伍中信　喻如意

【摘 要】 以往關(guān)于企業(yè)風(fēng)險的研究多集中于客觀因素，往往忽略了企業(yè)的主體行為因素；而企業(yè)的管理者作為決策者，其行為因素對企業(yè)的風(fēng)險水平有重要影響。文章以2010—2013年滬深兩市A股上市公司為研究對象，以企業(yè)風(fēng)險管理為研究路徑，綜合分析管理者過度自信對企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險的影響，同時還考慮了政治關(guān)聯(lián)這一市場替代機制的調(diào)節(jié)作用。實證檢驗發(fā)現(xiàn)：管理者過度自信與企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險顯著正相關(guān)；政治關(guān)聯(lián)對管理者過度自信與企業(yè)非系統(tǒng)風(fēng)險的關(guān)系存在顯著正向調(diào)節(jié)作用，而對過度自信與企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險的關(guān)系沒有顯著調(diào)節(jié)作用。

【關(guān)鍵詞】 管理者過度自信； 政治關(guān)聯(lián)； 企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險； 企業(yè)非系統(tǒng)風(fēng)險

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2016）10-0054-07

一、引言

競爭日益激烈的全球經(jīng)濟環(huán)境、不斷更新的技術(shù)和經(jīng)營模式以及變化的消費觀等挑戰(zhàn)使企業(yè)面臨的風(fēng)險種類不斷增加，傳統(tǒng)的風(fēng)險觀念已不能適應(yīng)現(xiàn)有的經(jīng)濟環(huán)境，企業(yè)要在日益復(fù)雜的大環(huán)境中生存，就必須進行有效的風(fēng)險管理，將風(fēng)險控制在一定水平上[ 1 ]。以往關(guān)于企業(yè)風(fēng)險影響因素的研究多集中于客觀因素，而忽略企業(yè)的主體因素[ 2 ]。管理者作為企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者，是否具有風(fēng)險意識、是否在企業(yè)中營造風(fēng)險管控的文化氛圍，對企業(yè)風(fēng)險水平有根本性的影響；同時管理者作為決策者在企業(yè)風(fēng)險管理中處于主導(dǎo)地位，其決策是否恰當(dāng)，對企業(yè)風(fēng)險水平有實質(zhì)性的影響[ 3 ]。因此若要全面對企業(yè)風(fēng)險進行探討，就有必要考慮管理者行為因素的影響。過去文獻關(guān)于管理者的研究通常以管理者完全理性假設(shè)為前提，然而管理者并不是完全理性的，即使以企業(yè)價值最大化為目標，但因為行為偏差，管理者所作的決策仍有可能與目標相背離。過度自信作為人類與生俱來且最為穩(wěn)固的心理特征和行為規(guī)律，是管理者非理性行為研究中探討最多的一種[ 4 ]。Shefrin（2001）以及Moore和Kim（2003）提出過度自信的管理者在投資決策中傾向于選擇風(fēng)險更高的投資項目[ 5-6 ]；Heaton（2002）、Malmendier和Tate（2005）提出管理者過度自信的企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性更高[ 7-8 ]；Hackbarth（2008）研究發(fā)現(xiàn)管理者過度自信的企業(yè)往往存在負債比率過高的情況[ 9 ]。他們的研究證明管理者過度自信會影響企業(yè)的投融資決策，使企業(yè)的投融資風(fēng)險增大；本文則在此基礎(chǔ)上，以企業(yè)風(fēng)險管理為研究路徑，分析管理者過度自信對企業(yè)整體風(fēng)險的影響，即對企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險的影響。

我國傳統(tǒng)文化為企業(yè)管理者產(chǎn)生過度自信心理提供了條件，我國處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期，存在市場經(jīng)濟體制不健全、法律法規(guī)不完善、企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)還沒有真正建立等問題，為這一心理對企業(yè)實踐產(chǎn)生實際影響提供了合適的外部環(huán)境[ 10 ]。政治關(guān)聯(lián)作為市場機制的一種替代機制，具有一定的資源配置功能，它影響著企業(yè)獲得資源、信息的能力，那么當(dāng)企業(yè)具有政治關(guān)聯(lián)時，企業(yè)風(fēng)險管理有效性會受到怎樣的影響，管理者過度自信與企業(yè)風(fēng)險間的關(guān)系會有怎樣的變化？本文通過理論與實證分析，對此進行探討。

