周兵 鄧志超 連燕玲

摘要：作為輕資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的中間業(yè)務(wù)，私人銀行業(yè)務(wù)已經(jīng)成為各家商業(yè)銀行轉(zhuǎn)型發(fā)展的重要抓手，是重塑市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的重要一環(huán)。各家商業(yè)銀行均在通過(guò)各種方式發(fā)展私人銀行業(yè)務(wù)，而打造以資產(chǎn)配置能力為核心的綜合金融服務(wù)能力則成為私人銀行業(yè)務(wù)發(fā)展的關(guān)鍵。為此，私人銀行需要在客戶(hù)信息收集、產(chǎn)品庫(kù)的構(gòu)建、市場(chǎng)研判能力、策略選擇、動(dòng)態(tài)平衡等方面進(jìn)行建設(shè)，以設(shè)計(jì)出符合客戶(hù)需求的資產(chǎn)配置方案。

關(guān)鍵詞：私人銀行；轉(zhuǎn)型發(fā)展；資產(chǎn)配置

一、 引言

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)，商業(yè)銀行傳統(tǒng)的信貸投放模式難以為繼。為了立足于競(jìng)爭(zhēng)激烈的金融市場(chǎng)，商業(yè)銀行的轉(zhuǎn)型發(fā)展勢(shì)在必行，而財(cái)富管理業(yè)務(wù)具有低資本金占用、輕風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)的優(yōu)勢(shì)，適合作為商業(yè)銀行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的突破口（單洪飛，2015）。對(duì)于商業(yè)銀行而言，私人財(cái)富管理的本質(zhì)是“以客戶(hù)為中心”，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下幫助客戶(hù)實(shí)現(xiàn)財(cái)富保值增值傳承的目的。這不僅要求商業(yè)銀行具備強(qiáng)大的金融服務(wù)能力和完善的產(chǎn)品庫(kù)，而且要求商業(yè)銀行具有專(zhuān)業(yè)的資產(chǎn)配置能力，以降低市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造最大化。

二、 資產(chǎn)配置的作用

資產(chǎn)配置理論是投資組合管理的理論基礎(chǔ)之一，被廣泛應(yīng)用于資產(chǎn)類(lèi)別的甄選與權(quán)重確定。Markowitz（1952）使用均值—方差分析方法闡述了最初的資產(chǎn)配置框架，均值和方差分別描述不確定性的收益和風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)戰(zhàn)略性資產(chǎn)的配置以及權(quán)重的設(shè)定，來(lái)創(chuàng)造投資的有效邊界，最終在有效邊界上實(shí)現(xiàn)投資組合的選擇并達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)確定條件下的期望收益最大化。與Markowitz（1952）的理論研究不同，Brinson等（1986）使用美國(guó)91項(xiàng)退休金計(jì)劃項(xiàng)目1974年～1983年期間的季度數(shù)據(jù)，實(shí)證分析了資產(chǎn)配置、市場(chǎng)擇時(shí)和證券選擇對(duì)績(jī)效組合收益變化的影響。結(jié)果表明資產(chǎn)配置決定了投資組合收益波動(dòng)變化的93.6%，而擇時(shí)和證券選擇對(duì)收益波動(dòng)的影響較小。Brinson等（1991）對(duì)之前的研究進(jìn)行了驗(yàn)證，使用了美國(guó)82項(xiàng)大型退休金計(jì)劃1977年～1987年期間的投資組合收益數(shù)據(jù)，研究了資產(chǎn)配置政策、主動(dòng)的資產(chǎn)配置以及證券選擇對(duì)投資組合收益的貢獻(xiàn)，結(jié)果表明資產(chǎn)配置政策解釋了投資組合收益變動(dòng)的91.5%，而包括證券選擇在內(nèi)主動(dòng)投資決定的影響仍然微乎其微。

