萬國華 孫婷

摘 要：市值管理能夠優(yōu)化上市公司治理結(jié)構(gòu)，創(chuàng)造并實(shí)現(xiàn)公司內(nèi)在價(jià)值，但由于制度規(guī)則不明確、法律監(jiān)管存在漏洞，我國存在以市值管理之名行違規(guī)披露、內(nèi)幕交易、市場操縱之實(shí)的情況。對(duì)此，應(yīng)厘清市值管理的法理邏輯和內(nèi)涵，構(gòu)建以自治性規(guī)則為主、以禁止性規(guī)則為輔的規(guī)則體系，建立上市公司市值管理評(píng)級(jí)機(jī)制，真正實(shí)現(xiàn)公司內(nèi)在價(jià)值與市值的統(tǒng)一。

關(guān)鍵詞：市值管理；公司治理；法理邏輯；法律監(jiān)管

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-2265（2016）08-0066-06

上市公司市值管理（簡稱市值管理）指上市公司運(yùn)用合法、科學(xué)的手段，力求公司價(jià)值創(chuàng)造最大化、價(jià)值實(shí)現(xiàn)最優(yōu)化的一種管理實(shí)踐，是上市公司基于公司市值信號(hào)，綜合運(yùn)用多種科學(xué)、合規(guī)的價(jià)值經(jīng)營方式和手段，以達(dá)到公司價(jià)值創(chuàng)造最大化、價(jià)值實(shí)現(xiàn)最優(yōu)化的一種戰(zhàn)略管理行為。2014年5月國務(wù)院《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》（以下簡稱新“國九條”）明確提出，“鼓勵(lì)上市公司建立市值管理制度”。2016年3月，中國證監(jiān)會(huì)對(duì)江蘇宏達(dá)新材料股份有限公司（002211）實(shí)際控制人朱某洪與私募機(jī)構(gòu)上海永邦投資有限公司楊某東等人員合謀、利用信息優(yōu)勢就其以“市值管理”之名進(jìn)行操縱股價(jià)等違規(guī)證券活動(dòng)進(jìn)行了嚴(yán)厲處罰①，引發(fā)社會(huì)各界對(duì)市值管理的廣泛關(guān)注，從此該案例更使價(jià)值管理進(jìn)一步又具有了法律或法理的實(shí)踐或應(yīng)用價(jià)值。有鑒于此，對(duì)于市值管理這樣一種并非法律原生的制度如何進(jìn)行引導(dǎo)、監(jiān)管和規(guī)制是一項(xiàng)值得深究的法律問題。

一、市值管理在我國的發(fā)展及異化

市值管理衍生于西方的價(jià)值管理理論，逐漸發(fā)展成為一種新興市場經(jīng)濟(jì)國家獨(dú)有的制度。市值管理在我國的產(chǎn)生也不是一蹴而就的，而是伴隨著我國證券市場和公司治理的產(chǎn)生、興起而逐漸發(fā)展和變化。

（一）市值管理在我國的發(fā)展

一般認(rèn)為，市值管理是由價(jià)值管理理論中的股東價(jià)值管理和利益相關(guān)者價(jià)值管理演變而來。

價(jià)值管理理論本質(zhì)上涉及公司經(jīng)營理念和目標(biāo)的問題，亦可理解為公司創(chuàng)造價(jià)值所服務(wù)的對(duì)象。最初的股東價(jià)值管理理論認(rèn)為，企業(yè)組織生產(chǎn)活動(dòng)的經(jīng)濟(jì)成果更多地取決于企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，只有投資于企業(yè)專用性資產(chǎn)的人才能成為這個(gè)企業(yè)的所有者，才能享有企業(yè)剩余索取權(quán)。從這個(gè)意義上看，企業(yè)服務(wù)的對(duì)象就是股東，因此要為股東創(chuàng)造價(jià)值。

