杜勇 胡海鷗

摘要：文章從我國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟背景出發(fā)，檢驗貨幣政策傳導(dǎo)資產(chǎn)負債表渠道在我國的存在性及其表現(xiàn)出的特征。研究顯示，我國民營企業(yè)存在明顯的貨幣政策傳導(dǎo)資產(chǎn)負債表效應(yīng)，民營企業(yè)由于存在融資約束，貨幣政策變化對企業(yè)資產(chǎn)負債表的傳導(dǎo)會顯著影響銀行的信貸供給；國有企業(yè)由于較好的銀企關(guān)系以及政府背景，并沒有表現(xiàn)出顯著的資產(chǎn)負債表效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：貨幣政策傳導(dǎo)；轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟；金融加速器；資產(chǎn)負債表渠道

一、 引言

對于我國這樣一個不斷完善的金融體系，貨幣政策傳導(dǎo)有效性具有重要的研究價值（周小川，2014）。貨幣政策傳導(dǎo)理論包括傳統(tǒng)的“貨幣觀點”和非傳統(tǒng)的“信貸觀點”，“貨幣觀點”將利率以及利率影響的資產(chǎn)價格渠道作為貨幣政策傳導(dǎo)的主要途徑，“信貸觀點”強調(diào)銀行信貸在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用。我國的金融體系以銀行主導(dǎo)，“信貸渠道”在貨幣政策傳導(dǎo)中扮演重要角色。本文從信貸供給的角度對我國貨幣政策傳導(dǎo)“信貸渠道”進行研究，以加深對我國貨幣政策傳導(dǎo)有效性的認識。銀行信貸供給受到自身經(jīng)營以及借款方信用水平兩方面的影響，前者在理論上表現(xiàn)為貨幣政策傳導(dǎo)的銀行貸款渠道（Bernanke & Gertler，1995），對后者的解釋現(xiàn)有理論包括資產(chǎn)負債表渠道以及金融加速器理論。

Bernanke和Gertler（1995）首次提出貨幣政策傳導(dǎo)的資產(chǎn)負債表渠道，他們認為貨幣政策變化會影響借款人的資產(chǎn)負債狀況，從而影響銀行的信貸供給，并進一步傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟。Bernanke等（1996）提出“金融加速器”理論，他們認為由于信貸市場存在信息摩擦，借款人的資產(chǎn)凈值可以降低外部融資溢價，但借款人資產(chǎn)負債表具有順周期的內(nèi)生性變動，這導(dǎo)致最初的貨幣沖擊通過信貸市場放大，表現(xiàn)出金融加速器機制所導(dǎo)致“小沖擊，大波動”現(xiàn)象。從貨幣政策信貸傳導(dǎo)角度，資產(chǎn)負債表渠道理論和金融加速器理論具有相似性，兩者都是從借款人的資產(chǎn)負債表角度觀察貨幣政策沖擊對實體經(jīng)濟的影響。

現(xiàn)有的理論研究顯示，我國作為轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟體，不同所有權(quán)性質(zhì)企業(yè)在經(jīng)濟中并存。國有企業(yè)由于存在政府的隱形擔(dān)保以及更好的銀企關(guān)系，更容易獲得銀行貸款，而民營企業(yè)在獲取信貸資源時處于弱勢地位（白重恩，2005、Firth et al.，2009、洪怡恬，2014）。由于我國民營企業(yè)與國有企業(yè)在獲取信貸資源時的不同地位，我國貨幣政策傳導(dǎo)的資產(chǎn)負債表渠道可能表現(xiàn)出一定特征。本文從現(xiàn)有理論出發(fā)，對我國貨幣政策傳導(dǎo)資產(chǎn)負債表渠道的有效性進行檢驗：一方面檢驗我國貨幣政策傳導(dǎo)資產(chǎn)負債表渠道的存在性；另一方面檢驗我國資產(chǎn)負債表渠道所表現(xiàn)出的特征。

