郝云宏，汪　茜，王淑賢

(1.浙江工商大學(xué) 工商管理學(xué)院，杭州 310018；2.浙江工商大學(xué) 杭州商學(xué)院，杭州 310018)

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多個(gè)大股東與公司治理研究

郝云宏1，汪茜1，王淑賢2

(1.浙江工商大學(xué) 工商管理學(xué)院，杭州 310018；2.浙江工商大學(xué) 杭州商學(xué)院，杭州 310018)

摘要：本研究圍繞多個(gè)大股東結(jié)構(gòu)下的大股東與公司治理問題，對多個(gè)大股東存在的現(xiàn)象、大股東之間的股權(quán)制衡、大股東關(guān)系進(jìn)行了系統(tǒng)回顧與評述。我們發(fā)現(xiàn)，多個(gè)大股東結(jié)構(gòu)下股權(quán)制衡失效的原因首先是對“大股東關(guān)系”認(rèn)知的混淆，相應(yīng)地,關(guān)注微觀主體特別是第二大股東的治理作用也成為研究股權(quán)制衡的有效切入點(diǎn)。

關(guān)鍵詞:多個(gè)大股東；股權(quán)制衡；大股東關(guān)系

一、 引言

在多元化股權(quán)結(jié)構(gòu)下，如何發(fā)揮非控股股東的治理作用已成為抑制控股股東利益侵占及改善公司治理水平的熱點(diǎn)問題。非控股大股東作為公司的重要投資者，面對與控股股東的利益沖突時(shí)，已成為規(guī)避大股東對中小股東及自身利益侵占的重要主體。盡管相關(guān)文獻(xiàn)已非常豐富，但學(xué)術(shù)界對股權(quán)制衡研究至今沒有達(dá)成應(yīng)有共識。一些學(xué)者認(rèn)為股權(quán)制衡與公司價(jià)值正相關(guān)，[1],[2]1也有一些學(xué)者認(rèn)為股權(quán)制衡與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)，[3],[4]133還有一些學(xué)者認(rèn)為股權(quán)制衡具有正反兩種效果。[5]

關(guān)于股權(quán)制衡研究的結(jié)論不同，首要原因在于缺乏對研究對象的清晰認(rèn)知。一方面，股權(quán)制衡理論框架下強(qiáng)調(diào)的是非控股股東對控股股東的監(jiān)督制衡，并主要考察公司前三大、前五大、甚至前十大股東中，非控股股東的持股比例之和對最大股東的股權(quán)制衡。這類研究的假設(shè)前提是：當(dāng)存在控股股東的情況時(shí)，其他非控股大股東作為同一個(gè)利益集團(tuán)對控股股東發(fā)揮制衡功能。而實(shí)際上，非控股大股東之間的利益可能并不一致，更不能肯定第二大股東與第一大股東之間就是制衡關(guān)系(特別是在家族企業(yè)中)。另一方面，委托代理框架下的第二類代理問題潛在地將控股股東與其他大股東假定為同一個(gè)侵占整體，而實(shí)際上第二大股東與最大股東不一定是同一個(gè)侵占整體(特別是在非家族企業(yè)中)。因此，認(rèn)真識別、分析大股東關(guān)系就成為研究公司治理效率的重要關(guān)注點(diǎn)。本研究擬對該領(lǐng)域最新的研究成果進(jìn)行系統(tǒng)性的梳理，試圖通過相關(guān)文獻(xiàn)回顧，并結(jié)合公司治理實(shí)踐指出現(xiàn)有研究的不足，以更好地明晰未來的研究方向。