隨著美國世通、安然丑聞的出現(xiàn)以及經(jīng)濟(jì)危機(jī)的爆發(fā)，學(xué)界開始逐漸關(guān)注公司的社會(huì)責(zé)任、員工福利和經(jīng)理人激勵(lì)等問題，利益相關(guān)者價(jià)值管理理論②逐漸興起，他們認(rèn)為利益相關(guān)者也對(duì)公司進(jìn)行了投資或承擔(dān)了公司的一部分風(fēng)險(xiǎn)，因此也必須分享公司的剩余索取權(quán)。從經(jīng)濟(jì)學(xué)上看，任何公司的經(jīng)營都存在外部性問題，因此需要承擔(dān)相應(yīng)的社會(huì)責(zé)任。其次，美國上市公司的股權(quán)一般比較分散，管理層在與股東進(jìn)行控制權(quán)博弈的過程中也逐漸地要求體現(xiàn)自己的價(jià)值和權(quán)益，因此出現(xiàn)了股東價(jià)值最大化和利益相關(guān)者群體價(jià)值最大化的博弈。由于在美國等國家或地區(qū)，資本市場已發(fā)展至強(qiáng)式有效市場，公司的內(nèi)在價(jià)值一般都能在資本市場上得到充分體現(xiàn)，股東價(jià)值管理和利益相關(guān)者價(jià)值管理重點(diǎn)都在于創(chuàng)造公司價(jià)值。但像中國這樣的新興資本市場，公司價(jià)值不一定能在證券市場準(zhǔn)確地體現(xiàn)出來，因此上市公司在創(chuàng)造價(jià)值之時(shí)，還需要通過向投資者揭示自己的內(nèi)在投資價(jià)值以及各種價(jià)值經(jīng)營手段，實(shí)現(xiàn)內(nèi)在價(jià)值與公司市值之間的動(dòng)態(tài)均衡。隨著新興加轉(zhuǎn)軌資本市場發(fā)展特征和公司治理由行政型向經(jīng)濟(jì)型治理的轉(zhuǎn)變（李維安，2002，2005，2009），在借鑒股東價(jià)值管理理論和利益相關(guān)者價(jià)值管理理論的基礎(chǔ)上，市值管理理念應(yīng)運(yùn)而生。

2005年股權(quán)分置改革是我國市值管理的起點(diǎn)。在此之前，非流通股不受股票交易市場價(jià)格變動(dòng)的影響，公司市值大小對(duì)非流通股股東影響不大；股權(quán)分置改革以后，原本不流通的國有股進(jìn)入證券市場交易流通，使原先的非流通股股東更為關(guān)注公司市值，市值管理具有了可行性與必要性。2006年12月，中國第一家專門從事上市公司市值管理研究的民間學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)——中國上市公司市值管理研究中心在北京成立。2009年，隨著創(chuàng)業(yè)板的開設(shè)，民營上市公司逐漸增多，市值管理逐步為民營上市公司所借鑒，成為有效的資本市場工具。2013年12月，公司注冊資本制度改革，對(duì)于公司債權(quán)人保護(hù)的注冊資本信用開始向公司在資本市場上的資產(chǎn)信用轉(zhuǎn)型，公司以凈資產(chǎn)收益率（ROE）或投資回報(bào)率（ROI）等定量指標(biāo)為核心的財(cái)務(wù)管理方式也逐漸轉(zhuǎn)型，投資者開始更加關(guān)注公司在證券市場上的表現(xiàn)，公司的市值成為競爭力的重要指標(biāo)。2014年5月8日，國務(wù)院發(fā)布的新“國九條”，在第二條第六項(xiàng)中提出發(fā)展多層次股票市場，提高上市公司質(zhì)量，應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)上市公司建立市值管理制度，肯定了市值管理的重要地位。

（二）市值管理在我國的異化

市值管理與我國證券市場的快速發(fā)展息息相關(guān)，但同時(shí)也伴隨著立法、司法和執(zhí)法等法律監(jiān)管的滯后。新“國九條”雖然對(duì)市值管理提出鼓勵(lì)性的指導(dǎo)意見，卻并未對(duì)其具體內(nèi)涵、規(guī)則及監(jiān)管進(jìn)行詳細(xì)規(guī)定，導(dǎo)致市值管理濫觴于市場，與新“國九條”的制度設(shè)計(jì)初衷南轅北轍。

