吳晗

摘 要：本文選取了賽維LDK破產(chǎn)重組前財(cái)務(wù)狀況比較差的2010至2013年來研究，并分別從綜合財(cái)務(wù)分析和財(cái)務(wù)指標(biāo)分析兩個(gè)角度對其財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行分析。在綜合財(cái)務(wù)分析方面，筆者采用杜邦分析系統(tǒng)，在財(cái)務(wù)指標(biāo)方面，則選擇保利協(xié)鑫來對比分析。完備的財(cái)務(wù)分析可以幫助我們準(zhǔn)確地理解賽維LDK的發(fā)展困境。

關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)分析；杜邦分析；財(cái)務(wù)指標(biāo)；賽維LDK

江西賽維LDK太陽能有限公司（簡稱：賽維）是一家垂直一體化光伏產(chǎn)品生產(chǎn)商，公司生產(chǎn)單晶、多晶硅錠、硅片、電池片、組件，同時(shí)參與系統(tǒng)安裝、電站建設(shè)并提供解決方案，公司還銷售太陽能材料以及其他化學(xué)制品，并提供太陽能硅片加工服務(wù)。公司于2005年7月成立，2007年6月赴美國上市。2010年由于經(jīng)營不善，深陷“債務(wù)門”。2012年收到紐交所的退市警告，現(xiàn)在已經(jīng)進(jìn)行破產(chǎn)重組。江西賽維LDK的發(fā)展歷程是光伏產(chǎn)業(yè)眾多企業(yè)的縮影，它的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)?zāi)芙o很多光伏產(chǎn)業(yè)的企業(yè)以警示。

從2010年的“債務(wù)門”到2012年的“退市警告”，賽維在這三年內(nèi)出現(xiàn)了多方面的財(cái)務(wù)危機(jī)，財(cái)務(wù)困境始終沒有得到緩解并最終導(dǎo)致2014年的破產(chǎn)重組。因此，筆者也選取賽維2010—2012這三年的財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行分析。

文章的第一部分是對賽維2011年—2012年的綜合財(cái)務(wù)分析——杜邦分析，第二部分從償債能力、運(yùn)營能力、盈利能力三個(gè)方面對比分析賽維和保利協(xié)鑫在2010年—2012年的財(cái)務(wù)狀況。第三部分是從財(cái)務(wù)角度綜合概括賽維陷入困境的原因。第四部分是本文的不足之處。

一、江西賽維LDK的綜合財(cái)務(wù)分析

杜邦分析法是一種從財(cái)務(wù)角度評價(jià)企業(yè)績效的經(jīng)典方法，用來評價(jià)企業(yè)贏利能力和所有者權(quán)益回報(bào)水平。本文采用杜邦分析系統(tǒng)對公司2011年和2012年的財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行分析。

通過對公司2011年、2012年杜邦體系圖的比較分析可知：2011年和2012年的凈利潤、銷售凈利率均為負(fù)值，雖然2012年比2011年有所增長，但仍未實(shí)現(xiàn)“扭虧為盈”。2012年的總資金周轉(zhuǎn)率也從2011年的0.35下降到0.145。平均權(quán)益乘數(shù)由2011年的6.62上升為2012年的17.86。而兩年的資產(chǎn)凈利率均為負(fù)值，分別為-9.88%和-17.68%。2011年和2012年的股東權(quán)益報(bào)酬率均為負(fù)值。這些數(shù)據(jù)表明企業(yè)在籌資、投資和生產(chǎn)運(yùn)營等各方面整體的經(jīng)營效率非常低。對此，我們可從以下兩方面分析：

1.從企業(yè)的銷售方面看

銷售凈利率反映了企業(yè)凈利潤與銷售收入之間的關(guān)系。因此，要想提高銷售凈利率一方面要提高銷售收入，另一方面要降低各種成本費(fèi)用，這樣才能使凈利潤的增長高于銷售收入的增長，從而使銷售凈利率得到提高。因此，提高銷售凈利率要在三個(gè)方面下功夫：

（1）開拓市場，增加銷售收入。2013年以前，歐洲市場是賽維的主力軍，但歐債危機(jī)后，歐洲國家為縮小財(cái)政赤字，紛紛實(shí)行緊縮的財(cái)政政策，大力削減光伏補(bǔ)貼，歐洲市場急劇萎縮。歐洲市場的份額將有所下降，以亞太地區(qū)為主導(dǎo)的銷售市場將逐漸占據(jù)主導(dǎo)地位。但是，亞太市場的光伏產(chǎn)業(yè)普及度低、產(chǎn)品需求增長緩慢。從數(shù)據(jù)中，我們也可以看出，賽維LDK的銷售收入從2011年的82157.81降為2012年的862.8。