與Brinson等人重點(diǎn)研究資產(chǎn)配置政策對(duì)于組合績(jī)效時(shí)間上的波動(dòng)性影響不同，Ibbotson和Kaplan（2000）使用94家共同基金1989年～1998年期間的月度數(shù)據(jù)和56家養(yǎng)老基金1993年～1997年期間的季度養(yǎng)老基金數(shù)據(jù)，分析了資產(chǎn)配置政策在時(shí)間序列上對(duì)基金收益變化上的作用，同時(shí)也分析了差異性的資產(chǎn)配置政策對(duì)不同基金收益的影響。結(jié)果顯示，資產(chǎn)配置政策可以解釋單只基金收益變化的90%，但只能解釋不同基金間收益變化的40%。與之類(lèi)似，Vardharaj和Fabozzi（2007）不僅研究了資產(chǎn)配置政策對(duì)美國(guó)大盤(pán)股基金和中小盤(pán)股基金收益變化的貢獻(xiàn)，同時(shí)也研究了資產(chǎn)配置政策在國(guó)際股權(quán)投資中的作用。結(jié)果顯示資產(chǎn)配置政策解釋了單只基金近90%的收益變化，但只能解釋約30%不同基金間收益的差異，而在國(guó)際性的基金中，跨地區(qū)的資產(chǎn)配置政策只能解釋四分之一的收益變化?？梢?jiàn)，資產(chǎn)配置政策對(duì)于投資組合績(jī)效的作用主要體現(xiàn)在時(shí)間的波動(dòng)性上，并不能絕對(duì)影響不同投資組合績(jī)效的差異。

三、 商業(yè)銀行私人銀行資產(chǎn)配置的應(yīng)用

作為商業(yè)銀行個(gè)人金融金字塔尖的私人銀行業(yè)務(wù)具有“低資本金占用、輕風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)”的優(yōu)勢(shì)，屬于帶動(dòng)銀行轉(zhuǎn)型發(fā)展的新興中間業(yè)務(wù)。同時(shí)，與一般零售業(yè)務(wù)注重產(chǎn)品營(yíng)銷(xiāo)不同，私人銀行業(yè)務(wù)更注重資產(chǎn)配置，綜合考慮客戶(hù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)、收益、流動(dòng)性等方面的需求，設(shè)計(jì)出綜合性金融解決方案，幫助客戶(hù)實(shí)現(xiàn)財(cái)富保值、增值和傳承。

完善的資產(chǎn)配置能力是私人銀行專(zhuān)業(yè)能力的體現(xiàn)，也是吸引高凈值客戶(hù)的重要方式。各家商業(yè)銀行財(cái)富管理能力參差不齊，但從打造資產(chǎn)配置能力的操作來(lái)看，均在客戶(hù)、產(chǎn)品和市場(chǎng)等方面加強(qiáng)了建設(shè)。

首先，資產(chǎn)配置需要整合客戶(hù)資源，包括客戶(hù)存量的積累以及對(duì)客戶(hù)需求信息的把握。從客戶(hù)資源的累積來(lái)看，各家私人銀行高凈值客戶(hù)的存量和增量都在不斷增長(zhǎng)，但對(duì)以客戶(hù)的財(cái)富狀況、家庭關(guān)系、投資風(fēng)格等信息為前提的投資行為缺乏綜合規(guī)劃。目前各家私人銀行通常以客戶(hù)資產(chǎn)為基礎(chǔ)，基于自身產(chǎn)品體系進(jìn)行不同類(lèi)別、不同期限和收益率產(chǎn)品的銷(xiāo)售，產(chǎn)品供應(yīng)商角色濃重，以銷(xiāo)售指標(biāo)的完成代替資產(chǎn)配置過(guò)程中對(duì)客戶(hù)的了解和對(duì)市場(chǎng)的分析，并未實(shí)現(xiàn)以高凈值客戶(hù)的投資風(fēng)格、生命周期、財(cái)務(wù)狀況等信息基礎(chǔ)進(jìn)行資產(chǎn)配置方案的設(shè)計(jì)。

其次，資產(chǎn)配置方案需要多樣性的資產(chǎn)類(lèi)別。從目前國(guó)內(nèi)私人銀行的產(chǎn)品配置類(lèi)型來(lái)看，各家私人銀行通過(guò)自身研發(fā)、與第三方合作的方式構(gòu)建了包括現(xiàn)金管理類(lèi)、固定收益類(lèi)、權(quán)益類(lèi)和另類(lèi)投資在內(nèi)的大類(lèi)產(chǎn)品體系?，F(xiàn)階段，各家私人銀行主要依據(jù)各自的產(chǎn)品庫(kù)面向客戶(hù)進(jìn)行產(chǎn)品營(yíng)銷(xiāo)，產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)、收益、流動(dòng)性特點(diǎn)與客戶(hù)需求的匹配性并不強(qiáng)。盡管部分商業(yè)銀行推出的全權(quán)委托業(yè)務(wù)已經(jīng)開(kāi)始考慮客戶(hù)的參與，根據(jù)客戶(hù)的投資偏好、劃定的投資范圍和投資期限等要求進(jìn)行定制化的資產(chǎn)配置，部分扭轉(zhuǎn)了當(dāng)前資產(chǎn)配置方案的扭曲狀況。但多數(shù)私人銀行產(chǎn)品庫(kù)產(chǎn)品種類(lèi)單薄，不能滿(mǎn)足資產(chǎn)配置方案所需求的多類(lèi)別低相關(guān)性要求。同時(shí)，不少私人銀行也缺少資產(chǎn)配置策略預(yù)案，戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置和戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置的互補(bǔ)性沒(méi)有體現(xiàn)。