二、 多個(gè)大股東存在的現(xiàn)象

過去30年里，一系列研究關(guān)注公司股權(quán)分散結(jié)構(gòu)下的第一類代理問題——外部股東與管理者之間的利益沖突。[6]308-312為了改善這種委托代理關(guān)系，委托人試圖通過內(nèi)部治理機(jī)制和外部治理機(jī)制進(jìn)行治理。[7]當(dāng)世界范圍內(nèi)的公司不再是分散結(jié)構(gòu)時(shí)，研究開始關(guān)注第二類代理問題——控股股東與中小股東之間的利益沖突。[8-9]控股股東可能利用股東會的控制地位控制代理人的權(quán)力，從而有效改善所面臨的第一類代理問題；但控股股東可能同時(shí)利用公司資源攫取控制權(quán)私利，尤其是當(dāng)控制權(quán)大于所有權(quán)時(shí)。[10],[11]471具體來說，控股股東的私利行為可能表現(xiàn)在：控股股東安置不合格的家人、朋友在公司任職；以低于市場的價(jià)格將產(chǎn)品與服務(wù)賣給自己名義下的組織或是與自己有關(guān)聯(lián)的股東；參與一些以犧牲公司整體利益為代價(jià)的決策。然而，公司的委托代理問題不僅僅出現(xiàn)在外部股東與管理者之間、控股股東與中小股東之間，也出現(xiàn)在控股股東與其他利益相關(guān)者之間。在第二類代理沖突中，當(dāng)上市公司在一個(gè)控股股東外還存在其他大股東時(shí)，大股東之間的沖突就可能存在。最近，公司治理研究關(guān)注多個(gè)大股東存在的現(xiàn)象及其影響，打開了復(fù)雜股權(quán)結(jié)構(gòu)的黑箱，并且對以前的相關(guān)研究假設(shè)提出了挑戰(zhàn)。

LaPorta等[11]511-512發(fā)現(xiàn)27個(gè)國家25%的上市樣本公司具有不止一個(gè)大股東。馬來西亞的股權(quán)結(jié)構(gòu)通常被定義為多個(gè)大股東的類型。[12]西歐上市公司具有多個(gè)大股東的現(xiàn)象也比較普遍。[13]Maury等[14]1815認(rèn)為如果公司有多個(gè)股東持有超過10%的投票權(quán)，那么這樣的每一個(gè)股東都可以被定義為大股東。Gomes等[2]3-4認(rèn)為多個(gè)大股東結(jié)構(gòu)存在的情形應(yīng)該是最大股東持有超過20%的股權(quán)，并存在其他持股不少于10%的大股東。Belot[15]通過實(shí)證研究表明，37.2%的法國上市公司具有至少兩個(gè)大股東。中國在實(shí)施股權(quán)分置改革之后，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)也趨于制衡性和多元化。[16]

現(xiàn)在要追問的是：為什么公司的多個(gè)股東會內(nèi)在地增加？Bethel等[17]通過對財(cái)富500強(qiáng)中的425家上市公司1980-1989年的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究認(rèn)為，多個(gè)大股東出現(xiàn)的實(shí)質(zhì)是投資者通過運(yùn)用其投票權(quán)力積極影響公司的運(yùn)營與管理。一旦公司要制定投資決策，投資者將具有對項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)/回報(bào)的不同偏好，這取決于投資者所持有的股權(quán)比例。[18]持股大小不同的股東之間產(chǎn)生了利益沖突，這是激發(fā)投資者購買更多股票的原因——保證公司的風(fēng)險(xiǎn)和利潤接近他們的最優(yōu)目標(biāo)。就是說，大股東持有更多股權(quán)的好處是可以影響投資決策，使其更容易接近投資者潛在的偏好。大致可以判斷，多個(gè)大股東的出現(xiàn)是一種基于利益大于成本的權(quán)衡。

縱觀這一領(lǐng)域的文獻(xiàn)，不難看出目前的相關(guān)文獻(xiàn)已關(guān)注到多個(gè)大股東存在的現(xiàn)象(第一大股東處于相對控股地位)，而研究控股股東之外的其他大股東的治理作用則是近年來的一個(gè)動向。以后的更多研究應(yīng)該關(guān)注其他非控股大股東與控股股東之間應(yīng)該如何互動。

