韓 晴

(暨南大學(xué) 管理學(xué)院,廣東 廣州 510632)

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獨(dú)立董事治理與聲譽(yù)回報(bào)——基于累積投票選舉的分析

韓 晴

(暨南大學(xué) 管理學(xué)院,廣東 廣州 510632)

[摘 要]增加獨(dú)立董事的中小股東代表性,有利于平衡不同股東的利益、降低資金被占用的風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)過(guò)實(shí)證檢驗(yàn),累積投票制在該方面具有顯著的治理效果。通過(guò)對(duì)深、滬市A股上市公司2007—2012年的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行分析,累積投票制度促使一部分不清楚如何運(yùn)用投票權(quán)或者原本“搭便車(chē)”的中小股東對(duì)投票權(quán)進(jìn)行委托,把代表中小股東利益的獨(dú)立董事送進(jìn)董事會(huì)。由于當(dāng)選獨(dú)立董事具有明顯的標(biāo)簽效應(yīng),不容易受大股東控制,因此對(duì)關(guān)聯(lián)交易中的資金侵占行為具有顯著的監(jiān)督效果。在此前提下,獨(dú)立董事也獲得相應(yīng)的聲譽(yù)回報(bào):潛在雇主通過(guò)選舉過(guò)程對(duì)當(dāng)選獨(dú)立董事具有更清楚的認(rèn)識(shí),并轉(zhuǎn)化為獨(dú)立董事兼職數(shù)量和薪酬的提高,體現(xiàn)出聲譽(yù)造成的回報(bào)差異。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看,應(yīng)用累積投票制有利于外部聲譽(yù)約束的引入,有利于獨(dú)立董事的輪替形成良性循環(huán)。

[關(guān)鍵詞]獨(dú)立董事;累積投票制;大股東侵占;聲譽(yù)約束

一、引 言

對(duì)于大股東利益侵占行為的治理,獨(dú)立董事制度的建立被寄予厚望,以此形成監(jiān)督和抑制。中國(guó)證監(jiān)會(huì)推行獨(dú)立董事制度主要目的之一是抑制大股東與上市公司之間的惡性資金占用行為,例如,中國(guó)證監(jiān)會(huì)2001年發(fā)布的《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見(jiàn)》要求重大關(guān)聯(lián)交易應(yīng)得到獨(dú)立董事的認(rèn)可。一般認(rèn)為,獨(dú)立董事有助割斷大股東與企業(yè)絕對(duì)控制權(quán)相聯(lián)系的可能性,其獨(dú)立性被認(rèn)為是重要的治理保障。需要注意的是,完全的獨(dú)立性約束既導(dǎo)致理論邏輯矛盾又缺乏可操作性①郭強(qiáng)、蔣東生:《不完全契約與獨(dú)立董事作用的本質(zhì)及有效性分析——從傳統(tǒng)法人治理結(jié)構(gòu)的缺陷論起》,載《管理世界》2003年第2期。,獨(dú)立董事的利益必須與法人的利益高度關(guān)聯(lián)。由于個(gè)別具有較大影響力的股東可能以掏空、資金侵占等模式造成公司法人利益的傷害,所以需要增加董事會(huì)中的中小股東代表性(正當(dāng)?shù)牟煌耆?dú)立性),以平衡不同股東對(duì)利益的博弈,保障公司法人資本的完整性。

在董事會(huì)中,由中小股東提名的獨(dú)立董事不易受大股東控制,而累積投票制有助當(dāng)選目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。累積投票制是指股東大會(huì)選舉董事或者監(jiān)事時(shí),每一股份擁有與應(yīng)選董事或者監(jiān)事人數(shù)相同的表決權(quán),股東擁有的表決權(quán)可以集中使用①《中華人民共和國(guó)公司法》(2013修訂)第105條。。該制度約束大股東對(duì)董事選舉過(guò)程的控制力:股東可以將其表決權(quán)集中投給一個(gè)或幾個(gè)董事候選人,局部集中的投票方法使中小股東有機(jī)會(huì)選出代表自己利益的董事,避免全部董事選任的壟斷?；陲@著的治理作用,2005年、2013年修訂的《公司法》分別規(guī)定“股東大會(huì)選舉董事、監(jiān)事,可以根據(jù)公司章程的規(guī)定或者股東大會(huì)的決議,實(shí)行累積投票制”。2006年深圳證券交易所頒布《中小企業(yè)板投資者權(quán)益保護(hù)指引》規(guī)定“上市公司應(yīng)當(dāng)在公司章程中規(guī)定選舉兩名及以上董事或監(jiān)事時(shí)實(shí)行累積投票制度”。

