摘 要：本文討論了中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表作為一項(xiàng)貨幣政策工具的使用情況，特別側(cè)重于歐央行的經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)也介紹了其他貨幣當(dāng)局的做法。2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，中央銀行開始通過改變其資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模和組成來實(shí)施多種干預(yù)措施。歐央行在發(fā)揮其物價(jià)穩(wěn)定職能中，也實(shí)施了上述措施。歐元體系資產(chǎn)負(fù)債表的使用也因此從相對(duì)被動(dòng)轉(zhuǎn)化為更加主動(dòng)，即主動(dòng)管理資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)的規(guī)模和組成，以更好地發(fā)揮貨幣政策的調(diào)控功能。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)負(fù)債表；貨幣政策工具；歐央行

中圖分類號(hào)：F820.1 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-2265（2016）08-0036-05

一、央行資產(chǎn)負(fù)債表成為一種貨幣政策工具

（一）央行的資產(chǎn)負(fù)債表：危機(jī)時(shí)期的政策工具

“正?！睍r(shí)期，在當(dāng)前大多數(shù)央行的操作框架中，貨幣政策往往與銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)中央行儲(chǔ)備的交易價(jià)格有關(guān)。央行將儲(chǔ)備注入銀行體系，以引導(dǎo)銀行同業(yè)拆借利率與貨幣政策立場(chǎng)一致。央行資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模由引導(dǎo)短期利率與貨幣政策預(yù)期一致性的需求來決定，很大程度上取決于央行交易對(duì)手對(duì)資金的需求。交易對(duì)手對(duì)資金的需求由銀行體系的流動(dòng)性需求決定。央行資產(chǎn)負(fù)債表的組成只反映了其流動(dòng)性管理的制度特征，包括抵押品政策、提供和回收流動(dòng)性的方式。總之，“正?！睍r(shí)期央行資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模和組成與影響貨幣政策調(diào)節(jié)程度的信息有關(guān)。

危機(jī)以來，央行開始以不同的方式使用資產(chǎn)負(fù)債表。其中一些方式在當(dāng)前背景下是創(chuàng)新的，而另一些方式仍符合傳統(tǒng)做法，包括：有彈性地向銀行系統(tǒng)提供流動(dòng)性，適應(yīng)銀行流動(dòng)性需求的變化；改變提供流動(dòng)性的方式以提供資金保障，在某些情況下還提供長(zhǎng)期貸款；對(duì)非銀行私營(yíng)部門開展直接貸款業(yè)務(wù)或購(gòu)買私營(yíng)部門資產(chǎn)；開始大規(guī)模購(gòu)買中長(zhǎng)期公共部門證券和政府擔(dān)保證券；對(duì)未來政策的進(jìn)展提供明確的窗口指導(dǎo)，包括突然出現(xiàn)特殊情況時(shí)，使用央行資產(chǎn)負(fù)債表的適用情況。這些操作均涉及央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的擴(kuò)張和組成的改變。盡管如此，在比較不同國(guó)家或同一國(guó)家不同時(shí)期央行資產(chǎn)負(fù)債表時(shí)仍需謹(jǐn)慎，因?yàn)檫呺H影響既取決于融資結(jié)構(gòu)和央行的操作程序，又取決于資產(chǎn)負(fù)債表的具體使用方式。

央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的增加主要有三個(gè)原因：（1）應(yīng)對(duì)金融壓力和管理金融危機(jī)的需要，這與央行作為銀行系統(tǒng)最后貸款人的傳統(tǒng)職能一致；（2）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增大時(shí)，加強(qiáng)或改善貨幣政策預(yù)期的需要 ；（3）更加寬松的貨幣政策需要，即當(dāng)短期名義政策利率已經(jīng)降低到其有效下限時(shí)，通過對(duì)長(zhǎng)期利率施加下行壓力提供額外的貨幣供給。理論上，這三個(gè)目標(biāo)互補(bǔ)。在實(shí)踐中，它們可能密切相關(guān)。