在理論上，本文豐富了管理者過度自信以及政治關(guān)聯(lián)的相關(guān)研究；在實踐上，與僅考慮管理者過度自信對企業(yè)單項風(fēng)險的影響不同，本文分析了管理者過度自信對企業(yè)風(fēng)險管理的影響，進而分析其對企業(yè)整體風(fēng)險的影響，為企業(yè)根據(jù)風(fēng)險承受度選聘適合的管理者、制定恰當(dāng)?shù)闹卫頇C制提供依據(jù)。同時還考慮了政治關(guān)聯(lián)這一市場替代機制的調(diào)節(jié)作用，為企業(yè)是否建立政治關(guān)聯(lián)提供一定的參考依據(jù)。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）管理者過度自信與企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險

2004年美國COSO提出企業(yè)風(fēng)險管理的整合概念，認為企業(yè)風(fēng)險管理基本框架由內(nèi)部環(huán)境、目標設(shè)定、事項識別、風(fēng)險評估、風(fēng)險應(yīng)對、控制活動、信息與溝通以及監(jiān)控8個要素構(gòu)成。管理者作為企業(yè)的決策者在企業(yè)風(fēng)險管理的各個環(huán)節(jié)均發(fā)揮著至關(guān)重要的作用，因此當(dāng)管理者過度自信時，企業(yè)風(fēng)險管理的有效性會受到一定的影響，企業(yè)面臨的風(fēng)險更大。

一方面，過度自信的管理者往往容易忽略生產(chǎn)、銷售等方面的風(fēng)險因素，低估風(fēng)險發(fā)生的概率及其對企業(yè)的影響，因而缺乏積極的風(fēng)險應(yīng)對措施；另一方面，風(fēng)險評估的偏差也會導(dǎo)致管理者作出錯誤的經(jīng)營決策，如進入錯誤的產(chǎn)品市場、選擇負債比率過高的資本結(jié)構(gòu)等。Shefrinh（2001）以及Moore和Kim（2003）通過實證研究發(fā)現(xiàn)，過度自信的管理者通常高估項目的收益，低估項目的風(fēng)險，因此他們在投資時傾向于選擇風(fēng)險高的項目[ 5-6 ]。Ben-David等（2007）通過問卷調(diào)查的形式衡量管理者過度自信發(fā)現(xiàn)，過度自信的管理者會高估項目的安全性而采用較低的折現(xiàn)率，使企業(yè)存在更多凈現(xiàn)值為正的項目，最終企業(yè)的投資相比管理者非過度自信的企業(yè)更多[ 11 ]。余明桂和夏新平等（2006）提出過度自信的管理者會高估企業(yè)投資項目的盈利能力以及企業(yè)的抗風(fēng)險能力，會使用更高的負債比率，且傾向于短期債務(wù)[ 12 ]；Hackbarth（2008）也得出了相同的結(jié)論[ 9 ]。不恰當(dāng)?shù)慕?jīng)營決策會增加風(fēng)險發(fā)生的概率；而缺乏積極的風(fēng)險應(yīng)對措施，則會使企業(yè)在風(fēng)險來臨時發(fā)生更大的損失。因此提出假設(shè)1：