市值管理機(jī)制的初衷，是欲通過一系列資本運(yùn)作工具，優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，整合、優(yōu)化資源配置，達(dá)到發(fā)現(xiàn)及提升公司價(jià)值的目的，是一種長效性、價(jià)值性和戰(zhàn)略性的手段，關(guān)注的是公司價(jià)值的發(fā)現(xiàn)、創(chuàng)造以及長遠(yuǎn)發(fā)展③。例如，上市公司通過股權(quán)激勵(lì)的方式，降低委托代理成本的壓力，充分調(diào)動(dòng)經(jīng)理層與核心員工的積極性與凝聚力，從根本上促進(jìn)公司價(jià)值創(chuàng)造能力的提高；又比如，在公司股價(jià)被低估時(shí)，通過大股東增持、上市公司回購等措施減少市場供給，提振投資者信心，使公司內(nèi)在價(jià)值與價(jià)格趨于一致；再比如，公司通過并購重組對(duì)上下游產(chǎn)業(yè)鏈資源重新進(jìn)行排列組合，增加股權(quán)流動(dòng)性，也能有效提升公司的市值。此外，上市公司通過完善公司治理結(jié)構(gòu)、經(jīng)營管理制度、內(nèi)部控制制度等措施，也能得到市場及投資者的認(rèn)同，促進(jìn)公司內(nèi)在價(jià)值的挖掘和實(shí)現(xiàn)。這些市值管理手段可以多管齊下、綜合使用，中聯(lián)重科、藍(lán)色光標(biāo)等諸多上市公司的實(shí)踐證明，市值管理對(duì)發(fā)現(xiàn)并提高上市公司市值和促進(jìn)資本市場的發(fā)展具有重要作用。

然而，近年來市值管理在我國的實(shí)踐發(fā)展卻逐漸異化，許多上市公司、大股東及實(shí)際控制人以市值管理之名行違規(guī)披露、內(nèi)幕交易、市場操縱之實(shí)。比如，某些上市公司通過與中介機(jī)構(gòu)簽訂“市值管理協(xié)議”，使用操縱開盤價(jià)、拉抬股價(jià)、尾盤交易等市場操縱手段實(shí)現(xiàn)股份的順利減持及為個(gè)別股東牟利；又如，上市公司在大股東減持、股權(quán)質(zhì)押、再融資等關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，選擇性地披露迎合市場的信息和概念，或者干脆策劃、虛假披露一些諸如并購重組的重大利好信息，制造“消息市”，使股價(jià)短期內(nèi)大幅度提高；再如，上市公司高管以股權(quán)激勵(lì)為名義，與中介機(jī)構(gòu)合謀，利用內(nèi)幕信息換取市場資金或者利用信息操縱獲取不正當(dāng)利益。此外，在某些情形下，為了避免行權(quán)條件的達(dá)成，如為了避免觸發(fā)可轉(zhuǎn)債之回購條款的適用，上市公司大股東及實(shí)際控制人通過尾盤交易大量增持使公司股價(jià)不滿足行權(quán)條件等等。這些市值管理的實(shí)踐亂象，違背了市值管理的初衷，使市值管理成為相關(guān)主體獲取利益的“護(hù)身符”，不僅破壞了中小投資者的利益和公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，還有可能踏入法律的禁區(qū)。

二、我國市值管理實(shí)踐亂象的法律解析

目前上市公司市值管理活動(dòng)或機(jī)制的變異和濫用，根本原因在于市值管理的法理邏輯及內(nèi)涵不清晰以及相關(guān)層級(jí)立法的滯后。

（一）市值管理法理邏輯不清晰

首先，市值管理本質(zhì)或價(jià)值取向的把握出現(xiàn)偏差?！肮膭?lì)上市公司建立市值管理制度”是國務(wù)院在“新國九條”第二條“發(fā)展多層次股票市場”部分提出的，這種規(guī)定就向市場主體發(fā)出一種信號(hào)，即市值管理主要服務(wù)于證券市場，屬于證券市場范疇，是一種證券市場工具。誠然，由于市值管理主體大多為上市公司，因而多與資本市場的運(yùn)作和表現(xiàn)產(chǎn)生關(guān)聯(lián)，的確具備了一定的資本工具性質(zhì)。但是市值管理的主要目的在于公司價(jià)值的創(chuàng)造，屬于公司治理的范疇而非證券領(lǐng)域范疇，其在證券市場的功能和作用僅僅是服務(wù)于公司治理和公司價(jià)值創(chuàng)造的附屬品，而非本質(zhì)功能。

