俞雪蓮

【摘 要】 文章以2009—2014年中國上市公司為樣本，研究高管—員工薪酬差距與過度投資的關(guān)系。結(jié)果顯示：高管—員工薪酬差距與過度投資呈U型關(guān)系，即適當(dāng)擴(kuò)大薪酬差距能夠抑制過度投資，但超過一定程度將產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)。同時(shí)，兩者間關(guān)系受異質(zhì)性因素影響：與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)的薪酬差距對(duì)過度投資的影響更為顯著；與地處非中心城市企業(yè)相比，地處中心城市企業(yè)的薪酬差距與過度投資的關(guān)系更緊密。

【關(guān)鍵詞】 高管—員工薪酬差距； 過度投資； 企業(yè)異質(zhì)性

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2016）08-0023-04

一、引言

近年來“高管天價(jià)薪酬”“工資被平均”一直為社會(huì)關(guān)注的熱點(diǎn)。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，不含股權(quán)和股票激勵(lì)，2014年中國上市公司前三位高管的平均薪酬達(dá)到68.32萬元，而員工平均薪酬為9.81萬元?，F(xiàn)有研究主要集中在高管—員工薪酬差距（簡(jiǎn)稱“薪酬差距”）給企業(yè)績(jī)效帶來的效應(yīng)，且沒有形成一致結(jié)論。Lazear et al.[1]提出的錦標(biāo)賽理論得到許多學(xué)者支持，他們認(rèn)為薪酬差距能夠顯著地提升企業(yè)績(jī)效[2] [3]；但部分學(xué)者基于社會(huì)比較理論，認(rèn)為由于公平問題，薪酬差距與企業(yè)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系[4]；也有不少學(xué)者認(rèn)為薪酬差距是一把“雙刃劍”，既有正面激勵(lì)作用又有負(fù)面影響效果，兩者呈倒U型關(guān)系[5—6]。

投資決策作為薪酬差距與企業(yè)績(jī)效間的“中間橋梁”，關(guān)系著企業(yè)的成敗。高管團(tuán)隊(duì)站在企業(yè)頂層，決定著投資決策方案，然而“高管天價(jià)薪酬”不一定能給企業(yè)帶來最佳的投資決策。前幾年許多行業(yè)“過度投資”帶來“產(chǎn)能過?！钡谋锥酥饾u表現(xiàn)出來，導(dǎo)致這兩年中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的疲軟。薪酬差距對(duì)過度投資的治理效應(yīng)如何？本文將以此為切入點(diǎn)展開研究。

二、理論分析和研究假設(shè)

（一）薪酬差距與過度投資

代理理論認(rèn)為，由于所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)普遍分離，管理層與股東之間的代理問題普遍存在。在投資決策中，企業(yè)高管決定著投資的項(xiàng)目、規(guī)模、數(shù)量等，直接關(guān)系著投資的成敗。若薪酬差距太小，使高管的才能和努力很難獲得對(duì)等的薪酬待遇，高管可能產(chǎn)生機(jī)會(huì)主義行為，通過尋租進(jìn)行逆向選擇或腐敗行為，追求投資規(guī)模而非投資效益，從而造成過度投資。

薪酬差距的加大能提高高管的工作積極性，緩解自利行為引發(fā)的代理問題，作出有利于企業(yè)發(fā)展的投資決策；高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部的競(jìng)爭(zhēng)將更加激烈，同級(jí)和下屬的監(jiān)督將間接抑制高管的投資過度行為。此外，薪酬差距的加大也會(huì)減少自由現(xiàn)金流量，在客觀上抑制過度投資行為。然而薪酬差距不能無限制地?cái)U(kuò)大，當(dāng)超過某個(gè)臨界值后，再進(jìn)一步擴(kuò)大薪酬差距將會(huì)帶來負(fù)面效果[7]，企業(yè)高管是投資決策群體，中基層員工是投資決策的具體執(zhí)行者，兩者都會(huì)通過比較心理來感知薪酬?duì)顩r并最終決定自己的努力程度[8]，過大的薪酬差距會(huì)降低中基層員工的工作積極性和團(tuán)隊(duì)效率，對(duì)投資效果將產(chǎn)生負(fù)面影響。因此提出假設(shè)1。