（2）加強(qiáng)成本費(fèi)用控制，降低耗費(fèi)，增加利潤。由圖中我們可以看出，雖然2012年的營業(yè)成本、銷售、行政及一般費(fèi)用由于銷售收入的減少也相應(yīng)地減少了，但是企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用卻在上升，這說明企業(yè)承擔(dān)的利息費(fèi)用太多。而企業(yè)的所得稅費(fèi)也由于稅前利潤從2011年的-604.81變?yōu)?012年-1052.06增加了4.7。而非經(jīng)常項(xiàng)目損益則由2011年的0增為2012年的59.43，再次說明賽維LDK的成本控制做得不好。

（3）提高產(chǎn)品技術(shù)含量，加大研發(fā)開支。賽維LDK是一個(gè)垂直一體化的光伏企業(yè)，而光伏企業(yè)中的多晶硅提純又是技術(shù)含量非常高的環(huán)節(jié)。由于有技術(shù)壁壘，我國大多數(shù)光伏企業(yè)在此環(huán)節(jié)都無法獲得較大份額的利潤，其中一個(gè)最重要的原因就是沒有掌握多晶硅提純的核心技術(shù)。相較于同行業(yè)的保利協(xié)鑫，賽維在研發(fā)費(fèi)用上的開支遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于銷售、管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用。面對2012年的銷售量縮減，賽維的研發(fā)費(fèi)用也大幅度下降，只有2011年的38.2%。

2.從公司資產(chǎn)方面看

（1）優(yōu)化公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提高資產(chǎn)流動(dòng)性。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)反映了企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性，它不僅關(guān)系到企業(yè)的償債能力，也會(huì)影響到企業(yè)的盈利能力。賽維LDK的流動(dòng)資產(chǎn)在2012年迅速下降，且現(xiàn)金及等價(jià)物的比例也迅速下降，這會(huì)影響企業(yè)的資金流動(dòng)性。應(yīng)收賬款票據(jù)從2011年的491.41降為2012年的162.21，這說明2011年累積的大部分應(yīng)收賬款都收回了。存貨也從2011年的654.95迅速下降到2012年的270.81，結(jié)合我們之前的分析2012年的銷售收入下降可說明2012年的生產(chǎn)量下降。

（2）加快企業(yè)資金、存貨周轉(zhuǎn)，提高盈利能力。2012年的企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從2011年的0.35降為0.145，而資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率直接影響到企業(yè)的盈利能力，企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變慢導(dǎo)致大量資金被占用，增加資金成本，使企業(yè)利潤減少。其中，企業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)率從2011年的3.89降為2012年的2.63，而應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率從2011年的4.93降為2012年的2.64，說明存貨和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率都在很大程度上占用了資金，導(dǎo)致總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降。

二、江西賽維LDK的財(cái)務(wù)指標(biāo)對比分析

我們選取了流動(dòng)比率、負(fù)債比率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和ROE等指標(biāo)來分析，并選取了營運(yùn)狀況比較好的保利協(xié)鑫公司與賽維進(jìn)行對比。下面是根據(jù)兩個(gè)公司的財(cái)務(wù)報(bào)表計(jì)算出的相關(guān)指標(biāo)數(shù)值。

1.償債能力

（1）短期償債能力：2011年—2012年，流動(dòng)比率呈下降趨勢，且年均降幅超過20%；而保利協(xié)鑫在該項(xiàng)上比賽維多出一倍。速動(dòng)比率三年間降低了38.10%，年均降幅20.55%；而保利協(xié)鑫的年均降幅僅為12.64%?，F(xiàn)金比率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于保利協(xié)鑫，現(xiàn)金流極其緊張。

（2）長期償債能力：賽維的杠桿比率不斷提高，到2012年其資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)大于1，與保利協(xié)鑫的差距不斷拉大，已經(jīng)出現(xiàn)了資不抵債的情況，面臨著破產(chǎn)重組。資本結(jié)構(gòu)安排現(xiàn)階段已經(jīng)不能創(chuàng)造相應(yīng)的價(jià)值，2011年開始，利息倍數(shù)已經(jīng)連續(xù)兩年為負(fù)，公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流十分有限，對財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)的償付能力非常差。

（3）償債能力明顯下降的原因：一方面，銀行對其進(jìn)行了20多億元人民幣的抽貸，加上2013年4月份還有一批可轉(zhuǎn)債到期，導(dǎo)致還款壓力增大。另一方面，2011年賭輸?shù)膶€協(xié)議加劇了資金緊張使得公司瀕臨破產(chǎn)的邊緣，幾乎沒有可以動(dòng)用的銀行貸款資產(chǎn)來挽救。賬面上的商譽(yù)及無形資產(chǎn)一直為零，所以賽維的借款能力也不被看好。企業(yè)資信狀況變差使得賽維難以通過外部借債來緩解資金鏈斷裂問題，更進(jìn)一步加劇了財(cái)務(wù)困境。

