文/福匯研究分析部 編輯/李淑玲

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套息交易已死？

文/福匯研究分析部 編輯/李淑玲

2016年，以美元為融資貨幣的套息交易可能實(shí)現(xiàn)溫和盈利，但面對(duì)多重不確定性，依賴(lài)高息差和低波動(dòng)的套息交易策略可能繼續(xù)失效。

在外匯市場(chǎng)中，套息交易指借入低息貨幣并投資高息貨幣，旨在獲得息差收入。從理論上來(lái)說(shuō)，這種策略不應(yīng)該獲得任何利潤(rùn)，根據(jù)無(wú)拋補(bǔ)利率平價(jià)模型，若兩種貨幣之間存在利率差異，那么高息貨幣必然對(duì)低息貨幣貶值以彌補(bǔ)利率差異，導(dǎo)致套息策略無(wú)利可圖。然而像其他許多經(jīng)典理論一樣，利率平價(jià)在某種程度上也被證明是錯(cuò)誤的：套息交易不僅能夠成功，而且一度風(fēng)靡外匯市場(chǎng)。但在后金融危機(jī)時(shí)代，套息交易策略的表現(xiàn)卻非常糟糕。

衡量套息交易活動(dòng)并不容易，但仍然存在一些定量指標(biāo)可供借鑒。其中備受關(guān)注的一個(gè)指標(biāo)是追蹤套息交易策略的ETF（交易所交易證券）DBV，該ETF追蹤德意志銀行G10貨幣收割指數(shù)（Deutsche Bank G10 Currency Future Harvest Index - Excess Return）的表現(xiàn)，后者利用特定算法試圖在10種流動(dòng)性最高的貨幣中進(jìn)行套息交易。DBV提供了進(jìn)行低成本套息交易的投資途徑，若投資者看好套息交易但缺乏相關(guān)資源時(shí)，買(mǎi)入并持有DBV是較好的方法。

雙重因素導(dǎo)致套息交易失敗

在后金融危機(jī)時(shí)代，DBV表現(xiàn)持續(xù)落后于SPY（追蹤S&P500指數(shù)）（見(jiàn)圖1），且這種差異在2012年之后顯著擴(kuò)大。假設(shè)一個(gè)投資者使用買(mǎi)入并持有策略，在2009年1月1號(hào)分別在DBV和SPY上投資1美元并持有至2016 年1月6號(hào)，在SPY上的投資可獲凈利潤(rùn)1.47美元，而DBV僅為0.18美元。前者的年化夏普比率（風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益率）達(dá)到0.78，后者僅為0.19。不管使用哪個(gè)指標(biāo)衡量，套息交易都非常失敗。

套息交易要獲得成功，需具備兩個(gè)條件：一是足夠高的息差，二是貨幣波動(dòng)性維持低迷。若高息貨幣兌低息貨幣貶值，即便貶值幅度溫和，也能輕易地抹掉息差收入導(dǎo)致策略失效。在過(guò)去6年中，這兩個(gè)條件都已被人為破壞。

從息差角度看，為應(yīng)對(duì)通貨緊縮，主要央行紛紛推出大規(guī)模定量寬松政策或持續(xù)降息，導(dǎo)致各國(guó)利率差異顯著縮小，降低了投資者進(jìn)行套息交易的激勵(lì)。

從波動(dòng)性看，雖然仍有一些貨幣，如新興經(jīng)濟(jì)體中的巴西里亞爾、南非蘭特，以及經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）中的澳元和紐元等，長(zhǎng)期利率仍顯著高于美元、日元等傳統(tǒng)融資貨幣，但匯率政策和貨幣政策差異導(dǎo)致上述貨幣的大幅波動(dòng)，不僅完全抵消了息差收入，更令套息交易組合虧損累累。筆者認(rèn)為這是策略失敗的根本性原因。