三、 多個(gè)大股東結(jié)構(gòu)下的股權(quán)制衡研究

大股東的存在可能減輕第一類代理沖突，因?yàn)槌钟写箢~資產(chǎn)促使大股東積極收集信息并監(jiān)督管理層。[19]但大股東的存在也可能加劇極端的委托代理沖突，因?yàn)榇蠊蓶|可能對公司實(shí)施控制進(jìn)而攫取其他股東利益。這些發(fā)現(xiàn)激發(fā)了學(xué)術(shù)界對大股東制衡機(jī)制的研究，并設(shè)計(jì)多個(gè)大股東分權(quán)制衡的思路。

Laeven等[20]579的實(shí)證研究表明，傳統(tǒng)的公司被分為高度分散型持股及只存在單一控股股東的二分法是不對的。研究發(fā)現(xiàn)：(1)歐洲上市公司擁有1個(gè)以上的大股東；(2)擁有多個(gè)大股東的公司市場價(jià)值與其他公司顯著不同。那么多個(gè)大股東的存在是否對控股股東的私利行為起到一定的抑制作用，進(jìn)而對公司價(jià)值產(chǎn)生影響？諸多學(xué)者對此問題進(jìn)行了相關(guān)研究。

一部分學(xué)者認(rèn)為多個(gè)大股東的存在改善了公司績效。最大股東之外的其他大股東會對控股股東的私利行為進(jìn)行監(jiān)督，控股股東在受到監(jiān)督的情況下，會將自己持有的部分股份賣給其他大股東，這雖然弱化了其轉(zhuǎn)移公司資源以攫取私利的能力，卻大大減少了資本成本。在外部制度環(huán)境較差的情況下，其他大股東會與最大股東分享控制權(quán)，防止最大股東采取損害少數(shù)股東利益的行動。[21]114關(guān)于大股東的數(shù)量方面，有研究表明歐洲和亞洲公司的大股東數(shù)量與較高的股利分配正相關(guān)，同樣，西班牙公司的大股東數(shù)量與民營企業(yè)較高的績效正相關(guān)。[22]關(guān)于大股東的特定主體方面，Santos等[23]利用西歐公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行面板回歸發(fā)現(xiàn)，第二大股東與第三大股東的存在與公司價(jià)值存在顯著的正向影響。潛在大股東扮演著增加公司績效的角色，當(dāng)上市公司出現(xiàn)第二大股東時(shí)，公司的盈利性會增加。[24]總之，當(dāng)上市公司具有多個(gè)大股東時(shí)，多個(gè)大股東的存在有助于改變投票結(jié)果使之更偏向于中小股東的利益，或是多個(gè)大股東通過信息交易形成一種強(qiáng)制性的監(jiān)督機(jī)制去規(guī)范管理者的行為，進(jìn)而改善公司績效。[25]

也有一部分學(xué)者認(rèn)為多個(gè)大股東的存在并沒有改善公司績效。非控股股東有動力監(jiān)督控股股東，但某些因素也會影響非控股股東發(fā)揮制衡作用，進(jìn)而降低公司價(jià)值。朱紅軍等[26]通過案例研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡沒有改善民營上市公司的公司價(jià)值；股權(quán)制衡也沒有抑制公司的財(cái)務(wù)報(bào)告舞弊等現(xiàn)象。[27]關(guān)于第二大股東作為特定主體方面，Maury等[14]1819-1829檢驗(yàn)了1993—2000年芬蘭上市公司中多個(gè)大股東(擁有超過10%的投票權(quán))對公司價(jià)值影響所扮演的角色，研究發(fā)現(xiàn)：第二大股東對公司價(jià)值產(chǎn)生負(fù)向影響，尤其是當(dāng)兩大股東在很大程度上達(dá)成一致的投票權(quán)時(shí)。具體來說，當(dāng)?shù)诙蠊蓶|不提供任何抵消性的監(jiān)督努力時(shí)可能破壞公司價(jià)值。[28]在家族企業(yè)中，由于第二大股東更可能與控股股東存在某種特殊聯(lián)系，第二大股東對公司績效產(chǎn)生負(fù)向影響。[29]

