馬光遠(yuǎn)

2016年上半年，穩(wěn)增長主要靠基建投資和房地產(chǎn)；而下半年，遏制民間投資的下滑，通過實實在在的改革舉措增強民間投資的信心勢在必行。

7月份大幅度滑坡的金融數(shù)據(jù)，讓中國市場的情緒再度緊張起來。

從總量看，無論是新增信貸、社會融資增量，還是M2（廣義貨幣，同時反映現(xiàn)實和潛在購買力）的數(shù)據(jù)，不但低于預(yù)期，而且距離年初的目標(biāo)值也越來越遠(yuǎn)。

從結(jié)構(gòu)看，新增貸款中，居民短期貸款減少，而中長期貸款增加了4773億元，說明房貸在居民貸款中占了主要比例；同時，企業(yè)貸款卻減少了26億元。據(jù)統(tǒng)計，這是2005年7月以來企業(yè)貸款首次出現(xiàn)負(fù)增長。

信心陷阱

誠然，7月份數(shù)據(jù)的下滑，比如M2增速的下滑和2015年股市救市有關(guān)系，和7月份融資需求的淡季有關(guān)系，但M2的增速和新增貸款的增速創(chuàng)近兩年新低，企業(yè)貸款出現(xiàn)10多年來罕見的負(fù)增長，M2和M1的剪刀差創(chuàng)歷史新高，這些恐怕是難以用去年的基數(shù)和季節(jié)性因素來解釋的。對此，央行的解釋是，在經(jīng)濟發(fā)展“新常態(tài)”和落實“去杠桿”任務(wù)的大背景下，貨幣信貸增長的中樞水平可能比過去有所調(diào)整，貨幣高增長的歷史在結(jié)束，要適應(yīng)M2進入低速增長的新常態(tài)。

同時，央行否認(rèn)了中國已經(jīng)陷入流動性陷阱。然而，從M2和M1的剪刀差，以及實體經(jīng)濟低迷的融資需求看，中國進入流動性陷阱其實是不爭的事實。凱恩斯的流動性陷阱假說是可以解釋當(dāng)下中國的金融數(shù)據(jù)的。但是，我要強調(diào)，可怕的不是流動性陷阱，而是流動性陷阱背后反映的改革的陷阱，信心的陷阱。

拋開數(shù)據(jù)，從企業(yè)對中國經(jīng)濟的信心看，依舊處在低迷的狀態(tài)。這反映在金融數(shù)據(jù)上，就是企業(yè)的融資需求低迷，投資意愿低迷，企業(yè)和居民持有大量的現(xiàn)金而找不到投資的渠道，只能進入房地產(chǎn)和債市，導(dǎo)致樓市泡沫。

金融數(shù)據(jù)是實體經(jīng)濟的一面鏡子，照出了中國經(jīng)濟下半年依然面臨嚴(yán)峻的局面。

如何破局？

在今年全球經(jīng)濟面臨極大的衰退壓力的情況下，中國宏觀經(jīng)濟的主要目標(biāo)仍然是穩(wěn)定預(yù)期，對沖經(jīng)濟下行的壓力。貨幣政策應(yīng)該以穩(wěn)定宏觀預(yù)期作為最重要的目標(biāo)而非其他。在全球經(jīng)濟面臨極大的不確定性的情況下，宏觀政策切不可從一個極端走向另一個極端。應(yīng)該根據(jù)宏觀政策目標(biāo)確定貨幣政策的基調(diào)，而不是相反。

基于此，我認(rèn)為：

第一，當(dāng)下宏觀經(jīng)濟的下行以及企業(yè)和民間投資的低迷，既是中國經(jīng)濟必須經(jīng)歷的趨勢性階段，也和改革等的不確定導(dǎo)致的中長期信心缺失有很大關(guān)系。貨幣政策的放松無法解決信心問題。M1和M2的剪刀差，表面上看是“流動性陷阱”，事實上是對中國經(jīng)濟的信心塌陷。

第二，金融數(shù)據(jù)的大起大落反過來一定會影響宏觀經(jīng)濟。央行在《貨幣政策分析報告》提到，頻繁降準(zhǔn)會大量投放流動性，促使市場利率下行，加上其信號意義較強，容易強化對政策放松的預(yù)期，導(dǎo)致人民幣貶值壓力加大、外匯儲備下降。這似乎排除了降準(zhǔn)降息常規(guī)的工具。但是，考慮到下半年全球經(jīng)濟衰退的風(fēng)險，以及全球央行的變相寬松，中國貨幣政策切不可傳遞出收緊的信號。房地產(chǎn)泡沫、匯率下滑相對于宏觀經(jīng)濟的下行都是次要的，一定要妥善解決穩(wěn)增長政策和資產(chǎn)價格泡沫的矛盾，保持貨幣政策對宏觀經(jīng)濟的支撐作用，房地產(chǎn)泡沫可怕，但讓人爬到半山腰把梯子抽掉更可怕。

第三，增強企業(yè)和居民的中長期信心最終要靠實實在在、不走樣的改革舉措。要讓企業(yè)對改革有信心，這是改變投資意愿不強的關(guān)鍵。2016年上半年，穩(wěn)增長主要靠基建投資和房地產(chǎn)，基建投資又主要以政府投資為主。下半年，如何實現(xiàn)投資主體的順利接棒和傳導(dǎo)非常重要，遏制民間投資的下滑，通過實實在在的改革舉措增強民間投資的信心勢在必行。

第四，一定要落實大規(guī)模減稅的承諾，一定要實質(zhì)性降低企業(yè)的融資成本。降息仍然是貨幣政策的必要選項。

總之，貨幣政策不是萬能的，但沒有貨幣政策是萬萬不能的！

特約編輯：馬小琳