H1：適當(dāng)擴(kuò)大薪酬差距能夠抑制過度投資，但超過一定程度，將產(chǎn)生負(fù)向影響，兩者之間呈U型關(guān)系。

（二）異質(zhì)性因素在薪酬差距和過度投資關(guān)系中的作用

合理的薪酬差距有利于促進(jìn)高管行動(dòng)目標(biāo)和企業(yè)利益的一致性，使企業(yè)作出最佳投資決策，但這種效果受企業(yè)異質(zhì)性因素的影響，薪酬激勵(lì)應(yīng)建立在企業(yè)特性基礎(chǔ)上。本文將從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和地理位置兩個(gè)常見的因素展開分析。

1.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性

國有企業(yè)薪酬差距與投資決策間的內(nèi)在機(jī)理比較復(fù)雜，薪酬激勵(lì)效用無法同非國有企業(yè)基于市場(chǎng)的薪酬契約相比擬。國有企業(yè)高管的激勵(lì)包含薪酬激勵(lì)、政治晉升激勵(lì)和職務(wù)消費(fèi)激勵(lì)[6]，他們的薪酬、任命和升遷受政府干預(yù)很大，在預(yù)算軟約束背景下，投資過度的后果最終由政府買單，與高管薪酬和升遷關(guān)聯(lián)較小，高管薪酬往往與投資效率脫節(jié)，且國有企業(yè)享受著壟斷、補(bǔ)貼、政府擔(dān)保等諸多競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，無法有效分離出高管真正的才能和努力程度。相比之下，非國有企業(yè)高管受到較為嚴(yán)格的監(jiān)督和考核，代理問題相對(duì)較小，薪酬與業(yè)績(jī)緊密相連，高管被降薪、降職或替代的風(fēng)險(xiǎn)更高，薪酬差距的加大會(huì)讓高管更注重投資收益率，從而抑制投資過度。因此提出假設(shè)2。

H2：與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)的薪酬差距對(duì)過度投資的影響更為顯著。

2.地理位置異質(zhì)性

中國地區(qū)間差異較大，總部位于中心城市和非中心城市的上市公司在投資決策、高管流動(dòng)性等方面差別顯著。經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的中心城市，投資機(jī)會(huì)更豐富，就業(yè)機(jī)會(huì)更多，人員流動(dòng)性更大，在貢獻(xiàn)和薪酬的博弈中，貢獻(xiàn)和薪酬更匹配。合理的薪酬差距能產(chǎn)生更好的激勵(lì)效果，抑制過度投資。對(duì)于非中心城市，投資和就業(yè)機(jī)會(huì)的選擇面小，薪酬差距的加大對(duì)過度投資的抑制作用也相對(duì)有限。因此提出假設(shè)3。

H3：與總部位于非中心城市的上市公司相比，對(duì)于總部位于中心城市的上市公司，其薪酬差距與過度投資間的關(guān)系更加緊密。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇滬深兩市A股上市公司2009—2014年年報(bào)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，并按以下原則進(jìn)行樣本篩選和處理：剔除金融行業(yè)上市公司；剔除數(shù)據(jù)缺失、ST和PT公司；對(duì)極端值按1%進(jìn)行了Winsorize縮尾處理。經(jīng)上述處理，本文最終得到8 632個(gè)樣本進(jìn)行模型（1）分析，再篩選出3 528個(gè)過度投資樣本（殘差>0）作為模型（2）和（3）的研究樣本。

（二）過度投資的計(jì)量模型

采用Richardson[9]的投資預(yù)期模型來計(jì)量投資過度程度，這一方法被國內(nèi)外學(xué)者廣泛運(yùn)用，先通過模型估算出企業(yè)正常的投資水平，然后用模型大于0的回歸殘差衡量企業(yè)的投資過度。企業(yè)正常的資本投資水平估計(jì)模型如下：

其中：Invt等于本期現(xiàn)金流量表中購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他資產(chǎn)的支出/期初總資產(chǎn)；Growtht-1等于上期營業(yè)收入增長額/上期營業(yè)收入期初額；Levt-1等于期初總負(fù)債/期初總資產(chǎn)；Casht-1等于上期現(xiàn)金持有量/上期總資產(chǎn)；Aget-1為截至上一年末公司上市年齡；Sizet-1等于期初總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；RETt-1等于上一年5月到當(dāng)年4月經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整后的、以月度計(jì)算的股票年度回報(bào)率；Industry和Year分別為行業(yè)和年度虛擬變量。

