陳艷艷

(華南農(nóng)業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院,廣東 廣州 510642)

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股權(quán)激勵(lì)能夠增加股東財(cái)富嗎?

陳艷艷

(華南農(nóng)業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院,廣東 廣州 510642)

[摘 要]股權(quán)激勵(lì)的財(cái)富效應(yīng)可以用投資者情緒、管理層權(quán)力兩種理論進(jìn)行解釋。投資者情緒指標(biāo)包括換手率與經(jīng)常凈買入。結(jié)果發(fā)現(xiàn),股權(quán)激勵(lì)的短期累計(jì)超額收益(CAR)為正,但是中期反轉(zhuǎn);投資者情緒指標(biāo)也呈現(xiàn)先漲后跌的現(xiàn)象;而且長期持有超額收益(BHAR)無顯著增加。這表明短期的正面反應(yīng)只是由投資者樂觀情緒所導(dǎo)致,股權(quán)激勵(lì)無法增加長期股東財(cái)富。進(jìn)一步,根據(jù)管理層權(quán)力理論,管理層會(huì)利用所掌握的權(quán)力操縱方案設(shè)計(jì),被操縱的激勵(lì)標(biāo)的物、行權(quán)條件、行權(quán)價(jià)格與短期、長期股東財(cái)富負(fù)相關(guān)。

[關(guān)鍵詞]股權(quán)激勵(lì);股東財(cái)富;投資者情緒;管理層權(quán)力;方案設(shè)計(jì)

一、引 言

2005年12月31日,證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》(2006年1月1日開始施行),標(biāo)志著我國股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的正式建立。實(shí)施股權(quán)激勵(lì)旨在降低代理成本,然而面對(duì)美國20世紀(jì)90年代后期公司高管薪酬過度(股權(quán)激勵(lì)過多)的弊端,以及近年來發(fā)生的安然、世界通訊、環(huán)球電訊公司丑聞,大家開始反思股票期權(quán)的弊端。由于公司治理的局限,管理層對(duì)股權(quán)激勵(lì)的操縱,股權(quán)激勵(lì)面臨的爭(zhēng)議與質(zhì)疑日漸增加。作為我國資本市場(chǎng)的一個(gè)重要嘗試,股權(quán)激勵(lì)是否能夠增加股東財(cái)富?這是監(jiān)管機(jī)構(gòu)、投資者、社會(huì)公眾所關(guān)心的問題。

本文以投資者情緒、管理層權(quán)力兩種理論解釋股權(quán)激勵(lì)的財(cái)富效應(yīng),以回答上述問題。本文以換手率、經(jīng)常凈買入作為投資者情緒指標(biāo)。首先,檢驗(yàn)短期累計(jì)超額收益率(CAR)以及在中期是否出現(xiàn)反轉(zhuǎn);進(jìn)一步,檢驗(yàn)投資者情緒指標(biāo)是否同樣出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。然后,檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)是否增加長期股東財(cái)富(BHAR)。最后,本文研究股權(quán)激勵(lì)的方案設(shè)計(jì)如何影響其短期與長期財(cái)富效應(yīng),方案設(shè)計(jì)包括激勵(lì)標(biāo)的物、激勵(lì)總量、行權(quán)條件與行權(quán)價(jià)格等。

本文的貢獻(xiàn)有兩個(gè)方面。第一,本文首次以投資者情緒解釋股權(quán)激勵(lì)的財(cái)富效應(yīng),拓展了相關(guān)研究?；诿绹难芯科毡榘l(fā)現(xiàn),實(shí)施股權(quán)激勵(lì)能夠增加短期股東財(cái)富①②③④Larcker D.F.,“The Association between Performance Plan Adoption and Corporate Capital Investment”,Journal of Accounting and Economics,Vol.5,No.1,1983,pp.9-30.。以日本①Kato H.K.,Lemmon M.,Luo M.,Schallheim J.,“An Empirical Examination of the Costs and Benefits of Executive Stock Options: Evidence from Japan”,Journal of Financial Economics,Vol.78,No.2,2005,pp.435-461.、德國②Langmann C.,“Stock Market Reaction and Stock Option Plans: Evidence from Germany”,Schmalenbach Business Review,Vol.59,No.1,2007,pp.85-106.上市公司作為檢驗(yàn)樣本的研究發(fā)現(xiàn),股權(quán)激勵(lì)的市場(chǎng)反應(yīng)顯著為正,股東財(cái)富增加。然而,基于芬蘭③Ikaheimo S.,Kjellman A.,Holmberg J.,Jussila S.,“Employee Stock Option Plans and Stock Market Reaction: Evidence from Finland”,The European Journal of Finance,Vol.10,No.2,2004,pp.105-122.、印尼④Gupta,A.,“An Empirical Analysis of Stock Option Plans in India”,The IUP Journal of Applied Finance,Vol.15,No.8,2009,pp.46-56.的研究并沒有發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)能夠增加股東財(cái)富。目前,國內(nèi)學(xué)者關(guān)注中國股權(quán)激勵(lì)的財(cái)富效應(yīng),普遍發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)伴隨短期的正面市場(chǎng)反應(yīng)⑤⑥⑦⑧李曜:《兩種股權(quán)激勵(lì)方式的特征、應(yīng)用與證券市場(chǎng)反應(yīng)的比較研究》,載《財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)》2009年第2期。。上述研究都存在一個(gè)問題,他們只是關(guān)注短期市場(chǎng)反應(yīng),并沒有關(guān)注中期、長期的財(cái)富效應(yīng)?；谟行袌?chǎng)假說,所有信息都會(huì)很快被市場(chǎng)參與者領(lǐng)悟并立刻反映到市場(chǎng)價(jià)格之中。如果該假說成立,檢驗(yàn)短期的市場(chǎng)反應(yīng)能夠較好證明股權(quán)激勵(lì)對(duì)于股東財(cái)富的影響。然而,行為金融學(xué)的研究指出,市場(chǎng)價(jià)格無法反映真實(shí)價(jià)值,而受到許多其他因素影響,投資者情緒就是其中一個(gè)重要的影響因素⑨⑩Long J.B.D.,Shleifer A.,Summers L.H.,Waldmann R.J.,“Noise Trader Risk in Financial Markets”,Journal of Political Economy,Vol.98,No.4,1990,pp.703-738.。短期的正面市場(chǎng)反應(yīng)可能是由于投資者樂觀情緒所推動(dòng),無法說明股權(quán)激勵(lì)的財(cái)富效應(yīng)。汪濤和胡敏杰對(duì)股權(quán)激勵(lì)的長期股價(jià)效應(yīng)進(jìn)行分析,發(fā)現(xiàn)在實(shí)施后的兩年時(shí)間里,相對(duì)于大盤指數(shù),公司存在顯著的長期持有超額收益(BHAR)○11汪濤、胡敏杰:《股權(quán)激勵(lì)實(shí)施后長期股價(jià)效應(yīng)研究》,載《學(xué)術(shù)論壇》2013年第10期。。然而,他們以滬深綜合指數(shù)的收益率作為比較標(biāo)準(zhǔn),并不能較好地控制BHAR的影響因素。而且,他們?nèi)狈HAR顯著為正相應(yīng)的理論解釋。因此,本文系統(tǒng)檢驗(yàn)短期、中期與長期財(cái)富效應(yīng),能夠剔除投資者情緒的干擾,更加穩(wěn)健、可靠地證明激勵(lì)對(duì)于股東財(cái)富的影響。

