王博森　姜國(guó)華

【摘 要】 會(huì)計(jì)信息在股票市場(chǎng)中的定價(jià)作用已得到國(guó)內(nèi)學(xué)者的廣泛認(rèn)同，而會(huì)計(jì)信息及其公告效應(yīng)在債券市場(chǎng)中是否有效尚未得到學(xué)者的普遍關(guān)注。隨著我國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)?；?、多元化、結(jié)構(gòu)化和規(guī)范化進(jìn)程的推進(jìn)，債券市場(chǎng)的相關(guān)研究逐漸被學(xué)者和投資者重視。文章在指出會(huì)計(jì)信息在債券定價(jià)中的作用和意義的同時(shí)，對(duì)會(huì)計(jì)信息及其公告效應(yīng)在國(guó)內(nèi)外債券市場(chǎng)中的研究現(xiàn)狀及取得的主要成果進(jìn)行整理，并對(duì)會(huì)計(jì)信息在我國(guó)債券市場(chǎng)中的作用研究作了展望。

【關(guān)鍵詞】 會(huì)計(jì)信息； 債券定價(jià)； 公告效應(yīng)； 債券市場(chǎng)

中圖分類號(hào)：F233 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2016）08-0010-04

一、會(huì)計(jì)信息在債券定價(jià)中的作用及其研究意義

會(huì)計(jì)信息泛指信息提供者通過財(cái)務(wù)報(bào)表、財(cái)務(wù)公告、財(cái)務(wù)報(bào)告及附注等形式向資本市場(chǎng)中股東、債權(quán)人和其他信息使用者提供的公司財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果的信息。自Ball and Brown[1]及Beaver[2]給出會(huì)計(jì)盈余公告具有信息含量的結(jié)論以來，會(huì)計(jì)信息在資本市場(chǎng)中的作用已得到學(xué)者的廣泛關(guān)注，尤其是對(duì)于會(huì)計(jì)信息在股票市場(chǎng)中的重要作用國(guó)內(nèi)外已有了較為充分的討論，具體研究會(huì)計(jì)信息與股票價(jià)值相關(guān)性的代表包括Collins et al.[3]，Dechow et al.[4]，陳信元等[5]，黨建忠等[6]。但研究債券市場(chǎng)中會(huì)計(jì)信息作用及會(huì)計(jì)信息和債券價(jià)格相關(guān)性的文獻(xiàn)還較為有限，尤其是我國(guó)債券市場(chǎng)中類似研究還處于初步探索階段。

實(shí)際上作為資本市場(chǎng)中的不同品種，資本市場(chǎng)中股票與債券定價(jià)上存在一定差異。造成這種差異的原因可具體分為個(gè)體層面差異和市場(chǎng)層面差異。個(gè)體層面上看，債券具有非線性收益的特征[7][8]。持有債券相當(dāng)于持有一組由公司資產(chǎn)和以公司資產(chǎn)為標(biāo)的的看漲期權(quán)空投構(gòu)成的證券，這一投資組合具有收益上限。因此，作為固定收益產(chǎn)品債券持有人的收益浮動(dòng)非常有限。而公司業(yè)績(jī)發(fā)展良好時(shí)，股權(quán)投資者能享受更多公司業(yè)績(jī)上漲帶來的紅利。另一方面當(dāng)投資者預(yù)期公司資產(chǎn)現(xiàn)值小于債券面值時(shí)，理性債務(wù)人可能會(huì)選擇違約而使投資者遭受利息或本息可能無法償付的風(fēng)險(xiǎn)。因而在收益結(jié)構(gòu)上股票收益結(jié)構(gòu)和債券收益結(jié)構(gòu)是有所差異的。市場(chǎng)層面上看，債券與股票差異主要指市場(chǎng)規(guī)模、市場(chǎng)流動(dòng)性等差異對(duì)投資人造成的影響不同，這種差異在我國(guó)債券市場(chǎng)中更為明顯。從成因來看：（1）我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展晚、起步慢。以企業(yè)債券市場(chǎng)為例，直至2007年《企業(yè)債券管理辦法》發(fā)布，企業(yè)的債權(quán)融資渠道才正式通暢，而中小企業(yè)規(guī)模性發(fā)行短期融資債券和中期票據(jù)的時(shí)間還要更晚。（2）我國(guó)債券市場(chǎng)體量仍過小。從成熟金融市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來看，目前我國(guó)債券市場(chǎng)整體規(guī)模占資本市場(chǎng)整體規(guī)模的比例還較小。如美國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模與股票市場(chǎng)規(guī)模的比例一度穩(wěn)定在3∶1，即便在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)債券融資占比也高于我國(guó)同期水平很多。（3）我國(guó)市場(chǎng)債券發(fā)展不規(guī)范。由于我國(guó)特殊制度背景，一些具有中國(guó)特色的債券市場(chǎng)問題一定程度上阻礙了債券市場(chǎng)的發(fā)展，諸如“兩個(gè)類型、兩個(gè)中心、一個(gè)平臺(tái)”①的特殊體制、地方政府債券與城市投資類債券并存的特殊現(xiàn)象屢見不鮮。但隨著我國(guó)資本市場(chǎng)制度不斷完善，問題不斷解決，目前債券市場(chǎng)已成為我國(guó)資本市場(chǎng)中的重要組成部分。綜上所述，充分發(fā)揮會(huì)計(jì)信息功能，有利于糾正資本市場(chǎng)，特別是債券市場(chǎng)中的不合理定價(jià)，這對(duì)于促進(jìn)我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展、穩(wěn)固債券市場(chǎng)地位無疑有著重要意義[9]。