（三）薪酬差距與過度投資模型

根據(jù)模型（1）的回歸結(jié)果，篩選出過度投資樣本（殘差>0），構(gòu)建模型（2）和（3）分別考察薪酬差距、異質(zhì)性因素與過度投資的關(guān)系：

為檢驗(yàn)假設(shè)2和假設(shè)3，本文在模型（2）的基礎(chǔ)上，分別引入兩個(gè)解釋變量產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、地理位置及各自與薪酬差距的交叉項(xiàng)，構(gòu)成模型（3）：

模型（2）和（3）的被解釋變量（Overinvt）為投資過度，等于模型（1）大于0的回歸殘差。解釋變量Paydispt和Paydisp分別為高管與員工的薪酬差距和薪酬差距平方，由于本文認(rèn)為薪酬差距和過度投資呈U型關(guān)系，預(yù)計(jì)Paydispt和Paydisp的系數(shù)符號(hào)分別為“-、+”。模型（3）分別引入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Control）和地理位置（Center）兩個(gè)解釋變量及各自與薪酬差距的交叉項(xiàng)，根據(jù)本文假設(shè)，預(yù)計(jì)其系數(shù)符號(hào)都為負(fù)。若公司最終控制人是國有企業(yè)，Control為0，否則為1。借鑒蔡慶豐等[10]對(duì)地理位置的衡量方法，本文根據(jù)2014年中國經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展研究中心對(duì)中國城市經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力的排名，將內(nèi)地排名前20名的城市定義為中心城市，包括上海、北京、深圳、廣州、天津、蘇州、杭州、重慶、南京、武漢、成都、大連、沈陽、寧波、青島、無錫、廈門、濟(jì)南、東莞、西安。若公司總部處于中心城市，Center為1，否則為0。

借鑒辛清泉等[11]的模型，控制變量為自由現(xiàn)金流量（FCF）、管理費(fèi)用率（ADM）和大股東占款（Orecta），自由現(xiàn)金流量的增加在主觀和客觀上都有利于高管作出過度投資的決策；管理費(fèi)用率越大說明代理問題越嚴(yán)重，過度投資也越大；而大股東占款將會(huì)導(dǎo)致公司資金緊張，間接降低過度投資；預(yù)計(jì)它們的系數(shù)符號(hào)分別為“+、+、-”。另外，引入行業(yè)類別（Industry）及年份（Year）兩個(gè)虛擬變量，以消除年度和行業(yè)差異對(duì)回歸結(jié)果的影響。各變量的定義及說明見表1。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）過度投資估算和描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2顯示模型（1）的回歸結(jié)果顯著，本文選擇殘差為正（殘差>0）的樣本作為模型（2）和（3）的分析樣本，同時(shí)殘差作為模型（2）和（3）的被解釋變量（Overinv）。表3的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，高管與員工平均薪酬差距為6.73倍，但不同企業(yè)差別較大，最低的高管薪酬接近員工平均薪酬，最大的高管薪酬達(dá)到員工平均薪酬的84.83倍。過度投資最大值為5.57，最小值接近0，平均值為1.09，說明部分企業(yè)前幾年過度投資現(xiàn)象比較嚴(yán)重，從而導(dǎo)致這兩年中國有些行業(yè)產(chǎn)能過剩。

（二）相關(guān)性分析

根據(jù)表4所列示的主要變量相關(guān)系數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)：（1）Paydisp和Overinv顯著負(fù)相關(guān)，Paydisp2和Overinv顯著正相關(guān)，初步說明薪酬差距和過度投資并不是呈線性關(guān)系，可能為U型關(guān)系，這一特點(diǎn)將在下文回歸分析中進(jìn)行驗(yàn)證；（2）Control、Center與Overinv顯著負(fù)相關(guān)，說明過度投資也將受到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和地理位置的影響；（3）自由現(xiàn)金流量和管理費(fèi)用率與過度投資正相關(guān)，說明它們會(huì)促進(jìn)過度投資，而大股東占款為負(fù)相關(guān)，但不顯著；（4）所有自變量之間的相關(guān)系數(shù)均低于0.4，說明自變量間不存在嚴(yán)重的共線性問題。