在法理上對(duì)市值管理的本質(zhì)把握不清，體現(xiàn)在實(shí)際運(yùn)作上，就是將市值管理簡單地等同于股價(jià)管理：要么想方設(shè)法擴(kuò)大公司股本總數(shù)，市場熱衷炒作且上市公司密切配合的所謂股本“高送轉(zhuǎn)”；要么熱衷于所謂資產(chǎn)重組、借殼上市、概念炒作，甚至是粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表提高公司的營收及凈利潤。

因此，我們認(rèn)為要有效規(guī)制市值管理活動(dòng)，首要任務(wù)是理清市值管理的法理邏輯，即上市公司的市值管理核心一定且必須是上市公司的價(jià)值創(chuàng)造或再造，而這一切又屬于市場尤其法治市場的應(yīng)有之義，不存在鼓勵(lì)或支持等非中性的制度或政策邏輯。

（二）可操作性規(guī)則和細(xì)則缺失

從市值管理的實(shí)踐運(yùn)作主體來看，根據(jù)新“國九條”，上市公司是市值管理的運(yùn)作主體，但是新三板掛牌的非上市公眾公司、私募機(jī)構(gòu)，以及其他市場主體甚至中介機(jī)構(gòu)是否也是市值管理的主體，仍然值得商榷。實(shí)踐中有私募機(jī)構(gòu)通過借殼模式對(duì)公司進(jìn)行名義上的市值管理的案例，該種行為如何定性、如何規(guī)范都需要立法方面出臺(tái)相應(yīng)的指導(dǎo)性規(guī)則和意見。在市值管理的運(yùn)行方式上，由于沒有明確的規(guī)則進(jìn)行指引和規(guī)定，只要與資本市場運(yùn)作有一絲聯(lián)系的活動(dòng)都被冠以“市值管理”之名，立法既未進(jìn)行列舉式概括性規(guī)定，亦未對(duì)市值管理的運(yùn)作方式進(jìn)行特征性、描述性闡述。在市值管理措施的監(jiān)管上，中國證監(jiān)會(huì)作為我國證券市場統(tǒng)一的監(jiān)管部門，只有在市值管理措施明確地違反我國證券法禁止性規(guī)定的時(shí)候，才會(huì)對(duì)其進(jìn)行監(jiān)管介入，但對(duì)市值管理中出現(xiàn)的灰色地帶卻束手無策。例如，并購重組乃市值管理的重要措施，但是若在并購重組的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)伺機(jī)套利，滿足相關(guān)主體牟利需求，可能就會(huì)違背市值管理的初衷。換言之，市值管理措施的程度、層次、時(shí)間等影響合法合規(guī)判斷的細(xì)節(jié)都需要立法進(jìn)行明確的指導(dǎo)性規(guī)定，才能更好地對(duì)市值管理進(jìn)行監(jiān)管。此外，市值管理的法律關(guān)系、糾紛解決、責(zé)任承擔(dān)、權(quán)利救濟(jì)等方面均缺乏指導(dǎo)性規(guī)則或業(yè)務(wù)細(xì)則的指引。

（三）合法與違規(guī)邊界模糊

市值管理通過股權(quán)激勵(lì)、并購重組、改制等一系列手段，能夠真正為公司創(chuàng)造價(jià)值、實(shí)現(xiàn)價(jià)值，但是另一方面，由于資本運(yùn)作手段的復(fù)雜化、隱秘化，市值管理合法與違法的邊界往往不是涇渭分明、非此即彼的，給監(jiān)管帶來了眾多難題。