二、會(huì)計(jì)信息在債券定價(jià)中的作用研究現(xiàn)狀及主要成果

目前對(duì)債券定價(jià)實(shí)證分析的最主要方法即要素分解法，這種方法的核心思想是將影響債券價(jià)格的要素分成宏觀層面（包括經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹、利率變動(dòng)等）、債務(wù)主體層面（包括債務(wù)主體財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息、債務(wù)主體經(jīng)營(yíng)狀況、債務(wù)主體所處行業(yè)背景等）和債項(xiàng)層面（包括債券期限、久期、凸性等）等多個(gè)層級(jí)并逐一分析。在要素分解框架下，信用債價(jià)格可以看成是無風(fēng)險(xiǎn)利率債價(jià)格與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之和，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息對(duì)債券的影響主要就體現(xiàn)在財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)部分的影響上。從會(huì)計(jì)信息的功能上看，會(huì)計(jì)信息的主要作用包括定價(jià)功能和治理功能[10]，特別是其定價(jià)功能會(huì)對(duì)債券最終價(jià)格產(chǎn)生直接影響。具體而言，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息的定價(jià)功能主要反映在債務(wù)主體信用評(píng)級(jí)報(bào)告和財(cái)務(wù)報(bào)表中。此外，會(huì)計(jì)信息還具有公告效應(yīng)，因此研究財(cái)務(wù)報(bào)表中盈余公告信息對(duì)債券價(jià)格作用的影響也成為債券定價(jià)研究的重要部分。

（一）會(huì)計(jì)信息定價(jià)功能研究現(xiàn)狀及成果

由于目前我國(guó)債券市場(chǎng)中信息來源較為有限，特別是一些中小機(jī)構(gòu)投資者獲取債券信息的來源仍通過財(cái)務(wù)報(bào)表和信用評(píng)級(jí)報(bào)告，這兩類信息對(duì)債券價(jià)格的影響研究也是最豐富的，因此，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息的定價(jià)功能主要反映在債務(wù)主體信用評(píng)級(jí)報(bào)告和財(cái)務(wù)報(bào)表中，學(xué)者也圍繞信用評(píng)級(jí)報(bào)告與債券價(jià)格的關(guān)系展開了深入探討。