二、 文獻回顧與研究假說

1. 文獻回顧。Bernanke等（1988）提出貨幣政策傳導(dǎo)的“信貸觀點”，他們通過放寬傳統(tǒng)理論關(guān)于債券和銀行貸款完全替代的假設(shè)引入貨幣政策傳導(dǎo)信貸渠道，為這一研究領(lǐng)域奠定理論基礎(chǔ)。Bernanke和Gertler（1995）首次將信貸渠道劃分為銀行貸款渠道（Bank Lending Channel）和資產(chǎn)負債表渠道（Balance Sheet Channel）。銀行貸款渠道從銀行自身經(jīng)營限制以及監(jiān)管約束角度研究貨幣政策變化對商業(yè)銀行貸款供給的影響，現(xiàn)有文獻認為商業(yè)銀行自身的規(guī)模、流動性、資本充足率、融資能力、外部的監(jiān)管以及行業(yè)競爭水平等都會導(dǎo)致銀行貸款供給的橫截面差異（Olivero et al.，2011）。相對于銀行貸款渠道，資產(chǎn)負債表渠道從信貸需求方角度研究貨幣政策變化對銀行貸款供給的影響。

20世紀(jì)70年代信息經(jīng)濟學(xué)的興起成為將各種金融市場摩擦融入經(jīng)濟周期波動分析框架的理論媒介和有力工具。在信貸市場中，信貸需求與供給方的信息不對稱增加了信貸融資成本，導(dǎo)致融資方的外部融資溢價。Bernanke和Gertler（1995）認為對于企業(yè)來說，企業(yè)的凈值以及其他財務(wù)指標(biāo)可以降低企業(yè)的違約風(fēng)險，減少信息不對稱，在一定程度上降低企業(yè)的外部融資溢價。由于企業(yè)的凈值等財務(wù)指標(biāo)與貨幣政策狀態(tài)相關(guān)，比如對于重資產(chǎn)行業(yè)，貨幣政策緊縮期，利率上升會大幅降低企業(yè)資產(chǎn)凈值，從而減少企業(yè)凈值用于降低外部融資溢價的作用，導(dǎo)致企業(yè)的外部融資成本上升。因此貨幣政策變化會通過影響企業(yè)資產(chǎn)負債表狀況影響銀行對企業(yè)的信貸供給，從而傳導(dǎo)至企業(yè)的資本支出。這一機制表現(xiàn)為貨幣政策傳導(dǎo)的資產(chǎn)負債表渠道。Bernanke等人（1996）提出的金融加速器（Financial Accelerator）理論與貨幣政策傳導(dǎo)資產(chǎn)負債表渠道具有一定的相似性。Bernanke（1996）通過金融加速器理論揭示出信貸市場在貨幣政策傳導(dǎo)中所表現(xiàn)出的“小沖擊，大波動”現(xiàn)象。金融加速器理論著眼于宏觀經(jīng)濟波動的傳導(dǎo)機制，闡述了信貸市場不完美性導(dǎo)致貨幣政策變化通過信貸市場狀態(tài)的改變被加劇和傳遞的機理。王立勇等（2012）通過對國內(nèi)外文獻梳理，認為現(xiàn)有“金融加速器”理論研究大致分為三類：第一類以新凱恩斯理論為基礎(chǔ)，從傳統(tǒng)BGG模型出發(fā)對金融加速器理論與宏觀經(jīng)濟波動相關(guān)性進行研究；第二類以新古典經(jīng)濟理論為基礎(chǔ)，從RBC模型出發(fā)對金融加速器效應(yīng)進行檢驗；第三類主要采用不同計量方法研究金融加速器的具體效應(yīng)。