換言之，市值管理的措施往往游走在合法與違規(guī)之間，是非判斷有天然的模糊性或灰色地帶。例如增持和回購在一般情況下屬于合法的市值管理措施，但當(dāng)其成為操縱股價(jià)、為上市公司大股東或者實(shí)際控制人等主體獲取利益的手段時(shí)則有可能構(gòu)成形式上合法而實(shí)質(zhì)上卻違法的窘態(tài)，如果先選擇性地披露市場利好信息，趁股價(jià)上漲之時(shí)進(jìn)行大股東減持或質(zhì)押融資，股價(jià)下跌再披露利好中斷，此種行為就可能觸犯信息披露違法的禁區(qū)，但是其中的邊界難以界定，穩(wěn)定股價(jià)和操縱股價(jià)之間往往僅一步之遙。一方面，在實(shí)踐中，隨著我國證券市場的不斷發(fā)展，技術(shù)手段和新生事物層出不窮，以“市值管理”之名進(jìn)行的資本運(yùn)作，手段更加隱秘化和多樣化，例如證券公司的股票收益互換產(chǎn)品、資產(chǎn)管理計(jì)劃產(chǎn)品，基金公司的通道類理財(cái)產(chǎn)品和信托公司的傘形信托產(chǎn)品等結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，為市值管理提供了多元化的融資渠道和隱藏式的交易平臺(tái)，加大了監(jiān)管層對(duì)市值管理合法性的甄別難度。另一方面，私募機(jī)構(gòu)等主體的介入使得市值管理措施的合法性判斷更加困難。現(xiàn)在的上市公司市值管理往往采取與私募機(jī)構(gòu)或其他市值管理機(jī)構(gòu)簽訂《市值管理協(xié)議》的方式進(jìn)行，私募機(jī)構(gòu)的介入使市值管理措施更加隱秘和復(fù)雜，取證和認(rèn)證極為困難，司法和執(zhí)法難度很大。

此外，由于證券法等法律法規(guī)僅僅規(guī)定了操縱市場、虛假陳述與內(nèi)幕信息等為數(shù)不多的違法行為類型，而市值管理實(shí)踐中諸多隱秘、復(fù)雜的亂象可能并不能被涵蓋其中，造成執(zhí)法和司法時(shí)的難題。

三、我國市值管理的法律監(jiān)管與完善

面對(duì)當(dāng)下我國市值管理存在的亂象，厘清其法理邏輯和本質(zhì)，盡快制定相關(guān)層級(jí)的指導(dǎo)性規(guī)則和細(xì)則，完善市值管理制度的法律構(gòu)建是應(yīng)有之義。

（一）厘清市值管理的法理邏輯和內(nèi)涵

市值管理的異化，其根本原因在于法理邏輯和內(nèi)涵沒有理順，對(duì)市值管理的本質(zhì)把握錯(cuò)誤，導(dǎo)致實(shí)踐發(fā)展與監(jiān)管者初衷相悖。

市值管理制度本質(zhì)上屬于公司治理之范疇，是中性的市場工具。市值管理主要通過股權(quán)激勵(lì)、改制等一系列措施改進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)，為公司創(chuàng)造價(jià)值，真正提高公司質(zhì)量，并積極向市場揭示，爭取投資者對(duì)公司價(jià)值的認(rèn)知與認(rèn)同，并使公司的股價(jià)能充分反映公司內(nèi)在價(jià)值，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值和市值的動(dòng)態(tài)均衡。資本市場運(yùn)作等手段并不是市值管理的最主要功能，而僅僅是其改善公司治理、創(chuàng)造公司價(jià)值過程中的衍生品。