信用評(píng)級(jí)又稱資信評(píng)級(jí)，是一種社會(huì)中介服務(wù)，為社會(huì)提供資信信息，或?yàn)閱挝蛔陨硖峁Q策參考。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在進(jìn)行信用評(píng)級(jí)時(shí)不僅參考企業(yè)行業(yè)信息和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，企業(yè)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息也是重要的判別標(biāo)準(zhǔn)之一。同時(shí)參考國(guó)內(nèi)主流評(píng)級(jí)公司給出的評(píng)級(jí)框架，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息也是其度量債券價(jià)格和債券風(fēng)險(xiǎn)的主要標(biāo)準(zhǔn)。換言之，信用評(píng)級(jí)水平對(duì)債券價(jià)格的作用很大程度上是由債務(wù)主體財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息反映出來的。早期研究主要考慮評(píng)級(jí)遷移和評(píng)級(jí)變化對(duì)債券價(jià)格的影響。如Katz[11]等最早研究了公司債價(jià)格對(duì)信用評(píng)級(jí)改變的調(diào)整過程，發(fā)現(xiàn)評(píng)級(jí)改變之前債券的價(jià)格沒有表現(xiàn)出任何預(yù)期，而評(píng)級(jí)改變之后需經(jīng)過6—10周價(jià)格才會(huì)調(diào)整到新的合理水平；Copeland and Ingram[12]研究市政債券發(fā)現(xiàn)，債券自身的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息對(duì)信用評(píng)級(jí)變動(dòng)具有較強(qiáng)的預(yù)測(cè)作用；根據(jù)不同機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息的不同理解，Hsueh and Kidwell[13]研究發(fā)現(xiàn)投資者可根據(jù)美國(guó)兩大主流評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪的評(píng)級(jí)報(bào)告差異賺取16至21個(gè)基點(diǎn)的超額回報(bào)。之后學(xué)者逐漸將研究重心轉(zhuǎn)移到評(píng)級(jí)自身特征上。由于一旦債券發(fā)生違約投資者只能獲得部分本金和利息，因此違約率也是衡量債券價(jià)格水平的領(lǐng)先指標(biāo)。Fons and Kimball[14]研究了信用水平和實(shí)際違約率的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)不論是標(biāo)準(zhǔn)普爾作出的評(píng)級(jí)還是穆迪作出的評(píng)級(jí)，與違約率都呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。衡量證券價(jià)格的另外兩類常用利率包括債券到期收益率（Yield rate）和債券即期利率（Spot rate）。Ziebart et al.[15]研究債券交易時(shí)到期收益率變動(dòng)對(duì)債券價(jià)格造成的影響，結(jié)果表明二級(jí)市場(chǎng)中信用評(píng)級(jí)與到期收益率成正向的相關(guān)關(guān)系；Hofmann and Watrin[16]則關(guān)注與信用評(píng)級(jí)對(duì)債券即期利率的影響，發(fā)現(xiàn)信用評(píng)級(jí)的差異會(huì)影響債券在市場(chǎng)中的回報(bào)率。此外，他們還發(fā)現(xiàn)債券流動(dòng)性的變化及可征稅收入的變動(dòng)也是影響債券回報(bào)的一類重要指標(biāo)。從經(jīng)驗(yàn)來看，債券市場(chǎng)中同樣符合“高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)”②的邏輯。從投資組合的構(gòu)建來看，Blume et al.[17]橫向?qū)Ρ攘嗣绹?guó)1977—1989年間股票市場(chǎng)、高評(píng)級(jí)債券市場(chǎng)和低評(píng)級(jí)債券市場(chǎng)的具體情況，發(fā)現(xiàn)以投機(jī)級(jí)債券為代表的低評(píng)級(jí)債券其回報(bào)率要低于同期股票市場(chǎng)回報(bào)率并高于同期高評(píng)級(jí)債券市場(chǎng)回報(bào)率，并且這類債券具有較低的凸性，實(shí)際收益率與債券所剩期限并無直接聯(lián)系。

我國(guó)對(duì)評(píng)級(jí)信息與債券價(jià)格關(guān)系的研究開展較晚。齊寅峰和李禮[18]在回顧西方學(xué)者企業(yè)債券評(píng)級(jí)的方法、企業(yè)債券評(píng)級(jí)與違約率之間的關(guān)系、企業(yè)債券評(píng)級(jí)與權(quán)益投資回報(bào)率之間關(guān)系這三個(gè)問題后，總結(jié)了我國(guó)學(xué)者對(duì)其研究現(xiàn)狀，為較早研究我國(guó)債券信用評(píng)級(jí)情況的規(guī)范性研究；實(shí)證研究方面，何平和金夢(mèng)[19]利用2007—2009年間發(fā)行的企業(yè)債數(shù)據(jù)研究我國(guó)信用評(píng)級(jí)在債券市場(chǎng)上的影響力，較早研究了我國(guó)債券一級(jí)市場(chǎng)債券發(fā)行成本的相關(guān)問題。研究表明債券評(píng)級(jí)和主體評(píng)級(jí)分別對(duì)發(fā)行成本具有解釋力，但債券評(píng)級(jí)對(duì)發(fā)行成本的影響力大于主體評(píng)級(jí)；債券評(píng)級(jí)市場(chǎng)的另一優(yōu)勢(shì)是可通過債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給出的信息研究分析我國(guó)一些非上市公司的情況，如周宏等[20]利用2008—2011年中國(guó)非上市企業(yè)債券數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)企業(yè)債券發(fā)行者和投資者之間的信息不對(duì)稱對(duì)企業(yè)債券信用利差的影響，結(jié)果表明企業(yè)債券發(fā)行者和投資者之間的信息不對(duì)稱程度與企業(yè)債券信用利差之間存在顯著的正相關(guān)性。