在貨幣政策傳導(dǎo)資產(chǎn)負債表渠道方面，許多學(xué)者利用企業(yè)的微觀層面數(shù)據(jù)進行實證檢驗。Bougheas等，（2006）采用英國企業(yè)的橫截面數(shù)據(jù)對貨幣政策傳導(dǎo)的資產(chǎn)負債表渠道進行檢驗，他們的研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的資產(chǎn)負債表特征會影響不同貨幣政策環(huán)境下企業(yè)銀行融資相對于其他外部融資以及總?cè)谫Y的占比。朱新蓉和李虹含（2013）采用我國2007年～2013年上市公司的橫截面數(shù)據(jù)對我國貨幣政策信貸傳導(dǎo)與企業(yè)層面的資產(chǎn)負債狀況的相關(guān)性進行檢驗，研究認為我國企業(yè)層面的現(xiàn)金流狀況與企業(yè)的投資相關(guān)性受到貨幣政策變化的影響。

許多學(xué)者的研究顯示，我國作為轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟體，不同所有權(quán)性質(zhì)企業(yè)在經(jīng)濟中并存。國有企業(yè)由于存在政府的隱形擔(dān)保以及更好的銀企關(guān)系，更容易獲得銀行貸款，而民營企業(yè)在獲取銀行貸款時處于相對弱勢地位。（白重恩，2005；Firth et al.，2009）。洪怡恬（2014）采用我國上市公司樣本研究發(fā)現(xiàn)我國上市企業(yè)表現(xiàn)出明顯的融資約束問題。銀企關(guān)系可以降低國有企業(yè)的融資約束程度，但不能顯著降低非國有企業(yè)的融資約束。

2. 假說提出?，F(xiàn)有理論認為企業(yè)作為信貸需求方擁有個人信息，與商業(yè)銀行之間存在信息不對稱，這導(dǎo)致企業(yè)的外部融資溢價。貨幣政策傳導(dǎo)資產(chǎn)負債表渠道認為企業(yè)的資產(chǎn)凈值可以作為抵押資產(chǎn)，降低企業(yè)的違約風(fēng)險，減少外部融資溢價。

由于不同企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不同，可抵押資產(chǎn)在企業(yè)總資產(chǎn)中占比有差異，對于可抵押資產(chǎn)占比較高的企業(yè)，貨幣政策變動帶來的資產(chǎn)凈值變化可能大于可抵押資產(chǎn)占比較低的企業(yè)，這會導(dǎo)致貨幣政策調(diào)整對企業(yè)銀行信貸影響的程度隨企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)而變化。為了對這一貨幣政策傳導(dǎo)過程進行驗證，我們提出假說1。

假說1：企業(yè)銀行貸款增速與貨幣政策指標(biāo)的負相關(guān)關(guān)系隨著可抵押資產(chǎn)占比的提高而增強。

同時，在我國的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟背景下，國有企業(yè)由于政府的隱形擔(dān)保存在融資軟約束，資產(chǎn)凈值對國有企業(yè)信貸融資約束的緩解可能并不顯著，因此上述貨幣政策傳導(dǎo)的資產(chǎn)負債表效應(yīng)對于國有企業(yè)并不明顯；民企企業(yè)存在融資硬約束，資產(chǎn)凈值變化對民營企業(yè)的信貸融資影響較大，上述過程對于民企企業(yè)可能更為顯著，因此我們提出假說2。

假說2：由于國有企業(yè)的融資軟約束，假說1中所表現(xiàn)的相關(guān)性對于民營企業(yè)的表現(xiàn)更加明顯，而國有企業(yè)并不顯著。

三、 數(shù)據(jù)描述與模型構(gòu)建

1. 樣本選擇和數(shù)據(jù)來源。本文以中國滬深兩市A股2004年～2014年度間上市公司季度數(shù)據(jù)為研究樣本，按所有權(quán)性質(zhì)的不同，將樣本企業(yè)劃分為國有企業(yè)組和民營企業(yè)組，以企業(yè)的最終控制權(quán)作為企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)的劃分標(biāo)準(zhǔn)。

企業(yè)微觀數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，在樣本中剔除金融類上市公司，剔除ST公司，刪除相關(guān)變量數(shù)據(jù)缺失以及存在異常值的觀察樣本。貨幣政策指標(biāo)數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫。