本文對(duì)2007年至2012年深滬兩市上市公司股東大會(huì)決議進(jìn)行統(tǒng)計(jì),發(fā)現(xiàn)其中860次會(huì)議涉及累積投票制,其中包括以累積投票通過(guò)的董事會(huì)換屆議案,或以累積投票選舉公司獨(dú)立董事的議案。雖然累積投票制的應(yīng)用范圍有局限,但至少?gòu)膬煞矫娲龠M(jìn)了獨(dú)立董事制度發(fā)展:(1)通過(guò)集合運(yùn)用中小股東的投票權(quán),中小股東提名獨(dú)立董事當(dāng)選的機(jī)會(huì)增加,對(duì)大股東的牽制作用增強(qiáng)。大股東占有信息獲取的優(yōu)勢(shì),而中小股東獲取信息的成本較高,容易放棄治理、產(chǎn)生搭便車(chē)的情況。借助累積投票制當(dāng)選的獨(dú)立董事可以及時(shí)向中小股東傳遞董事會(huì)的信息,并獲得中小股東的背書(shū)和支持,在董事會(huì)中發(fā)揮監(jiān)督大股東的治理作用。(2)累積投票制選舉和其后監(jiān)督過(guò)程產(chǎn)生的較高辨識(shí)度有利于引入外部聲譽(yù)激勵(lì),有助獨(dú)立董事制度運(yùn)作形成良性循環(huán)。一方面,Yermack et al.發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事獲得新職位的可能性與其任職公司過(guò)去兩年的業(yè)績(jī)顯著正相關(guān)②Yermack D.,“Remuneration,Retention,and Reputation Incentives for Outside Directors”,The Journal of Finance,Vol.59,No.4,2004,pp.2281-2308.,Ertimur et al.發(fā)現(xiàn)在董事會(huì)股東代表性較高的情況下,相關(guān)獨(dú)立董事兼任的董事職位將增加,獲得聲譽(yù)回報(bào)③Ertimur Y.,Ferri F.,Stubben S.,“Board of Directors' Responsiveness to Shareholders: Evidence from Shareholder Proposals”,Journal of Corporate Finance,Vol.16.No.1,2010,pp.53-72.。另一方面,當(dāng)選獨(dú)立董事勤勉表現(xiàn)和有效治理帶來(lái)的聲譽(yù)回報(bào)有助降低其被大股東俘獲的機(jī)會(huì),進(jìn)一步提高對(duì)大股東的監(jiān)督效率,形成聲譽(yù)約束良性循環(huán)。

本文由五部分組成。第一部分引言,對(duì)相關(guān)定義進(jìn)行梳理,并歸納研究意義。第二部分理論基礎(chǔ)和假設(shè)推導(dǎo),探討累積投票制對(duì)獨(dú)立董事監(jiān)督職能的強(qiáng)化,并在此基礎(chǔ)上對(duì)獨(dú)立董事獲得聲譽(yù)回報(bào)的路徑進(jìn)行分析,提出研究假設(shè)。第三部分實(shí)證分析,檢驗(yàn)累積投票制下當(dāng)選獨(dú)立董事對(duì)大股東資金侵占行為的治理效果,并驗(yàn)證相應(yīng)獲得的聲譽(yù)回報(bào)。第四部分是穩(wěn)健性分析。第五部分是結(jié)論和建議。

二、理論推導(dǎo)與假設(shè)提出

對(duì)于獨(dú)立董事保護(hù)中小股東的作用,謝德仁曾經(jīng)提出疑問(wèn):需要什么樣的制度安排來(lái)保證獨(dú)立董事會(huì)如此做(有足夠的激勵(lì)和約束,不被賄賂所動(dòng)而與大股東合謀)和有能力如此做(有足夠的經(jīng)營(yíng)才能、信息和控制權(quán)安排)?④謝德仁:《獨(dú)立董事:代理問(wèn)題之一部分》,載《會(huì)計(jì)研究》2005年第2期。本文認(rèn)為累積投票制下當(dāng)選的獨(dú)立董事有助解答以上問(wèn)題。

首先,累積投票制強(qiáng)化了獨(dú)立董事對(duì)中小股東的代表性,也明確了后者對(duì)前者的支持,有利于擺脫大股東影響和公司法人利益的保護(hù)。一方面,中小股東以累積投票支持的獨(dú)立董事具有明顯的標(biāo)簽效應(yīng),不容易受大股東控制。在公司大股東和中小股東各提名不同候選人的情況下,獨(dú)立董事會(huì)通過(guò)累積投票差額選舉產(chǎn)生,因此中小股東支持的獨(dú)立董事在選舉過(guò)程中乃至當(dāng)選后都有非常明確的標(biāo)簽,提高了大股東和當(dāng)選獨(dú)立董事進(jìn)行合謀的談判和聲譽(yù)成本。另一方面,當(dāng)選的獨(dú)立董事與中小股東在治理活動(dòng)上的聯(lián)系更緊密,有助于實(shí)現(xiàn)監(jiān)督職能。在董事會(huì),大股東提名的董事得到相應(yīng)的控制權(quán)支持,獨(dú)立董事以孤家寡人自居很難發(fā)揮應(yīng)有作用,這也是謝德仁對(duì)現(xiàn)有的獨(dú)立董事制度提出疑問(wèn)的重要原因之一。然而,在累積投票制下,獲中小股東提名當(dāng)選的獨(dú)立董事也獲得了股權(quán)聯(lián)盟的支持。雖然治理影響與大股東控制權(quán)相比仍有差距,但中小股東聯(lián)合“用腳投票”產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果也能賦予獨(dú)立董事在董事會(huì)中的話(huà)語(yǔ)權(quán),有助于獨(dú)立董事防止大股東侵占資金、損害公司法人利益。