而針對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表中會(huì)計(jì)信息與債券價(jià)格關(guān)系的研究目前仍較為有限。Elton[21]通過時(shí)間序列分析和橫截面分析對(duì)會(huì)計(jì)信息與債券價(jià)格關(guān)系進(jìn)行了研究。結(jié)果表明市場(chǎng)回報(bào)、違約風(fēng)險(xiǎn)、期限結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)和未預(yù)期波動(dòng)等指標(biāo)能決定債券價(jià)格。Barth[22]基于含權(quán)債券價(jià)格估計(jì)和公司債基本面分析等方法研究發(fā)現(xiàn)選擇不同會(huì)計(jì)信息和不同基準(zhǔn)對(duì)債券價(jià)值估計(jì)會(huì)產(chǎn)生重要影響。這些指標(biāo)基本要素包括債券的買入價(jià)格、賣出價(jià)格、轉(zhuǎn)換溢價(jià)等；王博森和施丹[9]較早嘗試研究了我國(guó)債券發(fā)行市場(chǎng)和交易市場(chǎng)中會(huì)計(jì)信息是否有用，結(jié)果表明會(huì)計(jì)信息無論在發(fā)行市場(chǎng)還是交易市場(chǎng)都是影響債券價(jià)格的重要指標(biāo)。同時(shí)他們進(jìn)一步考察了會(huì)計(jì)信息在我國(guó)不同債券種類、不同債券市場(chǎng)中的有用性程度。研究表明產(chǎn)業(yè)債券相比城投債券其價(jià)格對(duì)會(huì)計(jì)信息的依賴程度更強(qiáng)；銀行間市場(chǎng)相比交易所市場(chǎng)更關(guān)注會(huì)計(jì)信息對(duì)債券價(jià)格的影響。

（二）會(huì)計(jì)信息公告效應(yīng)主要研究現(xiàn)狀及成果

會(huì)計(jì)信息對(duì)債券價(jià)格的影響還體現(xiàn)在其公告效應(yīng)上，如不少學(xué)者指出盈余公告后漂移（PEAD）現(xiàn)象。盈余公告后，未預(yù)期盈余較高的企業(yè)其證券超額回報(bào)率在盈余公告期內(nèi)持續(xù)增加，而未預(yù)期盈余較低的企業(yè)其證券超額回報(bào)率在盈余公告期內(nèi)持續(xù)降低。如Beaver[2]對(duì)盈余公告信息含量進(jìn)行了定義：當(dāng)盈余公告使投資者對(duì)股票未來回報(bào)（或價(jià)格）的看法發(fā)生改變，從而使市場(chǎng)均衡價(jià)格波動(dòng)時(shí)，盈余公告被認(rèn)為具有信息含量。股票市場(chǎng)中盈余公告信息含量的實(shí)證研究最早開始于Beaver[2]、Ball and Brown[1]。相比之下，公司債市場(chǎng)中盈余公告信息含量的實(shí)證證據(jù)在2009年才被學(xué)者系統(tǒng)地發(fā)現(xiàn)。Easton[23]首次用實(shí)證數(shù)據(jù)證明了會(huì)計(jì)盈余信息在債券市場(chǎng)中的作用，研究發(fā)現(xiàn)在公司盈余公告日附近公司債券的交易量有顯著的增加，債券的回報(bào)率與盈余信息存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。Easton不僅證實(shí)了盈余信息的有用性，還發(fā)現(xiàn)了債券作為固定收益證券所具有的區(qū)別于股票的收益支付方式對(duì)盈余信息有用性產(chǎn)生了影響。類似研究還包括Bartov et al.[24]、Battalio and Mendenhall[25]、Sadka[26]、Pollet[27]。國(guó)內(nèi)關(guān)于債券市場(chǎng)的盈余公告研究仍較為有限。付雷鳴等[7]利用2007—2009年的公司債樣本研究了債券市場(chǎng)對(duì)公司債發(fā)行公告效應(yīng)的反應(yīng)。其結(jié)果表明，公司債發(fā)行會(huì)產(chǎn)生負(fù)的公告效應(yīng)，但在公告發(fā)布之前的累計(jì)超額回報(bào)率為正，而在公告發(fā)布之后的累計(jì)超額回報(bào)率為負(fù)。高碧云[28]利用2008至2012年的公司債樣本實(shí)證分析并檢測(cè)了債券市場(chǎng)對(duì)于好消息和壞消息的反應(yīng)，探尋不同債券特性產(chǎn)生的影響。因此，研究公司債市場(chǎng)對(duì)盈余公告的反應(yīng)對(duì)進(jìn)一步了解中國(guó)公司債二級(jí)市場(chǎng)以及盈余信息在中國(guó)公司債市場(chǎng)的有用性具有重要意義。王博森等[29]通過交易量分析、價(jià)格分析和盈余反應(yīng)分析等方法研究發(fā)現(xiàn)同時(shí)發(fā)行股票與債券的公司，投資者會(huì)對(duì)不同的盈余公告期內(nèi)債券和股票的超額回報(bào)率作出不同反應(yīng)。盈余公告期內(nèi)債券和股票超額回報(bào)率呈不同變化趨勢(shì)，未預(yù)期盈余較高時(shí)債券超額回報(bào)率高而股票超額回報(bào)率低。

