曹明明

摘要：近年來，管理者過度自信的研究對企業(yè)決策的影響不斷增長。研究發(fā)現(xiàn)，管理者的個(gè)人因素對公司的決策有重大影響。文章基于管理者過度自信的角度來探討其和企業(yè)決策之間的關(guān)系，闡述了管理人員過度自信的表現(xiàn)和原因，管理者過度自信的測量方法，管理者過度自信對公司決策行為的影響并總結(jié)了管理者過度自信和企業(yè)決策的國內(nèi)外研究。

關(guān)鍵詞：管理者過度自信；公司并購；融資行為

Modigliani和Miller提出MM定理，MM定理是現(xiàn)代公司金融研究的理論基礎(chǔ)。近年來，許多學(xué)者對MM定理的相關(guān)問題進(jìn)行研究，之后形成MM理論、權(quán)衡理論、融資偏好理論、代理理論、非對稱信息理論等。20世紀(jì)末，心理學(xué)研究被引入到公司金融領(lǐng)域，形成了行為公司金融理論。Shefrin將行為公司金融理論對公司金融決策的非理性分為兩類：一種是投資者的非理性，另一種是管理者的非理性。近幾年，管理者的非理性行為是金融學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)問題，所以本文選取管理者的非理性行為進(jìn)行研究。其實(shí)管理者過度自信的融資行為就是源于管理者的非理性。

一、管理者過度自信的表現(xiàn)及其形成原因

（一）管理者過度自信的表現(xiàn)

Thaler和De Bondt通過對人的判斷、決策、行為進(jìn)行分析心理學(xué)分析研究發(fā)現(xiàn)，人們基本都具有過度自信表現(xiàn)。Odean和Gervais指出特別是高級管理層更易表現(xiàn)過度自信傾向。Langer、Weinstein的研究發(fā)現(xiàn)，管理者比普通員工的過度自信程度要嚴(yán)重。Schoemaker和Russo研究發(fā)現(xiàn)，管理者基本都會(huì)較高估計(jì)公司效益的能力及其管理能力。Langer、Weinstein、以及Shapir和March表明，管理者會(huì)較高估計(jì)其投資成功的可能性。

管理者過度自信的表現(xiàn)是：其一，自我歸因。人們會(huì)把取得的理想成績歸結(jié)為自身業(yè)務(wù)能力強(qiáng)，把不理想成績歸結(jié)為除去自身能力外的其他原因。比如年終時(shí)業(yè)績好，會(huì)說是本身能力強(qiáng)，而業(yè)績不良則歸結(jié)為外界因素。其二，控制幻覺。當(dāng)人們試圖用某些行為來控制結(jié)果時(shí)，其實(shí)行為與結(jié)果并沒有直接聯(lián)系。Langer、Weinstein以及March和Shapira研究發(fā)現(xiàn)管理者更容易具有控制幻覺，管理者們會(huì)高估項(xiàng)目成功的可能性。其三，知識幻覺。人們會(huì)對自己學(xué)習(xí)理解知識的準(zhǔn)確性程度等過高估計(jì)。其四，過度樂觀。Cooper、Woo和Dunkel Iberg對管理者進(jìn)行調(diào)查，其中80%以上的管理者認(rèn)為其公司存活率大于69%，30%以上的管理者認(rèn)為其公司100%存活，而真相是70%以上的公司存活不到5年。

（二）過度自信是人們最深層次的心理特征之一

研究表明：在自然界中，展現(xiàn)出自信并且積極活躍的個(gè)體更容易存活下來。也就是說，從某種程度上來講，過度自信符合自然選擇的需求，通常每個(gè)領(lǐng)域的領(lǐng)先者比普通人要自信。