2. 模型構(gòu)建和變量定義。為了實證檢驗假說1和假說2，本文參考國內(nèi)外相關(guān)貨幣政策資產(chǎn)負債表渠道檢驗?zāi)Ｐ?，并考慮到企業(yè)的經(jīng)營活動具有一定的連續(xù)性，構(gòu)建如下GMM模型對理論假說進行檢驗：

模型：Loanit=β0+β1Loanit-1+β2MPt-1+β3MPt-1*Ratioit-1+β4Liqit-1+β5Lnsizeit-1+β6LnInvestt+ui+εit

模型中被解釋變量Loan為樣本企業(yè)的銀行借款增長率，采用t年度的銀行借款期末增加額比t-1年度銀行借款期末余額。解釋變量包括可抵押資產(chǎn)占比（Ratio）與貨幣政策立場（MP），Ratio為企業(yè)可抵押資產(chǎn)與總資產(chǎn)之比，可抵押資產(chǎn)包括資產(chǎn)負債表中固定資產(chǎn)、在建工程、存貨科目；貨幣政策立場指標(biāo)參考國內(nèi)相關(guān)文獻，選擇銀行間7日同業(yè)拆借利率、一年期貸款基準(zhǔn)利率以及存款準(zhǔn)備金率（徐明東和陳學(xué)彬2011）；MPt-1*Ratioit-1為貨幣政策立場與可抵押資產(chǎn)占比的交叉項，用于檢驗貨幣政策立場與企業(yè)的貸款增速負相關(guān)關(guān)系是否與企業(yè)的可抵押資產(chǎn)比例相關(guān)?？刂谱兞堪鲃颖嚷剩↙iq），企業(yè)規(guī)模（Lnsize），以及衡量宏觀經(jīng)濟投資水平的固定資產(chǎn)投資總量（Lninvest）。

我們主要關(guān)注系數(shù)β2和β3，β2為負則表示貨幣政策立場與企業(yè)的貸款增速負相關(guān)，貨幣政策緊縮會導(dǎo)致企業(yè)的貸款增速降低；β3則用于檢驗貨幣政策立場與企業(yè)的貸款增速負相關(guān)關(guān)系是否與企業(yè)的可抵押資產(chǎn)比例相關(guān)。為了檢驗不同所有權(quán)性質(zhì)企業(yè)的貨幣政策傳導(dǎo)信貸渠道差異，我們將總體樣本劃分成國有企業(yè)組和民營企業(yè)組分別檢驗。

四、 實證結(jié)果與分析

我們首先通過過度識別檢驗和干擾項序列相關(guān)檢驗對模型的有效性和穩(wěn)健性進行檢驗，干擾項序列相關(guān)檢驗用于檢驗原始模型干擾項是否存在序列相關(guān)，過度識別檢驗用于檢驗工具變量的選取是否合理。

從回歸結(jié)果中可以看出，貨幣政策立場代理指標(biāo)MP的相關(guān)系數(shù)為負，說明企業(yè)的銀行借款增速和貨幣政策立場負相關(guān)，在貨幣緊縮時企業(yè)的銀行借款增速降低，寬松時銀行借款增速提高。分組來看，民企組的相關(guān)系數(shù)相對較高且不同的貨幣政策代理指標(biāo)下顯著性水平都達到1%，而國企組的整體顯著性水平并不高，這反映國企的銀行借款增速受貨幣政策影響相對民企較低。