本文將央行資產(chǎn)負(fù)債表的使用區(qū)分為“被動(dòng)”使用和“主動(dòng)”使用，將未來潛在的資產(chǎn)負(fù)債表配置措施稱為“可能發(fā)生的資產(chǎn)負(fù)債表政策”。被動(dòng)的央行資產(chǎn)負(fù)債表配置是央行完全彈性地向其對(duì)手方提供流動(dòng)性，以應(yīng)對(duì)因金融壓力導(dǎo)致的需求增加。主動(dòng)的資產(chǎn)負(fù)債表政策包括央行通過影響具體金融市場(chǎng)的價(jià)格、主動(dòng)引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)狀況等措施，如信貸寬松措施和大規(guī)模的資產(chǎn)購(gòu)買（量化寬松），以及特殊情況下，央行以特定方式使用資產(chǎn)負(fù)債表的承諾。

（二）被動(dòng)的央行資產(chǎn)負(fù)債表政策：為應(yīng)對(duì)金融壓力作為最后貸款人提供流動(dòng)性

金融壓力導(dǎo)致流動(dòng)性需求增加，央行對(duì)此進(jìn)行調(diào)節(jié)以避免隨之而來的具有潛在破壞性的去杠桿過程。在系統(tǒng)性壓力時(shí)期，金融中介功能失調(diào)，特別是由于市場(chǎng)分割和預(yù)防性的流動(dòng)性“囤積”，銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)在交易對(duì)手間有效地分配資金的能力減弱甚至失效。在這種情況下，央行需要提供超出常規(guī)需求的流動(dòng)性，以穩(wěn)定銀行系統(tǒng)和防止短期利率高于預(yù)期水平。為應(yīng)對(duì)2008年金融危機(jī)，許多央行實(shí)行了上述政策。

央行也可能通過提供長(zhǎng)期流動(dòng)資金向銀行體系提供資金保障。金融壓力還可能影響長(zhǎng)期融資市場(chǎng)，為此央行會(huì)超越“傳統(tǒng)”視野，擴(kuò)大流動(dòng)性干預(yù)的期限，為交易對(duì)手提供更長(zhǎng)期限的流動(dòng)性，以確保銀行能應(yīng)對(duì)期限風(fēng)險(xiǎn)和展期風(fēng)險(xiǎn)，從而停止過快地去杠桿。這一措施發(fā)揮了重要的信號(hào)效應(yīng)，即央行作為流動(dòng)性支持者，確保了長(zhǎng)期資金市場(chǎng)維持“正?！睜顟B(tài)。向交易對(duì)手提供資金，還可以改變提供流動(dòng)性的方式，如擴(kuò)大合格抵押品池。提供長(zhǎng)期資金支持有信貸寬松的特征，會(huì)導(dǎo)致更大規(guī)模的央行資產(chǎn)負(fù)債表。

流動(dòng)性支持干預(yù)范圍的局限性可能迫使央行更積極地配置其資產(chǎn)負(fù)債表。流動(dòng)性援助政策的總體效果完全依賴于對(duì)手是否借款以及借款的價(jià)格，可能不足以防止銀行去杠桿以及緩解嚴(yán)格的信貸條件對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的制約。在這種情況下，央行可能需要對(duì)其資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行更主動(dòng)地控制。

（三）從被動(dòng)到主動(dòng)的央行資產(chǎn)負(fù)債表政策：信貸寬松

在某些情況下，彈性地向銀行體系提供流動(dòng)性，可能不足以糾正金融中介功能的失調(diào)，這種情況下，央行有必要直接干預(yù)以改善市場(chǎng)或者細(xì)分市場(chǎng)的功能。

在信貸寬松政策下，央行在決定其資產(chǎn)組成時(shí)可能采取更加主動(dòng)的立場(chǎng)，以影響阻礙傳導(dǎo)的市場(chǎng)利差。這時(shí)，資產(chǎn)的組成最為重要，因?yàn)槠浞从沉素泿女?dāng)局在特定市場(chǎng)中的寬松意圖。央行采取的措施取決于市場(chǎng)受損的具體特征和目標(biāo)市場(chǎng)的特質(zhì)、融資結(jié)構(gòu)和央行可用的工具組合。央行信貸寬松措施可能包括向常規(guī)交易對(duì)手之外的金融市場(chǎng)參與者提供流動(dòng)性、對(duì)貨幣政策操作中非常規(guī)或次級(jí)證券提供流動(dòng)性或抵押，以及直接購(gòu)買資產(chǎn)。實(shí)踐中上述信貸寬松措施可能與被動(dòng)的流動(dòng)性支持有共同之處，但央行在調(diào)整資產(chǎn)組成及規(guī)模方面會(huì)更加積極。