2.資產(chǎn)管理能力

（1）賽維的存貨周轉(zhuǎn)率不斷下降，只有保利協(xié)鑫的一半，自身的存貨管理效率滯后。原因是我國光伏行業(yè)是受益于歐美政府對于太陽能補(bǔ)貼政策基礎(chǔ)上的“電池和組件制造業(yè)”，當(dāng)前歐美需求受挫，產(chǎn)能過剩供銷失衡。

（2）在總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上，賽維仍然落后。整體上來看經(jīng)營質(zhì)量低于保利協(xié)鑫，總資產(chǎn)的利用效率也較低，銷售能力差。根源仍在技術(shù)水平低，產(chǎn)品缺乏核心競爭力導(dǎo)致銷路不暢。

（3）應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)明顯高于保利協(xié)鑫的周轉(zhuǎn)天數(shù)。原因是一些國內(nèi)外客戶的巨額貨款拖欠，為避免讓對方客戶破產(chǎn)而進(jìn)行收購囤積了大量不良資產(chǎn)，總資產(chǎn)利用效率降低。

3.盈利能力

2010年是整個(gè)光伏行業(yè)發(fā)展勢頭強(qiáng)勁的一年，賽維的銷售利潤率為12%而保利協(xié)鑫為23%，由此可以看出，通過銷售獲得盈利的能力，賽維遠(yuǎn)低于保利協(xié)鑫。賽維的獲利能力在同行業(yè)中處于相對劣勢。盈利能力下降的原因：

（1）融資結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)欠妥。賽維的融資策略是以短期融資為主，長期債券為輔，股權(quán)融資比重較低。這種戰(zhàn)略致使其面臨著很高的違約風(fēng)險(xiǎn)，在產(chǎn)能過剩的情況，存貨迅速貶值，債務(wù)壓力使資金鏈無法承受的時(shí)候，融資成為最致命的的問題。高負(fù)債、高資本成本使得賽維越賣越虧，只能以低于同行業(yè)毛利率的價(jià)格來處理存貨和資產(chǎn)，形成了惡性循環(huán)。

（2）負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理。賽維在2007年上市時(shí)的流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債的比重最高，但在接下來的兩年內(nèi)發(fā)行長期債券或借入長期負(fù)債使得負(fù)債結(jié)構(gòu)得到了很大的改善。2010年由于長期負(fù)債的減少或逐漸到期和短期借款的大額增長，流動(dòng)負(fù)債比重加大。2011年產(chǎn)能過剩，市場需求減弱，企業(yè)銷售成本上升，經(jīng)營出現(xiàn)問題的同時(shí)遇上高額的利息，企業(yè)陷入債務(wù)危機(jī)。

（3）固定資產(chǎn)投資盲目。賽維在光伏行業(yè)垂直一體化風(fēng)潮中進(jìn)行了大規(guī)模擴(kuò)張，投資巨大。從2007年—2012年資產(chǎn)負(fù)債表上也可以看出其固定資產(chǎn)投資擴(kuò)大了近十倍，這些固定資產(chǎn)投資在當(dāng)前光伏產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過剩、公司現(xiàn)金回流困難的情況下加劇了企業(yè)的盈利能力下降。

三、江西賽維LDK的困境分析

第一，隨著歐美國家的“雙反”政策的推行，賽維的銷售大大受阻，而在亞洲等新興市場，賽維未能擴(kuò)大自己的市場占有率。第二，賽維的一體化擴(kuò)張，前期投資巨大，回收期長，導(dǎo)致資回流困難。第三，賽維投入研發(fā)的資金太少，未能掌握核心技術(shù)，產(chǎn)品競爭力小。這是企業(yè)長期發(fā)展的最重要戰(zhàn)略。第四，資本結(jié)構(gòu)不合理，賽維的融資關(guān)鍵是確定合理的資本結(jié)構(gòu)，彌補(bǔ)權(quán)益資本的短板，以使融資風(fēng)險(xiǎn)和融資成本相配合，在控制融資風(fēng)險(xiǎn)、成本與謀求最大收益之間尋求一種均衡。第五，賽維的現(xiàn)金流量管理效率不高，公司的現(xiàn)金流斷裂是導(dǎo)致賽維陷入困境的直接導(dǎo)火索。

四、本文的不足之處

第一，本文所使用的賽維公司財(cái)務(wù)報(bào)表是根據(jù)美國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則編制的，而文中的杜邦分析系統(tǒng)中的所有項(xiàng)目名稱都是從報(bào)表中摘得，因此杜邦分析中的項(xiàng)目名稱會(huì)和中國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則有些差異，但不影響讀者理解。第二，近年來，現(xiàn)金流量被越來越多地使用到財(cái)務(wù)分析中，因此本文還可以從現(xiàn)金流量的角度對賽維LDK財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行分析。

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