第二,本文首次以Bebchuk等提出的管理層權(quán)力理論○12Bebchuk L.A.,Fried J.M.,Walker D.I.,“Managerial Power and Rent Extraction in the Design of Executive Compensation”,University of Chicago Law Review,Vol.69,No.3,2002,pp.751-846.解釋方案設(shè)計(jì)對(duì)股東財(cái)富,特別是對(duì)長期股東財(cái)富的影響。李曜發(fā)現(xiàn)股票期權(quán)的短期市場(chǎng)反應(yīng)十分顯著,而限制性股票的并不明顯○13李曜:《兩種股權(quán)激勵(lì)方式的特征、應(yīng)用與證券市場(chǎng)反應(yīng)的比較研究》,載《財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)》2009年第2期。。謝德仁和陳運(yùn)森發(fā)現(xiàn)行權(quán)業(yè)績條件指標(biāo)與短期CAR顯著正相關(guān)○14謝德仁、陳運(yùn)森:《業(yè)績型股權(quán)激勵(lì)、行權(quán)業(yè)績條件與股東財(cái)富增長》,載《金融研究》2010年第12期。。孫健和盧闖研究表明,股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與市場(chǎng)反應(yīng)顯著負(fù)相關(guān)○15孫健、盧闖:《高管權(quán)力、股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與市場(chǎng)反應(yīng)》,載《中國軟科學(xué)》2012年第4期。。他們只是單獨(dú)研究某個(gè)方案設(shè)計(jì),并沒有系統(tǒng)檢驗(yàn)方案設(shè)計(jì)對(duì)短期、長期股東財(cái)富的影響。本文全面檢驗(yàn)受到操縱的方案設(shè)計(jì)(包括激勵(lì)標(biāo)的物、激勵(lì)總量、行權(quán)條件與行權(quán)價(jià)格等)如何影響股東財(cái)富,能夠更加清晰地探討股東財(cái)富的來源。

本文其他部分安排如下:第二部分是理論分析,第三部分是研究設(shè)計(jì),第四部分是短期、中期與長期財(cái)富效應(yīng)的檢驗(yàn),第五部分是方案設(shè)計(jì)影響財(cái)富效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果,最后是本文的結(jié)論。

二、理論分析

(一)投資者情緒與財(cái)富效應(yīng)

基于有效市場(chǎng)假說,所有信息都會(huì)很快被市場(chǎng)參與者領(lǐng)悟并立刻反映到市場(chǎng)價(jià)格之中。如果該假說成立,檢驗(yàn)短期的市場(chǎng)反應(yīng)能夠較好證明股權(quán)激勵(lì)對(duì)于股東財(cái)富的影響。然而,行為金融學(xué)的研究指出,市場(chǎng)價(jià)格無法反映真實(shí)價(jià)值,而受到許多其他因素影響。投資者情緒就是其中一個(gè)重要的影響因素①②Long J.B.D.,Shleifer A.,Summers L.H.,Waldmann R.J.,“Noise Trader Risk in Financial Markets”,Journal of Political Economy,Vol.98,No.4,1990,pp.703-738.。Miller③Miller E.M.,“Risk,Uncertainty and Divergence of Opinion”,Journal of Finance,Vol.32,No.4,1977,pp.1151-1168.認(rèn)為,如果資本市場(chǎng)缺乏做空機(jī)制,股票價(jià)格只是反映樂觀投資者的期望,因而股票價(jià)格將高于經(jīng)典定價(jià)模型所決定的價(jià)格。立足于中國的制度背景,由于資本市場(chǎng)缺乏做空機(jī)制,投資者情緒會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生重要影響。韓立巖和伍燕然利用投資者情緒理論解釋國內(nèi)市場(chǎng)IPO之謎,發(fā)現(xiàn)投資者情緒對(duì)短期市場(chǎng)收益的正向影響,以及情緒對(duì)長期市場(chǎng)收益的反向影響④韓立巖、伍燕然:《投資者情緒與IPOs之謎——抑價(jià)或者溢價(jià)》,載《管理世界》2007年第3期。。王化成等發(fā)現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件中投資者存在過度樂觀的情緒⑤王化成、孫健、鄧路、盧闖:《控制權(quán)轉(zhuǎn)移中投資者過度樂觀了嗎?》,載《管理世界》2010年第2期。。股權(quán)激勵(lì)與IPO、控制權(quán)轉(zhuǎn)移都屬于公司的重大事件,在缺乏做空機(jī)制的國內(nèi)市場(chǎng),容易引發(fā)投資者過度樂觀的情緒。因此,單純檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)的短期財(cái)富效應(yīng)是不充分的,需要全面檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)的短期、中期與長期財(cái)富效應(yīng)。如果短期財(cái)富效應(yīng)顯著為正,并且中期內(nèi)不發(fā)生反轉(zhuǎn)現(xiàn)象,長期財(cái)富效應(yīng)也顯著為正,則表明短期表現(xiàn)不是由于投資者樂觀情緒所導(dǎo)致,股權(quán)激勵(lì)能夠增加股東財(cái)富。如果短期市場(chǎng)反應(yīng)顯著為正,但是中期出現(xiàn)反轉(zhuǎn)現(xiàn)象,長期財(cái)富效應(yīng)無顯著變化甚至顯著為負(fù),則表明短期表現(xiàn)只是由于投資者樂觀情緒所導(dǎo)致,股權(quán)激勵(lì)無法增加股東財(cái)富。