定向貸款也是種信貸寬松措施。英格蘭銀行、歐央行分別在2012年7月、2014年9月推出定向貸款計(jì)劃，旨在推動(dòng)銀行向非金融私營(yíng)部門放貸、增強(qiáng)貨幣政策的傳導(dǎo)效果。這種長(zhǎng)期資金定向貸款業(yè)務(wù)與私營(yíng)部門業(yè)績(jī)掛鉤，包含了對(duì)銀行發(fā)放信貸的顯性激勵(lì)。定向貸款同時(shí)也與被動(dòng)的融資干預(yù)有共同之處，如提供長(zhǎng)期央行信貸，其授予的貸款數(shù)量取決于對(duì)手需求。

短期名義利率達(dá)到下限并不是信貸寬松政策有效發(fā)揮作用的必要或充分條件。信貸寬松政策的有效性取決于其對(duì)非金融私營(yíng)部門融資條件的影響以及市場(chǎng)的受損程度。如美聯(lián)儲(chǔ)在短期名義利率遠(yuǎn)高于其下限時(shí)，實(shí)施了若干便利操作以提高關(guān)鍵細(xì)分市場(chǎng)臨時(shí)流動(dòng)性，對(duì)恢復(fù)市場(chǎng)功能起到了重要作用。當(dāng)然，當(dāng)短期名義利率已達(dá)下限時(shí)，信貸寬松措施對(duì)經(jīng)濟(jì)的正面影響可能會(huì)更大一些。

若伴有大量的流動(dòng)性創(chuàng)造，信貸寬松政策的傳導(dǎo)將更依賴于直接的傳遞以及投資組合重新配置效應(yīng)。信貸寬松措施以細(xì)分市場(chǎng)為操作對(duì)象，而細(xì)分市場(chǎng)與私人非金融部門借款條件有著密切聯(lián)系。這種聯(lián)系可以是直接的，如針對(duì)商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)條件的寬松舉措；也可以是間接的，即央行通過影響資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格來影響相關(guān)信貸的價(jià)格，如對(duì)家庭或公司貸款證券化市場(chǎng)實(shí)施的干預(yù)。典型例子是美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買抵押貸款支持證券（MBS）以及歐央行購(gòu)買ABS和資產(chǎn)擔(dān)保債券。

信貸寬松對(duì)央行資產(chǎn)負(fù)債表可能有“量化”的影響，因此在實(shí)踐中很難將信貸寬松措施和“量化”政策截然區(qū)分。

（四）主動(dòng)的資產(chǎn)負(fù)債表政策：短期名義利率處于其下限時(shí)的大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買

當(dāng)短期名義利率處于下限時(shí)，央行大規(guī)模的資產(chǎn)購(gòu)買主要通過兩個(gè)渠道影響金融市場(chǎng)價(jià)格：一是投資組合重新配置渠道；二是信號(hào)渠道。

投資組合重新配置渠道。當(dāng)不同市場(chǎng)之間存在分割時(shí)，由于資產(chǎn)的不完全替代性和對(duì)套利的限制，市場(chǎng)上證券凈供給的變化會(huì)影響該資產(chǎn)的價(jià)格并潛在影響類似工具的價(jià)格。央行的購(gòu)買行為會(huì)造成長(zhǎng)期債券的相對(duì)短缺，債券價(jià)格會(huì)提高，收益率會(huì)降低。這種情況下，投資者傾向于重新配置其投資組合，買入高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。為了引導(dǎo)投資者的上述行為，貨幣當(dāng)局購(gòu)買資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)特征（即流動(dòng)性、久期或信用風(fēng)險(xiǎn)特征）必須與央行儲(chǔ)備明顯不同。央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張可以通過降低長(zhǎng)期收益率和抬高各類資產(chǎn)的價(jià)格進(jìn)行調(diào)節(jié)，從而實(shí)現(xiàn)較為寬松的融資環(huán)境。

投資組合再平衡渠道不依賴于購(gòu)買資產(chǎn)的具體類別，它強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)定價(jià)中證券數(shù)量的重要性，因?yàn)橄噍^于定向干預(yù)，其對(duì)信貸條件的改善沒有直接效果，需要一個(gè)溢出的過程。因此，為有效實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)影響，需要大量的“分批”購(gòu)買行為。這就解釋了某些資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃的規(guī)模大小，以及為什么選擇的主要資產(chǎn)是政府證券。因?yàn)檎畟藢?duì)各種資產(chǎn)定價(jià)起關(guān)鍵作用以外，它的數(shù)量也很充足。央行資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)方的規(guī)模代表了投資組合重新配置渠道的“使用強(qiáng)度”以及由此產(chǎn)生的廣泛寬松的融資條件。