其次,累積投票制有助于整合中小股東的治理資源,有利于當(dāng)選獨(dú)立董事對(duì)大股東的監(jiān)督。在眾多股東中,一部分(比如機(jī)構(gòu)投資者)更具有信息收集和分析優(yōu)勢(shì)。Christtoffersen et al.①Christtoffersen S.E.K.,Christopher C.G.,Musto D.K.,Reed,A.V.,“Vote Trading and Information Aggregation”,The Journal of Finance,Vol.62,No.6,2007,pp.2897-2929.認(rèn)為投票權(quán)交易的原因是信息的不對(duì)稱(chēng),一部分股東不清楚如何運(yùn)用投票權(quán)來(lái)維護(hù)權(quán)益,當(dāng)具有相似目標(biāo)和富有治理經(jīng)驗(yàn)的股東出現(xiàn)時(shí),該部分股東愿意把該項(xiàng)權(quán)利借出以實(shí)現(xiàn)共同利益。因此,從治理效率看,累積投票制有助于優(yōu)化中小股東的治理資源,緩解信息不對(duì)稱(chēng)的矛盾。從治理效果看,吳磊磊等認(rèn)為小股東通過(guò)推動(dòng)公司章程累積投票條款的設(shè)置,進(jìn)行表決權(quán)的自我救濟(jì),其研究顯示2003年至2008年自主在公司章程中設(shè)置累積投票條款的A股上市公司發(fā)生內(nèi)部人占用資金的情況顯著偏少②吳磊磊等在研究中說(shuō)明:受到我國(guó)公司章程自治程度和時(shí)間有限的影響,其研究未能對(duì)控股股東持股在30%以上公司進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。本文以股東大會(huì)決議為變量,解決了以上樣本范圍的影響;同時(shí),與公司章程相比,股東大會(huì)決議更接近執(zhí)行層面,替代的累積投票治理效果更準(zhǔn)確。參見(jiàn)吳磊磊、陳偉忠、劉敏慧:《公司章程和小股東保護(hù)——來(lái)自累積投票條款的實(shí)證檢驗(yàn)》,載《金融研究》2011年第2期。。因此,本文提出:

假設(shè)1:當(dāng)累積投票制得到應(yīng)用,中小股東推選的獨(dú)立董事可以有效監(jiān)督大股東資金侵占行為。

在獨(dú)立董事股東代表性得到提高、職能履行效果得到保障的前提下,其治理表現(xiàn)差異與聲譽(yù)回報(bào)之間的因果關(guān)系應(yīng)得到加強(qiáng)。對(duì)于正面差異,Ertimur et.al.以股東年會(huì)無(wú)約束力決議被董事會(huì)執(zhí)行的情況為考察對(duì)象,對(duì)董事會(huì)的股東代表性進(jìn)行分析,表明獨(dú)立董事在就職公司以外的董事職位增長(zhǎng)與上述決議的執(zhí)行率正相關(guān),獨(dú)立董事受益于董事會(huì)股東代表性的提高③Ertimur Y.,Ferri F.,Stubben S.,“Board of Directors' Responsiveness to Shareholders: Evidence from Shareholder Proposals”,Journal of Corporate Finance,Vol.16,No.1,2010,pp.53-72.。Yermack研究發(fā)現(xiàn)財(cái)富500強(qiáng)公司的獨(dú)立董事獲得新職位的可能性與其任職公司過(guò)去兩年的業(yè)績(jī)顯著正相關(guān)④Yermack D.,“Remuneration,Retention,and Reputation Incentives for Outside Directors”,The Journal of Finance,Vol.59,No.5,2004,pp.2281-2308.。韓晴等認(rèn)為采用獨(dú)立董事責(zé)任險(xiǎn)有助于獨(dú)立董事擺脫大股東和管理層的影響,強(qiáng)化其公司法人利益保護(hù)的職能⑤韓晴、王華:《獨(dú)立董事責(zé)任險(xiǎn)、機(jī)構(gòu)投資者與公司治理》,載《南開(kāi)管理評(píng)論》2014年第5期。;受益于此,責(zé)任險(xiǎn)保障下獨(dú)立董事的兼職數(shù)量有輕微上升趨勢(shì)。對(duì)于負(fù)面差異,Fich et al.發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)舞弊公司的獨(dú)立董事雖然沒(méi)有面臨異常的更換,但在其他公司擔(dān)任獨(dú)立董事的可能性顯著減小⑥Fich E.,Shivdsani A.,“Financial Fraud,Director Reputation,and Shareholder Wealth”,Journal of Financial Economics,No.86,2007,pp.306-336.。劉浩等⑦劉浩、李灝、金娟:《不對(duì)稱(chēng)的聲譽(yù)機(jī)制與獨(dú)立董事市場(chǎng)需求——來(lái)自中國(guó)A股ST公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》,載《財(cái)經(jīng)研究》2014年第4期。發(fā)現(xiàn)ST公司的獨(dú)立董事未來(lái)兼任的上市公司數(shù)量會(huì)減少,而如果ST公司在其任期內(nèi)未能成功摘帽,公司法人利益進(jìn)一步受損,則其所兼任的上市公司數(shù)量會(huì)進(jìn)一步減少。聯(lián)系假設(shè)1的推導(dǎo),累積投票制可以提高獨(dú)立董事對(duì)中小股東的代表性,有利于公司法人或中小股東利益的維護(hù),從而實(shí)現(xiàn)正面治理差異帶來(lái)的聲譽(yù)溢價(jià):