H1：管理者過度自信的企業(yè)相比管理者非過度自信的企業(yè)面臨的非系統(tǒng)風(fēng)險更大。

由于控制力幻覺和知識幻覺，管理者過度自信的企業(yè)風(fēng)險管理意識不強，往往不能及時發(fā)現(xiàn)利率、政策等風(fēng)險事項變化的信號；而在評估風(fēng)險時，過度自信又會使他們低估風(fēng)險發(fā)生的可能性以及風(fēng)險的嚴重性，導(dǎo)致缺乏有效應(yīng)對措施。一旦有不利變動發(fā)生，管理者過度自信的企業(yè)往往措手不及，與管理者非過度自信的企業(yè)相比損失更嚴重。Harner（2010）認為在2008年金融危機中，正是管理者過度自信的這種心理偏差使企業(yè)管理者低估了金融危機的嚴重性，認為自己所在企業(yè)能夠在金融危機中成為例外，沒有及時采取措施，使企業(yè)承受了巨大的損失[ 3 ]。Adam和Fernando等（2012）則認為即使過度自信的管理者進行了套期活動以控制風(fēng)險，由于存在自我歸因的心理偏差，他們會將成功歸于自身能力而增加相應(yīng)的投機活動，將失敗歸于偶然因素而不會減少相應(yīng)的活動，套期活動并沒有隨著市場的變化而變動，并不能達到控制風(fēng)險的目的[ 13 ]。

Mandelker等（1984）和吳武清等（2012）研究提出企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)的變化都會對企業(yè)面臨的系統(tǒng)風(fēng)險產(chǎn)生影響，企業(yè)的經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿均對企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險有放大作用[ 14-15 ]。Ben-David等（2007）研究提出管理者過度自信的企業(yè)相比管理者非過度自信的企業(yè)投資更多[ 11 ]，胡國柳和劉向強（2013）以我國A股上市公司為研究對象發(fā)現(xiàn)，由于高估固定資產(chǎn)投資項目未來的現(xiàn)金流量，低估項目的風(fēng)險，管理者過度自信與企業(yè)固定資產(chǎn)投資顯著正相關(guān)[ 16 ]；同時Hackbarth（2008）也提出管理者過度自信的企業(yè)往往傾向于負債融資，企業(yè)的財務(wù)杠桿系數(shù)更大[ 9 ]。因此當(dāng)過度自信的管理者作出不恰當(dāng)?shù)慕?jīng)營決策使企業(yè)的經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿系數(shù)增大時，企業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險也會放大。因此提出假設(shè)2：

H2：管理者過度自信的企業(yè)相比管理者非過度自信的企業(yè)面臨的系統(tǒng)風(fēng)險更大。

（二）政治關(guān)聯(lián)對管理者過度自信與企業(yè)風(fēng)險關(guān)系的影響

從目前的經(jīng)濟形勢來看，我國正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期，市場機制雖然已經(jīng)初步建立但仍有待完善，政府在經(jīng)濟中仍處于主導(dǎo)地位，發(fā)揮資源配置的功能。由于這種非市場的資源配置方式往往缺乏公平，企業(yè)為了獲得更多的資源以在競爭中生存，會主動與政府建立聯(lián)系，即形成政治關(guān)聯(lián)。經(jīng)前者研究證實，具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)確實能夠通過政府獲得更多的資源，但企業(yè)通過政治關(guān)聯(lián)獲得的資源并沒有得到有效利用。Faccio和Masulis等（2006）研究發(fā)現(xiàn)具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)能從政府獲得更多的補助，但是政治關(guān)聯(lián)企業(yè)獲得補助后的業(yè)績顯著低于非政治關(guān)聯(lián)企業(yè)取得補助后的業(yè)績[ 17 ]。張敏和張勝等（2010）對我國民營上市公司進行研究發(fā)現(xiàn)，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)獲得的銀行貸款更多，但其過度投資的程度顯著高于非政治關(guān)聯(lián)企業(yè)，其企業(yè)價值則顯著低于非政治關(guān)聯(lián)企業(yè)[ 18 ]。那么當(dāng)企業(yè)具有政治關(guān)聯(lián)時，企業(yè)風(fēng)險管理有效性會受到怎樣的影響，管理者過度自信與企業(yè)風(fēng)險的關(guān)系會有怎樣的變化？接下來將會對此進行分析。

