chǎn)質(zhì)量的惡化，以及債券市場信用評級下調(diào)、債務(wù)違約等信用風(fēng)險(xiǎn)事件的增多。

銀行貸款不良率是觀測信用風(fēng)險(xiǎn)的領(lǐng)先指標(biāo)，自2013年一季度以來，中國商業(yè)銀行不良貸款總額和不良率逐季上升，截至2015年三季度，商業(yè)銀行不良貸款總額已接近1.2萬億元，不良率升至1.59%，四大國有銀行中的農(nóng)業(yè)銀行2015年上半年不良貸款率已達(dá)到2.43%。從上市銀行不良率的行業(yè)分布來看，制造業(yè)和采礦業(yè)等產(chǎn)能過剩行業(yè)不良率增速顯著快于第三產(chǎn)業(yè)，發(fā)生信用事件的概率加大。以農(nóng)業(yè)銀行為例，2015年上半年制造業(yè)和采礦業(yè)的不良貸款率分布為4.37%和1.56%，較2014年增長18.43%和95.00%，而第三產(chǎn)業(yè)的不良率上升趨勢則緩慢得多。

債券市場方面，2014年以來鋼鐵、煤炭、機(jī)械等產(chǎn)能過剩行業(yè)，信用風(fēng)險(xiǎn)事件明顯增多，制造業(yè)、煤炭、鋼鐵等發(fā)債企業(yè)主體信用評級頻繁下調(diào)，民企甚至大型央企均出現(xiàn)了實(shí)質(zhì)性債務(wù)違約事件。據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，自超日債違約至2016年3月底，全市場累計(jì)有44只債券違約，除去違約的中小企業(yè)集合債外，其余29只違約債券涉及制造業(yè)、光伏、煤炭、鋼鐵等產(chǎn)能過剩行業(yè)。按違約節(jié)奏來看，2014年有6只債券違約，2015年有24只，2016年前3月已有14只債券違約，債券違約頻率越來越高。

總結(jié)與建議

當(dāng)前我國產(chǎn)能過剩行業(yè)融資已經(jīng)出現(xiàn)了銀行惜貸、公開市場發(fā)債受限等現(xiàn)象，表現(xiàn)為銀行限貸、公開市場債務(wù)凈融資額下降、融資利率上升、融資期限短期化等。再融資難度加大容易形成“信用風(fēng)險(xiǎn)上升—市場惜貸—債務(wù)展期、借新還舊困難—信用風(fēng)險(xiǎn)上升”的惡性循環(huán)，需要警惕信用風(fēng)險(xiǎn)向上下游行業(yè)的擴(kuò)散。

對機(jī)構(gòu)投資者而言，首先應(yīng)加大信用研究力度，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力。警惕在去產(chǎn)能化政策推動(dòng)下，因大額計(jì)提應(yīng)收賬款、生產(chǎn)線等可變現(xiàn)資產(chǎn)減值準(zhǔn)備等事件加劇虧損。不僅要排查行業(yè)內(nèi)信用風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也要分析去產(chǎn)能對地區(qū)經(jīng)濟(jì)、地方政府財(cái)政收入波動(dòng)以及對地方政府融資平臺(tái)債務(wù)的影響。其次要理性對待信用風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)債券篩選能力。在信用風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露的過程中，發(fā)債企業(yè)信用品質(zhì)將呈現(xiàn)分化趨勢，可以適當(dāng)關(guān)注信用品質(zhì)較好的高收益品種。最后，應(yīng)更多從宏觀與行業(yè)的角度分析信用風(fēng)險(xiǎn)特征，將風(fēng)險(xiǎn)防范與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整結(jié)合起來，更好地促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，維護(hù)金融市場穩(wěn)定。

作者單位：農(nóng)銀人壽保險(xiǎn)股份有限公司

責(zé)任編輯：鹿寧寧 劉穎