信號(hào)渠道。大規(guī)模購(gòu)買證券，可用流動(dòng)性取代經(jīng)濟(jì)主體資產(chǎn)組合中的長(zhǎng)期資產(chǎn)，向市場(chǎng)傳導(dǎo)流動(dòng)性擴(kuò)張預(yù)期，從而影響長(zhǎng)期合同的市場(chǎng)定價(jià)。通過資產(chǎn)負(fù)債表傳遞的信號(hào)包括規(guī)模維度和時(shí)間維度。時(shí)間維度包括：提供流動(dòng)性操作的期限（如歐央行的三年期長(zhǎng)期再融資操作）；購(gòu)買資產(chǎn)的剩余期限（債券組合的期限越長(zhǎng)意味著利率風(fēng)險(xiǎn)越高，推翻其低利率政策承諾的潛在成本更高）；特定操作方式維持的時(shí)間長(zhǎng)度。

（五）或有資產(chǎn)負(fù)債表政策

或有資產(chǎn)負(fù)債表政策是一種有效的信號(hào)機(jī)制，典型例子是歐央行的直接貨幣交易（OMTs）。歐央行致力于對(duì)政府債券市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)、緩解幣值扭曲、完善傳導(dǎo)機(jī)制。或有資產(chǎn)負(fù)債表政策被央行用來提供或有信息，以反映出購(gòu)買計(jì)劃在限定條件內(nèi)的持續(xù)時(shí)間。最近的例子是美聯(lián)儲(chǔ)在2012年9月的LSAP-3公告，以及歐央行在其擴(kuò)大的資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃中闡明“購(gòu)買計(jì)劃預(yù)計(jì)擬持續(xù)到2016年9月底，且在特定情況下，可以持續(xù)到通貨膨脹率調(diào)整到位，即在中期內(nèi)低于但接近2%”。觸發(fā)央行資產(chǎn)負(fù)債表此用途的條件，通常是當(dāng)前或未來宏觀經(jīng)濟(jì)條件（如通脹前景）與央行目標(biāo)有較大偏離。

二、歐元體系資產(chǎn)負(fù)債表

自危機(jī)開始，歐央行已經(jīng)采取了一些非常規(guī)措施以實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定，這些措施改變了歐元體系資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模和組成。

危機(jī)初期，貨幣政策集中于通過流動(dòng)性支持措施，維持超短期利率。這些措施包括提供不同期限的流動(dòng)性和在再融資操作中采用固定利率招標(biāo)、全額分配等方式。由于流動(dòng)性需求的增加，以及全額分配過程增加了歐元體系的中介作用，歐元體系資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)了漸進(jìn)的、被動(dòng)的增加。

危機(jī)中，為了應(yīng)對(duì)特定公共和私營(yíng)部門債務(wù)市場(chǎng)的緊張局面，歐央行采取了多項(xiàng)針對(duì)性措施，幫助改善市場(chǎng)的財(cái)務(wù)狀況和市場(chǎng)功能。這些措施包括具有超長(zhǎng)期限的融資操作，以及基于特定公共和私營(yíng)部門更為主動(dòng)地運(yùn)用歐元體系資產(chǎn)負(fù)債表的操作等。

引入三年期長(zhǎng)期再融資操作（LTROs）以提供資金保障。2011年12月和2012年2月兩次運(yùn)用LTROs為銀行提供資金保障。當(dāng)時(shí)通過正常銀行資金往來進(jìn)行再融資的渠道已經(jīng)受損，流動(dòng)性支持措施成功地阻止了過快的去杠桿化，從而為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供信貸支持。

更加積極地利用其資產(chǎn)負(fù)債表在受損市場(chǎng)直接購(gòu)買債券。2009年6月，歐央行通過兩個(gè)擔(dān)保債券購(gòu)買計(jì)劃（CBPP1和CBPP2）購(gòu)買歐元計(jì)價(jià)的擔(dān)保債券。同樣，當(dāng)歐元區(qū)政府債券市場(chǎng)出現(xiàn)緊張局勢(shì)時(shí)，歐央行也會(huì)在證券市場(chǎng)計(jì)劃（SMP）背景下購(gòu)買政府債券。期間歐央行累計(jì)購(gòu)買SMP2200億歐元、CBPP1600億歐元、CBPP2160億歐元。