本文選擇的短期與中期股東財(cái)富指標(biāo)是累計(jì)超額收益率(CAR)。長期股東財(cái)富指標(biāo)是長期持有超額收益(Buy and Hold Abnormal Return,BHAR),它是長期事件研究法中的主流指標(biāo)。本文采用三種不同的配對(duì)樣本法估算公司從公告當(dāng)月起36個(gè)月的BHAR,分別是控制規(guī)模與市凈率、控制規(guī)模與市盈率、控制行業(yè)因素。

此外,本文還將直接檢驗(yàn)短期市場(chǎng)反應(yīng)是否受到投資者情緒的影響。本文選擇的投資者情緒指標(biāo)包括換手率與異常凈買入。以換手率作為情緒指標(biāo),是參照韓立巖和伍燕然的做法⑥韓立巖、伍燕然:《投資者情緒與IPOs之謎——抑價(jià)或者溢價(jià)》,載《管理世界》2007年第3期。。他們基于三個(gè)理由: Miller認(rèn)為換手率可以代表觀點(diǎn)分歧,所以換手率應(yīng)包含投資者情緒⑦M(jìn)iller E.M.,“Risk,Uncertainty and Divergence of Opinion”,Journal of Finance,Vol.32,No.4,1977,pp.1151-1168.;其次,噪音交易者的一個(gè)特征就是過度交易,而高換手率往往意味著過度投資;最后,Baker論證了市場(chǎng)流動(dòng)性指標(biāo)(如換手率)是情緒指標(biāo)⑧Baker M.,Stein J.C.,“Market Liquidity as a Sentiment Indicator”,Journal of Financial Markets,Vol.7,No.3,2004,pp.271-299.。本文還以異常凈買入作為情緒指標(biāo),這是本文的一個(gè)創(chuàng)新。CCTV自2001年4月發(fā)布A股市場(chǎng)情緒指數(shù),根據(jù)調(diào)查數(shù)據(jù)構(gòu)造情緒指數(shù)=看多/(看多+看空)。仿照這一公式,本文以“買方發(fā)起的日買入交易量”作為“看多”,以“賣方發(fā)起的日賣出交易量”作為“看空”,構(gòu)造異常凈買入(即異常看多)=(買方發(fā)起的日買入交易量-賣方發(fā)起的日賣出交易量)/日交易量,以此衡量投資者情緒。如果短期內(nèi)換手率與異常凈買入出現(xiàn)高漲,隨后跌至正常狀態(tài),則表明短期的市場(chǎng)反應(yīng)受到投資者情緒的影響。

(二)管理層權(quán)力、方案設(shè)計(jì)與財(cái)富效應(yīng)

管理層權(quán)力理論由Bebchuk等提出。該理論認(rèn)為,由于董事會(huì)成員受到CEO的影響、市場(chǎng)力量有限以及股東權(quán)力受到限制等公司治理局限,董事會(huì)無法獨(dú)立地以股東利益最大化為目標(biāo)來制定管理層薪酬⑨Bebchuk L.A.,Fried J.M.,Walker D.I.,“Managerial Power and Rent Extraction in the Design of Executive Compensation”,University of Chicago Law Review,Vol.69,No.3,2002,pp.751-846.。管理層會(huì)利用手中權(quán)力獲得高于最優(yōu)水平的薪酬,超過的部分構(gòu)成管理層權(quán)力的租金。在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的過程中,管理層掌握較多的權(quán)力,他們會(huì)通過操縱股權(quán)激勵(lì),損害股東財(cái)富以攫取私人利益。其中,一個(gè)最重要的表現(xiàn)就是操縱方案設(shè)計(jì)以擴(kuò)大尋租空間?？赡鼙徊倏v的方案特征包括激勵(lì)標(biāo)的物、行權(quán)條件、行權(quán)價(jià)格與激勵(lì)總量。

1.激勵(lì)標(biāo)的物

股權(quán)激勵(lì)標(biāo)的物主要有股票期權(quán)、限制性股票、股票增值權(quán),以及兩種方式的組合。股票期權(quán)與限制性股票各有優(yōu)缺點(diǎn),上市公司應(yīng)該根據(jù)自身特點(diǎn)選擇合適的標(biāo)的物,兩者的財(cái)富效應(yīng)不存在系統(tǒng)性差異。然而,由于它們的定價(jià)方式面臨不同法律規(guī)定,可能導(dǎo)致管理層操縱股權(quán)激勵(lì)契約設(shè)計(jì)偏離最優(yōu)方案,從而引發(fā)資本市場(chǎng)產(chǎn)生不同反應(yīng)。對(duì)于股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格,《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》做出嚴(yán)格規(guī)定:股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格不應(yīng)低于下列價(jià)格較高者:(1)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案摘要公布前一個(gè)交易日的公司標(biāo)的股票收盤價(jià);(2)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案摘要公布前30個(gè)交易日內(nèi)的公司標(biāo)的股票平均收盤價(jià)。而對(duì)于限制性股票,《管理辦法》并無具體規(guī)定,導(dǎo)致早期出現(xiàn)無償轉(zhuǎn)讓、低于最近一期每股凈資產(chǎn)的定價(jià)方式。2008年3月17日實(shí)施的《股權(quán)激勵(lì)有關(guān)事項(xiàng)備忘錄1號(hào)》第三條對(duì)限制性股票授予價(jià)格作出規(guī)定:如果標(biāo)的股票的來源是存量,即從二級(jí)市場(chǎng)購入股票,則按照《公司法》關(guān)于回購股票的相關(guān)規(guī)定執(zhí)行;如果標(biāo)的股票的來源是增量,即通過定向增發(fā)方式取得股票,其實(shí)質(zhì)屬于定向發(fā)行,發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)的50%。至于股票增值權(quán),采取虛擬股票的方式,盡管定價(jià)方式與股票期權(quán)相似,但是不需要管理層籌集資金購買,面臨的風(fēng)險(xiǎn)較低。由于股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格要求遠(yuǎn)高于限制性股票授予價(jià)格,股票期權(quán)面臨的風(fēng)險(xiǎn)高于股票增值權(quán),這可能導(dǎo)致管理層操縱股權(quán)激勵(lì)契約設(shè)計(jì)偏離最優(yōu)方案。因此,股票期權(quán)帶來的股東財(cái)富增加會(huì)顯著高于限制性股票/股票增值權(quán)。