由此，一味追求高估值和高股價(jià)的市值管理理念需要進(jìn)行糾正。市值管理作為公司治理的重要手段，其運(yùn)作就應(yīng)該具有長效性和價(jià)值性。首先，市值管理是一種長效的公司治理機(jī)制，追求的是公司的長久發(fā)展，而不是短時(shí)間的獲利。諸多市場主體將市值管理簡單地等同于股價(jià)管理，因而做出短時(shí)間內(nèi)拉高股價(jià)的行為，從根本上看，這種行為并不能使公司得到長遠(yuǎn)健康的發(fā)展，得不償失。其次，市值管理是一種價(jià)值管理，本質(zhì)在于公司價(jià)值的創(chuàng)造和挖掘。股價(jià)和市盈率的表現(xiàn)僅僅是市值管理的內(nèi)容之一，體現(xiàn)的是資本市場對(duì)于公司未來發(fā)展的預(yù)期，但是這種預(yù)期必須建立在公司的盈利能力，即公司價(jià)值的真正創(chuàng)造上，這依賴于公司所處行業(yè)、商業(yè)模式、經(jīng)營團(tuán)隊(duì)、經(jīng)營策略、會(huì)計(jì)策略等方面的努力，公司只有在產(chǎn)品市場做好自己的主營業(yè)務(wù)，并在資本市場體現(xiàn)出這種價(jià)值，通過增持回購、重組收購等資本運(yùn)作手段來經(jīng)營這種價(jià)值，才能真正做好市值管理。其中，公司價(jià)值的創(chuàng)造是根本性的，否則資本市場運(yùn)作就是無本之木、無水之源。再次，追溯至市值管理的理論來源，即股東價(jià)值管理理論和利益相關(guān)者價(jià)值管理理論，不管公司創(chuàng)造價(jià)值是為了股東還是利益相關(guān)者或兼而有之，市值管理的目的都不應(yīng)是為公司大股東、實(shí)際控制人甚至私募機(jī)構(gòu)等部分主體創(chuàng)造價(jià)值，這與市值管理的本源和目的不符。

在法理上厘清市值管理的本質(zhì)和內(nèi)涵，明確市值管理乃公司治理的中性范疇，才能為立法者和監(jiān)管層進(jìn)行相關(guān)層級(jí)的立法和監(jiān)管進(jìn)行準(zhǔn)確的指導(dǎo)。

（二）構(gòu)建以自治性規(guī)則為主、以禁止性規(guī)則為輔的規(guī)則體系

在法理上，市值管理屬于中性的公司治理范疇，既不需要監(jiān)管者傾向性的鼓勵(lì)，亦不需要其進(jìn)行特殊的監(jiān)管規(guī)制，而應(yīng)交由市場進(jìn)行自律調(diào)節(jié)。但是國務(wù)院在新“國九條”中對(duì)市值管理明確提出鼓勵(lì)性規(guī)定，在這種情況下，構(gòu)建相應(yīng)的市值管理規(guī)范體系，才能更好地平衡立法、司法和執(zhí)法。

其一，對(duì)于市值管理的法律監(jiān)管，應(yīng)以市場自律自治為主。由于市值管理本質(zhì)上屬于公司治理的范疇，應(yīng)以公司自治和意思自治為原則，不管公司是以契約安排的方式進(jìn)行，還是設(shè)立專門市值管理部門的方式進(jìn)行，其監(jiān)管都應(yīng)以公司意思自治和市場自律機(jī)構(gòu)自治為主，且市值管理的實(shí)踐尚在探索和發(fā)展中，對(duì)于不涉及公眾利益、國家利益的部分，不宜以過于剛性和強(qiáng)制性的規(guī)定限制其發(fā)展。因此應(yīng)由市場中介機(jī)構(gòu)和自律組織，如上市公司協(xié)會(huì)或者中國證券業(yè)協(xié)會(huì)，制定相應(yīng)的市值管理指導(dǎo)性規(guī)則和細(xì)則，對(duì)市場主體的市值管理行為進(jìn)行正面的引導(dǎo)。