假設(shè)2:當(dāng)累積投票制得到應(yīng)用,獨(dú)立董事將獲得更多聲譽(yù)回報(bào)。

三、獨(dú)立董事治理與聲譽(yù)回報(bào)的實(shí)證分析

(一)變量說(shuō)明及樣本選擇

對(duì)于假設(shè)1中資金侵占的被解釋變量,本文參考馬曙光等①馬曙光、黃志忠、薛云奎:《股權(quán)分置、資金侵占與上市公司現(xiàn)金股利政策》,載《會(huì)計(jì)研究》2005年第9期。和劉慧龍等②劉慧龍、陸勇、宋樂(lè):《大股東“隧道挖掘”:相互制衡還是競(jìng)爭(zhēng)性合謀——基于“股權(quán)分置”背景下中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)研究》,載《中國(guó)會(huì)計(jì)評(píng)論》2009年第1期。的研究,采用occupy(其他應(yīng)收款/總資產(chǎn))替代股東資金侵占情況,該變量適合計(jì)量大股東資金侵占的總體情況。同時(shí),考慮到關(guān)聯(lián)方交易存在被大股東利用的空間,如李增泉等③李增泉、孫錚、王志偉:《“掏空”與所有權(quán)安排》,載《會(huì)計(jì)研究》2004年第12期。以關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)對(duì)所有權(quán)結(jié)構(gòu)與控股股東掏空行為之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析,本文采用relatoasset(關(guān)聯(lián)方交易中的其他應(yīng)收款/總資產(chǎn))來(lái)突出分析的重點(diǎn),與occupy的總體計(jì)量形成互補(bǔ)。

對(duì)于假設(shè)2中獨(dú)立董事聲譽(yù)回報(bào),本文在Ertimur、Yermack和劉浩等研究的基礎(chǔ)上,采用獨(dú)立董事在非股東單位兼職的數(shù)量變化partchange(avepartt +1-avepartt)和趨勢(shì)變化partchange1(當(dāng)avepartt +1-avepartt大于0時(shí),變量為1,否則為0)進(jìn)行計(jì)量。同時(shí),在獨(dú)立董事對(duì)中小股東代表性得到證明的前提下,薪酬變化方向一定程度代表任職公司對(duì)獨(dú)立董事職能履行滿(mǎn)意的程度,具有向經(jīng)理人市場(chǎng)傳遞聲譽(yù)信號(hào)的作用,因此本文也采用paychange(avepayt +1-avepayt)和paychange1(當(dāng)avepayt +1-avepayt大于0時(shí),變量為1,否則為0)作為聲譽(yù)差異的替代變量④由于樣本對(duì)象為公司,所以avepartt為某公司獨(dú)立董事在非股東單位的平均兼職數(shù)。舉例,某公司2007年有3個(gè)獨(dú)立董事,總共兼任9個(gè)本公司外的職位,那么該公司董事avepartt=3。獨(dú)立董事年平均薪酬avepayt的計(jì)量思路與此相同。。

對(duì)于解釋變量,公司股東大會(huì)決議中與獨(dú)立董事累積投票選舉相關(guān)的事項(xiàng)可歸納為以下三種:(1)獨(dú)立董事經(jīng)累積投票選出;(2)以累積投票方式審議通過(guò)《關(guān)于選舉公司董事的議案》;(3)《累積投票投票細(xì)則》經(jīng)審議通過(guò),該類(lèi)細(xì)則通常會(huì)對(duì)董事和監(jiān)事的累積投票選舉做出規(guī)范。因此,經(jīng)過(guò)手工整理,當(dāng)股東大會(huì)決議顯示以上任意一種情況時(shí),累積投票制變量cumvote等于1,否則為0。值得注意的是,葉康濤等⑤葉康濤、陸正飛、張志華:《獨(dú)立董事能否抑制大股東的掏空》,載《經(jīng)濟(jì)研究》2007年第4期。認(rèn)為國(guó)內(nèi)上市公司獨(dú)立董事的內(nèi)生性值得關(guān)注,獨(dú)立董事比例受到公司治理結(jié)構(gòu)、公司業(yè)績(jī)變量等影響。與此對(duì)應(yīng),Cunat et al.⑥Cunat V.,Gine M.,Guadalupe M.,“The Vote Is Cast: The Effect of Corporate Governance on Shareholder Value”,The Journal of Finance,Vol.67,No.5,2012,pp.1943-1977.認(rèn)為以輕微優(yōu)勢(shì)通過(guò)股東大會(huì)提案的公司,其公司平均治理結(jié)構(gòu)與以輕微優(yōu)勢(shì)否決股東大會(huì)提案的公司相似。因此,由于累積投票選舉提案在股東大會(huì)上通過(guò)的競(jìng)爭(zhēng)性和不確定性,公司原有治理結(jié)構(gòu)的影響變?nèi)?產(chǎn)生的獨(dú)立董事更接近偶然的外生性事件,降低了內(nèi)生性對(duì)分析效果的影響。