2.行權(quán)條件

由于中國證券市場(chǎng)發(fā)展尚未成熟,股票價(jià)格未能完全反映企業(yè)價(jià)值,監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要對(duì)管理層行權(quán)設(shè)置更多的門檻。中國監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中設(shè)置一定的行權(quán)條件(如果標(biāo)的物為限制性股票,則對(duì)應(yīng)為解鎖條件,下文統(tǒng)稱行權(quán)條件)。行權(quán)條件由考核指標(biāo)與目標(biāo)水平兩部分組成。監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)行權(quán)條件中的考核指標(biāo)選擇做出規(guī)定,但具體的目標(biāo)水平需要上市公司根據(jù)自身情況設(shè)定。如果為了更好發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)的作用,行權(quán)條件的目標(biāo)水平應(yīng)該位于合理的范圍,管理層必須更加努力工作才能夠達(dá)到目標(biāo)。如果公司治理不完善,管理層會(huì)對(duì)董事會(huì)施加影響,行權(quán)條件設(shè)置的目標(biāo)水平比較容易達(dá)到,他們無須更加努力工作就能獲得限制性股票或股票期權(quán),導(dǎo)致股權(quán)激勵(lì)成為變相的利益輸送渠道。本文以股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公布之前分析師預(yù)測(cè)均值作為比較基準(zhǔn),將行權(quán)條件目標(biāo)水平分為較高(無操縱)與較低(被操縱)兩組。因?yàn)?之前的分析師預(yù)測(cè)均值可視為公司業(yè)績?cè)谖磳?shí)施股權(quán)激勵(lì)前所能夠達(dá)到的水平,實(shí)施股權(quán)激勵(lì)為了降低代理成本,則公司業(yè)績應(yīng)該更上一層樓。如果目標(biāo)水平低于之前的分析師預(yù)測(cè)均值,則管理層操縱的可能性很大,股權(quán)激勵(lì)作用被弱化,產(chǎn)生負(fù)面的財(cái)富效應(yīng)。

3.行權(quán)價(jià)格

在股權(quán)激勵(lì)的方案設(shè)計(jì)中,行權(quán)價(jià)格(如果標(biāo)的物是限制性股票,則對(duì)應(yīng)是授予價(jià)格,下文統(tǒng)一稱為行權(quán)價(jià)格)對(duì)管理層自身利益至關(guān)重要,因此也成為管理層利用權(quán)力影響股權(quán)激勵(lì)的關(guān)鍵點(diǎn)。如果管理層使得行權(quán)價(jià)格處于較低點(diǎn),即使不努力工作增加企業(yè)價(jià)值,也能夠獲得較大的尋租空間。根據(jù)相關(guān)規(guī)定,行權(quán)價(jià)格與公布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案前的股票價(jià)格密切相關(guān)。本文根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn),將行權(quán)價(jià)格分為較高(無操縱)與較低(被操縱)兩組。(1)在《股權(quán)激勵(lì)有關(guān)事項(xiàng)備忘錄1號(hào)》發(fā)布以前,沒有相關(guān)法規(guī)對(duì)限制性股票的授予價(jià)格做出具體規(guī)定,本文以最近一期的每股凈資產(chǎn)作為比較基準(zhǔn)。如果等于或高于該基準(zhǔn),表明管理層沒有操縱授予價(jià)格,PRICE _D = 0;否則表明授予價(jià)格受到操縱。(2)在備忘錄1號(hào)發(fā)布后,以公布日為事件日,如果在(-30,10)的時(shí)間窗口內(nèi),定價(jià)基準(zhǔn)日前兩個(gè)交易日的CAR位于或低于10分位,則限制性股票的授予價(jià)格受到管理層的操縱。(3)激勵(lì)標(biāo)的物是股票期權(quán)或者股票增值權(quán),根據(jù)《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》,以公布日為事件日,如果在(-30,10)的時(shí)間窗口內(nèi),摘要公布前兩個(gè)交易日的CAR位于或低于10分位,則認(rèn)為行權(quán)價(jià)格受到管理層的操縱。管理層通過對(duì)草案發(fā)布日進(jìn)行時(shí)機(jī)選擇,獲取較低的行權(quán)價(jià)格。如果行權(quán)價(jià)格受到操縱,股權(quán)激勵(lì)作用被弱化,市場(chǎng)反應(yīng)則較弱。

4.激勵(lì)總量

激勵(lì)總量定義為股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃所涉及的標(biāo)的股票總數(shù)占公司股本總額的比例?！渡鲜泄竟蓹?quán)激勵(lì)管理辦法》第十二條第一款規(guī)定:上市公司全部有效的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃所涉及的標(biāo)的股票總數(shù)累計(jì)不得超過公司股本總額的10%。2006年9月30日發(fā)布的《國有控股上市公司(境內(nèi))實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》對(duì)國有企業(yè)的激勵(lì)總量做出更加嚴(yán)格的規(guī)定。這些法律規(guī)定了激勵(lì)總量的上限,對(duì)管理層操縱具有一定的約束力。然而,我們不清楚這些規(guī)定是否能夠完全杜絕操縱。因此,激勵(lì)總量對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)的影響是不確定的。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取