1.管理者自我需求。管理者有時(shí)候需要用過度自信的情緒來面對經(jīng)營管理過程中的各種壓力。

2.市場競爭。管理者如果想要在競爭激烈的外部市場競爭和內(nèi)部選拔競爭中拔得頭籌，就得一直提升自己的能力和業(yè)績。Heiftz和Spiegel研究發(fā)現(xiàn)過度自信可以使得管理者更加努力，這些人在公司中存活的概率更大，因此他們更樂于嘗試，使得企業(yè)具有更多機(jī)會(huì)。具有適度過度自信的管理者具有進(jìn)化優(yōu)勢，在競爭中更容易存活。Goel、Thakor和Krahmer的研究表明，過度自信可以增加一個(gè)人獲得勝利的概率，同時(shí)業(yè)績也有所提升。

二、管理者過度自信的測量方式

（一）股票期權(quán)

Malmendier和 Tate根據(jù)管理人員持有公司股票期權(quán)這一行為作為衡量管理者過度自信的基礎(chǔ)，他們發(fā)現(xiàn)，管理者愿意持公司的股份或股票期權(quán)，并與未來的超額收益并不是顯著相關(guān)的，管理者即使是在合適的機(jī)會(huì)和很好的情況下，也依然保持其原有的股票期權(quán)，還是繼續(xù)買股票，這些管理者愿意持有股票或股票期權(quán)的行為可作為管理者過度自信的評價(jià)指標(biāo)。

郝穎、劉星和林朝南也發(fā)現(xiàn)了公司的管理人員股權(quán)激勵(lì)的方法為行權(quán)期內(nèi)買進(jìn)亦或是持股不變，這表明，把股票或股票期權(quán)作為我國管理者過度自信的指標(biāo)是合適的，但其他學(xué)者有所質(zhì)疑。夏新平、鄒振松和余明桂認(rèn)為管理者買進(jìn)或者是持股不變的原因很可能是由于公司非常側(cè)重股權(quán)激勵(lì)。

（二）預(yù)測偏差

在心理學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)中，過度自信的人高估了他們的信念而且低估風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)測偏差的意思是較大的偏差意味著過度自信。

Chen和Lin，Hu的管理者過度自信指標(biāo)是看管理者能否預(yù)測該公司的年收入超過年度利潤的公司的情況。夏新平、鄒振松和余明桂把觀察全年上市公司凈利潤是否變化作為管理者過度自信的度量指標(biāo)，如果預(yù)測的性能高于實(shí)際表現(xiàn)代表管理者過度自信。

（三）媒體評價(jià)

Malmendier和 Tate認(rèn)為，如果在研究過程中發(fā)現(xiàn)管理者的自信與樂觀的評價(jià)次數(shù)大于不自信不樂觀和謹(jǐn)慎保守的次數(shù)之和，那么就說明管理者是過度自信的。Hayward和Hzmbrick認(rèn)為管理者的工資水平與對于企業(yè)的貢獻(xiàn)度成正比例關(guān)系，與管理者在公司中的地位也成正比例。

（四）管理者偏離校準(zhǔn)程度

Oliver首次提出采用管理者偏離校準(zhǔn)程度這個(gè)指標(biāo)來衡量管理者過度自信，Olive認(rèn)為管理者過度自信是管理者對估計(jì)的置信區(qū)間設(shè)定范圍的數(shù)量很窄。第一步，計(jì)算出股市的預(yù)期收益的置信區(qū)間，第二步是觀察股市的股價(jià)在實(shí)際值下降之前是否返回狹窄的置信區(qū)間，這樣以確定是否預(yù)期收益率偏差校準(zhǔn)及偏離度，第三步得出的結(jié)論為管理者是否過度自信。

（五）管理者身份及個(gè)人特征

Barros和Silveira和江偉從管理者自身的角度出發(fā)分別提出的以管理者的地位和以管理者的特征來衡量管理者是否過度自信。

Barros和Silveira認(rèn)為有三類管理者是過度自信的典型代表，第一類是企業(yè)的創(chuàng)始人；第二類是企業(yè)的繼承人；第三類是擁有50%以上的普通股的管理人。而江偉在衡量管理者過度自信時(shí)采用的方法為主成分分析法，他以計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)為角度，用背景、學(xué)歷教育、任職及年齡時(shí)間為變量并且賦予這些變量權(quán)重的方法作為指標(biāo)。