還有研究認(rèn)為多個(gè)大股東的作用是正反兩種效應(yīng)均衡的結(jié)果。在共謀情形下，其他大股東可能與控股股東共享控制權(quán)收益，在監(jiān)督情形下，其他大股東可能抑制控股股東的“私利行為”。[30]Bennedsen等[21]117-130通過構(gòu)建理論模型說明：當(dāng)公司至少存在一個(gè)大股東或是具有相似大小的大股東時(shí)，大股東之間的控制性競爭將減少控制權(quán)私利——監(jiān)督效應(yīng)；當(dāng)大股東之間的現(xiàn)金流權(quán)分布不均衡時(shí)，具有較大投票權(quán)的股東間形成聯(lián)盟的可能性將增大，并以較低的現(xiàn)金流權(quán)控制公司，這種類型的聯(lián)盟將具有動機(jī)(低的現(xiàn)金流權(quán))和能力(足夠的投票權(quán))轉(zhuǎn)移公司資源以攫取控制權(quán)私利——聯(lián)盟效應(yīng)。也有學(xué)者基于不完全契約理論框架分析：事后大股東討價(jià)還價(jià)的議價(jià)能力，可減少私有收益的侵占和租金榨取——討價(jià)還價(jià)效應(yīng)(Bargaining Effect)；大股東之間的決策意見不同會造成投資效率低下——意見分歧效應(yīng)(Disagreement Effect)。[2]8-17

以上研究結(jié)果呈現(xiàn)多樣性，使得大股東的制衡效應(yīng)受到一定質(zhì)疑。一個(gè)最重要的原因是，以往的研究混淆了對“大股東關(guān)系”的認(rèn)知。委托代理理論下的第二類代理問題直接將大股東假定為一個(gè)侵占整體，無形中強(qiáng)化了大股東與中小股東的劃分。另外，制衡理論將非控股股東假定為一個(gè)制衡整體，又無形中強(qiáng)化了控股股東與非控股股東的劃分。

四、 大股東關(guān)系識別：股權(quán)制衡失效的部分解釋

多個(gè)大股東與公司價(jià)值關(guān)系研究的矛盾結(jié)果，進(jìn)一步激發(fā)我們深入探討非控股股東的治理作用。魏明海等[31]62、程敏英等[32]認(rèn)為股權(quán)制衡失效的原因可能需要通過股東之間具體的關(guān)系來解釋。具體研究中應(yīng)主要根據(jù)其他股東同第一大股東的合作或競爭關(guān)系等區(qū)分其在治理中的角色。

(一) 非控股股東與控股股東存在“親密”關(guān)系的相關(guān)研究

蔡寧等[33]認(rèn)為股東關(guān)系是內(nèi)在于公司股東之間的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)。魏明海等[31]65將股東關(guān)系類型劃分為可直接刻畫和可間接刻畫的股東關(guān)系?？芍苯涌坍嫷墓蓶|關(guān)系為：關(guān)聯(lián)關(guān)系和一致行動人；可間接刻畫的股東關(guān)系為：發(fā)起人股東、戰(zhàn)略投資者、地區(qū)關(guān)聯(lián)股東、行政同源股東等。魏明海等[4]134將關(guān)聯(lián)大股東定義為家族企業(yè)的第二至第十大股東中與最大股東存在產(chǎn)權(quán)、親緣、任職關(guān)聯(lián)或一致行動人協(xié)議的股東。