本文以2005年7月1日到2012年12月31日期間發(fā)布的472個(gè)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案為樣本,以股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案摘要公布日為事件日,分別檢驗(yàn)其短期(-1,1)、中期(1,30)與長期(36個(gè)月)的財(cái)富反應(yīng)。2006年1月1日開始實(shí)施《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》,在此之前(2005年)的3個(gè)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃均是與股權(quán)分置改革捆綁推出的。2006年樣本為43個(gè)(9.11%),2007年銳減到13 個(gè)(2.75%),2008年上升到66個(gè)(13.98%),2009年回落到25個(gè)(5.30%),2010、2011、2012年分別上升到77個(gè)(16.31%)、121個(gè)(25.64%)、124個(gè)(26.27%)。結(jié)果表明,股權(quán)激勵(lì)的年度分布與資本市場(chǎng)收益率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。2006,2007與2009年屬于“牛市”,在此期間發(fā)布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司數(shù)量較少;2008、2010、2011與2012年屬于“熊市”,發(fā)布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司數(shù)量較多。

在472個(gè)全樣本中,本文根據(jù)2012年12月31日前的實(shí)施進(jìn)度,將股權(quán)激勵(lì)分為三類:(1)正式實(shí)施股權(quán)激勵(lì),即股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃通過董事會(huì)、證監(jiān)會(huì)、股東大會(huì)的批準(zhǔn),并且已經(jīng)授予激勵(lì)對(duì)象股票期權(quán)/限制性股票/股票增值權(quán);(2)公布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案,但尚未授予激勵(lì)對(duì)象股票期權(quán)/限制性股票/股票增值權(quán);(3)公布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案,但終止實(shí)施。本文把第一類、第二類公司稱為實(shí)施樣本。在檢驗(yàn)長期股東財(cái)富時(shí),本文同時(shí)檢驗(yàn)全樣本與實(shí)施樣本。長期財(cái)富效應(yīng)的計(jì)算日期截止到2013年12月31日,全樣本、實(shí)施樣本中獲得36個(gè)月數(shù)據(jù)的分別為231個(gè)、136個(gè)。具體的樣本選擇見表1。

表1　樣本選擇

(二)變量設(shè)計(jì)

表2是財(cái)富效應(yīng)與投資者情緒指標(biāo)定義。短期與中期的財(cái)富效應(yīng)指標(biāo)為CAR,投資者情緒指標(biāo)為換手率與異常凈買入。長期財(cái)富效應(yīng)指標(biāo)為長期持有收益BHAR。

1.估算CAR

本文采用市場(chǎng)模型(market model)估算事件窗口的累計(jì)超額收益率(CAR)。事件日為股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案摘要公布日(以上市公司在上海/深圳證券交易所網(wǎng)站公布日期為準(zhǔn)),短期時(shí)間窗口為(-1,1),中期時(shí)間窗口為(1,30),估算窗口為(-224,-45)。中期的窗口期定為30天,主要有兩個(gè)原因:一是短期窗口一般不超過3天,那么30天基本可以認(rèn)為是中期;二是中期窗口期如果過長的話,可能并不適用市場(chǎng)模型。具體計(jì)算模型如下:

其中,ARit:第i家公司第t天的超額收益率; Rit:第i家公司第t天的考慮現(xiàn)金紅利再投資的個(gè)股回報(bào)率(來源于CSMAR); MARKETt:考慮現(xiàn)金紅利再投資的流通市值加權(quán)平均法的市場(chǎng)回報(bào)率(來源于CSMAR);αi,βi:市場(chǎng)模型估算的系數(shù); CARit:第i家公司在窗口期的累計(jì)超額收益率。

2.估算BHAR

本文計(jì)算長期持有超額收益(BHAR)的窗口期為36個(gè)月,是參照Dharan和Lev①Dharan B.G.,Lev B.,“The Valuation Consequence of Accounting Changes: A Multi-Year Examination”,Journal of Accounting,Auditing and Finance,Vol.8,No.4,1993,pp.475-494.首次應(yīng)用的“購買與持有”策略,假設(shè)投資者買入特定的股票投資組合并將其保留三年后賣出。而且,馬曉逵等②馬曉逵、楊德勇、李亞萍:《投資者情緒視角下上市公司定向增發(fā)的宣告反應(yīng)》,載《中國經(jīng)濟(jì)問題》2012年第3期。指出,長期市場(chǎng)反應(yīng)的研究期限一般為3年。BHAR的影響因素較多,本文采用三種不同的配對(duì)樣本法估算公司從公告當(dāng)月起36個(gè)月的BHAR。第一種方法是借鑒Fama和French的研究成果③Fama E.F.,French K.R.,“The Cross-Section of Expected Return”,Journal of Finance,Vol.47,No.2,1992,pp.427-465.,對(duì)企業(yè)規(guī)模與市凈率加以控制;第二種方法是控制企業(yè)規(guī)模與市盈率;第三種方法是控制行業(yè)因素。以第一種方法為例,配對(duì)樣本法如下:首先,根據(jù)公司在公告當(dāng)年的規(guī)模(不含限售股的A股市值),從小到大平均分成5組。然后,根據(jù)公司當(dāng)年末的市凈率(年末收盤價(jià)/每股凈資產(chǎn)),從小到大平均分成5組。根據(jù)規(guī)模和市凈率的不同組合,在每一年中,所有上市公司被分成25組。公司在k年的所在組就是公司的對(duì)應(yīng)組合,該組合的Rpt就是組合中公司(不包括該公司)收益率均值。第二、第三種配對(duì)樣本法與此類似。具體模型如下:

其中,t =0表示公告當(dāng)月,t =1表示公告后第1個(gè)月,依此類推; Rit:第i家公司第t個(gè)月的考慮現(xiàn)金紅利再投資的回報(bào)率(來源于CSMAR); Rpt:對(duì)應(yīng)組合第t個(gè)月的考慮現(xiàn)金紅利再投資的回報(bào)率均值。