Heaton（2002）通過模型分析發(fā)現(xiàn)過度自信的管理者認為市場低估了公司證券的價值，往往更愿意使用內(nèi)部資金而不愿意進行外部融資，因此當(dāng)需要外部融資時他們會縮減投資，錯過有價值的投資機會，造成投資不足；而當(dāng)內(nèi)部資金充足時，他們往往高估投資項目的回報，低估項目的風(fēng)險，投資于一些凈現(xiàn)值為負的項目，形成過度投資[ 7 ]；Malmendier和Tate（2005）通過實證研究證明了Heaton的結(jié)論，管理者過度自信時企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性更高[ 8 ]。因此只有在公司資源相對豐富的情況下，過度投資的行為才有可能發(fā)生，如果公司沒有充沛的現(xiàn)金流，則過度自信管理者的非理性行為將會受到影響與制約[ 19 ]。具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)能夠通過政府獲得銀行貸款、政府補助和稅收優(yōu)惠等資源[ 17-18，20-23 ]，一方面政治關(guān)聯(lián)帶來的資源優(yōu)勢滿足了過度自信管理者非理性投資行為的資金要求，也滿足了非理性管理者負債融資的傾向；另一方面具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)不僅能獲得更多的資源，還能得到政府的監(jiān)管保護以及在出現(xiàn)財務(wù)危機時的幫助（Faccio，2007）[ 24 ]，由于對資金的可獲得性以及政府庇佑的良好預(yù)期，管理者在評估風(fēng)險時，更加有可能低估風(fēng)險的嚴重性及其發(fā)生的概率，這不僅會增加管理者的非理性決策，也會使企業(yè)更加缺乏應(yīng)對風(fēng)險的積極性和主動性，使企業(yè)面臨的系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險更大。因此提出假設(shè)3a和假設(shè)4a：

H3a：相對于非政治關(guān)聯(lián)企業(yè)，具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)管理者過度自信與企業(yè)非系統(tǒng)風(fēng)險的正相關(guān)關(guān)系更強。

H4a：相對于非政治關(guān)聯(lián)企業(yè)，具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)管理者過度自信與企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險的正相關(guān)關(guān)系更強。

具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)通常與政府有密切的關(guān)系，這一關(guān)系能緩解企業(yè)與政府之間的信息不對稱（Bian和Ang，1997）[ 25 ]，企業(yè)通過建立政治關(guān)聯(lián)能夠獲得政府新法規(guī)、新政策相關(guān)的信息（Du和Girma，2010）[ 26 ]，了解政府對公司生產(chǎn)、環(huán)境保護等方面的要求以及政府未來政策對企業(yè)的影響，使過度自信的管理者能夠發(fā)現(xiàn)企業(yè)面臨的風(fēng)險事項，根據(jù)獲得的信息采取有效措施，控制企業(yè)的風(fēng)險。

Ho（2009）研究發(fā)現(xiàn)華爾街日報可以通過報導(dǎo)企業(yè)的相關(guān)信息發(fā)揮外部治理機制的作用，對過度自信管理者的非理性行為進行制約[ 27 ]。楊德明和趙璨（2012）也提出媒體是一種有效的信息中介，它會通過影響經(jīng)理人聲譽，最終促進公司的治理[ 28 ]。政治關(guān)聯(lián)企業(yè)的管理者因為曾任或現(xiàn)任政府官員、人大代表等要職而存在較高的知名度，公眾、媒體對這類管理者以及其所在企業(yè)會給予更多的關(guān)注，且其政治關(guān)聯(lián)程度越高，得到的關(guān)注也就越多[ 29 ]。在公眾和媒體的監(jiān)督下，管理者為保持良好的聲譽和公眾形象，在對風(fēng)險進行評估和控制時會更謹慎，非理性決策也會相應(yīng)地減少，這些都在一定程度上降低了企業(yè)風(fēng)險。因此提出假設(shè)3b和假設(shè)4b：

H3b：相對于非政治關(guān)聯(lián)企業(yè)，具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)管理者過度自信與企業(yè)非系統(tǒng)風(fēng)險的正相關(guān)關(guān)系減弱。

H4b：相對于非政治關(guān)聯(lián)企業(yè)，具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)管理者過度自信與企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險的正相關(guān)關(guān)系減弱。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源和樣本選取