人們對具有關(guān)系紐帶的大股東間的互動關(guān)系知之甚少，當(dāng)股東間簽訂一致性協(xié)議時(shí)尤其如此。在上市公司中，一些股東可以簽訂一致性協(xié)議治理他們的關(guān)系，股東協(xié)議因此成為一種有效的協(xié)調(diào)機(jī)制而不是掠奪機(jī)制。這種股東一致性現(xiàn)象占意大利上市公司樣本的15%。[34]Maury等[14]1833研究表明，將家族與非家族股東的合謀情況進(jìn)行比較時(shí)，由于在控制性群體中增加了粘結(jié)性與合作性，兩個(gè)家族股東更容易進(jìn)行利益轉(zhuǎn)移。換句話說，當(dāng)非控股股東與第一大股東性質(zhì)相同時(shí)更容易形成利益共同體。例如，Snchez等[35]以2004—2005年間15個(gè)歐洲國家的上市公司為研究樣本，在進(jìn)一步區(qū)分非控股股東的身份后發(fā)現(xiàn)：家族企業(yè)中的共同基金和養(yǎng)老基金創(chuàng)造了價(jià)值，而具有家族身份的第二大股東則損害了公司價(jià)值。魏明海等[31]66認(rèn)為外部股東與內(nèi)部人可能是利益共同體，即外部股東可能會與最大股東一同侵占其他股東的利益。股權(quán)制衡情況在家族企業(yè)中變得復(fù)雜，關(guān)聯(lián)大股東(主要指與家族控股股東存在關(guān)聯(lián)關(guān)系與一致行動協(xié)議的股東)一定程度上助長了控股股東的私利行為。[4]133總之，關(guān)于家族企業(yè)的結(jié)論是，相比非控股股東與控股股東不屬于同一群體的情況進(jìn)行比較，當(dāng)兩個(gè)委托股東都屬于同一個(gè)性質(zhì)群體時(shí)，競爭性效應(yīng)較小。

縱觀以上研究，較多國內(nèi)外文獻(xiàn)多以家族企業(yè)中控股股東與關(guān)聯(lián)股東的“親密”關(guān)系來解釋股權(quán)制衡失效的原因。特別是在中國，由于投資者保護(hù)環(huán)境較差，家族成員往往通過抱團(tuán)增加家族影響力，“關(guān)系治理”成為中國家族企業(yè)的一個(gè)典型特征。[4]136

(二) 非控股股東與控股股東不存在“親密”關(guān)系的相關(guān)研究

在多元化股權(quán)結(jié)構(gòu)下，公司除控股股東以外，第二大股東就是實(shí)力最大的股東。雖然研究家族企業(yè)中其他股東與控股股東作為“關(guān)系股東”能一定程度上解釋股權(quán)制衡失效的原因，但當(dāng)非控股股東與控股股東不存在“親密”關(guān)系時(shí)，關(guān)注第二大股東的制衡作用可以成為研究股權(quán)制衡的有效切入點(diǎn)。

1. 第二大股東的實(shí)質(zhì)性定義與內(nèi)涵。盡管越來越多的學(xué)者開始探究第二大股東對公司價(jià)值的影響，卻因研究結(jié)論不一致遭到一定質(zhì)疑。其原因首先表現(xiàn)在不同學(xué)者對第二大股東的實(shí)質(zhì)性定義不同。LaPorta等[11]475認(rèn)為持股比例超過10%的股東是大股東，而控股股東是持有最大投票權(quán)的法律實(shí)體。我國的眾多投資者及分析人士都將公司的前十名股東定義為大股東。也有學(xué)者將持股比例在前五的股東定義為大股東。[36]Hamzah等[37]將大股東定義為個(gè)人或群體持有至少10%的股份，但是持股少于控股股東；同時(shí)中小股東被定義為持股小于10%的股東。在相關(guān)研究中，中國上市公司第二大股東的內(nèi)涵是持股比例不小于10%，[38]因?yàn)槌止?0%以上的股東才會產(chǎn)生制衡作用，通常是把第二大股東作為制衡股東看待的。[39]實(shí)際上，在控股股東侵占其他股東利益的情形下，第二大股東只有具備充足的動力和能力參與公司決策時(shí)，才能與控股股東進(jìn)行控制權(quán)競爭。根據(jù)研究目的及結(jié)合中國實(shí)際，我們在后續(xù)研究中也將第二大股東定義為持股比例不小于10%的股東。

2. 第二大股東制衡的影響因素。第二大股東到底是發(fā)揮合謀作用還是監(jiān)督制衡作用？學(xué)術(shù)界進(jìn)行了相關(guān)實(shí)證研究，但沒有得到統(tǒng)一結(jié)論，因此需要進(jìn)一步剖析第二大股東的微觀治理作用，即分析第二大股東發(fā)揮制衡監(jiān)督作用時(shí)具體會受到哪些因素的影響。