痛苦的回憶：黑天鵝的洗禮

2009～2012年，DBV實(shí)現(xiàn)溫和上漲；然而從2013年開(kāi)始，策略表現(xiàn)先是急轉(zhuǎn)直下，2014年基本持平，2015年再度惡化，當(dāng)年累積下跌8.6%，創(chuàng)金融危機(jī)以來(lái)最大年度跌幅。2009～2012年，美元維持疲軟，日元因日央行寬松預(yù)期而持續(xù)貶值，融資貨幣表現(xiàn)弱勢(shì)和相對(duì)較高的息差為套息交易策略提供了支持。但隨著2011～2012年新興市場(chǎng)國(guó)家普遍迎來(lái)一輪意外的“回歸之旅”，導(dǎo)致大宗商品價(jià)格下跌，大大加劇了澳元等商品貨幣的貶值壓力。巴西里亞爾、南非蘭特、澳元等高息貨幣大幅貶值，嚴(yán)重侵蝕了套息交易組合的利潤(rùn)。而美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2014年年中的超預(yù)期復(fù)蘇以及美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的持續(xù)升溫，更使套息交易雪上加霜：美元在過(guò)去的18個(gè)月中稱(chēng)霸外匯市場(chǎng)，新興市場(chǎng)貨幣和商品貨幣迎來(lái)加速下跌。

美元、歐元、日元等主要融資貨幣在2015年對(duì)高息貨幣大幅走強(qiáng)（見(jiàn)圖2），新興市場(chǎng)貨幣尤其疲軟，其中美元/里亞爾上漲48%，歐元/里亞爾上漲33%。主要商品貨幣也表現(xiàn)糟糕，甚至跑輸歐元和日元，歐元/澳元在2015年小幅上漲0.1%，歐元/紐元也小幅上漲2.6%。新興市場(chǎng)貨幣貶值既在預(yù)料之中，又在意料之外。隨著2007～2008年金融危機(jī)和2009～2011年歐債危機(jī)的爆發(fā)，巴西、南非和俄羅斯的資本凈流入開(kāi)始放緩；美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫加速了資本外流，導(dǎo)致新興市場(chǎng)貨幣甚至比歐元和日元更弱。意料之外的發(fā)展或許在于貶值幅度，巴西雷亞爾、南非蘭特下跌周期已經(jīng)進(jìn)入第5個(gè)年頭，下跌趨勢(shì)如此強(qiáng)烈，以至于最堅(jiān)定的動(dòng)能交易者都開(kāi)始懷疑下跌趨勢(shì)是否可能進(jìn)入尾聲。

對(duì)套息交易者而言，2015年注定充滿了痛苦的回憶。2015年1月瑞郎升值和2015年8月人民幣升值令套息交易者損失慘重。筆者認(rèn)為，上述兩個(gè)事件不僅會(huì)在短期內(nèi)侵蝕套息交易策略的利潤(rùn)，還會(huì)降低投資者在中長(zhǎng)期對(duì)套息交易的信心：匯率波動(dòng)與央行政策息息相關(guān)，當(dāng)投資者逐漸意識(shí)到央行政策“不可預(yù)測(cè)”時(shí)，就可能對(duì)套息交易“望而卻步”。誰(shuí)能保證類(lèi)似的事件不會(huì)在2016年重演呢？累積數(shù)年的息差收入在一夜之間消失，這種極端風(fēng)險(xiǎn)對(duì)策略有效性的打壓無(wú)疑是長(zhǎng)期的、致命的。

