趙勛 傅賢治

[提要] 本文以國(guó)內(nèi)43家房地產(chǎn)上市公司2008～2014年年報(bào)為依據(jù)，采用面板數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)模型來(lái)研究多元化、歸核化戰(zhàn)略對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。研究發(fā)現(xiàn)：相關(guān)多元化企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效優(yōu)于非相關(guān)多元化企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效；多元化與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)；歸核化程度與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)；相關(guān)多元化企業(yè)歸核化的績(jī)效增加優(yōu)于非相關(guān)多元化企業(yè)歸核化的績(jī)效增加；相關(guān)多元化戰(zhàn)略是最優(yōu)戰(zhàn)略選擇。

關(guān)鍵詞：相關(guān)多元化；非相關(guān)多元化；歸核化；企業(yè)績(jī)效

中圖分類(lèi)號(hào)：F279.23 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

原標(biāo)題：多元化、歸核化對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響研究

收錄日期：2016年3月1日

一、引言

多元化、歸核化戰(zhàn)略對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響問(wèn)題一直是研究企業(yè)戰(zhàn)略選擇的熱點(diǎn)問(wèn)題。從國(guó)內(nèi)外多元化企業(yè)勝少敗多，歸核化后“起死回生”的現(xiàn)象可以看出，多元化戰(zhàn)略往往不是提升企業(yè)價(jià)值的最佳戰(zhàn)略，甚至可能導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的下降。學(xué)者們針對(duì)這一現(xiàn)象，也作了相關(guān)研究。Lang和Stulz以美國(guó)兩個(gè)證交所的上市公司為樣本，利用SIC和調(diào)整的托賓Q實(shí)證研究得出多元化折價(jià)的結(jié)論。韋浩進(jìn)研究發(fā)現(xiàn)多元化有損企業(yè)價(jià)值的提升，并且發(fā)現(xiàn)相關(guān)多元化優(yōu)于非相關(guān)多元化。20世紀(jì)80年代開(kāi)始，越來(lái)越多西方企業(yè)為了生存開(kāi)始了“歸核”之旅，剝離與主業(yè)無(wú)關(guān)的業(yè)務(wù)，強(qiáng)化核心業(yè)務(wù)，培育核心競(jìng)爭(zhēng)力。學(xué)者們的研究論證了歸核化對(duì)績(jī)效的促進(jìn)作用（Kose和Ofek（1995），Hoskisson和Johnson（1992）等）。國(guó)內(nèi)學(xué)者崔世娟等按照企業(yè)對(duì)核心能力構(gòu)建方式的不同將歸核化劃分為聚焦型和整合型，比較發(fā)現(xiàn)整合型歸核化比聚焦型歸核化更能提高企業(yè)績(jī)效。2008年金融危機(jī)后，國(guó)內(nèi)越來(lái)越多的企業(yè)面臨經(jīng)營(yíng)困境，需要及時(shí)作出戰(zhàn)略調(diào)整。因此，本文基于以上研究，同時(shí)考慮到行業(yè)異質(zhì)性對(duì)企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)的影響（呂峻，2014；黃京華，2013），選擇單個(gè)行業(yè)進(jìn)行實(shí)證結(jié)果分析，旨在為企業(yè)戰(zhàn)略選擇提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)與決策參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）多元化相關(guān)程度與企業(yè)績(jī)效。企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)按其相關(guān)性可以分為相關(guān)多元化與非相關(guān)多元化。其中，相關(guān)多元化戰(zhàn)略指的是企業(yè)為追求戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，增強(qiáng)或擴(kuò)展已有資源、能力及核心競(jìng)爭(zhēng)力而有意識(shí)采用的一種戰(zhàn)略。目前，學(xué)術(shù)界對(duì)于多元化相關(guān)程度與企業(yè)績(jī)效的觀點(diǎn)近乎一致，即相關(guān)多元化優(yōu)于非相關(guān)多元化。韋浩進(jìn)通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)相關(guān)多元化型房地產(chǎn)企業(yè)比非相關(guān)多元化型房地產(chǎn)企業(yè)有更好的企業(yè)績(jī)效指標(biāo)。所以提出第一個(gè)假設(shè)：

H1：企業(yè)相關(guān)多元化經(jīng)營(yíng)績(jī)效優(yōu)于非相關(guān)多元化經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