本文以2010—2013年間深、滬兩市A股上市公司為研究對象。企業(yè)風(fēng)險以及盈利預(yù)測相關(guān)數(shù)據(jù)均來源于wind數(shù)據(jù)庫，管理者背景信息和企業(yè)其他財務(wù)信息則來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。為了確保研究結(jié)果的可靠性，本文對樣本進行了如下處理：（1）由于公司業(yè)務(wù)和性質(zhì)的特殊性，對金融類公司予以剔除；（2）剔除標記為*ST、ST的公司；（3）剔除了數(shù)據(jù)缺失的公司；（4）對主要連續(xù)變量5%和95%分位數(shù)之外的異常值進行了winsor處理，最后得到有效觀測值1 956個，涉及895家公司。

（二）變量界定

1.管理者過度自信（OC）

由于過度自信是一種心理偏差，難以直接衡量。為了開展相關(guān)研究，學(xué)者進行了大膽的探索和創(chuàng)新，提出了一些替代變量。主要有如下幾種：（1）企業(yè)的盈利預(yù)測偏差（Lin et al，2005；姜付秀等，2009；陳夙等，2014）；（2）CEO持股狀況（Malmendier and Tate，2005；胡國柳等，2013）；（3）CEO的相對薪酬（姜付秀等，2009）；（4）企業(yè)景氣指數(shù)（余明桂等，2006）?？紤]到數(shù)據(jù)的可獲得性以及在已有文獻中選擇盈利預(yù)測偏差作為替代變量的學(xué)者偏多，本文在研究中也以盈利預(yù)測偏差作為過度自信的替代變量。首先，本文選擇了對年度盈利水平進行預(yù)測的上市公司，并剔除其中“預(yù)測日期”在報告年度結(jié)束之后的上市公司，因為此時管理層已經(jīng)知道了當(dāng)年的盈利水平，盈利預(yù)測信息不能準確反映管理層是否存在過度自信的非理性心理。其次，由于管理層變動會使上市公司在一個年度內(nèi)存在不同的管理者，對研究分析造成一定干擾，因此本文剔除了管理層發(fā)生變更的樣本。最后，將樣本的實際盈利水平與預(yù)測盈利水平進行對比，若實際盈利值低于預(yù)測值，則將企業(yè)管理者定義為過度自信，賦值為1，否則賦值為0。

2.政治關(guān)聯(lián)（PC）

國外學(xué)者對政治關(guān)聯(lián)有多種定義。如Mian，Khwaja（2004））認為公司高管參與選舉，則可視同為具有政治關(guān)聯(lián)[ 20 ]；Faccio（2007）提出企業(yè)至少有一個大股東或者高層管理者是政府官員，或者其與政府官員、執(zhí)政黨以及國會議員有緊密聯(lián)系則認為具有政治關(guān)聯(lián)[ 24 ]。在我國，學(xué)者大多認同當(dāng)企業(yè)的董事長或總經(jīng)理現(xiàn)任或曾任政府官員、人大代表或政協(xié)委員時，則認為具有政治關(guān)聯(lián)。政治關(guān)聯(lián)的衡量可以采用虛擬變量的方式，即具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)賦值為1，否則賦值為0[ 18 ]；也可以選擇賦值相加的方式，即通過對不同級別的政治關(guān)聯(lián)進行賦值來具體計算企業(yè)政治關(guān)聯(lián)的程度[ 30 ]。本文采用賦值相加的衡量方法，具體如下：

（1）管理者現(xiàn)任或曾任政府官員。首先，將管理者從政單位的行政級別由高到低依次賦值，省部級賦值為4、市級賦值為3、縣級為2、縣級以下則為1；其次，個人職位級別也按層次分別賦值，部級賦值為5、廳級賦值為4、處級賦值為3、科級為2、科以下則為1；最后，管理者職位級別與其從政單位行政級別的乘積就是政府官員類政治關(guān)聯(lián)的程度。