貨幣政策立場指標(biāo)與可抵押資產(chǎn)占比交叉項系數(shù)為負，表明可抵押資產(chǎn)占比較高的企業(yè)銀行貸款增速與貨幣政策政策立場的負相關(guān)性相對較強，企業(yè)銀行貸款增速與貨幣政策政策立場的負相關(guān)性隨著可抵押資產(chǎn)的占比提高而加強，這在一定程度上支持了假說1。進一步，我們可以看到對于國有企業(yè)組交叉項的相關(guān)系數(shù)并不顯著，而民企組的相關(guān)系數(shù)在不同貨幣政策代理指標(biāo)下都表現(xiàn)出了較好的顯著性，在代理指標(biāo)為貸款基準(zhǔn)利率時在1%水平上顯著。這一檢驗結(jié)果對假說2給予了較好的支持，國有企業(yè)組由于我國的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟背景，信貸約束并不顯著，銀行的信貸供給受企業(yè)的資產(chǎn)凈值變化影響較小，貨幣政策傳導(dǎo)的資產(chǎn)負債表效應(yīng)較弱，而對于民營企業(yè)，由于企業(yè)本身存在融資約束，企業(yè)資產(chǎn)凈值為緩解企業(yè)信貸融資提供了較好幫助，而貨幣政策變化對企業(yè)凈值的影響會傳導(dǎo)至銀行對民營企業(yè)的信貸供給，表現(xiàn)出明顯的資產(chǎn)負債表效應(yīng)。

在控制變量中，企業(yè)的流動性和規(guī)模都對企業(yè)的信貸增長有明顯的相關(guān)性，流動性較好的企業(yè)在下一期的信貸增速相對較高，而規(guī)模較小的企業(yè)信貸增速也相對較高。宏觀經(jīng)濟環(huán)境對企業(yè)的信貸融資也有一定影響，國有企業(yè)組的表現(xiàn)相對顯著，而民營企業(yè)組的顯著性較弱。

五、 結(jié)論

貨幣政策傳導(dǎo)資產(chǎn)負債表渠道理論和金融加速器理論都認為企業(yè)的資產(chǎn)負債表會對貨幣政策的傳導(dǎo)產(chǎn)生影響，貨幣政策變化會傳導(dǎo)至企業(yè)的資產(chǎn)負債表，從而影響銀行的信貸供給。

我們的研究結(jié)果顯示，我國民營企業(yè)存在明顯的貨幣政策傳導(dǎo)資產(chǎn)負債表效應(yīng)，民營企業(yè)由于存在較為顯著的融資約束，企業(yè)凈值的變化會顯著影響銀行的信貸供給。國有企業(yè)由于其有較好的銀企關(guān)系以及政府背景，銀行的信貸供給受企業(yè)資產(chǎn)負債狀況變化的影響較小，并沒有表現(xiàn)出顯著的資產(chǎn)負債表效應(yīng)。

在政策建議上，我們認為由于我國民營企業(yè)的資產(chǎn)負債表效應(yīng)較為明顯，貨幣政策的變化會對民營企業(yè)的融資環(huán)境造成更大的不確定性，降低民營企業(yè)的投資和經(jīng)營效率，尤其在貨幣政策緊縮期，經(jīng)營效率相對較低的國有企業(yè)會進一步壓縮民營企業(yè)的信貸資源，降低整體經(jīng)濟的產(chǎn)出效率。因此我們建議，一方面應(yīng)該適度降低貨幣政策的波動，減少企業(yè)融資所面臨的不確定性；另一方面需要改善民營企業(yè)的融資環(huán)境，拓寬民營企業(yè)的融資渠道，同時減少國有企業(yè)存在的隱性信貸優(yōu)勢，尤其在貨幣政策緊縮期間，這可以有效緩解民營企業(yè)的融資約束，也可以提高我國貨幣政策傳導(dǎo)的有效性。

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基金項目：教育部人文社會科學(xué)研究青年基金項目（項目號：14YJC790129）；安徽省高校人文社會科學(xué)重點項目（項目號：SK2016A0039）。

作者簡介：胡海鷗（1952-），男，漢族，上海市人，上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟與管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，研究方向為貨幣理論與政策；杜勇（1984-），男，漢族，安徽省滁州市人，上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟與管理學(xué)院博士生，研究方向為貨幣理論與政策。

收稿日期：2016-07-21。