2012年8月，歐央行宣布如果條件滿足，將在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買國(guó)債（或有資產(chǎn)負(fù)債表政策），通過OMTs可以解決這些市場(chǎng)中的嚴(yán)重扭曲。

2014年，歐央行推出額外的寬松信貸政策以改善傳導(dǎo)。2013年歐洲開始的溫和復(fù)蘇并沒有如預(yù)期般加速，貨幣增長(zhǎng)依然疲軟，信貸繼續(xù)收縮，但趨勢(shì)有所放緩。在這種背景下，2014年6月和9月，歐央行宣布推出定向長(zhǎng)期再融資操作（TLTROs）和購(gòu)買ABS及擔(dān)保債券計(jì)劃。盡管關(guān)鍵政策利率仍處于下限，但這一攬子措施增強(qiáng)了貨幣政策的傳導(dǎo)以及提供了進(jìn)一步的貨幣寬松環(huán)境。特別是通過使居民和企業(yè)的平均借貸成本下降到與預(yù)期的政策目標(biāo)更加一致的水平，促進(jìn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款的增加。

TLTROs的實(shí)施，是為了支持銀行貸款給非金融私營(yíng)部門（不包括居民購(gòu)房貸款）。TLTROs在開始實(shí)施時(shí)，向所有符合標(biāo)準(zhǔn)的銀行提供最長(zhǎng)四年、條款和條件均有吸引力的長(zhǎng)期資金。TLTROs旨在通過鼓勵(lì)銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)貸款加強(qiáng)貨幣政策傳導(dǎo)。銀行融資狀況的改善，將有助于放寬信貸條件并刺激信貸創(chuàng)造。

第三次擔(dān)保債券購(gòu)買計(jì)劃（CBPP3）和ABS購(gòu)買計(jì)劃（ABSPP）分別開始于2014年10月和11月，它們進(jìn)一步增強(qiáng)了貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，支持了實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸。ABS和擔(dān)保債券的利差與銀行相關(guān)貸款利率之間存在著密切聯(lián)系。

這些信貸寬松措施，標(biāo)志著歐央行貨幣政策的重大變化。作為增強(qiáng)貨幣政策寬松的工具，資產(chǎn)購(gòu)買的不確定性天然高于利率變動(dòng)的不確定性。在這兩個(gè)市場(chǎng)均受損的情況下，ABS和擔(dān)保債券購(gòu)買計(jì)劃有很強(qiáng)的潛在邊際傳導(dǎo)作用，但具體效應(yīng)難以預(yù)料。這些購(gòu)買將降低銀行的資金成本，并傳遞到尋求融資的家庭和非金融企業(yè)。如果流動(dòng)性注入規(guī)模夠大，還將產(chǎn)生更廣泛的宏觀經(jīng)濟(jì)溢出效應(yīng)。為達(dá)到有效宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，歐央行通過在聲明中加入量化數(shù)據(jù)暗示較大的購(gòu)買量是非常重要的。

由于通脹前景的進(jìn)一步惡化，以及信貸寬松措施未能實(shí)現(xiàn)必要的寬松程度，2015年1月歐央行決定購(gòu)買公共部門證券。該項(xiàng)目重點(diǎn)從二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買歐元區(qū)各國(guó)政府和機(jī)構(gòu)、國(guó)際和超國(guó)家機(jī)構(gòu)發(fā)行的投資級(jí)債務(wù)工具。擴(kuò)大的資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃開始于2015年3月，每個(gè)月600億歐元。公共部門資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃（PSPP）與CBPP3和ABSPP一道，構(gòu)成了擴(kuò)大的資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃。計(jì)劃擬持續(xù)至2016年9月，且在任何情況下，可以持續(xù)直到通貨膨脹率調(diào)整到與預(yù)期目標(biāo)一致，即在中期內(nèi)低于但接近2%。到2015年5月，購(gòu)買的公共部門債券低于歐元區(qū)未償政府債務(wù)總額的2%。