（2）管理者現(xiàn)任或曾任人大代表或政協(xié)委員。將全國人大或政協(xié)委員賦值為4、省級賦值為3、市級賦值為2、縣級則為1。

（3）兩種形式的政治關(guān)聯(lián)匯總相加，得出企業(yè)最終的政治關(guān)聯(lián)程度。

3.企業(yè)風(fēng)險

本文從股東的角度對企業(yè)風(fēng)險進行分類，對企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險（Beta）和非系統(tǒng)風(fēng)險（Crisk）進行分析。企業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險按照學(xué)者的研究慣例，用年度貝塔系數(shù)（？茁）表示（張敏，黃繼承，2009）[ 31 ]；而非系統(tǒng)風(fēng)險則借鑒Bartram & Brown（2009）的方法，即對第t年第i個公司的個股回報率與市場綜合回報率進行回歸[ 32 ]。本文將樣本公司一年中實際交易日的日個股回報率以及市場日綜合回報率代入模型（1）中進行回歸，并計算出回歸殘差的標準差，所得的標準差便是公司該年的非系統(tǒng)風(fēng)險。具體模型如下：

其中Ri，t為第i個公司該年第t個實際交易日的個股回報率，Rm （t）代表經(jīng)過流通市值加權(quán)平均并考慮現(xiàn)金紅利再投資的日綜合市場回報率，？著i，t為方程殘差。

從模型（1）計算出第n年第i個公司所有實際交易日的殘差，通過模型（2）計算殘差的標準差，即得第i個公司第n年的非系統(tǒng)風(fēng)險。

4.控制變量

參照張敏和黃繼承（2009）以及姜付秀（2009）的文獻，本文加入了下列控制變量：資產(chǎn)負債率（Lev），資產(chǎn)負債率越高，企業(yè)風(fēng)險越大；資產(chǎn)收益率（Roa），企業(yè)的資產(chǎn)收益率越高，盈利能力越強，企業(yè)風(fēng)險越低；現(xiàn)金持有水平（Cash），以經(jīng)營現(xiàn)金凈流量與期末資產(chǎn)總額的比例衡量，企業(yè)的現(xiàn)金持有水平越高，企業(yè)風(fēng)險越??；成長性（Tobinq），處于成長期的企業(yè)經(jīng)營狀況不穩(wěn)定，企業(yè)風(fēng)險更大；企業(yè)規(guī)模（Size），對企業(yè)期末總資產(chǎn)取自然對數(shù)來衡量，企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)風(fēng)險越小；企業(yè)上市年限（Age），上市時間越長，企業(yè)風(fēng)險越?。黄髽I(yè)的所有權(quán)性質(zhì)（State），非國有企業(yè)賦值為1，國有企業(yè)賦值為0，非國有企業(yè)所受的保護更少，資源也更缺乏，因此其風(fēng)險相對而言更大。本文還對行業(yè)（Indust）和年度變量（Year）進行了控制。

（三）模型設(shè)計

本文從股東的角度將企業(yè)風(fēng)險分為系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險，為了驗證管理者過度自信對公司系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險的影響以及政治關(guān)聯(lián)對此間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，構(gòu)建如下模型：

四、實證結(jié)果和分析

（一）描述性統(tǒng)計

為了更好地分析管理者過度自信對企業(yè)風(fēng)險的影響，本文在描述性統(tǒng)計中對管理者非過度自信組、過度自信組和全樣本組進行分析，見表1。從全樣本組可見，企業(yè)政治關(guān)聯(lián)程度均值為1.8052，標準差為2.9142，表明我國上市公司政治關(guān)聯(lián)的程度平均而言并不太高但存在較大差異。Beta和Crisk的均值分別為0.9945和0.0247，可見我國上市公司的系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險平均而言都較低；但Crisk和Beta的標準差為0.0145和0.2388，則表明不同的公司面臨的風(fēng)險水平存在一定差異。