對(duì)于控制變量,由于本文重點(diǎn)關(guān)注“不清楚如何運(yùn)用投票權(quán)的股東在累積投票制下愿意借出投票權(quán)以實(shí)現(xiàn)共同利益”產(chǎn)生的邊際效應(yīng),也就是累積投票對(duì)激發(fā)“搭便車(chē)”中小股東參與治理的作用,因此本文加入股東大會(huì)制衡變量arguepwr(股東大會(huì)出席股份比例-第一大股東持股比例)/第一大股東持股比例,控制股東治理慣性的影響。在對(duì)聲譽(yù)回報(bào)進(jìn)行分析的過(guò)程中,本文通過(guò)年齡、性別和學(xué)歷變量對(duì)獨(dú)立董事特征進(jìn)行控制。表1對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行了說(shuō)明。

表1　變量定義表

本文選擇了深、滬市A股上市公司2007—2012年的樣本數(shù)據(jù),原因包括:(1)受我國(guó)《公司法》和《證券法》在2005年、《上市公司章程指引》在2006年分別進(jìn)行修改的影響,2006年后各家上市公司開(kāi)啟公司章程修改程序,包括引入作為可選項(xiàng)的累積投票條款,建立公司層面的制度基礎(chǔ)。(2)2007年開(kāi)始施行新的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》,此后的財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)具有較強(qiáng)的可比性。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和相關(guān)分析指標(biāo)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù),本文對(duì)數(shù)據(jù)的離群值進(jìn)行了雙側(cè)1%的縮尾處理,并排除了金融行業(yè)以及變量數(shù)據(jù)缺失的觀察值。

(二)描述統(tǒng)計(jì)及實(shí)證回歸模型建立

為判斷多重共線(xiàn)性對(duì)回歸的影響,本文進(jìn)行了方差膨脹因子(VIF)測(cè)試。結(jié)果表明:平均和單個(gè)變量的VIF值都小于2,各個(gè)變量之間的共線(xiàn)性在回歸分析可接受范圍內(nèi)。

以獨(dú)立董事選舉是否應(yīng)用累積投票制為分組標(biāo)準(zhǔn),表2列示了分組均值差異檢驗(yàn)的結(jié)果。相對(duì)于未設(shè)置組,累積投票組的特征可歸納為:(1)累積投票組受股東資金侵占影響較輕,替代變量occupy和relatoasset分別在5%和1%水平上顯著較低,符合假設(shè)1的預(yù)期;(2)累積投票組獨(dú)立董事獲得顯著較高的聲譽(yù)回報(bào),其中兼職變化趨勢(shì)變量partchange1、薪酬數(shù)量變化變量paychange和趨勢(shì)變化變量paychange1都在1%水平上顯著,符合假設(shè)2的預(yù)期;(3)對(duì)于主要控制變量arguepwr,累積投票組的值顯著較高,說(shuō)明其股東參與股東大會(huì)積極性較高,但累積投票制選出的獨(dú)立董事只是這種積極性的替代或能進(jìn)一步發(fā)揮過(guò)程監(jiān)督治理作用,則需要在回歸檢驗(yàn)中證明;(4)對(duì)于獨(dú)立董事特征,累積投票組中的獨(dú)立董事平均年齡較小,在性別結(jié)構(gòu)和學(xué)歷組成上與未設(shè)置組的差異不顯著。

表2　累積投票制分組均值差異檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)假設(shè)1,本文提出回歸方程1: Tunnel =α0+β1cumvote +∑βnControln+ε

其中,Tunnel代表occupy和relatoasset。每一組pool回歸都進(jìn)行聚類(lèi)分析cluster(公司代碼),以減少年份重復(fù)信息的影響。同時(shí),回歸對(duì)行業(yè)和年份進(jìn)行了控制。

在累積投票制下當(dāng)選的獨(dú)立董事對(duì)大股東資金侵占的治理效果得到確認(rèn)后,本文將分析獨(dú)立董事獲得的聲譽(yù)回報(bào)。為驗(yàn)證假設(shè)2,本文提出回歸方程2:

Payback =α0+β1cumvote +∑βnControln+ε

Payback由partchange、partchange1、paychange和paychange1替代。在回歸2中,由于partchange1和paychange1是二元變量,本文在對(duì)應(yīng)回歸中采用logit模型。