歐央行操作是否成功的最終標(biāo)志在于是否實(shí)現(xiàn)了低于但接近2%的中期通貨膨脹率。由于寬松貨幣政策的傳導(dǎo)有時(shí)滯，現(xiàn)在評(píng)估結(jié)果還為時(shí)過早，但一些融資條件和信心的早期指標(biāo)已經(jīng)產(chǎn)生了積極的信號(hào)。在擴(kuò)大的資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃公布前，廣義的金融狀況已經(jīng)開始好轉(zhuǎn)；自2014年12月起，歐元區(qū)各種工具、期限和發(fā)行人的債券收益率已經(jīng)下降，一些已經(jīng)達(dá)到了歷史低點(diǎn)。鑒于中期通脹預(yù)期有輕微上升趨勢(shì)，實(shí)際利率下降得更多；投資級(jí)公司債券的利率繼續(xù)下降，股票價(jià)格顯著上升；歐元區(qū)和美國(guó)政府債券收益率進(jìn)一步脫鉤，歐元匯率顯著走軟；金融市場(chǎng)良性發(fā)展已經(jīng)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)溢出，銀行資金成本的降低正逐步傳導(dǎo)到非金融私營(yíng)部門的外部融資成本；無擔(dān)保銀行債券的收益率在2014年第4季度下降到歷史低點(diǎn)，同時(shí)伴隨著家庭和非金融企業(yè)綜合銀行貸款利率的大幅下降；在2014年第4季度和2015年的前幾個(gè)月，由于基于市場(chǎng)的債券和股票成本進(jìn)一步下降，歐元區(qū)非金融企業(yè)的外部融資名義利率持續(xù)降低。

三、結(jié)論

近年來，央行資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)成為一種靈活的貨幣政策工具。自全球金融危機(jī)開始，貨幣當(dāng)局越來越多地從傳統(tǒng)操作轉(zhuǎn)向更為集約地使用央行資產(chǎn)負(fù)債表作為政策工具。對(duì)許多國(guó)家而言，使用央行資產(chǎn)負(fù)債表已逐漸從反應(yīng)性的或者被動(dòng)地、按需提供流動(dòng)性、對(duì)宏觀金融環(huán)境只有有限影響的方式，向主動(dòng)操作來影響宏觀金融環(huán)境過渡。在應(yīng)對(duì)金融壓力充當(dāng)最后貸款人的傳統(tǒng)角色之外，央行的資產(chǎn)負(fù)債表也被用來解決貨幣政策傳導(dǎo)問題，當(dāng)短期名義利率處于其有效下限時(shí)，央行的資產(chǎn)負(fù)債表已被證明是一種可以提供寬松政策、解決多種政策需求的靈活工具。需要注意的是：同一個(gè)國(guó)家的不同時(shí)間，以及不同國(guó)家中，流動(dòng)性可能有非常不同的影響。此外，由于經(jīng)濟(jì)和金融結(jié)構(gòu)以及操作程序的差異，不同經(jīng)濟(jì)體在資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模和組成方面需要的干預(yù)類型不同。因此，應(yīng)避免對(duì)央行資產(chǎn)負(fù)債表過于簡(jiǎn)單的比較。

近年來，歐央行廣泛采用了歐元體系資產(chǎn)負(fù)債表來實(shí)現(xiàn)其價(jià)格穩(wěn)定的職能。歐元體系資產(chǎn)負(fù)債表的使用“軌跡”與其他國(guó)家相似，在金融危機(jī)的初期階段增加流動(dòng)性供應(yīng)，接著是定期貸款和資金保障，再后來是采取加強(qiáng)傳導(dǎo)的措施，后期又推出了進(jìn)一步的擔(dān)保債券購(gòu)買計(jì)劃和新的ABS、公共部門證券購(gòu)買計(jì)劃。直接的資產(chǎn)購(gòu)買表明了歐央行實(shí)現(xiàn)其目標(biāo)的決心，增強(qiáng)了信號(hào)傳遞效應(yīng)，確保投資組合重新配置效應(yīng)在區(qū)域中發(fā)揮作用，并將有助于改善信貸和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，最終實(shí)現(xiàn)低于但接近2%的中期通貨膨脹目標(biāo)。

專欄：歐元體系資產(chǎn)負(fù)債表的新進(jìn)展

作為非常規(guī)貨幣政策操作的結(jié)果，歐元體系資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模和結(jié)構(gòu)在最近幾年發(fā)生了顯著改變。本專欄從市場(chǎng)操作的角度，提供了自2011年下半年以來歐元體系資產(chǎn)負(fù)債表發(fā)展?fàn)顩r的有關(guān)信息。