(1)現(xiàn)金流權(quán)。就大股東特征來說，現(xiàn)金流權(quán)在一定程度上代表了大股東轉(zhuǎn)移資源的激勵(lì)性；當(dāng)現(xiàn)金流權(quán)增加時(shí)，控股股東將減少攫取私利的動機(jī)。[6]331-339LaPorta等[40]在對27個(gè)國家的大樣本公司的研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金流權(quán)集中將正向影響公司價(jià)值，這個(gè)發(fā)現(xiàn)被后來更詳細(xì)的針對東亞的研究所證實(shí)。對于第二大股東來說，當(dāng)其現(xiàn)金流權(quán)增加時(shí)，第二大股東的監(jiān)督動機(jī)也會隨之增加；只有當(dāng)?shù)诙蠊蓶|具有健全的激勵(lì)(以現(xiàn)金流權(quán)測量)去監(jiān)督控股股東時(shí)，第二大股東才會正向影響公司價(jià)值。[20]581-583

(2)股權(quán)性質(zhì)。大股東做出制衡或合謀的決策會受到股權(quán)性質(zhì)的影響，[41]即當(dāng)非控股股東與控股股東的性質(zhì)不同時(shí)，非控股股東更傾向于監(jiān)督最大股東。[42]在家族企業(yè)中，如果第二大股東是另一個(gè)家族，公司價(jià)值會下降，說明如果其他股東與控股股東在某些方面具有相似性，會影響監(jiān)督和制衡家族控股股東的效果；如果第二大股東不是家族股東，公司價(jià)值會上升。迄今為止的跡象表明：持有大量現(xiàn)金流權(quán)(相對控制權(quán)來說)的第二大股東與更高的市場價(jià)值相聯(lián)系。但是這些研究的總體評估可能忽視了不同股權(quán)性質(zhì)的重要區(qū)別，因此需要區(qū)分每一大股東是否是個(gè)人、家族、銀行或政府以及兩大股東是否具有不同的股權(quán)性質(zhì)。

(3)持股比例。在多個(gè)大股東的競爭中，持股比例僅次于最大股東的第二大股東的治理作用最為關(guān)鍵。[43]具體來說，當(dāng)公司前兩大股東的控制權(quán)差距較大時(shí)，內(nèi)部人掏空的動機(jī)將會更大；當(dāng)公司前兩大股東持股差距不大時(shí)，大股東之間的控制權(quán)差距較小，第二大股東爭奪控制權(quán)的欲望和能力才越大，[44]進(jìn)而越可能提高公司價(jià)值?？傊诙蠊蓶|的股權(quán)比例較高時(shí)可以發(fā)揮較好的監(jiān)督制衡作用。[45]

(4)投資者法律保護(hù)。法律體系在公司治理中發(fā)揮著重要的角色，成文的法律體系構(gòu)成了對不同類型契約的約束，個(gè)人和組織依據(jù)法律達(dá)成契約不會招致有罪訴訟。LaPorta等[46]認(rèn)為，對于外部投資者來說，通過法律途徑可以一定程度上抑制控股股東侵占利益的行為。所有的外部投資者，不管投資金額多少，不管是債權(quán)人還是股東，都必須確保自己的權(quán)利得到保護(hù)；當(dāng)投資者將資金注入公司時(shí)，他們顯然具有某種權(quán)利或權(quán)力受保護(hù)的股東權(quán)利；如果第二大股東制衡第一大股東是為了合法地獲得這種權(quán)利或權(quán)力，那么上市公司所處的公司治理環(huán)境會對第二大股東的制衡機(jī)制產(chǎn)生較大的影響?？傊诳紤]第二大股東的制衡機(jī)制時(shí)必須考慮制度因素，其中最重要的制度因素是法律保護(hù)等治理環(huán)境。[47]