(三)累積投票制下獨(dú)立董事治理的回歸分析

根據(jù)表3的回歸結(jié)果,相對(duì)于總體其他應(yīng)收款occupy,代表中小股東利益的獨(dú)立董事更專(zhuān)注關(guān)聯(lián)交易中的其他應(yīng)收項(xiàng)目:在對(duì)relatoasset的回歸中,cumvote的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù),表明當(dāng)選獨(dú)立董事通過(guò)董事會(huì)發(fā)揮對(duì)經(jīng)營(yíng)過(guò)程的治理作用,對(duì)容易發(fā)生資金侵占的關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行重點(diǎn)監(jiān)督,符合假設(shè)1。在治理過(guò)程中,累積投票制的作用包括:(1)中小股東支持的獨(dú)立董事具有明顯的標(biāo)簽效應(yīng)。獨(dú)立董事有可能通過(guò)差額選舉而產(chǎn)生,因此中小股東支持的獨(dú)立董事從選舉過(guò)程到當(dāng)選之后都有非常明確的定位,增加了大股東與獨(dú)立董事進(jìn)行合謀的談判成本和聲譽(yù)成本,從而保證獨(dú)立董事對(duì)大股東侵占行為監(jiān)督的積極性。(2)在累積投票制下,獲中小股東聯(lián)合提名當(dāng)選的獨(dú)立董事一定程度上獲得了相應(yīng)股權(quán)的背書(shū),中小股東聯(lián)合“用腳投票”的牽制力賦予獨(dú)立董事在董事會(huì)中的話(huà)語(yǔ)權(quán),促使管理層披露關(guān)聯(lián)交易的信息,有利進(jìn)行監(jiān)督。(3)在回歸結(jié)果中,代表股東參與積極性的arguepwr在對(duì)occupy回歸中系數(shù)顯著為負(fù),積極參與的中小股東傾向于結(jié)果導(dǎo)向的治理,在回歸3中加入cumvote后,其結(jié)果基本沒(méi)有變化;同時(shí),回歸6中arguepwr的加入也沒(méi)有影響cumvote對(duì)relatoasset過(guò)程導(dǎo)向的治理作用。結(jié)合表2和表3,表2分組檢驗(yàn)中累積投票組對(duì)occupy和relatoasset的治理作用(均值顯著較小),在表3中顯示分別由股東監(jiān)督和累積投票制主導(dǎo)。在信息不對(duì)稱(chēng)的情況下,反映侵占結(jié)果的總體其他應(yīng)收項(xiàng)目比例occupy變量更容易被監(jiān)督,也更具備股東發(fā)揮積極治理作用的條件,因此留給獨(dú)立董事進(jìn)一步監(jiān)督的空間有限。然而,對(duì)于關(guān)聯(lián)交易其他應(yīng)收項(xiàng)目比例relatoasset,股東需要依靠獨(dú)立董事的過(guò)程監(jiān)督作用,治理作用由“代言”的獨(dú)立董事替代:借助累積投票制,一部分原本不清楚如何運(yùn)用投票權(quán)或者“搭便車(chē)”的中小股東,愿意對(duì)投票權(quán)進(jìn)行委托、把代表中小股東利益的獨(dú)立董事送進(jìn)董事會(huì),相當(dāng)于從對(duì)股東大會(huì)的結(jié)果監(jiān)督延伸至董事會(huì)的過(guò)程治理,并突出體現(xiàn)在對(duì)關(guān)聯(lián)交易侵占行為的監(jiān)督上。

表3　累積投票制下獨(dú)立董事治理回歸

(四)獨(dú)立董事治理聲譽(yù)回報(bào)

根據(jù)表4的回歸結(jié)果,累積投票制下當(dāng)選的獨(dú)立董事獲得了較高的聲譽(yù)回報(bào)。一方面,在以兼職變化趨勢(shì)partchange1為被解釋變量的回歸2中,cumvote在1%的水平上顯著為正。相對(duì)于未設(shè)置的樣本,累積投票制下當(dāng)選獨(dú)立董事獲得了更多的兼職機(jī)會(huì),符合假設(shè)2。結(jié)合表3對(duì)大股東侵占有效治理的結(jié)果,獨(dú)立董事獲得較多聲譽(yù)回報(bào)在邏輯上順理成章,值得注意的是治理成果與聲譽(yù)回報(bào)之間的傳導(dǎo)路徑:在對(duì)獨(dú)立董事治理作用存在質(zhì)疑的背景下,累積投票制董事選舉更容易吸引媒體注意(如2012年格力的董事選舉),有助于投資者和經(jīng)理人市場(chǎng)識(shí)別代表中小股東利益的獨(dú)立董事,并轉(zhuǎn)化為兼職數(shù)量的提高。徐麗萍等認(rèn)為媒體的公司治理職能發(fā)揮主要是通過(guò)提高中小流通股股東參與投票的熱情,進(jìn)而使其自身意見(jiàn)更有可能在分類(lèi)表決中得到體現(xiàn)來(lái)實(shí)現(xiàn)的。①徐莉萍、辛宇:《媒體治理與中小投資者保護(hù)》,載《南開(kāi)管理評(píng)論》2011年第6期。在媒體關(guān)注下,更多的中小股東(特別是機(jī)構(gòu)投資者)積極參與累積投票,當(dāng)選的獨(dú)立董事更有可能“一選成名”,成為各個(gè)公司和機(jī)構(gòu)考慮招聘的對(duì)象。

表4　累積投票制下獨(dú)立董事治理回報(bào)

另一方面,根據(jù)回歸(3)和回歸(4)的分析結(jié)果,相比于兼職職位的變化,累積投票制下當(dāng)選的獨(dú)立董事獲得更顯著的薪酬提升,cumvote對(duì)薪酬變化量paychange和薪酬變化趨勢(shì)paychange1都在1%的水平上正向顯著。由公司認(rèn)可(薪酬提高)到公眾認(rèn)可(獲得更多兼職職位)的信號(hào)傳導(dǎo)過(guò)程存在遞減效應(yīng),而且提高薪酬待遇可以由公司股東大會(huì)決定,相比從外部經(jīng)理人市場(chǎng)獲取較多兼職更容易實(shí)現(xiàn)、更具及時(shí)性,因此實(shí)證上cumvote對(duì)薪酬變化量的積極效果更顯著。需要注意,該結(jié)果對(duì)獨(dú)立董事的聲譽(yù)提高具有積極影響:由于信息不完全以及公眾的辨別能力有限,當(dāng)獨(dú)立董事薪酬提高,投資者和經(jīng)理人市場(chǎng)需要辨別是順從大股東意志的結(jié)果抑或是獨(dú)立董事勤勉治理的回報(bào);然而,當(dāng)累積投票制下當(dāng)選的獨(dú)立董事獲得加薪時(shí),其對(duì)中小股東的代表性和監(jiān)督能力(假設(shè)1證明)得到確認(rèn),有助于公眾從加薪信息中獲取勤勉工作的信號(hào),并進(jìn)一步轉(zhuǎn)化為聲譽(yù)激勵(lì)。