表2　財(cái)富效應(yīng)與投資者情緒指標(biāo)定義

3.股東財(cái)富的影響因素

股東財(cái)富的影響因素——方案設(shè)計(jì)定義見表3。方案設(shè)計(jì)包括激勵(lì)標(biāo)的物(TYPE)、行權(quán)條件(CON_D)、行權(quán)價(jià)格(PRICE_D)與激勵(lì)總量(TOTAL)。在此,本文需要對(duì)行權(quán)條件(CON_D)與行權(quán)價(jià)格(PRICE_D)進(jìn)行詳細(xì)的說明。對(duì)于行權(quán)條件,本文采用股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公布之前分析師預(yù)測(cè)均值作為比較基準(zhǔn),判斷行權(quán)條件是否受到操縱。如果首期考核的目標(biāo)水平高于分析師預(yù)測(cè)均值,CON_D =0;否則,CON_D =1。如果股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公布前未有分析師預(yù)測(cè),則取考核指標(biāo)實(shí)際值公布日之前的分析師預(yù)測(cè)均值。如果股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃包含兩個(gè)標(biāo)的物,只要其中一個(gè)行權(quán)條件受到操縱,則CON _D =1。對(duì)于行權(quán)價(jià)格,本文根據(jù)激勵(lì)標(biāo)的物設(shè)置不同的判斷標(biāo)準(zhǔn)。(1)《股權(quán)激勵(lì)有關(guān)事項(xiàng)備忘錄1號(hào)》發(fā)布以前,限制性股票的行權(quán)價(jià)格如果等于或高于最近一期的每股凈資產(chǎn),表明管理層沒有操縱授予價(jià)格,PRICE _D =0;否則表明行權(quán)價(jià)格受到操縱,PRICE _D =1。(2)在備忘錄1號(hào)發(fā)布后,以公布日為事件日,如果在(-30,10)的時(shí)間窗口內(nèi),定價(jià)基準(zhǔn)日前兩個(gè)交易日的CAR位于或低于10分位,則限制性股票的行權(quán)價(jià)格受到管理層的操縱,PRICE _D =1。(3)激勵(lì)標(biāo)的物是股票期權(quán)或者股票增值權(quán),根據(jù)《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》,以公布日為事件日,如果在(-30,10)的時(shí)間窗口內(nèi),摘要公布前兩個(gè)交易日的CAR位于或低于10分位,則認(rèn)為行權(quán)價(jià)格受到管理層的操縱,PRICE _D = 1。如果股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃包含兩個(gè)標(biāo)的物,只要其中一個(gè)價(jià)格受到操縱,則PRICE _D =1。

表3　方案設(shè)計(jì)定義

四、股東財(cái)富的檢驗(yàn)結(jié)果

(一)短期股東財(cái)富

表4是股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案的短期累計(jì)超額收益率。Panel A是全樣本檢驗(yàn),表明公布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案的CAR顯著為正。事件日當(dāng)天的超額收益率均值(中位數(shù))為1.75%(1.08%),t檢驗(yàn)與Wilcoxon檢驗(yàn)均在1%水平上顯著。在(-1,0),(-1,1)事件窗口內(nèi),累積超額收益率均值(中位數(shù))分別為2.32%(1.42%),2.39%(1.16%),顯著性水平均低于1%。

Panel B與Panel C是窗口噪音的分組樣本檢驗(yàn)。Gaver等①Gaver J.J.,Gaver K.M.,Battistel G.P.,“The Stock Market Reaction to Performance Plan Adoptions”,The Accounting Review,Vol.67,No.1,1992,pp.172-182.研究發(fā)現(xiàn),宣告實(shí)施長期激勵(lì)計(jì)劃的正面市場(chǎng)反應(yīng)并不是由于長期激勵(lì)計(jì)劃本身引起的,而是與同一期間召開的股東大會(huì)有關(guān)。因此,如果事件窗口內(nèi)出現(xiàn)其他重大事件,市場(chǎng)反應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果會(huì)受到影響。以前基于中國資本市場(chǎng)的研究并沒有很好地解決這個(gè)問題。本文為了排除事件窗口內(nèi)其他重大事件的影響,將樣本分為事件窗口無噪音/有噪音兩組。如果上市公司在(-1,1)事件窗口內(nèi)無其他重大事件,包括股權(quán)分置改革、非公開發(fā)行、年報(bào)/半年報(bào)/季報(bào)的披露、業(yè)績預(yù)告、資產(chǎn)重組、重要投資/業(yè)務(wù)、關(guān)聯(lián)交易等,則屬于事件窗口無噪音樣本,否則屬于有噪音樣本。結(jié)果表明,兩組樣本沒有顯著差異。無噪音樣本418個(gè),有噪音樣本54個(gè)。事件窗口無噪音樣本事件日的超額收益率均值(中位數(shù))為1.59%(1.09%),(-1,0)、(-1,1)期間的累積超額收益率分別為2.08%(1.42%)、2.04%(1.12%),均在1%水平上顯著。事件窗口有噪音樣本事件日的超額收益率為3.08%(0.99%),(-1,0)、(-1,1)期間的累積超額收益率分別為4.46%(1.53%)、5.32%(2.86%),均在1%水平上顯著(事件日超額收益率的中位數(shù)顯著性為5%)。結(jié)果表明,事件窗口內(nèi)其他重大事件幾乎不對(duì)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案的市場(chǎng)反應(yīng)產(chǎn)生影響,全樣本的檢驗(yàn)結(jié)果比較穩(wěn)健。

表5是股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案的短期換手率。本文以公布草案前2天到前11天的換手率作為正常狀態(tài),將前1天、事件日當(dāng)天換手率與其比較。前2天到前11天的換手率均值(中位數(shù))為2.96%(2.43%),公布前1天的換手率為3.59%(3.06%),均值T檢驗(yàn)在1%水平上顯著,中位數(shù)Wilcoxon檢驗(yàn)在5%水平上顯著。事件日當(dāng)天,換手率為4.40%(4.33%),均值檢驗(yàn)與中位數(shù)檢驗(yàn)顯著性均為1%。結(jié)果表明,公布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案的短期換手率顯著高于公布之前。

表4　短期累計(jì)超額收益率

表5　短期換手率

表6是股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案的短期異常凈買入。本文以公布草案前2天到前11天的異常凈買入作為正常狀態(tài),將前1天、事件日當(dāng)天與其比較。前2天到前11天,異常凈買入均值(中位數(shù))為0.0178(0.0262),公布前1天為0.0054(0.0133),兩者無顯著差異。事件日當(dāng)天,異常凈買入為0.0982(0.0672),均值檢驗(yàn)與中位數(shù)檢驗(yàn)顯著性均為1%。Panel B中,事件日當(dāng)天異常凈買入大于0的比例為61.23%,明顯高于公布之前的50.64%。結(jié)果表明,公布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案的短期異常凈買入顯著高于公布之前。