規(guī)則和細(xì)則的內(nèi)容應(yīng)該包括但不限于：市值管理的定義、目的、主體、對(duì)象、手段、法律關(guān)系、糾紛解決、權(quán)利救濟(jì)以及自律監(jiān)管的方式。自治規(guī)則和細(xì)則的制定可以以概括加描述的開放方式進(jìn)行，對(duì)市值管理的本質(zhì)性特征可以進(jìn)行概括性描述，而對(duì)于市值管理的措施和手段則可以以開放性的描述式方式進(jìn)行，鼓勵(lì)市值管理新手段和新方式的發(fā)展。同時(shí)，對(duì)于公司進(jìn)行市值管理措施時(shí)的信息披露和公司治理進(jìn)行示范性規(guī)定，倡導(dǎo)公司建立良好的公司治理和信息披露制度。此外，市場自律機(jī)構(gòu)還可制定市值管理的示范案例，正面引導(dǎo)公司建立合法、健康的市值管理機(jī)制。

其二，對(duì)于市值管理的監(jiān)管，應(yīng)以禁止性規(guī)則為輔。由于市值管理在實(shí)踐的發(fā)展中，存在著天然的合法與違規(guī)界限的模糊，因此，在涉及證券市場公共利益、國家利益的方面，應(yīng)建立確切的違法標(biāo)準(zhǔn)，明確違法與合法的界限，以負(fù)面清單的方式對(duì)公司市值管理進(jìn)行反方向引導(dǎo)。如在條件成熟時(shí)可制定效力層級(jí)較高，如行政條例或規(guī)章類的有關(guān)市值管理的專門規(guī)則，以負(fù)面清單的方式列出市值管理不能觸犯的禁止性實(shí)體規(guī)則和程序規(guī)則，如證券欺詐、操縱市場等，并將配套的監(jiān)管、法律責(zé)任等規(guī)則確定在相關(guān)法律法規(guī)中，先解決無法可依的困局，進(jìn)一步提升市值管理執(zhí)法、司法的科學(xué)性和可操作性。在司法上，可以從股價(jià)是市場自發(fā)形成還是人為影響形成，公司股價(jià)短時(shí)期內(nèi)突然虛高還是周期性波動(dòng)，短期內(nèi)是否存在大額潛在利益獲得者，是否存在連續(xù)披露信息后減持以及重大利好消息公告后終止的行為等方面來劃定上市公司市值管理合法與違規(guī)的邊界與標(biāo)準(zhǔn)，使上市公司市值管理既能在市場中自由、充分地被使用，又能在合法的范圍內(nèi)進(jìn)行，真正發(fā)揮其應(yīng)有的效用。

（三）建立上市公司市值管理評(píng)級(jí)機(jī)制

隨著我國證券市場的不斷發(fā)展和公司注冊資本制度的改革，以盈余管理為中心的上市公司企業(yè)管理模式開始向以市值管理為中心過渡，市值管理績效成為衡量上市公司綜合實(shí)力和發(fā)展?jié)摿Φ男聵?biāo)桿。筆者認(rèn)為，在現(xiàn)代電子技術(shù)和大數(shù)據(jù)的支持下，可以建立上市公司市值管理評(píng)級(jí)機(jī)制，正面引導(dǎo)上市公司優(yōu)化市值管理。

具體到市值管理評(píng)級(jí)機(jī)制的構(gòu)建，筆者認(rèn)為，市值管理評(píng)級(jí)機(jī)制的制定主體以權(quán)威的中介機(jī)構(gòu)或民間組織為宜，如現(xiàn)行中國上市公司市值管理研究中心或其他類似機(jī)構(gòu)，有權(quán)部門可以通過授權(quán)這些機(jī)構(gòu)從事市值管理研究，或者對(duì)他們的研究成果進(jìn)行政府采購，這樣既能保證市值管理評(píng)價(jià)的有效性和權(quán)威性，又能以中立的地位和身份參與，保證評(píng)級(jí)結(jié)果的公平性。對(duì)于上市公司市值管理的評(píng)價(jià)，可以涵蓋公司治理、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)、利潤增長、資本市場表現(xiàn)等內(nèi)容，以公司價(jià)值創(chuàng)造能力、價(jià)值實(shí)現(xiàn)度、價(jià)值經(jīng)營等綜合因素為考量，而非單純地關(guān)注資本市場估值因素。在市值管理的具體評(píng)級(jí)方式上，可確立上市公司市值管理的一系列綜合指標(biāo)，如MVA（Market Value Added）④、MVG（Market Value Average）⑤以及EVA（Economic Value Added）⑥等指標(biāo)，根據(jù)每個(gè)指標(biāo)所占比重不同，由評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司市值管理的量化指標(biāo)和數(shù)據(jù)進(jìn)行打分、評(píng)級(jí)、入庫和保存，同時(shí)，與市值管理自律規(guī)則相結(jié)合，將市值管理評(píng)級(jí)納入自愿性信息披露的范疇，讓市場投資者可以查閱到自愿披露市值管理評(píng)級(jí)情況的上市公司信息，使那些市值管理評(píng)級(jí)高、市值管理成果好的上市公司在資本市場獲得更高的信譽(yù)，贏得更多投資者的認(rèn)可，獲得更大的競爭優(yōu)勢，促使那些游走在灰色地帶的上市公司向更好的市值管理模式發(fā)展，以比較和競爭的方式促使上市公司進(jìn)行市值管理的優(yōu)化和完善，發(fā)揮市值管理評(píng)級(jí)機(jī)制的正面指導(dǎo)作用，引導(dǎo)市值管理向健康的方向發(fā)展。