當(dāng)多元化企業(yè)剝離非主營(yíng)業(yè)務(wù)，將更多的資源投入核心業(yè)務(wù)的培育時(shí)，相關(guān)多元化企業(yè)由于存在著業(yè)務(wù)之間的關(guān)聯(lián)性，可能更利于核心能力的發(fā)展，從而企業(yè)績(jī)效的增量更大。所以提出第二個(gè)假設(shè)：

H2：相關(guān)多元化企業(yè)歸核化的績(jī)效增加優(yōu)于非相關(guān)多元化企業(yè)。

（二）多元化戰(zhàn)略與企業(yè)績(jī)效。對(duì)于多元化與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的研究，國(guó)內(nèi)外學(xué)者運(yùn)用不同方法，從不同視角切入，得出了大相徑庭的結(jié)論。有的學(xué)者認(rèn)為兩者存在正相關(guān)（Campa、Villalonga、蘇冬蔚等），有的學(xué)者認(rèn)為兩者存在負(fù)相關(guān)（Berger和Ofek、姚俊等），還有一部分學(xué)者認(rèn)為兩者之間的關(guān)系是倒U形的曲線(xiàn)關(guān)系（Palich、Qian等）。盡管目前對(duì)于多元化戰(zhàn)略與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的研究結(jié)論尚未達(dá)成一致，但是從企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的角度來(lái)看，企業(yè)進(jìn)行多元化，勢(shì)必會(huì)分散企業(yè)資源，不利于核心業(yè)務(wù)、核心能力的培養(yǎng)，進(jìn)而影響企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，其績(jī)效也必定會(huì)受到影響。所以，提出第三個(gè)假設(shè)：

H3：多元化戰(zhàn)略與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)。

（三）歸核化戰(zhàn)略與企業(yè)績(jī)效。專(zhuān)業(yè)化分工理論認(rèn)為，企業(yè)聚焦于核心業(yè)務(wù)，可以保證其產(chǎn)品的“精品化”，核心能力的不斷提升。一方面企業(yè)實(shí)施歸核化戰(zhàn)略，剝離非核心業(yè)務(wù)，整合核心業(yè)務(wù)，從而提升其核心能力，增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，提高企業(yè)績(jī)效；另一方面歸核化戰(zhàn)略的實(shí)施，勢(shì)必會(huì)降低企業(yè)多元化水平，從而限制管理層從自身利益出發(fā)的擴(kuò)張行為對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)面影響。所以提出第四、第五個(gè)假設(shè)：

H4：多元化企業(yè)歸核化程度與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)。

H5：企業(yè)進(jìn)行專(zhuān)業(yè)化發(fā)展，績(jī)效最優(yōu)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇。考慮到行業(yè)異質(zhì)性對(duì)績(jī)效評(píng)價(jià)的影響，本文選取一個(gè)行業(yè)作為研究對(duì)象。房地產(chǎn)行業(yè)作為我國(guó)支柱性產(chǎn)業(yè)之一，其邊際投資收益波動(dòng)很大，導(dǎo)致很多房地產(chǎn)企業(yè)走向多元化道路。2008年金融危機(jī)后，部分房地產(chǎn)企業(yè)為擺脫困境，進(jìn)行了歸核化發(fā)展。因此，選擇房地產(chǎn)行業(yè)作為本文的研究對(duì)象具有代表性和典型性。

本文以滬深兩市2008～2014年A股房地產(chǎn)企業(yè)作為研究樣本。為避免信息披露不真實(shí)對(duì)研究結(jié)果的影響，按如下篩選方法剔除不合適的樣本：（1）剔除同時(shí)在B股或H股上市的公司；（2）剔除所需財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全、數(shù)據(jù)異常及2008年新上市的公司；（3）剔除2008～2014年任意一年公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入占總收入比重低于35%的企業(yè)。通過(guò)篩選，最終得到43家地產(chǎn)公司作為研究樣本。其中包括歸核化企業(yè)7家，相關(guān)多元化10家，非相關(guān)多元化的17家和專(zhuān)業(yè)化的9家。