通過分析對比組樣本發(fā)現(xiàn)，過度自信組企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險的均值都大于非過度自信組，這在一定程度上證明了假設(shè)1和假設(shè)2，即管理者過度自信會增加企業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險。同時過度自信組的資產(chǎn)負債率均值大于非過度自信組均值，這與之前我國學(xué)者得出的結(jié)論一致，即管理者過度自信會增加企業(yè)的負債比率。另外，管理者過度自信的企業(yè)總資產(chǎn)收益率均值低于管理者非過度自信的企業(yè)，這在一定程度上說明管理者過度自信對公司的價值有一定的負面影響。

（二）相關(guān)性分析

從表2可知，OC與Beta、Crisk的相關(guān)系數(shù)分別在10%和1%水平顯著為正，這表明管理者過度自信的公司系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險都顯著大于管理者非過度自信的公司，假設(shè)1和假設(shè)2得到證明；PC與Crisk在5%水平顯著負相關(guān)，與Beta則在5%水平顯著正相關(guān)，證明企業(yè)是否具有政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)風(fēng)險有一定的影響，但對企業(yè)不同類別的風(fēng)險其影響并不相同。此外模型中所有自變量的VIF均小于10，表明各變量之間不存在嚴重的共線性問題。

（三）回歸分析

為了進一步驗證假設(shè)是否成立，本文采用OLS進行回歸，考慮到存在異方差的問題，對模型進行了robust處理；同時為了更好地達到研究目標，本文在回歸時依次考慮管理者過度自信、政治關(guān)聯(lián)以及它們的交互項，回歸結(jié)果見表3。各模型調(diào)整后的R2大約保持在0.30和0.24之間，證明模型的擬合度較高，模型的構(gòu)建是恰當(dāng)?shù)摹?/p>

1.管理者過度自信、政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)非系統(tǒng)風(fēng)險

在方程1和方程2中管理者過度自信（OC）與公司非系統(tǒng)風(fēng)險（Crisk）均在1%水平下顯著正相關(guān)，假設(shè)1成立。過度自信的管理者往往不能正確識別和評估企業(yè)面臨的生產(chǎn)、銷售等方面的風(fēng)險，缺乏有效的風(fēng)險應(yīng)對措施；同時由于風(fēng)險評估的偏差，過度自信的管理者會傾向于作出風(fēng)險更大的經(jīng)營決策，從而導(dǎo)致企業(yè)非系統(tǒng)風(fēng)險顯著增加。

在方程3中，管理者過度自信與企業(yè)政治關(guān)聯(lián)的交互項系數(shù)在10%水平下顯著為正，假設(shè)3a得到驗證。這表明政治關(guān)聯(lián)對管理者過度自信與企業(yè)非系統(tǒng)風(fēng)險間關(guān)系的促進作用大于約束作用。當(dāng)管理者過度自信時，政治關(guān)聯(lián)帶來的資源滿足了管理者非理性經(jīng)營決策的資源需求，而對資金的可獲得性以及政府庇佑的良好預(yù)期則加劇了管理者的風(fēng)險評估誤差，進一步促進了管理者非理性決策的同時對企業(yè)風(fēng)險的防控也更加放松，使企業(yè)面臨的非系統(tǒng)風(fēng)險更大。

2.管理者過度自信、政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險

從方程4、方程5可知，管理者過度自信（OC）與企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險（Beta）在10%的水平下顯著正相關(guān)，假設(shè)2成立。過度自信的管理者確實會因為控制力幻覺、自我歸因等心理偏差，不能識別市場的風(fēng)險并及時采取有效的控制措施，導(dǎo)致企業(yè)面臨的系統(tǒng)風(fēng)險顯著增加，且其非理性的經(jīng)營決策也放大了企業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險。