綜上所述，從非控股股東與控股股東不存在“親密”關(guān)系的角度關(guān)注第二大股東對于控股股東的制衡作用，目前主要聚焦于對第二大股東的實(shí)質(zhì)性定義和第二大股東的制衡因素，具體包括第二大股東的性質(zhì)(參與程度和影響力)、第二大股東的現(xiàn)金流權(quán)(激勵(lì)性)、第二大股東的持股比例(能力)、投資者法律保護(hù)(制度環(huán)境)等因素。全文的研究脈絡(luò)見下面圖1。

圖1　股權(quán)制衡與大股東關(guān)系研究結(jié)構(gòu)圖

五、 總結(jié)與展望

通過對多個(gè)大股東結(jié)構(gòu)下的相關(guān)公司治理研究回顧，我們發(fā)現(xiàn)系統(tǒng)地研究股權(quán)制衡與公司價(jià)值的關(guān)系并沒有得出令人信服的結(jié)果。分析、識別大股東關(guān)系可能會在一定程度上解釋股權(quán)制衡失效的原因，而進(jìn)一步關(guān)注與控股股東不存在親密關(guān)系的第二大股東的治理作用無疑是打開復(fù)雜股權(quán)結(jié)構(gòu)治理黑箱的關(guān)鍵。關(guān)注第二大股東的微觀治理作用首先要弄清楚第二大股東的實(shí)質(zhì)性定義、第二大股東的制衡因素等。近年來，相關(guān)學(xué)者也對中國市場多元化股權(quán)結(jié)構(gòu)下第二大股東與其他治理效率(如關(guān)聯(lián)交易、信息透明度、資金占用、多元化投資)的關(guān)系也進(jìn)行了一定研究，限于篇幅，不再具體展開。基于上述國內(nèi)外文獻(xiàn)的回顧，以下幾個(gè)方面將是進(jìn)一步研究的方向。

1. 多個(gè)大股東結(jié)構(gòu)下進(jìn)一步識別非控股股東與控股股東之間的關(guān)系。鑒于主體行為的復(fù)雜性，以前的研究多將第二大股東與其他大股東作為一個(gè)整體研究對象，而沒有細(xì)化他們之間的區(qū)別；其次，研究都假定大股東之間有相同的價(jià)值觀、一致的目標(biāo)。其實(shí)這些早期的假設(shè)與現(xiàn)實(shí)不相吻合，因?yàn)閰⑴c企業(yè)活動的大股東，他們的目標(biāo)與偏好并不完全一致。為了進(jìn)行更有效的分析，以后的研究需對非控股股東與控股股東的關(guān)系重新進(jìn)行區(qū)分。例如，可以具體考慮中國國有企業(yè)或民營企業(yè)中非控股股東特別是第二大股東為民營股東、外資股東、機(jī)構(gòu)投資者時(shí)，第二大股東究竟與第一大股東會形成怎樣的一種股東關(guān)系。

2. 多個(gè)大股東結(jié)構(gòu)下第二大股東的治理機(jī)理研究。以前的研究多直接關(guān)注第二大股東的存在對公司價(jià)值或投資決策的影響，而關(guān)于第二大股東的治理機(jī)理(特別是制衡機(jī)理)的研究相對較少?，F(xiàn)有研究中多關(guān)注控股股東傾向于聯(lián)合第二大股東甚至其他股東(如成為關(guān)聯(lián)關(guān)系人或一致行動人)來攫取私利，而在第二大股東不想與控股股東合謀時(shí)，主要受到哪些因素影響呢？第二大股東的制衡作用除了受到現(xiàn)金流權(quán)、股權(quán)性質(zhì)、持股比例、投資者法律保護(hù)等因素影響，還有哪些重要因素呢？第二大股東主要通過哪些途徑發(fā)揮制衡作用呢？實(shí)踐中，第二大股東可以通過內(nèi)部機(jī)制和外部機(jī)制實(shí)現(xiàn)對控股股東的監(jiān)督制衡。在內(nèi)部機(jī)制上，第二大股東除了爭取其他股東的支持(簽訂一致行動人協(xié)議)來增強(qiáng)股東大會的制衡力量外，爭取董事會席位以增強(qiáng)對董事會決策的影響也是一條重要的制衡路徑。