（二）指標(biāo)選取與度量

1、多元化。本文將多元化定義為主營(yíng)業(yè)務(wù)跨行業(yè)，參考陳信元對(duì)于多元化經(jīng)營(yíng)的分類(lèi)方法，將樣本企業(yè)劃分為專(zhuān)業(yè)化、相關(guān)多元化以及非相關(guān)多元化企業(yè)。以調(diào)整HDI度量多元化的程度，具體的測(cè)度表達(dá)式為：

HDI=1-■pi2

其中，Pi表示企業(yè)的第i項(xiàng)行業(yè)銷(xiāo)售收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)銷(xiāo)售收入的比重。

2、歸核化。本文將歸核化定義為企業(yè)采用各種手段清除非核心業(yè)務(wù)或非主營(yíng)業(yè)務(wù)，加強(qiáng)或重構(gòu)核心業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略選擇。為度量歸核化程度的變化，本文以GHH表示歸核化程度，其值等于2008年期HDI值與當(dāng)期HDI值的差值，即：

GHHi=HDI2008-HDIi

其中，i為2009～2014年。

3、企業(yè)績(jī)效。選擇不同的指標(biāo)體系，評(píng)價(jià)結(jié)果也會(huì)有所差異。基于文獻(xiàn)整理，本文選擇ROA（總資產(chǎn)收益率）、ROE（凈資產(chǎn)收益率）兩個(gè)指標(biāo)對(duì)企業(yè)績(jī)效加以考察。

指標(biāo)具體計(jì)算方式為：

ROA=（稅前息前凈利潤(rùn)）/（總資產(chǎn)）×100%

ROE=（稅后凈利潤(rùn)）/（股東權(quán)益）×100%

4、控制變量。根據(jù)以往學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)，除了戰(zhàn)略選擇本身，還存在其他因素同樣會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生影響，整理提出以下三個(gè)控制變量：（1）企業(yè)規(guī)模（SIZE）。用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示，即SIZE=Ln（ASSET）；（2）第一大股東持股比例（LAR）。主要反映企業(yè)股權(quán)的集中度；（3）資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）。主要是用來(lái)衡量企業(yè)負(fù)債水平與企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)程度。

（三）模型構(gòu)建。為了對(duì)以上提出的研究假設(shè)進(jìn)行實(shí)證驗(yàn)證，本文構(gòu)建模型如下：

Yi=a+a1HDI+a2Ln（ASSET）+a3LAR+a4LEV+？著 （1）

Yi=a+a1GHH+a2Ln（ASSET）+a3LAR+a4LEV+？著 （2）

其中，Yi是企業(yè)績(jī)效的評(píng)價(jià)指標(biāo)，即本文中的ROA與ROE；HDI為衡量企業(yè)多元化程度的指標(biāo)；GHH為衡量企業(yè)歸核化程度的指標(biāo)；AEEST為企業(yè)資產(chǎn)總額；LAR為第一大股東持股比例；LEV為資產(chǎn)負(fù)債率；a為常數(shù)項(xiàng)，ai為自變量的系數(shù)，ε為方程的誤差項(xiàng)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

本文采用Stata SE12.0對(duì)所收集整理的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析及回歸分析。

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析。從表1中ROA均值4.87%、ROE均值9.9%可知，房地產(chǎn)行業(yè)在我國(guó)屬于盈利水平較高的行業(yè)。從HDI均值0.1777來(lái)看，房地產(chǎn)行業(yè)屬于低多元化程度行業(yè)，其經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)是專(zhuān)業(yè)化。資產(chǎn)負(fù)債率Lev均值為63.44%，處于正常資產(chǎn)負(fù)債率50%～70%的范圍內(nèi)，但有企業(yè)達(dá)到了90%以上，風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大，需要管理者重視。（表1）

從表2中可知，歸核化地產(chǎn)公司的ROA為7.48%，大于整體的4.87%；ROE為14.49%，大于整體的9.90%?？梢?jiàn)，歸核化企業(yè)的績(jī)效處于整體水平之上，初步證實(shí)了H4，即歸核化程度與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)。比較分類(lèi)樣本的ROA，我們還可以發(fā)現(xiàn)，5.23%>4.32%>3.92%，即相關(guān)多元化企業(yè)績(jī)效大于專(zhuān)業(yè)化企業(yè)大于非相關(guān)多元化企業(yè)，證實(shí)了H1，否定了H5。ROE的比較也否定了H5，但H1沒(méi)有得到驗(yàn)證。（表2）