機(jī)遇與危機(jī)并存

全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依舊乏力，新興經(jīng)濟(jì)體在2015年加速放緩令主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家大跌眼鏡。由于根植于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡的放緩風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)在短期內(nèi)得到緩解，因而大宗商品價(jià)格在2016年可能會(huì)維持疲軟，進(jìn)而拖累澳元、紐元等高息貨幣。與此相反，逐漸走上溫和復(fù)蘇的歐洲經(jīng)濟(jì)有望為歐元和瑞郎提供潛在支持，尤其是前者。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷數(shù)年的衰退和低增長(zhǎng)后可能在2016年實(shí)現(xiàn)溫和擴(kuò)張，即便缺乏歐央行QE的支持，上述復(fù)蘇也完全可以預(yù)期。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)總是呈現(xiàn)周期性特征，衰退過(guò)后必然迎來(lái)繁榮。日央行貨幣政策的黔驢技窮可能導(dǎo)致日元空頭平倉(cāng)離場(chǎng)。支持日元熊市的根本因素是對(duì)日央行“無(wú)限”QE的極端預(yù)期，而當(dāng)投資者最終意識(shí)到黑田東彥的承諾僅是一張“空頭支票”時(shí)，日元長(zhǎng)期下跌趨勢(shì)可能迎來(lái)反轉(zhuǎn)。換句話說(shuō)，一度在過(guò)去數(shù)年表現(xiàn)疲軟的歐元和日元可能轉(zhuǎn)為走強(qiáng)，并繼續(xù)跑贏新興市場(chǎng)貨幣和商品貨幣。也就是說(shuō)以日元和歐元為融資貨幣的套息交易可能會(huì)繼續(xù)虧損。

美聯(lián)儲(chǔ)在2015年12月提高基準(zhǔn)利率，拉開(kāi)近10年起來(lái)首次緊縮的帷幕。但聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）的如意算盤(pán)可能會(huì)落空。美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并沒(méi)有如主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)測(cè)般強(qiáng)勁。2015年10月，存貨/銷(xiāo)售比率已升至1.38，創(chuàng)6年新高，表明下游需求增長(zhǎng)速度顯著低于企業(yè)產(chǎn)量增速。這往往是經(jīng)濟(jì)的繁榮周期進(jìn)入尾聲的強(qiáng)烈信號(hào)。上一次存貨/銷(xiāo)售比率快速上升時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)正經(jīng)歷大蕭條以來(lái)最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)（見(jiàn)圖3）。筆者認(rèn)為，加息本身不僅可能打壓本已疲軟的消費(fèi)和投資，更可能惡化風(fēng)險(xiǎn)偏好并刺破資產(chǎn)價(jià)格泡沫。目前，缺乏足夠的證據(jù)表明美聯(lián)儲(chǔ)有能力在未來(lái)12個(gè)月連續(xù)加息。一旦美國(guó)經(jīng)濟(jì)或股市在2016年上半年遭遇逆風(fēng)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策可能發(fā)生根本性逆轉(zhuǎn)。在這種極端情況下，美元長(zhǎng)期趨勢(shì)可能反轉(zhuǎn)，多數(shù)新興市場(chǎng)貨幣和商品貨幣或有望在2016年實(shí)現(xiàn)中期修正，以美元為融資貨幣的套息交易則可能實(shí)現(xiàn)溫和盈利。

盡管不缺乏亮點(diǎn)，但全球經(jīng)濟(jì)前景依舊暗淡，新興市場(chǎng)可能進(jìn)一步放緩，美國(guó)也難以獨(dú)善其身，全球貨幣政策或再度趨同。另一邊，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格開(kāi)創(chuàng)歷史新高，金融市場(chǎng)完全與基本面脫軌，“崩盤(pán)”風(fēng)險(xiǎn)若隱若現(xiàn)。2016年的市場(chǎng)注定不會(huì)平穩(wěn)，OECD股市會(huì)不會(huì)跟隨新興市場(chǎng)股市而轉(zhuǎn)為走熊？美元走強(qiáng)成為“一致預(yù)期”后是否暗示頂峰已經(jīng)不遠(yuǎn)？商品價(jià)格嚴(yán)重超賣(mài)后是否迎來(lái)反轉(zhuǎn)？面對(duì)多重不確定性，依賴(lài)高息差和低波動(dòng)的套息交易策略可能繼續(xù)失效。

圖1　累計(jì)收益率（2009.01.01~2016.01.06）

圖2

圖3　美國(guó)存貨銷(xiāo)售比率

本文中的任何意見(jiàn)、分析、數(shù)據(jù)或其他資料，只能視作一般市場(chǎng)評(píng)論及觀點(diǎn)，并不構(gòu)成投資建議。福匯不會(huì)為任何依賴(lài)這些資料而造成的直接或間接的損失、破壞、包括但不限于任何盈利的損失而承擔(dān)法律責(zé)任。