表6　短期異常凈買入

(二)中期股東財(cái)富

進(jìn)一步,本文檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案發(fā)布后的中期財(cái)富反應(yīng)。表7是股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案的中期累計(jì)超額收益率。(1,5)窗口內(nèi)的CAR均值為-0.04%,(1,10)的CAR均值為-0.66%,(1,20)的CAR均值為-1.59%,(1,30)的CAR均值為-2.19%。CAR均值隨著時(shí)間推移不斷減少,而且(1,20)、(1,30)窗口的CAR均值在5%水平上顯著。CAR中位數(shù)檢驗(yàn)也呈現(xiàn)相似的趨勢(shì)。這表明,發(fā)布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案短期市場(chǎng)反應(yīng)為正,而中期出現(xiàn)價(jià)格反轉(zhuǎn),表明短期正面的市場(chǎng)反應(yīng)只是由于投資者樂觀情緒所導(dǎo)致,無法說明股權(quán)激勵(lì)增加股東財(cái)富。

表7　中期累計(jì)超額收益率

表8是股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案的中期換手率。事件日的換手率均值(中位數(shù))為4.40%(4.33%)。(1,5)窗口內(nèi)日均換手率為3.96%(3.57%),(1,10)窗口內(nèi)日均換手率為3.57%(2.98%),(1,20)窗口內(nèi)日均換手率為3.31%(2.66%),(1,30)窗口內(nèi)日均換手率為3.19%(2.44%)。事件日換手率顯著高于隨后各時(shí)間窗口的日均換手率均值,t檢驗(yàn)與Wilcoxon檢驗(yàn)均在1%水平上顯著。在事件日之后,換手率逐漸回落至正常狀態(tài),表明投資者在事件日情緒較為高漲,而后恢復(fù)正常狀態(tài)。換手率的檢驗(yàn)結(jié)果同樣證明,短期的正面市場(chǎng)反應(yīng)只是由投資者情緒所推動(dòng)。

表8　中期換手率

表9是中期異常凈買入。Panel A中,事件日(0天)的異常凈買入均值(中位數(shù))為0.0982(0.0672)。在隨后的(1,5)、(1,10)、(1,20)、(1,30)事件窗口內(nèi),異常凈買入逐步回落至正常水平,均值與中位數(shù)均顯著低于事件日。Panel B中,事件日異常凈買入大于0的比例為61.23%,事件日后,該比例在隨后的30天內(nèi)回落至事件日之前的水平。結(jié)果表明,盡管短期異常凈買入顯著增加,但是中期出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。

表9　中期異常凈買入

(三)長期股東財(cái)富

圖1是控制規(guī)模與市凈率的BHAR全樣本均值與中位數(shù)36個(gè)月走勢(shì)圖。在36個(gè)月內(nèi),均值基本大于0,第36個(gè)月BHAR均值為14.75%;中位數(shù)基本小于0,第36個(gè)月BHAR中位數(shù)為-13.59%。圖2是實(shí)施樣本走勢(shì)圖。與全樣本相似,均值基本大于0;中位數(shù)基本小于0,第36個(gè)月BHAR中位數(shù)為-11.28%。圖3、圖4分別是控制規(guī)模與市盈率的BHAR全樣本、實(shí)施樣本走勢(shì)圖,數(shù)值分布與圖1、圖2相似。圖5是控制行業(yè)因素的BHAR全樣本走勢(shì)圖。BHAR均值在第23個(gè)月到達(dá)最高點(diǎn),然后迅速下降,第36個(gè)月為-12.36%;中位數(shù)基本小于0,第36個(gè)月BHAR中位數(shù)為-19.86%。圖6是實(shí)施樣本走勢(shì)圖。BHAR均值在第19個(gè)月到達(dá)最高點(diǎn),然后迅速下降,第36個(gè)月為-18.45%;中位數(shù)基本小于0,第36個(gè)月BHAR中位數(shù)為-8.67%。結(jié)果表明,全樣本與實(shí)施樣本的走勢(shì)基本一致。三種不同方法估算的BHAR均值與中位數(shù)均存在較大差異,這說明樣本公司BHAR不服從正態(tài)分布。在這種情況下,中位數(shù)更為可靠。36個(gè)月內(nèi),至少50%實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司累計(jì)收益率低于配對(duì)公司10%以上,長期股東財(cái)富受到負(fù)面影響。

圖1　控制規(guī)模與市凈率BHAR(全樣本)

圖2　控制規(guī)模與市凈率BHAR(實(shí)施樣本)

圖3　控制規(guī)模與市盈率BHAR(全樣本)

圖5　控制行業(yè)因素BHAR(全樣本)

圖4　控制規(guī)模與市盈率BHAR(實(shí)施樣本)

圖6　控制行業(yè)因素的BHAR(實(shí)施樣本)

表10是BHAR中位數(shù)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果。三種方法估算的BHAR檢驗(yàn)結(jié)果基本相近。以控制規(guī)模與市凈率為例,全樣本3個(gè)月BHAR中位數(shù)顯著大于0,9個(gè)月BHAR顯著為負(fù),之后的BHAR 與0無顯著差異。實(shí)施樣本3個(gè)月BHAR中位數(shù)顯著大于0,6個(gè)月BHAR為負(fù),之后的BHAR與0無顯著差異。結(jié)果表明,無論是全樣本還是實(shí)施樣本,發(fā)布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公司的BHAR沒有顯著高于配對(duì)公司,股權(quán)激勵(lì)沒有帶來長期收益。