關(guān)于第二大股東如何進(jìn)行制衡以及制衡效果的研究目前鮮有涉及，后續(xù)研究將重點(diǎn)關(guān)注第二大股東進(jìn)行制衡帶來何種影響，特別是對董事會治理效率的影響。因?yàn)槎聲莆罩竟蛡颉⒔馄负驮O(shè)定最高經(jīng)理人員薪水的人事權(quán)。目前的關(guān)于董事會的文獻(xiàn)很少探討董事背后的大股東關(guān)系對董事會治理效應(yīng)的影響。后續(xù)研究將重點(diǎn)探討第二大股東引入關(guān)系股東或委派董事對高管薪酬業(yè)績敏感性、高管變更業(yè)績敏感性的影響，嘗試從新的角度解釋上市公司之所以依據(jù)企業(yè)業(yè)績調(diào)整高管薪酬或變更高管背后的深層次原因，以增進(jìn)對第二大股東影響董事會治理機(jī)制的認(rèn)識。

3. 結(jié)合中國特殊制度背景研究國有控股企業(yè)中第二大股東(特別是民營第二大股東)的治理作用。中國股權(quán)分置改革后，特別是隨著國有企業(yè)改革的進(jìn)一步深化，國有股東的股權(quán)比例逐漸下降，不同資本屬性之間形成的混合所有制問題成為關(guān)注的焦點(diǎn)。當(dāng)國有股東作為控股股東時(shí)，有著和民營資本股東完全不同的控制權(quán)私利。尋找推進(jìn)國有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)改革的其他途徑和力量，有著重要的意義，而通過非控股股東特別是第二大股東改善國有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)也是可能的。在深化改革推進(jìn)轉(zhuǎn)型的時(shí)代背景下，實(shí)力相當(dāng)?shù)拿駹I資本第二大股東如何在國有企業(yè)中形成良好的治理作用也是將來值得進(jìn)一步深入探討的話題。

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(責(zé)任編輯游旭平)

Study on Large Shareholders and Corporate Governance

HAO Yun-hong1, WANG Qian1, WANG Shu-xian2

(1.SchoolofBusinessAdministration,ZhejiangGongshangUniversity，Hangzhou310018,China;2.Hangzhoucollegeofcommerce,ZhejiangGongshangUniversity，Hangzhou310018,China)

Abstract:On the subject of large shareholders and corporate governance under multiple shareholders structure, this paper conducts a systematic review and comments on the multiple large shareholders, the check-and-balance ownership between them and the relation between them. The results show that firstly, the reason of imbalance of the check-and-balance ownership in the multiple large shareholder structure is the cognitive confusion of “relationship of large shareholders”; secondly, consideration of the governance of microcosmic body, particularly the second-largest shareholder is an effective breakthrough point to balance the check-and-balance ownership.

Key words:multiple large shareholders; check-and-balance ownership; large shareholder relations

中圖分類號：F270

文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

文章編號：1009-1505(2016)02-0102-09

作者簡介：郝云宏，男，浙江工商大學(xué)工商管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，主要從事公司治理與戰(zhàn)略管理研究；汪茜，女，浙江工商大學(xué)工商管理學(xué)院博士研究生，主要從事公司治理與戰(zhàn)略管理研究；王淑賢，女，浙江工商大學(xué)杭州商學(xué)院教授，主要從事理論經(jīng)濟(jì)學(xué)研究。

基金項(xiàng)目：國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“基于策略互動實(shí)驗(yàn)方法的大股東控制權(quán)私利形成機(jī)理研究：影響因素與倫理決策”(71272143)；浙江省社科規(guī)劃項(xiàng)目“合規(guī)治理、家族控制、長遠(yuǎn)戰(zhàn)略：代際傳承背景下浙江家族企業(yè)董事會治理有效性問題研究”(15JDZS01Z)；浙江省自然科學(xué)基金項(xiàng)目“基于制度合法性與行為有效性相結(jié)合的上市公司董事會治理有效性研究以及浙江實(shí)證”(Y16G020007)

收稿日期：2015-12-18