（一）歐元體系資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)方變化情況

貨幣政策工具和投資組合是資產(chǎn)方的主要項(xiàng)目。貨幣政策工具包括短期和長(zhǎng)期回購(gòu)操作、邊際借貸便利和直接購(gòu)買操作，投資組合包括國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)。除了歐央行的外匯儲(chǔ)備可用于外匯干預(yù)之外，歐元體系的投資組合不用于貨幣政策的實(shí)施。歐元體系的投資組合受到歐央行確定的最大規(guī)模等決策限制，以確保它們不受到單一貨幣政策的干擾。此外，歐元體系還限制非政策目標(biāo)的外匯儲(chǔ)備交易，以確保匯率和貨幣政策的一致性。

貨幣政策工具使用是最近歐元體系資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模和組成顯著變化的主要驅(qū)動(dòng)因素。特別是2011年12月和2012年2月兩次進(jìn)行的三年期LTROs，使資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模顯著擴(kuò)張。2013年初至2014年9月，歐央行給予銀行按周償還LTROs的選擇權(quán)，其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模隨之逐漸下降。由于推出了定向長(zhǎng)期再融資操作（TLTROs）和資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃——即第三次資產(chǎn)擔(dān)保債券購(gòu)買計(jì)劃（CBPP3）、資產(chǎn)支持證券購(gòu)買計(jì)劃（ABSPP）和公共部門購(gòu)買計(jì)劃（PSPP），自2014年9月起，資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模停止下滑并開始再次增加。與此同時(shí)，投資組合一直比較穩(wěn)定，國(guó)外凈資產(chǎn)有少許波動(dòng)，主要是受匯率的影響。

為了提高貨幣政策有效性、減少對(duì)其合格交易對(duì)手抵押品的限制，歐元體系改變并擴(kuò)大了其合格抵押品范圍。同時(shí)，歐元體系繼續(xù)落實(shí)定期審查風(fēng)險(xiǎn)控制措施，以確保其資產(chǎn)負(fù)債表安全，包括要求對(duì)方提供足夠的抵押物、每日對(duì)抵押品定價(jià)、適當(dāng)對(duì)抵押品估值折扣和減值等。

（二）歐元體系資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債方變化情況

在負(fù)債方面，貨幣政策工具和自發(fā)性因素是兩個(gè)主要的項(xiàng)目。貨幣政策工具包括往來賬戶、存款便利和其他流動(dòng)性吸收工具。自歐央行推出兩個(gè)三年期LTROs后，存款便利大幅增加，該增長(zhǎng)主要受交易對(duì)手資金需求和預(yù)防性流動(dòng)性需求驅(qū)使。自2012年7月歐央行下調(diào)存款便利利率至零后，交易對(duì)手持有的流動(dòng)性部分從存款便利轉(zhuǎn)移到往來賬戶。因?yàn)槌畹头ǘ?zhǔn)備金之外，存款便利的收益率與往來賬戶相同。借助每周的流動(dòng)性吸收操作，其他吸收流動(dòng)性的工具，如通過證券市場(chǎng)計(jì)劃（SMP）提供的流動(dòng)性，至2014年6月已被完全沖銷。歐元體系通過與美聯(lián)儲(chǔ)的互換協(xié)議確保了美元的流動(dòng)性。

自發(fā)性因素包括流通中貨幣、政府存款和其他央行很少或無法控制的剩余項(xiàng)。政府存款近來下降，主要原因在于2014年6月實(shí)施負(fù)的存款便利利率，這個(gè)利率也適用于歐元體系持有的超過特定臨界值的政府存款。

Abstract：This paper discusses the usage of central banks' balance sheet as a monetary policy tool. It introduces the experience of ECB in particular and introduces those of other monetary authorities as well. After the outbreak of financial crisis in 2008，the central banks started to implement many intervention measures through changing the scale and composition of their balance sheets. The ECB also implemented the above-mentioned measures in fulfilling its role of stabilizing the prices. The usage of Euro-system balance sheet has shifted from being passive to being active. The active management of the scale and composition of assets in the balance sheet can better help the monetary policy fulfil its role of regulation.

Key Words：balance sheet，monetary policy tools，ECB