最后，客戶(hù)的需求與資產(chǎn)的選擇通過(guò)資產(chǎn)配置方案相聯(lián)系，因此資產(chǎn)配置方案需要不斷的完善才能滿(mǎn)足高凈值客戶(hù)不斷變化的需求。從國(guó)外先進(jìn)私人銀行資產(chǎn)配置方案設(shè)計(jì)能力的建設(shè)來(lái)看，除了對(duì)客戶(hù)信息的整合和完善的產(chǎn)品庫(kù)外，自身還具備強(qiáng)大的市場(chǎng)分析能力和對(duì)資產(chǎn)配置方案的調(diào)整能力。目前國(guó)內(nèi)已有私人銀行開(kāi)始定期進(jìn)行市場(chǎng)形勢(shì)分析和投資觀點(diǎn)解析，如招商銀行每季度都會(huì)根據(jù)境內(nèi)外市場(chǎng)變化發(fā)布投資觀點(diǎn)報(bào)告，不僅有效幫助客戶(hù)管理風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)動(dòng)態(tài)配置，也使客戶(hù)能夠更加理性的看待財(cái)富的保值與增值。但更多的私人銀行目前受限于組織體系，本身不具備專(zhuān)業(yè)的投研能力，不僅如此，對(duì)資產(chǎn)配置方案的流程也缺乏足夠的管理，沒(méi)有動(dòng)態(tài)性的考慮客戶(hù)需求和資產(chǎn)特征的改變，并以此來(lái)調(diào)整資產(chǎn)配置方案中資產(chǎn)類(lèi)別的選擇和產(chǎn)品組合比例。

四、 商業(yè)銀行私人銀行如何進(jìn)行資產(chǎn)配置

1. 全方位了解客戶(hù)，建立與客戶(hù)的信任關(guān)系。對(duì)于私人銀行的財(cái)富管理而言，以客戶(hù)為中心，滿(mǎn)足客戶(hù)多元化和個(gè)性化的需求是私人銀行業(yè)務(wù)開(kāi)展的出發(fā)點(diǎn)，資產(chǎn)配置也是如此。在了解客戶(hù)需求和基本特征的基礎(chǔ)上，資產(chǎn)配置方案理應(yīng)體現(xiàn)獨(dú)特性。因此，私人銀行需要對(duì)客戶(hù)進(jìn)行調(diào)研分析，對(duì)客戶(hù)的生命周期、財(cái)務(wù)狀況、風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度、風(fēng)險(xiǎn)承受能力等進(jìn)行記錄與存檔，并根據(jù)客戶(hù)以上特征制定專(zhuān)屬資產(chǎn)配置方案。

首先，私人銀行通過(guò)簡(jiǎn)單分層了解客戶(hù)的生命周期?？蛻?hù)的生命周期通常對(duì)大類(lèi)資產(chǎn)配置具有導(dǎo)向性作用，生命階段不同，其對(duì)資產(chǎn)類(lèi)別的需求存在差異。一般而言，處于成長(zhǎng)和成熟期的客戶(hù)，其資產(chǎn)增值需求更為強(qiáng)烈，風(fēng)險(xiǎn)承受能力也相對(duì)較強(qiáng)，在資產(chǎn)配置上對(duì)權(quán)益類(lèi)和另類(lèi)產(chǎn)品的需求較大；而處于衰退期的客戶(hù)，其對(duì)固定收益類(lèi)產(chǎn)品需求更為迫切，更注重資產(chǎn)保值。

其次，私人銀行要掌握客戶(hù)的財(cái)務(wù)狀況，包括客戶(hù)的流動(dòng)資產(chǎn)、固定資產(chǎn)和投資性資產(chǎn)的比重，從而選擇久期不同的資產(chǎn)類(lèi)別以匹配客戶(hù)對(duì)投資期限的要求，做到資產(chǎn)配置在時(shí)間維度上的合理規(guī)劃。