在方程6中，管理者過度自信與企業(yè)政治關(guān)聯(lián)的交互項系數(shù)為負，但未達到顯著水平，假設(shè)4a、4b均未得到驗證。一方面，從政府獲得的額外信息會提高企業(yè)風(fēng)險應(yīng)對措施的有效性，而企業(yè)可見性的增強也會約束過度自信管理者的非理性決策，這些在一定程度上緩解了管理者過度自信與企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險之間的關(guān)系；另一方面，政治關(guān)聯(lián)所帶來的資源滿足了管理者非理性行為的資源要求，也使企業(yè)放松了對風(fēng)險的監(jiān)控，對管理者過度自信與企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險之間的關(guān)系產(chǎn)生促進作用；最終約束作用與促進作用在一定程度上相互抵銷，政治關(guān)聯(lián)對管理者過度自信與企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險的關(guān)系沒有顯著作用。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗結(jié)果的穩(wěn)健性，對模型中兩個主要變量的衡量方式進行替換。首先，以虛擬變量的方法衡量政治關(guān)聯(lián)，考慮企業(yè)是否建立了政治關(guān)聯(lián)，若是，則賦值為1，否則為0。以此衡量政治關(guān)聯(lián)后，方程3和方程6的回歸結(jié)果沒有發(fā)生顯著變化。其次，以管理者的持股比例變動作為企業(yè)管理者過度自信的替代變量，借鑒胡國柳、劉向強（2013）對管理者過度自信的設(shè)定，如果公司高管在樣本期內(nèi)未減持其所持有的本公司股票，則視為過度自信，賦值為1，否則賦值為0[ 16 ]。以此作為管理者過度自信的替代變量后，方程1和方程4的結(jié)果保持一致；而在方程3中，雖然顯著性降低，但交互項系數(shù)為正，仍可說明政治關(guān)聯(lián)對管理者過度自信與非系統(tǒng)風(fēng)險的關(guān)系產(chǎn)生正向調(diào)節(jié)效應(yīng)；在方程6中，政治關(guān)聯(lián)與管理者過度自信的交互項系數(shù)仍不顯著，且方向由負向調(diào)節(jié)變?yōu)檎蛘{(diào)節(jié)，這表明最終政治關(guān)聯(lián)對管理者過度自信與系統(tǒng)風(fēng)險的關(guān)系沒有顯著穩(wěn)定的作用。穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果與前文的結(jié)果基本一致，文章的結(jié)論具有一定的可靠性。由于篇幅有限，本文省略了對穩(wěn)健性檢驗的詳細描述。

五、研究結(jié)論及建議

本文以2010—2013年滬深兩市A股上市公司為研究對象，以盈利預(yù)測偏差作為管理者過度自信的替代變量，實證檢驗發(fā)現(xiàn)：管理者過度自信與企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險水平顯著正相關(guān)；政治關(guān)聯(lián)對管理者過度自信與企業(yè)非系統(tǒng)風(fēng)險的關(guān)系存在顯著的正向調(diào)節(jié)作用，而對過度自信與企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險的關(guān)系沒有顯著的調(diào)節(jié)作用。

基于研究結(jié)論可知，由于控制力幻覺、知識幻覺以及自我歸因等原因，管理者過度自信的非理性心理會對企業(yè)風(fēng)險管理有效性產(chǎn)生一定的影響，使企業(yè)面臨的系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險更大。因此企業(yè)在選拔管理者時不僅要考慮管理者的能力，還應(yīng)該關(guān)注其心理特征，根據(jù)企業(yè)的風(fēng)險承受度選擇合適的管理者。同時，過去公司治理機制著重解決管理者代理問題，隨著管理者非理性行為不斷得到重視，企業(yè)應(yīng)該完善治理機制，在解決代理問題的同時，對管理者的非理性行為進行有效的監(jiān)督，將企業(yè)的風(fēng)險水平控制在合理的范圍內(nèi)。

另外，政治關(guān)聯(lián)作為市場機制的一種替代機制，雖然能給企業(yè)帶來各種資源，但是卻沒有發(fā)揮市場機制的資源配置作用，在管理者過度自信時反而促進了管理者的非理性決策，使企業(yè)面臨的風(fēng)險增加。這表明企業(yè)在經(jīng)營過程中不應(yīng)該盲目追求“關(guān)系能力”的建設(shè)，應(yīng)該根據(jù)企業(yè)的實際情況綜合考慮；而政府也應(yīng)該加快建立和完善市場機制，以解決低效的非市場化制度所帶來的問題。

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