三、管理者過度自信行為

（一）對并購行為的影響

Roll是最先提出“狂妄假說”的人，并且將過度自信引入到公司財(cái)務(wù)和公司并購的研究之中，即管理者的收購行為會(huì)導(dǎo)致公司的價(jià)值被高估，這些都是由于管理者自身過于樂觀盲目自信引起的，這樣會(huì)將收購方的管理者財(cái)富向并購公司轉(zhuǎn)移。傅強(qiáng)、方文俊以行為金融視角，采用2003年至2006年間上市公司的樣本，進(jìn)行了實(shí)證分析。

研究發(fā)現(xiàn)，管理者的自信程度與公司的并購行為呈顯著正相關(guān)的。史永東、朱廣印通過對2005年至2007年間上市公司的并購行為進(jìn)行研究，他們發(fā)現(xiàn)公司的并購決策和管理者過度自信之間是呈現(xiàn)顯著正相關(guān)的關(guān)系。

（二）對融資行為的影響

Shefrin研究表明具有過度自信特征的管理者在采取融資決策時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更高，有的時(shí)候會(huì)選擇凈現(xiàn)值實(shí)際上是負(fù)值的項(xiàng)目。O1iver研究發(fā)現(xiàn)管理者過度自信與公司的負(fù)債比率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，即管理者過度自信的程度越高，公司的負(fù)債比也會(huì)越高。余明桂、夏新平、鄒振松以行為金融為視角，研究管理者過度自信與公司過度的債務(wù)融資行為決策是否有關(guān)。

研究發(fā)現(xiàn)，管理者過度自信和資產(chǎn)負(fù)債率中的短期負(fù)債率呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)，其與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)也呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)，表明管理者的過度自信會(huì)引發(fā)公司采取過度的債務(wù)融資的行為決策。黃蓮琴研究管理者過度自信對企業(yè)融資的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)中可用閑置資金比較多時(shí)，具有過度自信的管理者就選擇內(nèi)部融資；當(dāng)需要外部融資時(shí)，具有過度自信特征的老板更多地使用的是債務(wù)融資。

（三）對投資行為的影響

郝穎、劉星、林朝南就我國上市公司管理者的過度自信對公司投資決策的影響進(jìn)行了深入的理論和實(shí)證研究。研究表明，在用股權(quán)激勵(lì)這一方法的上市公司中，有將近30%的管理者會(huì)過度自信，研究表明，管理者過度自信與其投資水平是顯著的正相關(guān)關(guān)系。

尹啟華把2002年至2007年1 000余家的上市公司作為樣本，探究管理者過度自信與投資行為之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明過度自信的管理者更愿意采取現(xiàn)金流投資。

四、結(jié)論

行為企業(yè)融資引入到心理學(xué)研究公司的財(cái)務(wù)領(lǐng)域后，拓寬了研究的深入和企業(yè)融資的廣度，并解釋了很多傳統(tǒng)的公司金融理論無法解釋的問題。近年來管理者過度自信的相關(guān)理論有了進(jìn)一步的發(fā)展，使我們對如并購、投融資決策等的研究有了更加深入的認(rèn)識。未來隨著理論研究和實(shí)證檢驗(yàn)的進(jìn)一步發(fā)展，將會(huì)有更多的現(xiàn)象以及更多的研究成果會(huì)被管理者過度自信解釋說明。

參考文獻(xiàn)：

[1]Shefrin.Behavior Corporate Finance[J] .Journal of Applied Corporate Finance，2001，（3）.

[2]史永東，朱廣印.管理者過度自信與企業(yè)并購行為的實(shí)證研究[J].金融評論，2010，（2） .

[3]明桂，夏新平，鄒振.管理者過度自信與企業(yè)激進(jìn)負(fù)債行為[J].管理世界，2006，（8）.

[4]黃蓮琴.管理者過度自信與公司融資行為研究[D].廈門大學(xué)博士學(xué)位論文，2009.