表10　BHAR 中位數(shù)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果

五、方案設(shè)計(jì)影響股東財(cái)富的檢驗(yàn)結(jié)果

表11是全樣本方案設(shè)計(jì)與短期財(cái)富效應(yīng)的回歸結(jié)果。CAR(-1,0)與CAR(-1,1)的OLS回歸結(jié)果非常接近。以CAR(-1,0)為例,激勵(lì)標(biāo)的物(TYPE)的系數(shù)為0.0185,在5%水平上顯著,表明股票期權(quán)的市場(chǎng)反應(yīng)高于限制性股票/股票增值權(quán)1.85%,與預(yù)期相符。行權(quán)條件(CON_D)的系數(shù)為-0.0215,顯著性為5%,表明管理層操縱行權(quán)條件會(huì)降低2.15%的短期股東財(cái)富,與預(yù)期相符。行權(quán)價(jià)格(PRICE_D)的系數(shù)為0.0092,統(tǒng)計(jì)上不顯著,符號(hào)方向也與預(yù)期不符。這可能由于操縱行權(quán)價(jià)格的公司股價(jià)通常呈現(xiàn)前降后升的“V”形分布,導(dǎo)致事件日的股價(jià)由于前期下降而呈現(xiàn)技術(shù)性上漲,變量的回歸結(jié)果不符合預(yù)期。激勵(lì)總量(TOTAL)的系數(shù)為0.0022,統(tǒng)計(jì)上不顯著,表明相應(yīng)法規(guī)能夠有效限制管理層對(duì)于激勵(lì)總量的操縱。

表11　方案設(shè)計(jì)與短期財(cái)富效應(yīng)的回歸結(jié)果

表12是長期財(cái)富效應(yīng)BHAR的中位數(shù)回歸,因變量有9個(gè)。結(jié)果表明,盡管激勵(lì)標(biāo)的物(TYPE)對(duì)短期財(cái)富效應(yīng)產(chǎn)生顯著影響,但對(duì)長期財(cái)富效應(yīng)的回歸系數(shù)并不顯著。另一變量行權(quán)條件(CON_D),對(duì)短期與長期股東財(cái)富均產(chǎn)生顯著影響。當(dāng)因變量是控制規(guī)模與市凈率的BHAR 時(shí),操縱行權(quán)條件分別降低9、24、36個(gè)月BHAR達(dá)7.34%、10.58%與16.24%。當(dāng)因變量是控制規(guī)模與市盈率的BHAR時(shí),行權(quán)條件(CON_D)的回歸系數(shù)統(tǒng)計(jì)上顯著,回歸結(jié)果與前者相似。當(dāng)因變量是控制行業(yè)的BHAR時(shí),操縱行權(quán)條件分別降低24、36個(gè)月BHAR達(dá)20.16%、31.44%。行權(quán)價(jià)格(PRICE_D)對(duì)BHAR24的回歸系數(shù)統(tǒng)計(jì)上顯著,三種方法的結(jié)果分別為-0.1325、-0.1622與-0.1725,表明操縱行權(quán)價(jià)格降低24個(gè)月BHAR將近18%。在大部分回歸中,激勵(lì)總量(TOTAL)顯著為正。如果相關(guān)法規(guī)發(fā)揮限制作用,管理層無法操縱激勵(lì)總量獲得更多股票期權(quán),則激勵(lì)總量與BHAR不存在關(guān)系,而現(xiàn)有回歸結(jié)果有待進(jìn)一步的研究。

表12　方案設(shè)計(jì)與長期財(cái)富效應(yīng)的回歸結(jié)果

六、本文結(jié)論

本文研究發(fā)現(xiàn),股權(quán)激勵(lì)的短期超額收益率為正,換手率與異常凈買入等情緒指標(biāo)在短期內(nèi)高漲;然而,這些指標(biāo)在中期均出現(xiàn)反轉(zhuǎn)現(xiàn)象,超額收益率為負(fù),換手率與異常凈買入出現(xiàn)回落。而且,長期持有超額收益并無顯著增加。這表明,短期的正面反應(yīng)只是由投資者樂觀情緒所導(dǎo)致,股權(quán)激勵(lì)無法增加股東財(cái)富。進(jìn)一步,由于公司治理的局限,管理層會(huì)利用所掌握的權(quán)力操縱方案設(shè)計(jì),被操縱的激勵(lì)標(biāo)的物、行權(quán)條件、行權(quán)價(jià)格與短期、長期股東財(cái)富負(fù)相關(guān)。

本文的現(xiàn)實(shí)意義體現(xiàn)在兩方面。首先,本文的研究成果有助于廣大投資者充分認(rèn)識(shí)公司治理局限對(duì)股權(quán)激勵(lì)的負(fù)面作用,為他們的投資決策提供預(yù)警作用?；诿绹袌?chǎng)的研究表明,股權(quán)激勵(lì)很容易受到管理層的操縱,其降低代理成本、增加股東財(cái)富的正面作用被極大地削弱。與美國相比,我國上市公司總體治理水平更低,管理層權(quán)力更大,股權(quán)激勵(lì)更加容易受到操縱而無法發(fā)揮應(yīng)有的作用。投資者不應(yīng)對(duì)股權(quán)激勵(lì)過度樂觀,最好以謹(jǐn)慎態(tài)度對(duì)待。其次,本文的研究結(jié)果有利于證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管部門提高監(jiān)管水平。完善的治理環(huán)境是股權(quán)激勵(lì)發(fā)揮正面作用的保障。在內(nèi)部治理水平較低的環(huán)境下,股權(quán)激勵(lì)更加需要監(jiān)管部門提高監(jiān)管力度,以保護(hù)廣大投資者的利益。本文的研究成果有利于證監(jiān)會(huì)及時(shí)發(fā)現(xiàn)問題,從而制定相關(guān)的政策或采取措施以完善外部治理環(huán)境,引導(dǎo)股權(quán)激勵(lì)發(fā)揮正面的作用,以進(jìn)一步發(fā)展我國的資本市場(chǎng)。

[責(zé)任編輯 王治國 責(zé)任校對(duì) 王景周]

[基金項(xiàng)目]國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目《宏觀環(huán)境變化、政治關(guān)聯(lián)與現(xiàn)金持有》(批準(zhǔn)號(hào): 71402058);廣東省學(xué)科建設(shè)專項(xiàng)基金項(xiàng)目《創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)激勵(lì)的財(cái)富效應(yīng)及其決定機(jī)制》(批準(zhǔn)號(hào): 2013WYM_0001)。

[作者簡(jiǎn)介]陳艷艷(1983—),女,廣東湛江人,華南農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院副教授,管理學(xué)博士,主要從事資本市場(chǎng)財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)研究。

[收稿日期]2015-01-09

[中圖分類號(hào)]F276.6

[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

[文章編號(hào)]1000-5072(2016)03-00105-12