四、穩(wěn)健檢驗(yàn)

(一)累積投票制下獨(dú)立董事治理的檢驗(yàn)

本節(jié)應(yīng)用回歸方程1,每股現(xiàn)金流量cashtoshare =現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額/總股數(shù),以及關(guān)聯(lián)方其他應(yīng)收占比relatotal =關(guān)聯(lián)方交易中的其他應(yīng)收款/其他應(yīng)收款為被解釋變量,分別從資金充足度和關(guān)聯(lián)交易占比的角度,對(duì)累積投票制下當(dāng)選獨(dú)立董事的治理效果做出進(jìn)一步檢驗(yàn)。一方面,相比表3中基于權(quán)責(zé)發(fā)生制計(jì)量的occupy和relatoasset,每股現(xiàn)金流量cashtoshare受盈余操縱的影響較少,直觀顯示每個(gè)股東持份的現(xiàn)金。該值越大,扣除侵占后公司留存的資金就越多、每個(gè)股東獲得較多現(xiàn)金的可能性就越大,適合替代當(dāng)選獨(dú)立董事對(duì)大股東資金侵占的治理效果,在計(jì)量上與occupy和relatoasset具有一定的互補(bǔ)性。另一方面,關(guān)聯(lián)交易廣泛存在于公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中,而且其操作隱蔽性較強(qiáng),因此在所有其他應(yīng)收項(xiàng)目中,與關(guān)聯(lián)交易有關(guān)項(xiàng)目被侵占的可能性相對(duì)較大。有鑒于此,關(guān)聯(lián)方其他應(yīng)收占比一定程度替代了被侵占的相對(duì)危險(xiǎn)性,適合用于治理效果的檢驗(yàn)。

首先,根據(jù)對(duì)cashtoshare的回歸結(jié)果,cumvote的系數(shù)顯著為正,顯示累積投票制下當(dāng)選的獨(dú)立董事有助于提高每個(gè)股東持份的現(xiàn)金。相對(duì)于表3,該結(jié)果從股東潛在現(xiàn)金收益的角度為cumvote抑制大股東資金侵占的治理作用提供了證明。其次,在對(duì)relatotal的回歸中,cumvote的系數(shù)顯著為負(fù),顯示在當(dāng)選獨(dú)立董事盡職監(jiān)督下,其他應(yīng)收項(xiàng)目中與關(guān)聯(lián)交易有關(guān)的比例得到控制、被大股東侵占的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)降低,發(fā)揮了過(guò)程治理的作用。綜上所述,檢驗(yàn)結(jié)果與表3回歸結(jié)果對(duì)應(yīng),累積投票制下當(dāng)選獨(dú)立董事對(duì)大股東侵占行為具有治理作用的結(jié)論比較穩(wěn)健。

(二)獨(dú)立董事聲譽(yù)回報(bào)的檢驗(yàn)

上文對(duì)獨(dú)立聲譽(yù)回報(bào)的分析,采用獨(dú)立董事在非股東單位兼職的數(shù)量變化partchange和趨勢(shì)變化partchange1計(jì)量,與外國(guó)文獻(xiàn)中(如Fich和Shivdasan、Ertimir等的研究)采用兼職董事職位變化的計(jì)量不完全重合,其原因包括:(1)國(guó)內(nèi)公司經(jīng)理人市場(chǎng)尚未完全成型,如果僅以董事職位增加替代獨(dú)立董事從公司外部獲得的聲譽(yù)回報(bào)可能造成估計(jì)不足,相對(duì)而言,把公司以外其他社會(huì)機(jī)構(gòu)對(duì)獨(dú)立董事聲譽(yù)的認(rèn)可納入分析更具有全面性;(2)以非股東單位兼職變化進(jìn)行計(jì)量,可以過(guò)濾掉被股東俘獲后獲得的利益交換,更接近獨(dú)立董事依靠職責(zé)表現(xiàn)獲得的聲譽(yù)回報(bào)。