再者，私人銀行需要測(cè)算客戶(hù)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。通過(guò)對(duì)客戶(hù)職業(yè)、家庭狀況的問(wèn)卷訪問(wèn)，認(rèn)知客戶(hù)的投資經(jīng)驗(yàn)以及具備何種投資知識(shí)，進(jìn)而估算其風(fēng)險(xiǎn)承受能力。此外，私人銀行還要評(píng)估客戶(hù)的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度，如虧損忍受限度、認(rèn)賠動(dòng)作選擇、虧損心理選擇等。在對(duì)客戶(hù)風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度和風(fēng)險(xiǎn)承受能力測(cè)算的基礎(chǔ)上為之配置合適的資產(chǎn)類(lèi)別。

最后，確認(rèn)客戶(hù)的投資風(fēng)格。通過(guò)對(duì)客戶(hù)財(cái)務(wù)狀況、風(fēng)險(xiǎn)承受能力等信息的掌握，將客戶(hù)區(qū)分為積極進(jìn)取型、穩(wěn)健理性型、保守安全型和極度保守型，根據(jù)不同的投資風(fēng)格，為其選擇合適的資產(chǎn)類(lèi)別和組合比例。

2. 構(gòu)建完善的產(chǎn)品庫(kù)，選擇合適的資產(chǎn)配置模型。私人銀行為客戶(hù)制定專(zhuān)屬的資產(chǎn)配置方案，除了充分掌握客戶(hù)的相關(guān)信息外，自身也需構(gòu)建強(qiáng)大而完善的產(chǎn)品庫(kù)，以滿(mǎn)足客戶(hù)跨期限、跨區(qū)域、跨資產(chǎn)類(lèi)別的組合需求。從國(guó)外先進(jìn)財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，作為資產(chǎn)配置原材料的大類(lèi)資產(chǎn)一般分為傳統(tǒng)資產(chǎn)和另類(lèi)資產(chǎn)，在各自資產(chǎn)類(lèi)別中又可以按照投資標(biāo)的、投資期限、盈利風(fēng)格等不同而細(xì)分成眾多具體類(lèi)別資產(chǎn)，具體見(jiàn)圖1。

從國(guó)內(nèi)私人銀行的產(chǎn)品分類(lèi)來(lái)看，產(chǎn)品種類(lèi)基本覆蓋了圖1所列的產(chǎn)品標(biāo)的，只是在分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)上稍顯差別。目前國(guó)內(nèi)人銀行可配置的產(chǎn)品種類(lèi)主要從風(fēng)險(xiǎn)和收益兩個(gè)方面進(jìn)行區(qū)分，包括貨幣市場(chǎng)類(lèi)產(chǎn)品、固定收益類(lèi)產(chǎn)品、權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品和另類(lèi)投資產(chǎn)品等。但關(guān)鍵問(wèn)題在于多數(shù)私人銀行的產(chǎn)品庫(kù)存在資產(chǎn)類(lèi)別不齊全、數(shù)量少的缺陷，一方面分業(yè)監(jiān)管政策限制了商業(yè)銀行主動(dòng)開(kāi)發(fā)多類(lèi)別產(chǎn)品的權(quán)利；另一方面，私人銀行的組織模式和盈利模式?jīng)Q定了自身的產(chǎn)品研發(fā)能力不強(qiáng)。而且，不少私人銀行與第三方合作產(chǎn)品的準(zhǔn)入和風(fēng)控存在障礙，也在一定程度上限制了產(chǎn)品庫(kù)的完善。因此，私人銀行需要從加強(qiáng)自身產(chǎn)品研發(fā)和強(qiáng)化對(duì)外合作兩個(gè)方面加快完善產(chǎn)品庫(kù)構(gòu)建工作，以防止資產(chǎn)配置過(guò)程中產(chǎn)品選擇捉襟見(jiàn)肘局面的發(fā)生。

3. 提升對(duì)市場(chǎng)的判斷能力。完善的產(chǎn)品庫(kù)是私人銀行進(jìn)行資產(chǎn)配置的硬性條件，除此，私人銀行還應(yīng)具備強(qiáng)大的市場(chǎng)研判能力，通過(guò)對(duì)市場(chǎng)的研究分析，為客戶(hù)總結(jié)相關(guān)的市場(chǎng)咨詢(xún)，并提供投資建議。完善的信息庫(kù)不僅可以幫助客戶(hù)了解產(chǎn)品設(shè)計(jì)背后的市場(chǎng)知識(shí)與形勢(shì)，更好的理解產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，而且還有助于加強(qiáng)私人銀行本身主動(dòng)設(shè)計(jì)和篩選產(chǎn)品的能力，并通過(guò)對(duì)市場(chǎng)的研判來(lái)決定資產(chǎn)配置中大類(lèi)資產(chǎn)的選擇以及資產(chǎn)組合比例的設(shè)定。