綜上所述，要解決當(dāng)前實(shí)踐中市值管理亂象，首先要厘清市值管理是一種中性的市場工具，屬于市場自治和公司自治范疇的法理邏輯；同時(shí)，對(duì)其具體內(nèi)涵、要件、原則和治理等內(nèi)容按法律法規(guī)等強(qiáng)制性規(guī)則與市場自律規(guī)則相結(jié)合的形式予以規(guī)制，并設(shè)計(jì)相關(guān)規(guī)則體系，同時(shí)還應(yīng)構(gòu)建市值管理評(píng)級(jí)機(jī)制，讓市場的各個(gè)主體歸位負(fù)責(zé)，促進(jìn)上市公司改善公司治理結(jié)構(gòu)和機(jī)制，提升公司核心競爭力，真正實(shí)現(xiàn)公司內(nèi)在價(jià)值與公司市值的統(tǒng)一。

注：

①中國證監(jiān)會(huì)第[2016]32號(hào)行政處罰決定書：http：//www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306212/201604/t20160408_295580.htm.

②2014年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者讓·梯若爾認(rèn)為，利益相關(guān)者群體包括員工、社區(qū)、債權(quán)人、投資者等，可以與公司股東分享控制權(quán)。

③2015年8月，中國證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人鄧舸表示，“市值管理”的主要目的是鼓勵(lì)上市公司通過制定正確發(fā)展戰(zhàn)略、完善公司治理、改進(jìn)經(jīng)營管理、培育核心競爭力，實(shí)實(shí)在在地、可持續(xù)地創(chuàng)造公司價(jià)值，以及通過資本運(yùn)作工具實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值與內(nèi)在價(jià)值的動(dòng)態(tài)均衡。

④MVA即市場增加值，是上市公司所有資本通過股市累計(jì)為其投資者創(chuàng)造的財(cái)富，也即公司市值與累計(jì)資本投入之間的差額。

⑤MVG即市值平均增長率，是上市公司過去3年市值增長率的加權(quán)平均。

⑥EVA即經(jīng)濟(jì)增加值，等于稅后凈利潤減去資本費(fèi)用后的余額，EVA是一種經(jīng)濟(jì)利潤而非傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)利潤，將權(quán)益資本亦作為公司成本的一部分，只有當(dāng)公司的資金回報(bào)率超過了債權(quán)人和股東所要求的最低回報(bào)之后，才認(rèn)為此公司創(chuàng)造了價(jià)值。

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Abstract：Market value management is able to optimize the corporate governance structure of listed companies and create or realize the intrinsic value of the company；but since the unclear institutional rules are and regulatory loopholes，illegal securities activities such as illegal disclosure，insider trading and market manipulation can be found everywhere in the name of market value management. Starting from the development and problems of market value management in China，we analyze the reasons for the practice chaos and the corresponding legal advice to facilitate market value management to play its true utility.

Key Words：market value management，corporate governance，legal logic，legislative supervision