為進(jìn)行比較,本節(jié)從已有文獻(xiàn),以兼職董事職位變化為回歸方程2的被解釋變量。其中,獨(dú)立董事非股東單位兼職董事的數(shù)量變化為dpartchange(davepartt +1-davepartt),趨勢(shì)變化為dpartchange1(當(dāng)davepartt +1-davepartt大于0時(shí),變量為1,否則為0)①由于樣本對(duì)象為公司,所以davepartt +1為獨(dú)立董事在非股東公司任職的平均董事職位數(shù)量。舉例,某公司2007年有3個(gè)獨(dú)立董事,總共兼任12個(gè)非股東單位的董事職位,那么該davepart =4。。根據(jù)回歸結(jié)果,cumvote對(duì)dpartchange的回歸系數(shù)在1%的水平上正顯著,對(duì)dpartchange1的作用不明顯,可以解釋為:與未設(shè)置的公司相比,累積投票制下當(dāng)選獨(dú)立董事獲得董事職位增長(zhǎng)的可能性沒(méi)有明顯差異,但只要發(fā)生增長(zhǎng)或聲譽(yù)得到確認(rèn),累積投票制下當(dāng)選的獨(dú)立董事能獲得明顯較多的董事職位。該結(jié)果反映公司對(duì)優(yōu)秀獨(dú)立董事的職能履行情況更加敏感,更愿意給予優(yōu)秀獨(dú)立董事任職的機(jī)會(huì)。在表4的結(jié)果中,當(dāng)以非股東單位兼職的趨勢(shì)變化(包括公司和其他機(jī)構(gòu))為考察對(duì)象時(shí),累積投票制變量顯示正向的顯著作用,符合當(dāng)下公司經(jīng)理人市場(chǎng)未完全成型、需要納入其他機(jī)構(gòu)進(jìn)行全面聲譽(yù)考察的預(yù)期;本節(jié)的穩(wěn)健檢驗(yàn)進(jìn)一步突出了公司在給予優(yōu)秀獨(dú)立董事聲譽(yù)回報(bào)上的效率優(yōu)勢(shì),兩組結(jié)果從不同角度支持假設(shè)2。

五、結(jié) 論

根據(jù)本文分析,累積投票制下當(dāng)選獨(dú)立董事對(duì)大股東資金侵占行為具有治理作用,特別是對(duì)關(guān)聯(lián)交易中的侵占行為具有顯著的監(jiān)督效果。借助累積投票制,一部分原本不清楚如何運(yùn)用投票權(quán)或者“搭便車(chē)”的中小股東,愿意對(duì)投票權(quán)進(jìn)行委托、把代表中小股東利益的獨(dú)立董事送進(jìn)董事會(huì)。在此前提下,獨(dú)立董事獲得更多聲譽(yù)回報(bào)在邏輯上順理成章。在對(duì)獨(dú)立董事治理作用存在質(zhì)疑的背景下,累積投票制董事選舉更容易吸引媒體注意,有助于投資者和經(jīng)理人市場(chǎng)識(shí)別代表中小股東利益的獨(dú)立董事,并轉(zhuǎn)化為兼職數(shù)量和薪酬的提高,有助于實(shí)現(xiàn)聲譽(yù)上的回報(bào)。

以上結(jié)論的實(shí)踐意義可主要概括為以下三方面:(1)實(shí)務(wù)界和理論界一直尋找激勵(lì)獨(dú)立董事保護(hù)中小股東的途徑,累積投票制提供了選項(xiàng)。其應(yīng)用可增強(qiáng)董事會(huì)中小股東的代表性,平衡不同股東對(duì)利益的取舍,從而防止中小股東的利益遭受侵占,有利于公司法人利益的保護(hù)。(2)累積投票制選出的獨(dú)立董事對(duì)關(guān)聯(lián)交易活動(dòng)中的資金侵占行為具有治理作用,與已有的股東治理形成有益互補(bǔ),一定程度實(shí)現(xiàn)了治理行為的延伸——從對(duì)股東大會(huì)的結(jié)果監(jiān)督向前延伸至董事會(huì)的過(guò)程治理。(3)累積投票制下當(dāng)選獨(dú)立董事具有明顯的標(biāo)簽效應(yīng),更容易獲得兼職和薪酬上的回報(bào),有利于引入外部聲譽(yù)的約束,從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看為獨(dú)立董事制度的自我完善提供了可能性。

基于上述實(shí)踐意義,本文建議:首先,上市公司監(jiān)管部門(mén)繼續(xù)鼓勵(lì)在董事選舉中應(yīng)用累積投票制,并逐漸將該制度推廣至其他與中小股東利益相關(guān)的事項(xiàng)表決中,令代表中小股東的獨(dú)立董事獲得更有效的支持;其次,借助財(cái)經(jīng)媒體宣傳累積投票制成功應(yīng)用的案例,增強(qiáng)該治理機(jī)制在專(zhuān)業(yè)受眾中的影響,催化投資者對(duì)當(dāng)選獨(dú)立董事治理功能的認(rèn)識(shí),促進(jìn)聲譽(yù)約束機(jī)制的進(jìn)一步形成。

[責(zé)任編輯 王治國(guó) 責(zé)任校對(duì) 王景周]

[基金項(xiàng)目]國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金青年項(xiàng)目《機(jī)會(huì)不平等下的家族企業(yè)成長(zhǎng)與治理優(yōu)化研究》(批準(zhǔn)號(hào): 12CGL034);國(guó)家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目《企業(yè)薪酬契約的作用機(jī)理與經(jīng)濟(jì)后果研究:基于公平性偏好視角的分析》(批準(zhǔn)號(hào): 71372167)。

[作者簡(jiǎn)介]韓 晴(1982—),男,廣東廣州人,暨南大學(xué)管理學(xué)院講師,管理學(xué)博士,主要從事資本市場(chǎng)與公司治理研究。

[收稿日期]2015-07-09

[中圖分類(lèi)號(hào)]F230

[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

[文章編號(hào)]1000-5072(2016)03-0095-10