一般而言，私人銀行的資產(chǎn)配置包括國(guó)內(nèi)配置和全球市場(chǎng)配置，因此需要對(duì)國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)進(jìn)行統(tǒng)籌分析。就國(guó)內(nèi)市場(chǎng)而言，由于私人銀行的產(chǎn)品庫(kù)以固定收益類(lèi)產(chǎn)品和權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品為主，在市場(chǎng)分析上側(cè)重股票市場(chǎng)、債權(quán)市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)，著力點(diǎn)包括宏觀經(jīng)濟(jì)基本面、通脹情況、企業(yè)盈利、貨幣流動(dòng)性、政策面等。全球市場(chǎng)以分析美歐日和新興經(jīng)濟(jì)體為主，分析兩類(lèi)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)基本面、貨幣政策與資本市場(chǎng)的健康狀況等。此外，大宗商品市場(chǎng)是另一個(gè)關(guān)注重點(diǎn)，主要分析油氣能源、貴金屬等投資標(biāo)的，包括供求關(guān)系、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣政策等。

4. 確定資產(chǎn)配置策略。為保證高凈值客戶(hù)資金的安全與穩(wěn)定收益，私人銀行的資產(chǎn)配置需要遵守一定規(guī)則，作為指導(dǎo)和操作程序。根據(jù)決策在投資過(guò)程中的功能和特點(diǎn)不同，私人銀行可以將資產(chǎn)配置原則區(qū)分為戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置和戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置。戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置（Strategic Asset Allocation）是基于長(zhǎng)期投資目標(biāo)制定的資產(chǎn)配置計(jì)劃，主要從總體上把控與資本市場(chǎng)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，投資期限較長(zhǎng)，且資產(chǎn)方案在整個(gè)投資期限比較穩(wěn)定。而戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置（Tactic Asset Allocation）主要基于對(duì)資本市場(chǎng)短期趨勢(shì)的判斷，為了獲取短期收益而制定的配置計(jì)劃，期限較短，方案的變化與市場(chǎng)的波動(dòng)相關(guān)聯(lián)。

私人銀行首先根據(jù)客戶(hù)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力、投資收益、投資期限、市場(chǎng)基本面、政策面等要求制定一個(gè)大致的資產(chǎn)組合，以符合客戶(hù)的目標(biāo)與個(gè)性要求。并通過(guò)技術(shù)手段預(yù)測(cè)相關(guān)資產(chǎn)的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)與收益，構(gòu)建最優(yōu)組合，最終制定一個(gè)理智、周全的長(zhǎng)遠(yuǎn)資產(chǎn)配置方案。其次，將戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置作為戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置的一種有益補(bǔ)充，在維持整體方案的同時(shí)及時(shí)把握市場(chǎng)出現(xiàn)的機(jī)會(huì)，適當(dāng)調(diào)整較低利潤(rùn)、較高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)。有效協(xié)調(diào)戰(zhàn)略性和戰(zhàn)術(shù)性原則，使私人銀行的資產(chǎn)配置方案更具主動(dòng)性和靈活性。

5. 執(zhí)行資產(chǎn)配置再平衡。制定好戰(zhàn)略性和戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置方案并非一勞永逸，但對(duì)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)收益平滑作用顯著。對(duì)于私人銀行而言，為了提高實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期回報(bào)率目標(biāo)的概率，還應(yīng)具備動(dòng)態(tài)的資產(chǎn)配置再平衡能力，即根據(jù)投資績(jī)效、投資風(fēng)險(xiǎn)等條件的變化對(duì)投資組合進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。與戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置的短期、適度原則不同，私人銀行的資產(chǎn)配置再平衡應(yīng)該依據(jù)均值回歸和資產(chǎn)多元化原則，對(duì)于價(jià)格波動(dòng)較大時(shí)或者配置比例過(guò)于集中的資產(chǎn)，可以通過(guò)“高拋低吸”的操作方式進(jìn)行再平衡，即購(gòu)買(mǎi)合理數(shù)量的某些資產(chǎn)并以較高的價(jià)格賣(mài)出，或者通過(guò)賣(mài)出大幅增值資產(chǎn)獲取收益，再把獲益分配到價(jià)格重挫的資產(chǎn)中。這不僅有效降低資產(chǎn)過(guò)度集中隱含的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，改善投資組合的整體風(fēng)險(xiǎn)—回報(bào)，而且還可以改善高凈值客戶(hù)對(duì)投資組合的關(guān)注、監(jiān)督和整體的參與（Darst，2014）。