（二）回歸分析。從表3中可以看出，HDI與ROA、ROE都存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。驗(yàn)證了本文的H3。比較兩者HDI的系數(shù)還可以發(fā)現(xiàn)，相關(guān)多元化HDI的系數(shù)絕對(duì)值都比非相關(guān)多元化的大，即相關(guān)多元化企業(yè)歸核化后，其績(jī)效增加大于非相關(guān)多元化企業(yè)，即驗(yàn)證了H2。

從表3中還可以看出，企業(yè)總資產(chǎn)Ln（asset）在相關(guān)多元化和非相關(guān)多元化企業(yè)中與績(jī)效（ROA、ROE）的關(guān)系完全相反?？赡艿脑蚴?，當(dāng)企業(yè)多元化水平超過(guò)最優(yōu)多元化水平時(shí)，企業(yè)若再通過(guò)多元化擴(kuò)大其資產(chǎn)，將會(huì)導(dǎo)致企業(yè)績(jī)效的下降。（表3）

從表4中可以看出，GHH與ROA、ROE都存在正相關(guān)關(guān)系，在ROA中未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，在ROE中通過(guò)了10%的顯著性檢驗(yàn)。H4沒(méi)有得到充分的驗(yàn)證，可能的原因是考察期內(nèi)歸核化企業(yè)樣本數(shù)量較少。（表4）

五、結(jié)論與建議

本文選擇房地產(chǎn)行業(yè)來(lái)探究多元化、歸核化戰(zhàn)略對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。通過(guò)對(duì)研究假設(shè)的實(shí)證分析，我們發(fā)現(xiàn)多元化戰(zhàn)略降低了企業(yè)績(jī)效；相關(guān)多元化戰(zhàn)略?xún)?yōu)于非相關(guān)多元化戰(zhàn)略；歸核化戰(zhàn)略增加了企業(yè)績(jī)效；相關(guān)多元化企業(yè)歸核化的績(jī)效增加多于非相關(guān)多元化企業(yè)；專(zhuān)業(yè)化戰(zhàn)略并不是企業(yè)最優(yōu)戰(zhàn)略選擇。歸納總結(jié)可以用圖1表示。（圖1）

圖1的橫軸代表業(yè)務(wù)之間的相關(guān)程度，越往橫軸方向發(fā)展，企業(yè)越趨向?qū)I(yè)化戰(zhàn)略?？v軸代表企業(yè)的績(jī)效水平。當(dāng)企業(yè)剝離非相關(guān)業(yè)務(wù)時(shí)，其業(yè)務(wù)之間的相關(guān)程度以及企業(yè)績(jī)效都在增加（由H1、H3、H4成立得到）。但當(dāng)剝離到一定程度后，企業(yè)績(jī)效不再增加，反倒下降（由H5沒(méi)有成立得來(lái)），最后趨于平穩(wěn)。分析結(jié)果我們可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)存在最優(yōu)的多元化水平，但具體的水平很難度量。雖然難以度量出最優(yōu)的多元化水平或者是企業(yè)最優(yōu)的業(yè)務(wù)組合，但是企業(yè)保持一定的相關(guān)多元化水平是對(duì)績(jī)效有促進(jìn)作用的。

針對(duì)上述研究結(jié)果，提出以下三點(diǎn)建議：

第一，謹(jǐn)慎選擇多元化發(fā)展戰(zhàn)略。多元化在分散企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也分散了培養(yǎng)企業(yè)核心能力所需的資源，這對(duì)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展來(lái)說(shuō)是不利的。

第二，剝離非相關(guān)業(yè)務(wù)，抓好歸核化工作。非相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展，不僅占用了企業(yè)的資源，而且?guī)?lái)的績(jī)效提升并不明顯。企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)應(yīng)重視歸核化戰(zhàn)略，優(yōu)先扶持優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)，不斷培育、提升企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，從而增加企業(yè)績(jī)效。

第三，走相關(guān)多元化發(fā)展道路。專(zhuān)業(yè)化發(fā)展并不是最優(yōu)的戰(zhàn)略：一方面企業(yè)可能有空閑的資源沒(méi)有得到充分利用；另一方面企業(yè)的核心能力在相關(guān)業(yè)務(wù)的運(yùn)用中可以得到進(jìn)一步的延伸和強(qiáng)化。

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