三、會(huì)計(jì)信息在債券定價(jià)中的作用研究總結(jié)與展望

債券作為金融資本的重要工具，在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中扮演著重要的角色。近年來，我國(guó)的債券市場(chǎng)有了較大的發(fā)展，但與發(fā)達(dá)國(guó)家如美國(guó)比較起來，無論是它的市場(chǎng)規(guī)模、種類，還是它的流動(dòng)性、競(jìng)爭(zhēng)性等，都還存在較大差距。我國(guó)政府頒布的“十二五”規(guī)劃綱要明確指出，要“加快多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)，顯著提高直接融資比重，積極發(fā)展債券市場(chǎng)”。這為我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展提供了有力的政策、制度保障。

從目前學(xué)術(shù)界對(duì)債券市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制，特別是對(duì)于會(huì)計(jì)信息在債券市場(chǎng)定價(jià)中的作用研究來看，現(xiàn)有的研究已不能滿足債券市場(chǎng)的變化形勢(shì)。結(jié)合目前我國(guó)債券中一些趨勢(shì)和熱點(diǎn)話題來看，關(guān)于會(huì)計(jì)信息可能的研究方向包括：第一，研究我國(guó)現(xiàn)有的評(píng)級(jí)制度：從成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來看，目前我國(guó)債券信用評(píng)級(jí)水平相對(duì)過于集中，如企業(yè)債主要集中在AA、AA+和AAA水平上，但同評(píng)級(jí)下債券價(jià)格有著較大差異。以投機(jī)級(jí)（AA）債券為例，同評(píng)級(jí)下五年期債券收益率差異可達(dá)6.04%，超過最低即期利率（3.76%）的1.6倍。因此，單純地使用信用評(píng)級(jí)水平作為債券價(jià)格的分析標(biāo)準(zhǔn)已不能滿足現(xiàn)階段我國(guó)債券市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制的要求，有必要研究同評(píng)級(jí)下債券價(jià)格形成差異；此外，隨著債券在我國(guó)資本市場(chǎng)中地位的不斷提高，債券投資者獲取、分析會(huì)計(jì)信息的途徑也逐漸豐富起來。一些未涉及在信用評(píng)級(jí)框架下的額外會(huì)計(jì)信息是否對(duì)債券價(jià)格產(chǎn)生影響也值得探討。第二，債券市場(chǎng)規(guī)章制度的不斷完善：隨著我國(guó)債券市場(chǎng)托管結(jié)算制度的日益完善，債券發(fā)行市場(chǎng)和交易市場(chǎng)基本形成一套較為完備的發(fā)行和交易體系。與此同時(shí)，會(huì)計(jì)信息的治理功能也將得到更進(jìn)一步的發(fā)揮。一方面，已有文獻(xiàn)表明在我國(guó)完善的公司內(nèi)部治理可以降低企業(yè)債務(wù)成本，但顯然債務(wù)融資成本并不能完全等同于企業(yè)發(fā)行債券的成本。直接研究企業(yè)債券價(jià)格與公司治理水平的關(guān)系，特別是與會(huì)計(jì)信息之間的關(guān)系對(duì)發(fā)債企業(yè)是一個(gè)有益的嘗試。另一方面，隨著法律制度的不斷完善，政府監(jiān)管、投資者債務(wù)訴訟下的價(jià)格形成機(jī)制仍有待探索。第三，信用違約事件頻現(xiàn)：自2014年超日債發(fā)生利息違約后，至今債券市場(chǎng)中已有多只債券發(fā)生本息違約。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行，目前仍有較多債券面臨償付困境。一直以來，我國(guó)債券市場(chǎng)中信用違約率為0，伴隨著信用違約的出現(xiàn)，對(duì)債券價(jià)格信用模型的探討與修正就顯得尤為重要。如是否應(yīng)當(dāng)在衡量債券價(jià)格時(shí)重新調(diào)整違約概率的權(quán)重，是否需要考慮債券市場(chǎng)中其他信息對(duì)債券價(jià)格的干擾等值得深入思考。

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