（三）多元回歸結(jié)果分析

表5列示了模型（2）和（3）的回歸結(jié)果。根據(jù)回歸結(jié)果A，Paydisp和Paydisp2的回歸系數(shù)在1%水平上分別顯著為負(fù)和顯著為正，說明薪酬差距與過度投資呈U型關(guān)系，薪酬差距的適當(dāng)擴(kuò)大能夠提高高管積極性，激勵(lì)高管作出最佳投資決策，抑制過度投資，但超過一定程度將會(huì)產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)，驗(yàn)證了假設(shè)1。根據(jù)回歸結(jié)果A可以推算出拐點(diǎn)，當(dāng)薪酬差距達(dá)到21.8倍時(shí)，薪酬差距的正面效應(yīng)會(huì)消失，此時(shí)薪酬差距如果繼續(xù)增加將會(huì)增加過度投資。

根據(jù)回歸結(jié)果B和C，Control×Paydisp和Center×Paydisp回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，說明與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)的薪酬差距更為合理，對(duì)過度投資的調(diào)節(jié)作用更加顯著；不同城市的薪酬差距效應(yīng)也不一樣，總部位于中心城市的上市公司更具優(yōu)勢(shì)，其薪酬差距與過度投資的關(guān)系更為緊密，支持了假設(shè)2和假設(shè)3。

另外，F(xiàn)CF、ADM均與Overinv正相關(guān)，顯著性較好，說明企業(yè)擁有的自由現(xiàn)金流量越多，越容易導(dǎo)致過度投資；管理費(fèi)用率較大的企業(yè)，其代理問題一般比較嚴(yán)重，高管也越容易進(jìn)行過度投資。而大股東占款對(duì)過度投資的間接降低作用相對(duì)不夠顯著。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)上述結(jié)論的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行了敏感性分析：對(duì)于過度投資，將模型（1）的殘差按照大小等分為三組，投資過度為殘差最大組，模型（2）和模型（3）的樣本也進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整；將薪酬差距定義為所有高管與普通員工的薪酬差距，具體計(jì)算為：薪酬差距=高管總薪酬/高管總?cè)藬?shù)-（職工總薪酬-高管總薪酬）/（職工總?cè)藬?shù)-高管總?cè)藬?shù)）。上述回歸結(jié)果與前文結(jié)論總體上相吻合，基本支持了本文提出的三個(gè)假設(shè)。

五、研究結(jié)論及建議

本文考察了中國上市公司薪酬差距與過度投資的關(guān)系，并基于異質(zhì)性因素進(jìn)行了多角度探討，具體結(jié)論如下：（1）適當(dāng)擴(kuò)大薪酬差距能夠抑制過度投資，但超過一定程度將產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)，薪酬差距與過度投資呈U型關(guān)系。（2）與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)的薪酬差距對(duì)過度投資的影響更為顯著。（3）不同城市的薪酬差距效應(yīng)也不一樣，地處中心城市企業(yè)的薪酬差距與過度投資的關(guān)系更緊密。

高管是投資決策群體，中基層員工是投資決策的具體執(zhí)行者，企業(yè)在構(gòu)建薪酬體系時(shí)，應(yīng)兼顧高管和中基層員工，可在一定程度上增加高管與員工的薪酬差距，促進(jìn)高管作出最佳投資決策，但是不能無限制地?cái)U(kuò)大，否則會(huì)降低投資決策的執(zhí)行效果，薪酬差距應(yīng)該控制在一定范圍內(nèi)。同時(shí)，薪酬體系的構(gòu)建不能一刀切，由于國有企業(yè)擁有特殊的制度背景，薪酬體制更應(yīng)考慮公平性，不能差距太大，本文的結(jié)論間接支持了近年政府對(duì)國有企業(yè)高管薪酬實(shí)施“限薪令”的薪酬管制政策；也要考慮地域性因素，對(duì)于地處中心城市，特別是北上廣深企業(yè)，其薪酬差距可以更大一些。

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